2022年国内宏观经济展望：稳中求进_吐故纳新.docx

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1、2022年国内宏观经济展望：稳中求进_吐故纳新一、尾部阶段的全球经济复苏峰值已过且不平衡性加大1、全球经济持续复苏但峰值或已过去疫苗加速接种叠加宽松政策共同推动全球经济持续复苏。自 2020 年 12 月部分国家启动新冠疫苗接种以来，全球疫苗接种呈加速态势并在今年 6-8 月形成峰值，随后有所回落。前期刺激效应的减弱叠加反复，全球经济在二季度达到复苏阶段性 峰值后趋于回落，虽然 9-10 月在服务业反弹支撑下有所回升但仍低于前 期高点。与此相对应，美欧消费者信心指数在今年二季度达到高位后趋 于下行。虽然全球经济仍在复苏进程中，但疫苗接种、刺激政策、内生动力的不 平衡性导致经济复苏并非一帆风顺。

2、国别分化依然存在，增长仍然不是 太理想。部分国家已经恢复或接近恢复至前经济总量，但 GDP 增速 离前尚有差距。IMF 在 2021 年 10 月的最新预测中，将 2021 年全球 经济增速从 7 月的 6.0%下调 0.1 个百分点至 5.9%。全球经济虽然持续复 苏，但卷土重来，经济复苏势头已经减弱。造成的“断层” 可能将持续更长时间，这是因为各国短期经济走势的分化将对中期经济 表现产生持久影响。在冲击面前，各国相继推出宽松政策，取得了一定的效果。但在当 前总体依然宽松的融资环境下，一些部门的金融脆弱性持续增加，后者 一定程度上被极度宽松政策所掩盖。决策者现在面临两难，一方面他们 要在短期

3、内持续为全球经济提供支持，另一方面又必须在中期努力防范 金融稳定风险的累积。维持经济复苏当然需要在较长时间保持极度宽松 的融资环境，但这导致了资产估值持续过高。如果这个问题不能妥善， 则可能会加剧金融脆弱性。一些令人警惕的迹象已经出现，如金融风险 承担行为增加、非银行金融机构部门脆弱性加剧等，这表明金融稳定的 底层基础正在恶化。未来如果不加以控制，这些脆弱性问题可能会长期 存在，并演变成结构性的遗留问题。在部分国家或经济体常规货币政策失效、财政政策支出空间受限、老龄 化现象突出的情况下，全球债务余额持续上升，中长期看债务推动经济 的增长模式或难以为继。2021 年二季度全球债务总额达到 296

4、 万亿美元，相比 2017 年全球债务 230 万 亿美元，快速增长 28.7%。与此同时，2020 年全球债务总额占 GDP 比重 攀升至 355%，远超 2008 年金融危机时期，2021 年一季度更是创下 362% 的纪录。2、通胀水平持续高企，逼迫央行逐步收紧政策极度宽松的货币政策叠加供给受限推高全球通胀水平。2021 年 4 月至 11 月，CRB 大宗商品指数日均值同比涨幅在 40%以上，5 月创下 62.4%的记 录后有所回落，但 10 月又快速反弹至 58.5%，其中布伦特原油价格上涨 101.7%。美欧等国家 CPI、PPI 均出现不同程度的大幅上涨。美国方面，10 月 CP

5、I 同比上涨 6.2%，创近 31 年以来最高记录；PPI 上涨 8.6%，创有数据以 来最高。欧洲方面，10 月欧元区 HICP 同比上涨 4.1%，持平历史最高水 平；9 月 PPI（欧元区 19 国）同比上涨 16%，创近 40 年以来最高。新兴 市场国家亦普遍较高，其中 10 月巴西、俄罗斯 CPI 同比分别上涨 10.7%、 8.1%，均创下近 5 年新高。对此，IMF 在 10 月的世界经济展望中指出通胀是全球摆脱影响 实现复苏的障碍之一，全球经济正在进入通胀风险阶段，其特别点名了 美联储，并呼吁包括美联储在内的发达经济体央行，要准备好随时收紧 货币政策。对于未来通胀走势，IMF

6、指出，对比较富裕的国家而言，整体 通胀将在 2021 年最后几个月触顶，然后在 2022 年年中降至 2%左右；对 于新兴和发展中经济体，通胀将从 2021 年年底触顶的 6.8%降至 4%。不 过，IMF 提醒上述预测存在不确定性，各国政府应保持警惕，防止“通胀 风险雪上加霜单个考虑时相对温和，但是同时发生则可能导致远超 预测的通货膨胀”。为了应对持续高位的通胀，美联储首先出手。美联储 11 月初宣布开始正 式缩减购债规模（Taper），每月减购 150 亿美元资产，其中包括 100 亿 美元国债和 50 亿美元的机构抵押证券。在通胀和就业数据没有出现信号 之前，美联储将维持此 Taper

