“双控”政策下_PPI对CPI及下游价格的传导分析.docx

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1、“双控”政策下_PPI对CPI及下游价格的传导分析1.PPI上行持续性超预期今年以来，PPI 持续上行，但 PPI 向 CPI 的传导受限，核心 CPI 仍然显示未 形成全面通胀。我们将对 PPI 和 CPI 各项指标进行拆解，探讨 PPI 向 CPI 传导受 阻的原因，并从需求的角度出发，对 CPI 中暂未体现的下游行业的价格演变做出 相应的判断。1.1.PPI构成的行业拆解我们采用工业生产者价格统计报表制度（2021）的 PPI 统计调查工业行业 大类各行业主营业务收入占比（数据更新至 2018 年）来代替 PPI 各行业的权重， 以各行业 PPI 自 2000 年以来的标准差乘以各自权重

2、，得到各行业对 PPI 的影响 程度。权重上看，计算机、通信和其他电子设备制造业的权重最高，随后是汽车制 造业、化学原料及化学制品制造业、黑色金属冶炼及压延加工业、电气机械及器 材制造业、电热力的生产和供应业等，但权重高的行业未必更能影响 PPI 的波动 情况，计算机、通信和其他电子设备制造业权重最高，但 PPI 走势较平稳，波动 率较低。从影响程度结果上看，显著影响 PPI 走势的行业主要包括黑色金属、石 油、化工、煤炭、有色金属。1.2.PPI分项对应的海外主要商品价格持续走高1.2.1.黑色金属：铁矿石供应不足，黑色金属价格上行铁矿石供给端主要矿山供给相对稳定，部分非核心铁矿随铁矿石价格

3、下跌产 能出清，铁矿石整体供应下滑，原材料供应不足。钢材需求端，近期受地产和基建 投资疲软拖累，钢材下游需求表现萎靡；供给端，“能耗双控”政策大幅压制了钢 厂的供应能力，海外铁矿石供应不足也拉高了钢厂生产成本。钢材市场呈供需双 弱局面，供给下行快于需求下行，随着消费旺季的临近，钢材库存快速下降，预计 钢价将进一步上行。（获取优质报告请登录：未来智库）1.2.2.石化：原油价格维持高位，天然气价格持续走高，化工品上游价格提升原油：2020 年二季度以来，好转加全球货币政策宽松背景下，油价随经 济复苏和需求增长不断攀升。供给端，10 月初 OPEC+部长级会议决定保持 40 万桶日的增产规模，增产

4、幅度不足，超出市场预期；伊核问题尚未取得有效进展， 伊朗原油产量恢复可能性较低；美国日前取消化石能源补贴，勘探企业资本性开 支普遍不足，页岩油增产速度较慢。需求端，短期来看逐步消退，部分国家地 区放开国际航班限制，原油需求有一定程度修复；冷冬预期推高天然气价格，对 原油需求形成部分支撑；长期来看，今年二季度以来，全球主要经济体 PMI 连续 回落，经济复苏动能不足。货币层面美联储 Taper 节奏基本确定，流动性收缩会 对油价产生一定程度的压制效应。全球原油库存已经处于低位，整体看全球原油 市场处于供需不均下的供给收缩中，预计今年底至明年初油价持续高位。天然气：近年来全球天然气供给增量主要来自

5、美国页岩气，页岩气生产衰减 率高，下油气公司现金流恶化导致勘探投入不断下降，因此页岩气高增速难 以持续，而天然气需求随好转逐步修复。开采企业勘探投入和页岩气销售收 入的时间差导致了供需错配，预计中期内天然气价格持续走高。化工：行业产业链上下游的竞争格局存在客观性差异，上游炼化、石化、化工 企业产能更集中，在大宗石油价格不断走高的背景下，上游盈利能力增厚，价格 提升，而下游材料、纺织、纤维等产业格局相对分散，受制于需求端的孱弱，终端 产品价格并无提价空间。1.2.3.煤炭：供给不足，冷冬推高需求，煤价预计高企供给端，全球煤炭供给集中于亚太地区，产量占比高达 76%。中国煤炭产量 占比高达 50%

