开立医疗研究报告：超声+内镜并驱_百尺竿头迈入高端.docx

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1、开立医疗研究报告：超声+内镜并驱_百尺竿头迈入高端1. 开立医疗：百尺竿头，超声+内镜扬帆再起航1.1. 开国产超声先河，立内镜领先品牌开立医疗前身深圳开立有限公司由姚锦钟先生于 2002 年主导创立。姚锦钟 先生是我国超声仪器工业的先行者和奠基人之一，曾创建汕头超声研究所，并担 任所长至 2002 年。深耕超声二十年，内窥镜产品领先，自主创新持续夯实竞争力。开立是国内 较早研发并掌握彩超设备及探头核心技术的企业，目前公司的彩超探头技术（如 宽频带单晶探头技术、宽频带复合材料探头技术、高频相控阵技术、经食道探头 技术、超声内窥镜探头技术、双平面探头技术、4D 探头技术等）在国内处于领先 地位。

2、从 2003 年推出首台 15 英寸便携式彩超以来，公司彩超产品线不断丰富， 2016 年起相继推出高端彩超 S50、S60 与 P60，在国内处于领先地位。公司 2012 年切入内窥镜领域，分别于 2016 年推出的首款高清内镜 HD-500，2018 年推出 的 HD-550 系列高清内镜收获临床高口碑，奠定国产内镜龙头地位。此外公司率 先研发推出的血管内超声（IVUS）、超声内镜两大产品填补国内这两大领域的空 白。纵观公司历程，从彩超到内镜，多项产品国内首推，高端持续迭代升级，差 异化竞争优势凸显，自主创新持续迸发成长动能。1.2. 股权结构清晰，股权激励绑定核心人才董事长陈志强与总经理

3、吴坤祥为实控人。董事长陈志强与总经理吴坤祥为一 致行动人，截至 2021 年 Q3 各持有公司 23.82%的股份，合计持有公司 47.64% 的股份。陈志强、吴坤祥及副总经理黄奕波、周文平、李浩均曾在汕头超声仪器研 究所担任研究员的工作，管理层拥有丰富的医疗设备生产开发经验。2022 年 3 月公司对 186 位管理层及核心骨干股权激励，绑定核心人才，加强团队稳定性，同 时彰显公司发展信心。1.3. 业绩拐点向上恢复，盈利能力加速改善不利因素逐步出清，业绩加速恢复。公司 2018 年以前收入保持快速增长， 2019 受彩超行业放缓、军采业务限制事件影响，收入增长放缓，2020 年疫情扰 动导

4、致公司业务多年来首次出现下滑，2020 年实现营收 11.63 亿元，同比下滑 7.24%。2019/2020 年由于收购的子公司威尔逊光电未完成业绩承诺，公司连续计 提商誉减值 2000 万元/2 亿元，致使 2019/2020 年归母净利润连续大幅下滑，2020 年出现亏损 0.46 亿元。军队采购业务 22 年初已解封+疫情缓解院端常规诊疗活 动逐步恢复，公司核心产品销售恢复快速增长，2021 年前三季度公司实现营收 9.4 亿元，同比增长 32%，商誉减值风险逐渐出清，归母净利润 1.39 亿元，同比增长 418.8%。预计后续随着多产品的加速布局与上市，公司收入与业绩加速进入拐点 向

5、上阶段。彩超为营收贡献主力，B 超退出历史舞台，内镜收入增长迅猛，形成彩超+内 镜双支柱。公司早年收入主要来源于超声产品，2013-2018 年超声类产品占公司 总营收 80%以上，公司战略性放弃低毛利 B 超产品，从 2019 年开始 B 超产品收 入占比几乎为 0。同时随着公司推出软镜 HD-500 系列（2016 年）、HD-550 系列 （2018 年），内窥镜销售高速增长，2013-2020CAGR 为 131.25%，带动内镜业 务占比迅速提高，从 2016 年的 5.03%增长到 2021H1 的 27.94%，由此公司实现 从超声单线增长进化为超声+内镜的双核驱动。多方不利因素