7、节奏，预计将在 2022 年年中结束购债。不 过，可考虑提前几 个月结束缩减购债计划。从全球三大央行政策动向看，2022 年美联储进 一步收紧可能性较大，下半年或重启加息；欧洲央行或滞后尾随，2022 年上半年结束紧急抗疫购债计划（PEPP），2023 年加息；虽然日本央行或 晚于欧洲央行行动，但部分刺激政策也将陆续退出。主要央行刺激政策 或逐步退出，全球金融市场及流动性将面临一定考验。二、2022 年国内稳字当头，稳增长政策适度加大发力国内经济仍在复苏进程中，工业、出口是亮点，消费受等因素拖累。 2021 年前三季度 GDP 同比增长 9.8%，其中工业与出口表现较好、房地产 投资保持韧性、

8、制造业投资平稳增长是支撑经济的主要力量。不过，下 半年部分领域调控增强，拖累经济增长，三季度 GDP 降至 4.9%。一是双 碳执行力度增强，工业增加值超预期回落。二是地产调控增强，房企资 金链紧张，商品房新开工减速，房地产投资回落幅度较大。三是教育双 减下对教培行业影响巨大，相关服务业需求萎缩。此外，上半年消费逐 步复苏，但在年中以来散发的不断扰动下，消费乏力迹象显现。预 计 2021 年四季度 GDP 大概率跌破 4%，2022 年上半年经济下行压力有所 增大，宏观政策或适度加大对冲力度，2022 年 GDP 或增长 5.5%左右。1、2021 年经济复苏弱于预期，全年或增长 8.1%左右

9、受多重因素影响，2021 年经济复苏弱于市场预期。2020 年底至 2021 年 初，市场普遍给出 9%以上的增长预期，动力主要来自于消费与制造业的 复苏、出口与工业高位以及房地产投资保持韧性。从前 11 个月实际运行 情况看，海外需求复苏、生产替代效应尚存叠加价格因素等继续推动出 口（名义）增长，利润较快增长促进制造业稳健复苏，但下半年部分领 域政策调控增强导致工业回落较多、房地产投资韧性受到考验，经济增 速超预期下行，预计全年同比增长 8.1%左右。2、2022 年经济仍有下行压力，政策加大对冲下或增长5.5%左右 2022 年经济仍有下行压力，出口增速大概率回落，双碳调控及需求走弱 影响

10、工业生产，政策调控下的房地产投资或继续回落，短期难以根 除（或与新冠病毒共存的条件尚不成熟）从而对服务业及消费乃至经济 的冲击无法忽略。考虑到经济下行有一定的惯性，当前经济内生动力偏弱，国内就业市场与居民收入增长仍需政策呵护，政策或在短期内将加 大稳增长力度，但同时亦要为中长期改革转型夯实基础做好铺垫。预计 2022 年从供给与需求两个方面加大稳增长力度，其中供给方面保供稳价 将继续实施，完善供应链管理和体系建设，但更重要的是提振需求，需 求端的疲弱已经对生产端形成一定制约，未来政策将体现为基建投资温 和发力、消费提振政策加码、支持中小微企业从而提振就业等，GDP 或前 低后稳，全年同比增长

11、5.5%左右。（1）稳定供给2021 年上半年工业对经济支撑作用明显。年初以来，工业保持良好复苏 态势，对经济支撑作用明显。上半年规模以上工业增加值同比增长 15.9%， 两年年平均增速 7.0%，持续小幅加速。需求复苏、制造业投资加速、出 口表现持续较好仍然是供给继续高位增长的主要原因，工业增加值总体 表现好于消费与投资。如果剔除中上游供给不足（比如芯片短缺影响部 分制造业企业等）以及环保限产对部分周期性行业的约束，生产端复苏 增速会更高。不过，7 月后工业生产有所降温，主要受内需走弱、主动压 减产能、自然灾害等因素影响。2022 年出口增速大概率回落、国家双碳政策持续推进或拖累工业增长，

12、但预计国内基建投资温和发力、房地产投资触底反弹、国家保供稳价政 策、芯片短缺问题有所缓解等因素有利于工业生产。2021 年 1-11 月出 口累计同比增长 31.1%，出口交货值累计同比增长 18.5%，两年平均增长 7.7%，高于前（5%左右）。考虑到 2021 年下半年出口市场份额优势 收窄，剔除价格因素后的实际出口增速从上半年的超过 30%降至不足 20%， 虽然未来出口仍有韧性，但回落是大概率事件，从而对工业的支撑效应下降。同时，双碳战略持续实施或将拖累供给端，但从 2021 年 7 月政治 局会议开始，不搞运动式减碳的思路将逐步深入贯彻到基层。实现双碳 目标，要遵循绿色转型规律和市场