6、，“双限”政策下国内煤炭产能进入收缩期；主要煤炭出口国均面临 煤矿资源枯竭、产量收缩的困局，2020 年印尼、俄罗斯、哥伦比亚产量增速大幅 低于 2019 年，南非等国长期无产能增长空间，煤炭供给缺乏弹性，预计中短期煤 炭供给紧张局面难以缓和；国际、国内煤价互相影响，国内外煤炭供给紧张格局 促使全球煤价维持高位。需求端，随着东南亚、南亚地区人口增长、城市化发展， 能源消费将出现快速增长，这些地区对能源的需求已远超自身产量，将主要依靠 进口维持可持续工业发展的能源需求，2016 年以来印日韩三国煤炭进口量持续 稳定增长，随着国际经济恢复，印日韩进口量将进一步增加，冷冬预期下亚洲地 区煤炭需求增速

7、高企预计煤炭价格将进一步走高，中国煤炭进口量维持在 3 亿吨 左右规模，占我国沿海煤炭市场约 30%，国际煤价对国内煤价影响较大，国内外 煤炭供给格局偏紧局面导致国内外煤价互相影响，预计国内外煤价均将维持高位。1.2.4.有色金属：铜铝价格有支撑，锂钴镍价格上行铜：供给端冶炼成本上涨未导致精炼铜产量大跌；需求端，全球制造业 PMI 持续滑落且亚洲地区基建和地产需求大幅侵蚀铜需求，美联储 Taper 进度是铜价 最大的不确定性因素；库存角度来看，全球铜库存持续下降，给予铜一定的抗跌 性，总体来看铜价将维持震荡，价格中枢上移。铝：供给端，电解铝行业不受电价上浮限制，成本抬升推动铝价上行，几内亚 兵

8、变可能影响铝土矿供应；由于产能逐步见顶，供给缺乏弹性，预期铝价价格中 枢逐渐上移。需求端，下游成本压力增加，铝相关行业开工率下降，旺季不旺。库 存端来看，全球铝库存不断下降，存在一定的补库存需求，总体来看，铝价走势偏 强。新能源金属：短期锂盐锂精矿供给偏紧价格大幅上涨，中长期新能源车需求 增速将大幅超过供给增速，锂价上涨趋势不变，其它镍钴等金属等需求提升，价 格上行。1.3.今年以来上游行业持续涨价推升PPI今年以来，煤炭、化工和钢铁行业价格上行是 PPI 同比上行的主要拉动力量。 9 月 PPI 分项煤炭、原油、有色和黑色等行业同比增长超过 20%，其中，煤炭开 采和洗选业同比增长达 74.

9、9%，化学原料和化学制品制造业同比增长 25.5%，黑 色金属冶炼和压延加工业同比增长 34.9%，石油和天然气开采同比增长 40.5%， 驱动 PPI 涨幅继续扩大。从 PPI 行业构成看，煤炭行业收入占比 2.22%，但作为重要的基础能源，煤 炭下游的传导路径较广，最重要的路径之一是通过作为火电行业的原材料向下传 导，向全社会提供电力供应，其他的传导路径则包括黑色冶炼加工、非金属矿物、 化工中间品等。今年以来，煤炭产能不足、进口受限叠加“双控”约束下，供需错配较为严 重，煤炭价格持续上涨，导致以煤炭为燃料的火电和以煤炭为原材料的加工行业 成本承压，多地被动限电。随着工业用电短缺的加剧，相关

10、大宗商品的产能又再 度被动压缩，供给受到双重约束，大宗商品价格持续上涨。1.4.“双控”政策下，PPI上行的持续性或超预期8 月发改委发布的2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表显 示今年上半年有 7 个省份能耗双控目标均为红色一级预警，有 19 个省份至少有 一项是橙色预警。由于上半年大幅扩产，部分地区能耗超标，多省出台限电、限产措施。受此影 响，高能耗行业供给被快速压缩，上游产品价格持续上行。在“双碳”约束下，煤 炭行业价格上涨的持续性可能超预期，或持续制约下游行业生产，若涨价效应向 下游行业扩散，可能会导致电力、黑色、有色、非金属矿等工业品供给持续受限， 上游工业行业供需格局