6、逐渐消退，盈利能力有望加速恢复。公司销售费用率持续处于 高水平，2018-2019 年公司积极拓宽+改革业务渠道，大力推广 2018 年推出的高 端彩超 S60 与高清内镜 HD-550 等高端产品导致销售费用率进一步增加，财务费 用率与管理费用率较为稳定，研发费用率多年保持 20%左右。高端品类占比提升带动毛利率稳中有升，由 2013 年 60.9%提升至 2018 年 69.87%，由于威尔逊耗 材毛利率较低，叠加疫情对高端装机影响更大，2019 年后毛利率有所下降。受销 售费用率提高、威尔逊商誉大额减值等多因素影响，公司盈利能力显著下降，净 利率由 2018 年的 20.59%降至 20

7、20 年-3.98%。随着多方面不利因素的消退，公 司盈利水平正逐渐恢复，2021 前三季度公司净利率为 14.82%，随着销售费用逐 渐稳定及威尔逊恢复性增长，利润额有望加速释放，净利率预计将加速提升。1.4. 研发投入持续加大，全球研发布局创新公司立足于技术创新，持续高研发投入。公司不断增强对研发与产品的资金 支持，研发人员从 2016 年的 417 人增加至 2020 年的 547 人，分布于超声成像 系统及临床应用、内窥镜成像系统及临床应用、内窥镜体、超声阵列换能器、造型 与仪器结构、工艺技术、体外诊断等多个领域。 研发投入自 2018 年起基本占公司总营收的 20%左右，与同类型公司

8、相比， 研发投入率显著高于同行。投入额方面，2020 年研发投入 2.37 亿元，仅次于迈 瑞医疗。公司自 2018 年起加码推进高端品类的研发与上市，S60 高端彩超、HD550 内窥镜、4K 硬镜以及环阵、凸阵超声内镜及 22 年底获证的血管内超声（IVUS） 等为公司业绩放量奠定良好的基础。研发中心布局全球，助力提升产品全球竞争力。公司除了深圳总部之外，还 设有美国西雅图 Bioprober 公司、美国硅谷 SonoWise 公司、上海爱声、哈尔滨 开立、武汉开立与日本开立六大研究中心。六大研究中心各有侧重点，以此不断 丰富与升级公司产品线，开展包括下一代超声系统、高性能探头、高清内窥镜

9、、超 声内镜、血管内超声（IVUS）、高端镜下器具等新产品的研发。2. 不利因素渐消退，阵痛期后业绩有望反弹2.1. 出海产品及营销持续优化，海外销售有望加速恢复海外销售产品结构持续改善和提升。海外从来都是公司的第二阵地，贡献超 4 成以上营收。公司海外注册产品丰富，已有超过 30 款产品获得 FDA 或 CE 认 证，其中 S50、S60、P60、HD-500 等高端产品先后获得 FDA 注册及 CE 认证， 2022 年 4 月 1 日，公司 HD-550 高端软镜最新获得 FDA 最新认证，为海外产品 家族增砖加瓦。海外毛利率低于国内，主要系海外产品结构相较于国内更偏低端。 从前期的高性

10、价比产品主导，到以具备国际竞争力的 S60、P60、HD-500、HD550 等后发高端品类，公司在海外销售品类逐步升级，带动公司海外营收结构及 高端客群结构改善，2020 年公司内镜在欧洲的销售收入占整体海外收入的 60%左右。尽管 2020 年公司海外销售总体受疫情影响有所下滑，海外占比也同步下 降，随着海外产品升级+疫情缓和，海外销售有望快速恢复。增设海外子公司，国际化营销布局拓展优化。公司在全球多地开设海外子公 司或孙公司，并构建常驻海外的本地团队、下沉销售渠道、设立海外维修点，2020 年公司进一步增加海外子公司，并新设了海外售后中心等分支机构，截至目前， 公司已在 130 多个国家

11、和地区设立销售和维护网点。产品升级+渠道拓展优化双 轮驱动，叠加公司便携彩超在疫情中带来的口碑及客群拓展，疫情后公司海外表 现有望打开新篇章。2.2. 军队医院采购恢复，国内营销改革成效初显军委招标解禁，收入加速恢复。2019-2021 年军队医院对公司招标限制，2022年 1 月起恢复军队医院的采购，公司过去每年在军委后勤保障部的中标金额在 4000-5000 万左右，将加速公司收入的恢复。 销售费用显著提升，销售渠道持续拓展。公司 2017 年上市以来销售渠道有 待拓宽，叠加 2019 年公司启动国内营销体系改革，销售侧重点转变，大力开发与 建设代理渠道、核心代理商，对内部营销组织架构、绩