13、规律，要遵循中央所强调的“先立后 破”，只有在绿色技术支撑下形成了新的供给能力，在确保供给安全的前 提下实现能源的平稳转换。即使在新能源供给达到较大比例，也要注意 短期的能源冲击。2021 年，欧美接连遭遇特高压、酷暑等异常天气，原 先能源供给占比较大的新能源（风电、水电） 供给受到较大冲击，叠加 天然气、原油供给不充分，电价快速上行，推动 PPI、CPI 齐涨。2022 年， 一方面双碳战略实施更讲究科学性与持续性，对供给的抑制或相对减缓； 另一方面高科技企业以及传统企业转型升级也将继续推动工业生产保持 平稳，综合而言预计全年工业增加值同比增长 5.1%，三年平均增长 5.8%， 略低于 2

14、019 年。（2）托底投资固定资产投资总体稳定，结构得以优化的同时分化依然明显。2021 年 1- 10 月固定资产投资（不含农户）同比增长 6.1%，比 2019 年同期增长 7.8%， 两年平均增速为 3.8%。从三大投资看，制造业投资稳健增长，房地产投 资高位回落、韧性面临一定挑战，基建投资增长不及预期。其中，制造 业投资同比增长 14.2%，高于全部投资增速 8.1 个百分点；对全部投资 增长的贡献率为 52.2%，比一季度、上半年、前三季度分别提高 25.9、 17.8 和 6.5 个百分点。从资本形成总额对 GDP 的拉动来看，一、二季度 分别拉动 4.12、1.04 个百分点，但

15、三季度当季为拖累 0.03 个百分点， 是有数据以来的次低（仅高于 2020 年一季度期间）。2022 年，在出 口对 GDP 贡献趋于下降、消费难以大幅改善的情况下，托底经济的重任或再次落在投资上，全年或同比增长 4.1%。其中，预计基建投资增长 6% 左右，房地产投资增长 1%左右，制造业投资增长 6.5%左右。基建投资方面，2021 年增长不及预期，2022 年或温和发力为经济托底。 2021 年 1-10 月基础设施投资（不含电力）同比增长 1.0%，两年平均仅 增长 0.3%，弱于市场预期（5%以上）。一方面，虽然各地政府储备了一些 项目，但优质匹配项目不多，叠加地方政府债务严控，基

16、建投资增速不 及预期；另一方面，上半年经济复苏态势良好，出口持续好于预期，虽 然下半年经济受多重因素影响转弱，但全年完成 6%以上的目标已无悬念， 对基建投资的依赖性有所下降，财政资金支出节奏偏慢。同时，2022 年 上半年经济下行压力尚存，将基建投资节奏适度延后，亦有利于全年经 济增长。以铁路投资为例，2021 年 1-10 月铁路固定资产投资累计完成 5671 亿元，同比下降 6.7%，自 5 月开始铁路投资便出现下降态势，上半 年投资同比减少 8.3%，前三季度降幅均在 7%以上。考虑到当前“十四五” 规划一些重大项目在逐步落地，2022 年专项债提前且加快发行，基础设 施投资会逐步提升

17、。展望 2022 年，交通、能源、水利等重点领域、重 大项目基建投资，以及 5G、大数据中心、人工智能、充电桩等新基建投 资都将保持较快增长。同时，在经济持续复苏背景下，财政收入改善加 上 2021 年资金滞后支出等因素也将对基建投资形成一定支撑。仍以铁路 投资为例，虽然铁路投资仍在下降，但近期降幅开始趋缓。2021 年 4 月 至 9 月单月投资同比亦全部为负增长，但 10 月恢复至正增长（3.3%）从 而推动总投资降幅首次收窄至 7%以下，显示出铁路投资年底呈加快态势。 综合上述因素，叠加基数效应，预计 2022 年基建投资或增长 6%左右。房地产投资方面，短期仍将探底，但 2022 年二

18、季度后或触底反弹。近几 年地产调控新格局已经形成，其中房企端有“三道红线”限制，银行端 有“两个上限”，地方政府端土地供应“两集中”，居民端有四限，加上 近 1 年多尤其是今年以来对预售资金监管加强，对房企的综合冲击较大。 比如，政策规定“红档”企业有息负债余额不得新增，但可能被金融机 构误读为不得新发放开发贷款，房企销售回款偿还贷款后，原本应该合 理支持的新开工项目却可能得不到贷款，一定程度上造成了一些企业资 金链紧绷。在房住不炒的大背景下，房企融资持续受限，市场预期弱化， 房地产投资增速下行。2021 年 1-10 月，房地产投资累计同比增长 7.2%， 两年平均增长 6.8%，后者连续