11、依旧偏紧，价格短期或难以回落，有继续上涨的风险。上 游行业作为拉动 PPI 上行的主要动力，在政策严控下，推动本轮 PPI 上行的作用力持续性较强，政策影响下 PPI 高企的局面或将延续至明年。（获取优质报告请登录：未来智库）2.PPI向CPI传导的阻滞2.1.PPI向CPI的传导机制PPI向CPI传导的路径一般分为成本拉动、替代品拉动和需求拉动三种形式， 一般情况下，三种传导路径既可独立存在，也存在同时进行的可能性。三种传导路径的演变主要取决于三个方面因素：一方面是形成通胀周期的源 动力，即是否由输入型通胀引发的 PPI 上行，输入型通胀中引发的上游价格涨幅 明显高于下游行业涨幅；第二方面是

12、各行业的议价能力，竞争格局较强的行业， 往往对下游的议价能力较弱，传导相对不畅，上游价格涨而下游价格不涨；第三 方面是下游需求的旺盛程度，下游需求较强的行业，价格传导较为顺畅，但上下 游价格传导可能存在一定时滞。2.2.CPI结构拆解：食品分项的波动掩盖了核心CPI的变化PPI 的生活资料分项中，食品、衣着、日用品和耐用品与 CPI 的食品、衣着、 居住、生活用品和服务分项存在一定程度的重合，PPI 的生活资料分项占 PPI 权 重约 1/4,而 CPI 的相关分项约占 CPI 权重的 1/3。CPI 结构中，权重较大的是食品烟酒、居住和交通通讯，主要受到食品价格、 房价、原油价格影响，CPI

13、 整体走势与食品烟酒分项的走势基本同步。CPI 分项中 波动性最大的也是食品分项，主要由猪肉价格的波动引起。2017 年以来，CPI 和 PPI 出现了持续的走势背离，主要就是受到 2016 年以来的猪周期的影响，CPI 跟 随猪价大幅波动，高波动掩盖了其他分项的变化。在成本拉动和替代品拉动的情况下，除了食品相关产业链价格变动外，CPI 对 于价格变化的敏感性较弱，产业链对于 CPI 的拉动作用有限；在需求拉动的情况 下，PPI 中下游行业价格上涨的传导更容易引发核心 CPI 全面上行，核心 CPI 的 上行又作用于 PPI 的生活资料价格，导致 PPI 形成“双顶”格局。2.3.本轮PPI“

14、双顶”不由CPI上行反向传导PPI 双顶的形态形成可能存在两方面的原因，第一，由于 PPI 与大宗商品价 格的关联度较高，不同种类但对 PPI 拉动作用类似的大宗商品价格上涨节奏不同 步可能推动 PPI 形成双顶，这种情况多出现于输入型通胀的末期，PPI 向 CPI 的 传导不一定顺畅；第二，上游价格上升的同时，下游需求也同步抬升，带动下游价 格上行，反向拉动 PPI 的生活资料价格推动 PPI 再次上行， PPI 向 CPI 传导顺 畅，因此，CPI 与 PPI 指数的上行并不完全同步。2010 年 5 月 PPI 升至 7.13%的顶点后调头向下，至 8 月下滑至 4.32%后震 荡上行。

15、2011 年 7 月升至第二个顶点 7.54%，随后开始下行。受益于全球经济复苏共振以及宽松的货币环境，需求拉动下同期 CPI 持续上行，反向推动 PPI 再次 筑顶。2010 年原油价格持续攀升，至 4 月末见顶，随后 5 月份油价快速下跌见底 又再次回升，8 月份油价再次回归 80 美元/桶以上。经济复苏需求扩张，下游需求 拉动其他主要大宗商品价格再度反弹，PPI 再次上行形成双顶。2017 年 2 月 PPI 在第二轮上涨中达到 7.80%的峰值，回调至 5.50%的水平 后再度升到 6.90%的高位，两个顶部位置之间相隔 6 个月，而期间 CPI 变化较为 平稳，PPI 第二顶与 CP