12、效考核内容予以调整，因此 销售费用快速增长，由 2017 年的 2.69 亿元增长至 2019 年的 4.07 亿元，2020 年 因为疫情影响销售人员差旅减少、销售活动大幅降低致使销售费用下降。公司国内推出多种营销改革措施，加速代理渠道驱动策略调整，公司产品逐 渐步入高端化，营销团队及代理商团队的专业化程度不断提高，成效初显：1）以“经销渠道”管理导向的多层次国内营销服务体系初步建成。2019-2020 公司连续阔斧改革国内营销体系：1）2019 年 10 月开始国内营销体系改革，建立 以经销渠道为重点支撑的销售体系，从自有销售推动销售转变为以经销渠道推动 销售，发展核心代理渠道商。2）20

13、20 年执行了新的组织架构，超声产线和内镜 产线专项负责三、二级医院客户，新组建综合产线，专门负责基础公立医疗和非 公医疗，构建多方位、多层次国内营销组织架构。在基层医疗市场具有较好的覆 盖面基础上，加强了三级医院的推广力度，借助公司已有品牌以及高端窗口医院 的影响力，积极吸引、培养、发展、整合代理商资源，努力打造核心代理商队伍， 实现核心代理商队伍的数量增加 70%以上，代理商的销售骨干增速明显，二级渠 道规模有显著提升。2）高端产品市场及品牌推广卓有成效。2019 年公司加强对高端彩超 S60、 高端内镜 HD-550 以及新款带 CRP 功能的五分类血球计数仪的推广，为加快突 破高端用户

14、和高端产品市场影响力，公司投入大量人力物力进行品牌推广，组织 或参与数十次学术交流，提升公司在整个国内市场的知名度。2020 年，公司的装 机客户结构已发生了较大的变化，二三级医院客户占比达到历史之最，公司高端 彩超及内镜在三级医院的销售占比逐步提升，2020 年 HD-550 系列内镜装机大幅 提升，销售收入占内镜整体收入的 50%以上，营收结构随产品品类升级快速改善。2.3. 耗材业务整合趋好，协同效应有望加大威尔逊业绩承诺 2019 与 2020 未达标，商誉计提拖累公司业绩。公司于 2018年通过 3.88 亿元收购威尔逊及上海和一医疗，切入软镜耗材市场，威尔逊耗材品 类齐全、品质较好

15、，包括活检钳、异物钳、细胞刷等镜下治疗器具，有很大一部分 业务给宾得和奥林巴斯做 OEM，公司计划通过威尔逊耗材的强黏性、强反馈促进 公司设备的销售，但威尔逊渠道弱势（70%收入来源于海外，国内收入只占 30%）， 并购后未发挥出其产品质量优势，2019 年与 2020 年按股份转让协议约定口径归 母净利润分别为 2476.20 与-248.75 万元，未达原先业绩承诺目标，19 年、20 年 分别计提商誉减值 2000 万元及 2 亿元，大幅拖累公司业绩。商誉减值风险逐渐出清，公司已全面接管威尔逊，有望进一步推动软镜+耗材 战略协同。随着海外疫情常态化，2021 上半年威尔逊营业收入实现恢复

16、性增长， 达到 3295.76 万元，同比增长 58%，同时实现归母净利润回正。当前威尔逊残余 商誉绝对值较小，减值风险逐步出清。公司在日本设立研发中心，通过合作、委托 等各种方式推动高端镜下耗材研发，镜下治疗器具加速补全。2022 年“内镜设备 +镜下耗材”的协同销售模式有望正式步入正轨，参考国内微创外科手术器械及配 件(MISIA)市场规模快速增长，2019 年 185 亿元，4 年 CAGR 达 17.8%，2020- 24 年预计 CAGR 超 19%，威尔逊耗材有望持续打开增量市场，粘性带动公司内 镜设备进一步销售提升。3. 自主创新国产内镜黑马，高端软镜进入放量期3.1. 内镜需求