19、5 个月回落；10 月当月同比下降 5.4%， 两年平均增长 3.3%，较上半年峰值下降 7 个百分点。受房地产融资收紧 以及资金回笼放慢等因素影响，1-10 月新开工面积累计同比增速回落 3.2 个百分点至-7.7%；10 月当月商品房销售同比下降 21.7%，连续第 4 个月负增长，两年平均增速为-5.0%，连续第 3 个月负增长。一方面，房 住不炒基调不变，前些年商品房只涨不跌的趋势被打破，加上诸多调控 限制以及部分房企信用风险上升，居民购房意愿有所下降。另一方面， 冲击叠加经济增速下行，居民（尤其是工资性）收入增速放缓，购 房能力有所下降。近期，房地产行业纠偏措施持续出台，比如适度放松

20、 过紧的按揭信贷政策、适度松绑房地产贷款过度限制等，12 月初政治局 会议也明确要支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，有利于 缓解房企融资压力、稳定市场预期。但是上述政策调整不应该被理解为 “放松”，而应该是从防风险角度“适度纠偏”，未来走向更倾向于“平 衡”，总体上仍然是托而不举，对于房地产投资的影响仍有待观察。从筹集规模看，目前已有上海、广州、杭 州、成都、武汉、济南等 16 个城市公布了“十四五”时期保障性租赁住 房的筹集计划，总规模达 363 万套（间）。同时，广东、浙江、江苏、山 东、四川、安徽、海南等 7 个省也公布了筹集计划，总规模超过 354 万 套（间）。值得一提的是

21、，广东、浙江在此前“十四五”住房发展规划 中提及的保障性租赁住房筹集规模分别是 74 万套（间）、21 万套（间）， 在国务院意见发布后大幅上调为 130 万套（间）、120 万套（间）。其 中，“十四五”期间，上海市计划新增建设筹措保障性租赁住房 47 万套 （间）以上（2021-2022 年计划完成 24 万套（间），达到同期新增住房 供应总量的 40%以上；广州市“十四五”期间建设筹集保障性租赁住房 60 万套(间)，占住房总量的 45.8%；深圳市计划“十四五”期间建设筹 集保障性租赁住房不少于 40 万套(间)，占住房建设筹集总量的 45%左右； 北京市计划“十四五”期间新增保障性租

22、赁住房占新增住房供应总量的 比例不低于 30%。从资金来源上，未来可能会运用专项债资金对接到保 障房的投资上，化解保障房投资的融资约束，从而对房地产投资下行起 到托底的作用。从这个角度出发，保障房建设可能对商品房建设形成有 效补充甚至逐步成为促进房地产投资增长的重要抓手。综上，预计短期房企拿地继续放缓，融资限制边际缓和下的新开工增速 逐步触底，整体房地产投资到 2022 年二季度后企稳反弹，全年同比增长 1%左右。制造业投资方面，2021 年总体表现尚可，2022 年仍有望保持稳定。1-10 月制造业投资同比增长 14.2%，两年平均增长 3.8%，较前值上行 0.5 个 百分点，高于 201

23、9 年同期水平（2.5%）；10 月当月两年平均增长 5%，与 9 月持平。高技术产业投资增势稳健。1-10 月，高技术产业投资同比增 长 17.3%，比全部投资增速快 11.2 个百分点；高技术制造业投资同比增 长 23.5%。近 1 年多出口超预期持续拉动我国制造业订单，产能利用率 处于历史高位，企业存有一定的投资扩产意愿，而且部分扩产项目已经 开工，仍会在未来一段时间内持续对制造业投资形成支撑。未来，政策 层将加大保供稳价力度，促进市场供需平衡，加大对制造业企业的市场 化和普惠式帮扶力度，助力企业纾困解难，稳定市场预期，促进制造业 的平稳运行。随着相关措施的逐步显效，将有利于制造业企业的

24、生产经 营，提振发展信心。此外值得注意的有两点，一是由于上游行业产品出 厂价格大幅上涨，制造业中上下游行业的生产经营分化情况仍然比较明 显，中上游利润丰厚但新增投资受限，中下游利润增速下滑，新增投资 意愿相对偏弱；二是高技术投资对整体制造业投资引领与拉动作用明显， 剔除上述影响（按高技术制造业投资占比 20%估算）后的制造业投资增 长缓慢，这部分仍需要政策面的持续呵护。综合来看，预计 2022 年制造 业投资同比增长 6.5%，受政策支持的双碳相关行业及专精特新企业投资 或将成为结构性突破点。（3）突出需求 2021 年初以来消费整体复苏，但改善幅度不及预期2020 年四季度补偿 式消费推动社