16、I 关联度不高。2017 年年初石油、钢铁、有色行业投资增 速明显下行，供给侧改革叠加原油价格持续下跌，PPI 持续回调。下游需求不强， 但年中以原油为核心的大宗商品开始涨价，短期内再度推高了 PPI。本轮 PPI 暂时未见回落，短期基数效应回落后，仍有可能形成“双顶”，但本 轮“双顶”更类似 2017 年，尽管上游价格出现了较高的增长，但没有引发工业下 游行业价格的全面攀升，目前的通胀仍然是输入型通胀而非全面通胀。输入型通 胀末期，商品种类涨价节奏不一和国内“双控”政策叠加可能引发 PPI 再度上行。 而在此期间下游整体需求仍然孱弱，CPI 全面上行的概率较低，反向传导的可能 性较低。2.4

17、.本轮CPI的变化路径：下游需求较弱难以带动CPI全面上行本轮 PPI 上行的重要因素之一即输入型通胀，上游价格全面上行，中下游企 业以及小微企业面临着较大的成本压力。中下游行业价格反映出的价格传导并不 顺畅，形成结构性通胀格局。今年以来，结构性通胀并没有得到明显缓解，主因是 下游需求的持续低迷。需求端来看，上半年拿地不足、销售回款下滑、地产销售走 弱与新开工量不足叠加地产政策趋严，基建投资隐性债务监管仍严厉、土地财政 收入也不佳，叠加优质项目储备不足，后续地产和基建需求均偏弱，制造业受制 于上游原材料价格与运价持续上行，对需求拉动有限；反复、极端天气、收入 水平未见提升成为抑制消费的重要原因

18、，内需受制于价格，叠加可能存在的 扰动和海外需求回落，总需求不足的情况下，核心 CPI 上行的可能性较低。目前来看，PPI 分项中的价格上涨主要集中在上游行业，而通常 PPI 中下游行业的价格上涨更易引发居民消费端的通胀上行，考虑当前 PPI 各行业间的格局， 本轮通胀较难向 CPI 传导，尽管可能通过若干途径带动部分商品和服务的价格上 涨，但预计大概率不会引发全面的居民消费端的通胀上行，引发全面通胀的概率 较低。作为最有效的拉动 CPI 上行的机制，需求拉动的传导机制不畅导致整体 CPI 难以上行，但成本推动和替代品推动的机制仍有可能发挥作用，相对来说，对 CPI 的影响和拉动程度可能较小。

19、从原油价格来看，年内原油价格或将维持在 70 美元 每桶以上的高位区间，可能会通过推升交通通讯的成本价格来影响 CPI，如交通 工具用燃料价格和机票价格等；另一方面，原油价格上行会推升其替代品的价格 水平，例如燃料乙醇和生物柴油等，影响玉米和豆粕的价格，导致养殖饲料成本 增加，食品价格可能上涨。（获取优质报告请登录：未来智库）3.中下游行业的实际价格演变3.1.行业景气与行业价格传导顺畅度的关联景气度的衡量一般以“量”、“价”、“利润”三个方面为标准，通过“量”和 “价”能大致分析行业所处的位置，而企业业绩是用于描述行业景气状态最直观 的指标，业绩指标的改善往往意味着景气度的提升。我们以工业增

20、加值衡量行业的“量”，以 PPI 衡量行业的“价”，以营业利润 率衡量行业的业绩。由于营业利润及工业增加值的 9 月数据暂未公布，我们统一 选取 8 月的数据作为衡量标准。从 8 月数据来看，上游行业仍然以“价”为行业 的主要动力，而中游行业以“量”取胜，下游行业分化程度较高，医药、化纤相对 表现较为强势，与下游需求反映出的趋势较为类似，医药链条受益于反复需 求扩张，化纤行业受益于开工旺季、下游纺服需求回暖、油价上行。总体来看，在上游供给不足的情况下，“价”是能反映上游景气良好的重要指 标。而在上游向中下游传导的过程中，中下游的“量价齐升”是链条传导顺畅的体 现，需求充足是传导顺畅的关键因素。

21、3.2.从下游需求出发的价格传导：“涨价链”和“非涨价链”今年以来，PMI 新订单指数连续 9 个月维持在荣枯线以上的仅有计算机、通 信电子设备制造业，与电子设备出口持续旺盛相吻合。上游行业来看，受到行业 整体涨价影响，黑色金属、化工、有色、石油等行业连续受到成本高企的影响而新 订单持续低于荣枯线，行业需求受制于价格高企；中下游行业来看，机械设备类 受益于海外需求复苏带来的工程类需求，医药制造受益于反复带来的相关产 品需求持续扩张，电子制造受益于产业链整体景气向上和海外需求提升，纺服和 农副食品加工受益于东南亚订单回流红利持续。3.2.1.涨价链今年以来，需求端最旺盛的链条为出口链条，出口数据