17、持续释放，国内软镜发展进入快车道恶性肿瘤高发，消化道癌症高居榜首。根据国家癌症中心数据显示，我国 2015 年新增消化道癌症人数为 103.62 万，占新增恶性肿瘤人数的 26.37%。消化道癌 症在所有癌症中属于发病及死亡前列，前十名中有三项是消化道癌症(胃癌、结/直 肠癌、食管癌)，消化道恶性肿瘤死亡人数占比居前五位。从内镜诊疗到早筛预防，内镜需求持续释放。1）横向来看，与发达国家尤其是与日本相比，国内内镜开展率差距明显。根 据2012 年度中国消化内镜技术应用普查，中国 2012 年每 10 万人胃镜开展量 仅 1664 人，甚至略低于德国 2006 年的 1797 人，远远落后于日本

18、2011 年的 8571 人。2012 年肠镜开展率仅 435.98 人/10 万人，相比于美国 2009 年的 3725 人， 仍相去甚远。随着国内老龄化的发展，人们对于早期消化道疾病预防和治疗的需 求越来越强烈，将推动国内软镜市场的快速发展。2）纵向来看，国内消化道内镜普及率显著提升。根据2020 中国消化内镜 技术普查，2012-2019 年，我国消化内镜学科得到显著发展。开展消化内镜诊疗 的医疗机构从 6128 家增长至 7470 家，增长率 21.9%；从业医师人数由 26203 人 增长至 39639 人，增长率 51.3%；2019 年全国共开展消化内镜诊疗 3873 万例， 较

19、 2012 年增长 34.6%。3）我国消化道癌症早筛仍有巨大提升空间。全球癌症生存趋势检测 （CONCORD-3）显示，2010-2014 年中国的胃癌 5 年生存率稳步提升，但相比 邻国日韩，几乎只有一半。日韩的胃癌生存率主要得益于开展广泛的胃癌早筛， 根据健康界胃癌防治结论，胃癌患者如果在癌细胞扩散之前接受诊断和治疗，5 年 生存率为 68；如果癌症转移到胃的深层组织，则生存率减少到 31；一旦胃癌 到达远处的器官，生存率就下降到 5，因此早期诊断是改善胃癌发展的关键。而 我国胃癌、食管癌等消化道癌症的早期诊断率仍不到 10%，相邻的日本和韩国的 诊断率分别高达 70%和 55%，相比之

20、下我国消化道癌症早筛提升空间巨大。国内软镜市场快速增长，增速高于全球约一倍。2019 年全球软镜市场销售额 规模预计为 118.5 亿美元，2015 -2019 年 CAGR 为 9.2%，以此增速预计到 2024 年，软性内窥镜市场销售额规模将达到 184 亿美元。与此同时，国内软镜市场进 入发展快车道，2019 年中国软性内窥镜市场销售额规模约 53.4 亿元，随着消化 道早癌筛查的普及和内窥镜新术式的开展，未来国内软性内镜市场将继续保持快 速增长，预计 2025 年中国软镜市场规模将达到 81.2 亿元。3.2. 软镜技术加速破壁，国产进口替代进行时全球范围内，奥林巴斯、宾得、富士三家日

21、企占据全球软镜市场超 90%的市 场份额。市场竞争格局呈现寡头垄断的态势，数据显示 2018 年，全球软性内镜市 场奥林巴斯占据 65%的市场份额，宾得医疗和富士胶片分别占据 14%的市场份额， 三家日企占据全球软镜市场超 90%的市场份额，其余厂商仅占有 7%市场份额。在国内软镜市场，日本外资国内份额超 9 成。国内软镜市场被国外厂商主导， 2019 年奥林巴斯、富士和宾得三家占有国内 90%以上的市场，其中奥林巴斯更是 一家独大，垄断 77.6%的市场。主机系统的光学成像、图像后期处理，镜体的工 艺、材料、制成、结构设计、光学模组设计、加工以及可消杀性、稳定性等方面存 在大量的 knowh

22、ow，并非简单复制及集成能实现。国际品牌由于技术以及渠道等 先发优势，在高端软镜市场提高后来者准入门槛。3.3. HD-550 竞争力领先，内镜业务进入高速放量期公司内窥镜系列包括 HD350、HD400、HD-500、HD-550、SV-M2K30、SVM4K30 等，全面覆盖软镜高、中、低端市场和硬镜市场。公司 HD-550 处于国内领先水平，通过 FDA 认证，持续打开国际竞争通道。 公司自 2012 年进入软镜领域，不断突破技术壁垒，2016 年推出国内首款高清消 化镜系统 HD-500，2018 年推出 HD-550，为公司目前软镜领域最高端产品。相 比上一代的 HD-500，HD-