25、消两年平均增速升至 6%以上，但 2021 年效应逐步减弱叠 加收入放缓及影响，消费端整体呈现出弱复苏状态，全年多数月份 两年平均增速在 5%甚至 4%以下徘徊。就业市场平稳有利于消费回升。2021 年 10 月城镇调查失业率（4.9%）， 较 2 月峰值下降 0.6 个百分点，不过，虽然市场关注的 16-24 岁失业率 继续环比下降 0.4 个百分点至 14.2%，但仍然在高位徘徊。收入放缓、冲击以及分化明显等因素拖累消费增速上行。第一，居 民收入放缓的趋势并未扭转。全国居民人均可支配收入同比增速已连续 3 年低于 GDP 增速，其中城镇居民人均可支配收入同比增速连续 7 年低 于 GDP

26、增速。第二，不同收入人群分化明显。当前中高收入人群收入复 苏快于中低收入人群，但前者消费弹性弱于后者，对整体消费的贡献偏 弱。全国居民人均可支配收入中工资性收入累计同比增速（两年平均） 已经连续 14 个季度低于财产净收入，而且 2019 年至今两者差距较此前 进一步拉开。普通收入人群消费能力有所减弱，第三，相较于 2020 年下半年，2021 年同期散发增多，虽然总体控制良好，但散发阶段性对场景消 费（娱乐、教育等）以及餐饮消费的负面影响尚存。第四，2021 年下半 年国家加大对部分领域的调控，如教育双减下对教培行业影响巨大，双 反对互联网等行业冲击较大，相关服务业需求萎缩，失业率有所上行，

27、 一定程度上减少了收入、拖累了消费。第五，在经济下行、收入增速放缓以及影响短期尚难彻底终结等背景下，消费者仍存有较强的谨慎 预期，整体消费恢复至常态水平仍需要时间。央行 2021 年第三季度城镇 储户问卷调查报告显示，近期对收入与就业的感受、信心与预期指数均 降至近 5 年以来的低位；同时，倾向于“更多储蓄”的居民比例上升。12 月政治局会议提出，实施好扩大内需战略，促进消费持续恢复，积极 扩大有效投资，增强发展内生动力。微观政策要激发市场主体活力。2022 年提振消费政策或将陆续出台，消费将延续缓慢修复，亮点可能在汽车 （尤其是新能源汽车）、服务消费以及乡村消费等方面。首先，虽然 2021

28、年汽车销售同比（两年平均）增速并不高，但是新能源汽车销售大幅增 长，1-11 月新能源车零售销售同比增长 178.3%，而且新能源车的渗透率 亦在逐步提升，2021 年 1-11 月新能源车国内零售渗透率 13.9%（11 月 为 20.8%），较 2020 年 5.8%的渗透率提升明显。考虑到 2022 年相关政策 利好以及缺芯状况在年中或有所改善，汽车类消费或继续改善。其次， 受冲击，近 1 年多服务消费始终在低位徘徊。如果新冠疫苗叠加特 效药的有效性增强，将有利于服务类消费增速修复。此外，随着 2020 年 乡村振兴局的成立以及 2021 年中华人民共和国乡村振兴促进法的通 过，各地乡村

29、振兴促进条例陆续通过省级立法，从法律和制度层面厘清 了全面推进乡村振兴的重点、目标、要求、工作机制和职责分工等。 农村地区通信、物流等基础设施不断完善，有利于增强农村消费者的购 买意愿。预计 2022 年社消同比增长 6.0%，三年平均增速（4.6%）较 2021 年小幅上行。出口增速将面临下行压力，但不可低估出口韧性。2021 年出口韧性好于 市场预期，1-11 月出口（以美元计，下同）同比增长 31.1%，远好于 2020 年末市场预期（多数机构预计增长 10%左右）。即使是 2021 年年中展望， 多数机构仍预计下半年出口高位回落至 20%左右。出口韧性持续超预期， 主要受几个方面因素的

30、影响。第一，海外需求持续复苏，即便在年中左 右达到峰值后趋于回落。第二，对部分经济体尤其是新兴市场国家 生产的冲击影响尚存，特别是 Delta 等变异病毒对疫苗存在突破感染以 及前两针免疫效果下降，中国生产替代效应回升。第三，全球大宗商品 价格上涨，物价因素进一步推高出口增速，2021 年下半年出口价格指数 创下近 9 年新高。剔除价格因素后，2021 年下半年出口同比增速从上半 年的超过 30%回落至 20%以下。展望 2022 年，高基数、外需放缓、价格 回落等因素拖累出口同比增速，但仍将有一定韧性。此外，出口增长不 确定性还在于控制的不确定性以及中美关系的不确定性等等，需要 密切关注。初

31、步预计 2022 年出口同比增长 4.4%，进口同比增长 2.9%。3、2021 年宏观政策稳健，为 2022 年适度发力留有余地（1）货币政策持续稳健，2022 年将更加灵活适度与有效2021 年初以来经济延续稳定复苏，就业市场压力有所减轻，货币政策既 没有立即收紧也没有释放宽松的信号，维持流动性总体平稳，继续结构 性支持实体经济成为央行的主要工作。下半年，随着专项债发行提速， MLF 到期数量增加，经济下行压力上升，央行适度加大了对冲力度，并于 7 月、12 月两次降准。 从实际操作情况看，央行在保持总体平衡的情况下边际调节流动性，上 半年边际收紧，下半年则边际略松。公开市场多数时间以小额