22、韧性较强。尤其是三 季度在去年同期基数较高的情况下，我国出口金额表现依旧持续超预期。由于部分行业的 9 月数据暂未更新，我们将 8 月出口产品的金额增速拆解为 数量、价格和量价综合增速。从大部分行业对出口增速的贡献中，我们可以看出， 除集成电路、汽车及底盘外的产品，价格的贡献基本上都大于数量的贡献，说明 需求旺盛的行业涨价传导顺畅。从具体行业来看，手机、自动数据处理设备等电 子产品价格拉动贡献了正增速，而量贡献了负增速，结合新订单指数持续位于高 位，说明电子行业出口需求仍然较为旺盛；上游钢材价格贡献远大于量的贡献， 受益于行业价格上行，对出口贡献不低；服装、箱包等低端制造业一方面受益于 出行需

23、求的增加，另一方面受益于东南亚导致的订单回流，价格贡献和订单 都较为充足。3.2.2.非涨价链需求端除了出口表现亮眼外，其他动力对需求的贡献度都在边际减弱。投资需求来看，一方面是地产在政策严控下销售、拿地、开工、融资数据全面 放缓，地产链需求减弱，而另一方面，基建隐性债务监管仍严厉、土地财政收入也 不佳，叠加优质项目储备不足，两方面合力对于需求整体的拉动有限。在防控仍然较为严格的状况下，线下消费仍然处于较弱状态，线上增长 也开始进入瓶颈期。在扩散冲击下，需求复苏受阻，消费需求的拉动也难见 大幅反弹。3.3.上游涨价持续下的行业价格变化推演：行业价格分化持续本轮上游涨价起始于海外大宗商品的价格上

24、行，国内生产先于海外恢复，上 半年大力扩产以应对国内外经济复苏的需求，在此期间外需持续向好，出口持续 超预期。当海外生产逐渐恢复时，供需错配的格局在的演变下仍然没有得到 完全缓解，海外局部地区的导致部分外需再次向国内转移，国内生产热度持 续，海外运价持续高涨。进入下半年，极端天气和反复导致国内生产短期遭 遇严重扰动，前期大幅扩产造成的能耗超标引发多地下发限产、限电政策，进一 步制约上游行业供给，再次推升上游价格。尽管上游行业持续涨价，向中下游传导的链条并不完全通畅，下游需求旺盛 或者议价能力强的行业通过提价保证自身的利润不被压缩，带动行业中下游形成 量价齐升的格局，“涨价链”的行业如出口链条、

25、医药链条等，能快速向下游转嫁 成本，完成涨价传导；下游需求孱弱，行业竞争格局较为充分行业，“非涨价链” 的地产后周期、低端消费品等，行业利润在成本高企的压力下会被动压缩，价格 传导无法完成。因此，上游行业向中下游行业的价格传导大概率将以需求为界， 中下游行业的价格分化仍将持续。“涨价链”和“非涨价链”在需求变化的条件下也可能互相转化，例如，出口 需求在海外复工节奏加快、东南亚结束后，若不考虑中美关税互降的可能性， 运价大幅攀升的基础上，外需下滑，企业出口意愿可能持续下降，订单减少，库存 积压的情况下，行业涨价格局难以持续，因此，影响中下游行业涨价的最重要的 变量仍然是该行业对应的下游需求的变化。从当前时点来看，上游行业涨价的持 续性取决于“双控”政策的执行情况，四季度来看不会发生太大的变化，上游行业 涨价的持续性或超预期，而中下游行业可能会延续外需持续好于内需的需求格局， 短期内行业的价格分化仍会延续之前的路径继续演变，三季报的利润数据或将开 始反映上游涨价对企业利润的影响。4.风险提示限产政策超预期，需求低迷下中下游利润持续压缩引发信用危机，地产链条信用风险，中美关系恶化，反复扰动