23、550 凭借其业内领先的光电复合染色成像(VIST)技术和 聚谱成像(SFI) 技术、多光谱 LED 冷光源技术以及良好的镜体操控性，上市后 2019 年销售即实现大幅增长，产品性能和质量得到国内外行业专家的高度认可， 产品性能与外资差距逐渐缩小，领先国内软镜厂家 1-2 年时间，在医院端获得良 好反馈。2022 年 4 月 1 日，公司 HD-550 电子内窥镜系统已获美国 FDA 批准， 取得 FDA 510(k) SE Letter 证书批准，国际化竞争力持续增强。HD-550 技术水平逼近日系产品，性价比优势显著。在产品技术不断靠近日系 厂家的基础之上，开立的产品价格也具有优势。相较于

24、奥林巴斯 CV-290、富士胶 片 ELUXE-7000、宾得 EPK-i7000 终端价，公司 HD-550 功能近似，价格相对进 口更低，具有很高的性价比。创新驱动，公司内镜业务持续稳定高增长。公司的内窥镜业务收入迅速提升， 从 2013 年的 87 万元到 2020 年的 3.08 亿元，7 年 CAGR 高达 131%，占比从 2013 年的 0.15%迅速提高到 2021H1 的 27.94%。公司软镜技术不断提高，高毛 利产品占比持续提升，2020 年 HD-550 系列内镜装机大幅增加，销售收入已占内 镜整体收入的 50%以上，镜体比主机系数提高，也充分反映临床认可度快速提升，

25、带动内窥镜产品的毛利率呈显著提升态势，由 2013 年的 24.82%提升至 2021H1 的 65.23%。产品层面，公司光学放大、可变硬度内镜等多精细化功能产品纵向升 级，超声内镜、十二指肠等更多产品线横向持续布局，近两三年内高端品类陆续 迭代推出；销售层面，公司重点加大内镜销售团队的建设，销售人员大规模增长， 搭建独立的国内外营销网络，营销改革后核心代理渠道加速赋能高端内镜的推广 销售；学术推广层面，公司在国内三甲医院加快设立国产内镜培训基地，辐射周 边基层医院。产品+销售+学术推广三板斧，我们判断公司内镜业务未来三年有望 进入 40-50%的高速放量周期。3.4. 超声+内镜融合领跑技

26、术革新，持续构建领先内镜产品梯队超声+内镜融合创新，多产品矩阵加速成型，产品覆盖面打开，科室、院端、 渠道品牌影响力持续提升，产品放量可期。公司持续加码内镜领域研发，重点布 局十二指肠镜、细镜、光学放大、超声内镜、4K 硬镜等高端镜种或功能，相关产 品已处于上市、研发布局或注册流程中，均有望做到国产内镜厂家中第一个推出。1）放大、可变硬度镜体升级品类上市，持续提升高端产品性能。公司对现有 产品持续进行性能升级，光学放大胃肠镜、胃肠镜细镜、及刚度可调肠镜升级品 类相继获证上市。2021 年 12 月（EC-550Z，电子下消化道内窥镜）、2022 年 1 月（EG550Z，电子上消化道内窥镜）公

27、司先后推出两款具有可变焦光学放大功能的肠胃 镜。光学放大内镜可以用来观察消化道的微血管及毛细血管等微细结构，有利于 医生判断黏膜病变的病理学性质，明确病变浸润范围及提高活检准确性，是配合 早癌筛查的重要产品，在诊断内镜领域能够缩短公司和进口产品差距。从技术指 标来看，公司光学放大为 85 倍，进口品牌为 50-100 倍，基本是属于同一水平线。2022 年 1 月公司推出超细结肠镜及刚度可调肠镜。可变硬度提高盲肠插入成功率，适应不同人体的变化，增加患者使用的舒适度和体验感。光学放大主要 替代头部镜片组合控制，可变硬度主要替换在镜身上，公司持续精进细分高级功 能，不断升级产品系列。同时公司横向扩