32、回收流动 性为主，单周净投放规模在-400 亿元至 400 亿元且多数时间在-100 亿元 至 100 亿元。MLF 方面，上半年操作实现净回笼 466 亿元，一改 2020 年 净投放的节奏；下半年则通过降准部分对冲到期 MLF，保证流动性总体 平稳。流动性总体平稳，一方面来自于央行对流动性的稳健安排，另一方面今 年专项债发行较往年后置为流动性宽松也提供了方便。DR007 均值在 3 月-5 月保持平稳且小幅下行，整体利率中枢与 2020 年 7 月大体相当， 6-11 月虽然有所抬升但总体水平仍低于年初，截至 12 月 8 日的 DR007 均值为 2.17%。同时，R007 与 DR00

33、7 的波动性趋缓，为实体经济发展提 供良好的金融环境。12 月政治局会议提出，宏观政策要稳健有效，2022 年继续实施积极的财 政政策和稳健的货币政策。其中，稳健的货币政策要灵活适度，保持流 动性合理充裕，中央经济工作会议关于货币政策的定调大概率仍将延续 这一表述。从灵活角度看，一是将中美货币政策错位的影响降至最低， 二是可以通过“提前预告”等方式合理引导预期、特定阶段加大流动性 投放力度，有效稳定市场情绪。从稳健与适度的角度看，表明不会再走 强刺激和大水漫灌的老路，避免房地产和地方债务等风险再度上升。从 有效的角度看，就是要确保政策对经济增长发挥最大效用，避免资金空 转、避实就虚等情况，未来

34、再贷款、专项债等工具将发挥更大的专项支 持作用，结构性支持政策将进一步完善。综合而言，2022 年货币政策操 作或稳健略松，降准概率较大，同时降息的可能性也有所升温，有利于 引导企业融资成本降低，激发企业的投资热情。从降准次数看，当前金 融机构加权准备金率为 8.4%，虽然有降准可能，但空间有限（央行多次 提及珍惜正常的货币政策空间）。从降息时间窗口看，2022 年下半年美 联储或重启加息，国内上半年调降可能性更大。（2）财政政策偏积极2021 年财政收入前置以及支出滞后特征明显。从收入端看，1-10 月公共 预算收入同比增长 14.5%，收入进度达到 92%，超过往年同期水平（90% 左右）

35、，全年完成收入预算目标问题不大。考虑到经济增速放缓，后续财 政收入增长或维持弱增长。从支出端看，1-10 月全国一般公共预算支出 同比增长 2.4%，支出进度低于 80%，仍落后于往年同期水平（80-83%）。 为完成进度，年内财政支出或进一步提速。综合上一年结余资金以及财 政存款增速较快等因素，预计 2022 年赤字率 3%。2021 年专项债发行节奏偏慢，2022 年或节奏提前。预计在 2021 年额度 尚未投放、2022 年稳增长压力加大的背景下，2022 年或新增 3.5 万亿元 左右，发行节奏较 2021 年提速，而且投向将更加有针对性与追求有效性。2022 年，在货币政策稳健有效的

36、基调下，财政政策将偏积极。在物价总 体温和的情况下，以充分就业为目标，扩大有效需求，进一步缩小供需 缺口，为十四五规划及新战略实施创造良好的宏观环境。未来有望在稳 定就业市场、增加居民收入以及提高消费者信心方面出台更多政策。比 如减税，针对消费中的短板对重点领域如汽车消费等加大政策支出，同 时合理增加公共消费，激发居民对如健康医疗、文化娱乐、旅游休闲、 低碳生态等高质量必需品的需求。三、2022 年通胀总体温和，剪刀差大幅收敛1、2021 年通胀整体温和但分化严重2021 年通胀整体上行但呈现明显分化走势。一方面，CPI 受 2020 年同期 基数较高、国内终端需求温和复苏等因素影响仅表现为温

37、和抬升，前 11 个月累计同比仅上涨 0.9%。另一方面，PPI 受全球经济复苏与通胀预期 增强、部分品种供给收缩以及基数等因素影响快速拉升，前 11 个月累计 同比上涨 7.9%。此外，PPI 通过非食品项向 CPI 传导但效用有限，CPI 与 PPI 剪刀差持续扩大，削弱了中下游行业利润。2021 年 CPI 总体较弱，主要受冲击叠加猪肉价格回落拖累。一是猪 肉价格回落持续拖累 CPI，前 11 个月累计同比回落 29.8%，拖累 CPI0.7 个百分点。二是散发对服务消费仍有影响，服务类 CPI 仍低位徘徊。 虽然上半年服务类消费支出快速反弹，但两年平均增速仍然较低。受疫 情冲击影响，交

38、通通信、教育文化娱乐等服务消费支出 2020 年同期降幅 较大。其中，2021 年前三季度人均交通通信支出增长 12.8%，两年平均 增长 1.9%；人均教育文化娱乐支出增长 45.4%，两年平均增长 1.4%；包 括旅馆住宿、美容美发等在内的人均其他用品及服务支出增长 25.9%， 两年平均下滑 0.2%。PPI 持续超预期上涨。受宽松货币政策、全球经济复苏、部分品种供给收 缩以及基数等因素影响，2021 年 PPI 持续超预期上涨并屡创记录。2021 年 6 月前市场一度预期 5 月 PPI 达到创纪录的 9.0%后趋于下行，而 6 月 PPI（同比上涨 8.8%）的确小幅回落，但随后一路

39、上行至 13.5%。2、2022 年 CPI 中枢上行与 PPI 中枢下行推动剪刀差收敛CPI 前低后高，中枢或上行至 2.2%左右。预计 2022 年 CPI 中枢或升至 2.2%左右，前低后高，峰值（超过 3%）出现在下半年。一是下半年猪周 期可能启动，全年对 CPI 的拉动由负转正；二是宏观政策温和发力，经 济持续复苏，缓和，场景消费与服务消费修复上行，核心 CPI 将有 所改善；三是 2021 年前三季度低基数影响，进一步助推 CPI 上行。PPI 趋势性回落，中枢或在 3.7%左右。预计 2022 年 PPI 中枢较 2021 年回落 4.5 个百分点至 3.7%，全年呈趋势性下行，

40、四季度有可能跌入负值 区间。一是全球复苏峰值已过，叠加美联储收紧政策，对 PPI 的推动作 用减弱；二是全球可能缓和，对供给端的约束减轻，有利于大宗商 品价格的回落；三是 2021 年高基数对 2022 年有明显的拉低效应。四、稳中求进，吐故纳新当今世界正经历百年未有之大变局，新一轮科技革命和产业变革深入发 展，国际力量对比深刻调整，来自国际政治环境的考验呈现长期性、复 杂性和严峻性。进入新发展阶段，经济全球化遭遇逆流和贸易保护主义、 国际大宗商品价格大幅波动，不稳定不确定因素明显增多，外部输入性 风险上升。此外，全球大流行使百年未有之大变局加速变化， 对各国的深层次影响持续发酵，国际格局和国

41、际关系面临深刻调整，疫 情对国际贸易、投资、消费等经济活动造成巨大影响。这就需要我们稳 中求进，在稳定经济、社会发展的基础上，加快改革与转型，尽早形成 以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。对此， 党的十九届六中全会提出，立足新发展阶段、贯彻新发展理念、构建新 发展格局、推动高质量发展，全面深化改革开放，促进共同富裕，推进 科技自立自强。比如人口因素，一方面是生育率下降，新生婴儿数量下滑较快，另一方 面人口老龄化呈加速状态。如果说逆周期调节可以应对短期冲击，但人 口等因素在中长期的影响很难解决。1、全球经济持续复苏但峰值或已过去疫苗加速接种叠加宽松政策共同推动全球经济持续复苏

42、。自 2020 年 12 月部分国家启动新冠疫苗接种以来，全球疫苗接种呈加速态势并在今年 6-8 月形成峰值，随后有所回落。2020 年，全国新出生婴儿 1200 万人，仅为解放后年峰值（1963 年，3,000 万人）的 40%，较二胎全面放开后的首年（2016 年，1,883 万人）下降 36.3%；出生率则从解放后年峰值（1963 年，43.6）后震荡下行至 2020 年的 8.5，再创有数据以来最低。此外，中国老龄化进程加速。如果按 60 岁以上人口占比计算，2019 年 中国已经达到 18.1%，较 2000 年提高 7.9 个百分点，2000-2010 年年均 增速为 0.28 个

43、百分点而 2011-2019 年均值快速升至 0.53 个百分点。从 生育高峰阶段看，1962 年起新出生人口跃升至 2000 万以上，1962-1973 年历年新增人口均在 2400 万以上且均值达到了 2700 万人，这意味着未 来 10 年中国老龄化进程或将再度加速。2、坚持科技创新，加快发展先进制造业2019 年（以美元计算的）我国工业增加值占世界的 24.1%，同期传统强 国日本与德国均占 5%左右。世界 500 多种主要工业产品中，我国有 200 多种产品产量名列世界第一，世界第一制造业大国名副其实。然而，我 国制造业大而不强，制造业发展仍面临着诸多亟待解决的问题，如自主 创新能力