28、充软镜产品线，多镜种持续丰富，包括对超声内镜、十二 指肠镜（预计 2022 年底或 2023 年初拿证）、支气管镜（2021 年 7 月获国内认 证）、耳鼻咽喉镜、以及小儿镜等镜种进行战略扩充，增加科室覆盖，产品线的丰 富将有利于参与国内招标，更好的满足国内三级医院的需求。2）内镜+超声融合创新，率先推出超声内镜高端产品，抢占技术制高点，持 续提升公司品牌力。超声内镜的市场规模大约占整个软镜市场的 12%，超声内镜 是软性内窥镜领域最高端的镜头之一，能够解决最复杂的内镜手术（如胰腺癌等 比较复杂的手术），目前全球仅奥林巴斯、宾得、富士拥有该技术，公司是全球第 四家、国内第一家拥有超声内镜技术的

29、公司。目前环阵超声内镜（EG-UR5）、凸 阵超声内镜（EG-UC5T，搭配公司最高端的超声主机 S60）已获得 CE 证书，环 阵超声内镜通过 NMPA 注册，凸阵超声预计 2022 年底国内获准上市。常规内镜在消化道管腔内对消化道黏膜和病变的表面进行观察，超声内镜融 合超声及内镜成像优势，通过内镜观察粘膜表面的病变形态、通过超声可以清晰 显示消化道壁及周围脏器（食管、纵膈、胃、十二指肠、胰胆系统和肾上腺等）的 良恶性病变，可精确的进行穿刺、造影，大幅扩展内镜的临床应用范围，弥补常规 内镜的不足。因此，超声内镜价格远远高于常规内镜甚至具备放大功能的胃肠镜 等，双壁垒构筑公司高品牌竞争力，预计

30、公司超声内镜下半年将开启国际推广。3）横向迈入硬镜领域，有望成为新的收入增长点。2019 年国内内窥镜市场 硬镜产品占比 29%，规模约为 65.3 亿元，预计将以 11%的 CAGR 增长至到 2024 年 110 亿规模。基于光学、成像、图像处理等技术的横向迁移优势，公司站在高 起点布局硬镜领域。2019 年 2 月公司 SV-M2K30 获得上市许可，采用低功耗高 清 3CMOS 芯片，2021 年 1 月超高清 SV-M4K30 国内获证，同时公司将超声探 头领域近 20 年的积淀应用在微创外科领域，自主研发的 4K 腹腔镜与腹腔镜探头强强联手，推出“超腹联合应用方案”，预计推动硬镜产

31、品产生较大增长。目前公 司正在研发荧光等硬镜产品，未来有望进一步加快公司内窥镜领域的完善布局， 成为公司内窥镜收入的新增长点。4. 国产彩超头部选手，高端平台进化放量可期4.1. 中高端蓝海进口替代加速，公司彩超国产第二位有力选手整体来看，国内外超声进入存量时代。2016-2019 年全球超声规模 CAGR3.4%，中国超声设备 2016-2020 年市场规模由 86.7 亿元增至 127 亿元， CAGR10%，沙利文预计 2021-2025 年 CAGR7.5%。总体来说，国内外超声进入 存量时代，近年来随着民营医院整顿、医保控费、基层采购放缓等原因，国内市场 发展至低增速阶段，未来的市场

32、增长主要来自存量市场的更新换代。低端国产化基本完成，国产厂家持续冲击中高端进口替代市场。2020 年国内 超声在低端领域已基本实现国产化，国产占比约为 70%，早在 2015 年以迈瑞、 开立为代表的国产超声企业即完成了中低端市场的进口替代。在高端市场与中端 市场国产化率较低，尤其高端市场 90%市场依然被进口垄断。国内厂商在关键核 心技术加紧突破，国产后起之秀迈瑞与开立，作为国内超声前二的厂家，是冲击 高端进口替代的最有利选手。市场需求精准化，超声设备专科化趋势加速。过去国内医院，医疗诊断主要 通过超声科进行，目前随着国内医院不同学科之间的交叉渗透，医院医生对超声 设备的需求有所改变，希望通

33、过超声设备专科化来满足更加精准医疗的需求。 2020 年通用超声与专科超声各占国内超声市场的 50%，其中妇产科超声占比约 为 25%。公司在超声专科化方面处于国内企业领先的地位，2019 年推出高端妇科 专用彩超 P60 系列，受到国内知名三甲医院在内的众多医疗机构的广泛认可，为 国内首款真正能进入妇产科的专用高端超声，打开公司在妇科超声的增量市场。4.2. 公司超声探头技术领先，构筑关键技术核心壁垒探头核心技术领先，覆盖多临床应用。公司立足自主研发和技术创新，是国 内较早研发并全面掌握彩超设备及探头核心技术的企业，超声探头技术是决定超 声系统性能的核心技术之一，目前公司拥有的各类探头共计