44、不强，部分核心技术和关键元器件受制于人；产业结构不合理， 大多数产业尚处于价值链的中低端；产品质量问题突出，产品档次不高， 缺乏世界知名品牌等。虽然中国制造业规模在过去 15 年中增长 4 倍多，但占 GDP 比重自 2011 年后持续下降，未来可能从大规模数量化发展转向 高质量发展。科技是第一生产力，政府非常重视通过科技创新打造制造业强国。2015 年 5 月 19 日，国务院正式印发了我国实施制造强国战略第一个十年的行 动纲领并提出力争通过“三步走”实现制造强国的战略目标。党的十九 大报告指出，“加快建设制造强国，加快发展先进制造业，推动互联网、 大数据、人工智能和实体经济深度融合”；十九

45、届五中全会进一步提出， “坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为 国家发展的战略支撑”。中国已经具备向制造业强国转变的基础性条件。首先，人口质量红利持 续释放。其次，国家、企业高度重视研发，加大研发投入和技术改造 的力度。2020 年，R&D 经费支出占 GDP 比例达到 2.4%，虽然较发达国家 3%左右的比例尚有距离，但近些年呈现加速追赶态势。2021 年高技术产 业投资增势稳健，前 10 个月高技术产业投资同比增长 17.3%，比全部投 资增速快 11.2 个百分点。高技术制造业投资同比增长 23.5%，其中，计 算机及办公设备制造业投资同比增长 29.9%，医疗仪

46、器设备及仪器仪表 制造业投资增长 28.2%，航空、航天器及设备制造业投资增长 27.7%，电 子及通信设备制造业投资增长 25.5%。此外，国家对房地产的调控态度 以及对科技创新的重视或将驱动部分资金从地产转向中高端制造业。3、推动共同富裕，完善国内国际双循环新发展格局推动形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局， 核心是扩内需、促消费，即坚持扩大内需这个战略基点，加快培育完整 内需体系，以创新驱动、高质量供给引领和创造新需求；全面促进消费， 拓展投资空间。培育完整内需体系、全面促进消费，但是当前居民收入 增长放缓且分化严重，消费意愿不足，一定程度上限制了国内大循环的 正常

47、运转，未来推动共同富裕正是破解上述难题的关键。（1）共同富裕目标决策层高度重视共同富裕推进工作。党的十九届五中全会首次把“全体 人民共同富裕取得更为明显的实质性进展”作为远景目标提出来，明晰 了从全面小康到共同富裕的重大历史性任务。 到“十四五”末，全体人民共同富裕迈出坚实步伐，居民收入和实际消 费水平差距逐步缩小。到 2035 年，全体人民共同富裕取得更为明显的实 质性进展，基本公共服务实现均等化。到本世纪中叶，全体人民共同富 裕基本实现，居民收入和实际消费水平差距缩小到合理区间。（2）共同富裕的路径与改革共同富裕现代化道路需要实现国家治理体系和治理能力现代化为目标的 全面深化改革，因而会涉

48、及一连串的各式各样机制的设计，包括中央顶 层机制设计。构建并完善体制机制的核心是实现共同富裕现代化道路， 关键在于让改革发展成果更多更公平惠及全体人民。我国社会的主要矛 盾转移最重要的体现来自于不均衡不充分的发展，而这一过程并不是静 态的结果，是改革开放以来经济快速增长背后成果分配不均衡的过程。 此外，民生领域的发展与提高不足，特别是教育、医疗等领域的需求没 有得到充分地满足。因此，共同富裕现代化道路必须坚持以人民为中心 的发展思想，从供给侧提供更高、全新的公共服务。（3）共同富裕的影响随着共同富裕战略的逐步推进，对全社会消费、投资、社会稳定均将产 生全面且深远的影响。首先，共同富裕一方面有助

49、于扩大中等收入群体 规模，增加消费弹性，另一方面亦有助于提高中低收入人群收入水平， 提振消费。中低收入人群消费倾向高于中高收入人群， 近 2 年受冲击，中低收入人群收入复苏缓慢，对消费的贡献趋于下 降。其次，共同富裕要求加强社会保障制度改革，而当前医疗、教育、 居住相关领域的公共服务还存在较多短板，由此催生相关增量投资。近 10 多年来国家加大了对民生领域的持续投入，教育、医疗固定资产投资 均保持 2 位数的增长，同时近年来加大保障性（租赁）房的建设力度， 缓解城市中低收入群体的住房问题。从专向债投向来看，近 2 年民生领 域（如旧改、医疗、教育等）的投资占比均超过 10%，高于前水平。 此外，共同富裕是维持社会稳定的基本要求，未来将在促进社会和谐发 展、减少相关稳定支出方面发挥更大的作用。4、落实双碳战略，推动绿色转型发展随着工业化的迅猛发展，全球