34、60 余种，探头技术拥 有多项国内外发明专利。公司在超声探头独有优势，具有高密度、高灵敏度、超宽 频带等特点，尤其在单晶探头领域处于国际领先水平，在成像的清晰度、信噪比、 血流灵敏度方面形成优势，同时有助于降低超声产品的硬件成本。在临床应用覆 盖了人体全身各器官，院内实现多科室、多领域的解决方案，快速提升公司的市 场品牌地位。关键技术壁垒持续突破，高端彩超拓展成长空间。前面我们论证了超声的整 体存量现状及中高端进口替代逻辑，现阶段国内与进口在彩超的差距主要源于高 端彩超关键技术的壁垒。公司在关键部件及关键技术方面持续追赶， 2012 年公司 收购美国波束合成模块及配套软件制造商 Sonowis

35、e100%股权，弥补了其在波束合 成模块等核心硬件系统及软件上的短板，控制原材料成本能力显著加强。除剪切 波弹性成像外，在单晶探头、波束合成、造影等关键技术都已实现自主突破，公司 S60、P60 等作为高端彩超主力产品有望持续拓展彩超业务向上成长空间。4.3. P60/S60 高端彩超渐入放量期，彩超拐点向上可期彩超业务结束连续下滑，销售快速恢复。2019 年由于国家加强对民营监管、 医保控费及地方财政支出影响，超声行业整体增速低于往年，公司彩超未能维持 2016-2018 高速增长态势，收入下滑。2020 年突发疫情，除便携彩超需求增长外， 常规台式彩超的采购受到较大影响，导致公司彩超继续下

36、滑。疫情缓和后彩超业 务显著复苏，2021H1 营收规模达 4.32 亿元，同比增长 31%。结构方面，2019 年 公司跟随行业发展趋势及技术替代，战略性放弃 B 超，B 超盈利能力不足彩超的 一半，集中资源和人力，发力高端彩超抢占高端彩超高地。S60/P60高端彩超系列渐成阵，有望拉动彩超拐点向上。公司 2016 年开始进 军高端彩超，推出中高端彩超 S50 系列，获得市场的普遍认可，2018 年 S50 的 销售占比已达 25%。2018 年底、2019 年初先后推出 S60 及 P60，高端彩超产品 系列化，公司在高端彩超领域逐步占据一席之地。其中 S60 代表国内先进水平， 实现整机

37、智能化、血流微观化、二维高端化；P60 系列增加了 AI 系统和三维图像 技术，满足三级四维筛查需求，专门针对妇产科，直接抗衡妇科彩超龙头 GE。历 经 3 年多上市表现，S60/P60 院端临床认可度逐步提升，2019 年 S60 在三级医 院的销售占比较高，占比达四成多。同时继 60 平台后，下一个超声平台预计在 2022 年底拿证，产品性能进一步迈向高端。在国内外营销渠道拓展及优化下，我 们认为疫情后 P60/S60 等高端彩超有望实现快速增长，高端平台的陆续升级预计 将持续拉动彩超业务向上增长。血管内超声（IVUS）产品预计 2022 年下半年在国内拿证。血管内超声主要 运用在心血管支

38、架放置前检查、放置过程监控、放置后查看效果及复查等方面。 目前全球能提供血管内超声产品的厂家极少，主要集中在波士顿科学、火山等厂 家。需求看两个方面：1）从适应症角度，在严格的临床意义上 IVUS 的适应症应 当占整个支架病例的四分之一左右，目前适应症比例持续增加。2）从 IVUS 在 PCI 手术使用率角度，国内 IVUS 在 PCI 手术使用率不到 10%，远低于邻国日韩，近 年来由于心血管支架集采后价格大幅下降，医生和病人更倾向于使用 IVUS，未来 国内 IVUS 在 PCI 手术使用的比例有望提升至 20%，带动 IVUS 加快增长。目前 公司 50MHz 的 IVUS 填补国内空白，相比同行 40MHz 的 IVUS 临床反馈效果明 显要好，因此借助产品优势及市场机遇，公司 IVUS 有望对内镜业务产生积极贡 献，提升公司品牌力。