2020亚洲金融展望.PDF

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1、2020亚洲金融展望 构建亚洲新金融体系 作者 沈联涛 香港经纶国际经济研究院院长 黄祖顺 香港经纶国际经济研究院“亚洲金融2020”项目总监 艾宏德 (Christian Edelmann) 奥纬咨询亚太区负责人及合伙人目录 1 前言 1 2 亚洲发展故事 2 3 亚洲金融体系的不足之处 6 3.1 亚洲金融体系的应变能力 6 3.2 巴塞尔协议III对亚洲金融业的影响 7 3.3 亚洲金融体系的结构性缺陷 9 4 2020年亚洲金融展望 18 4.1 推动因素1：区域协调政策 20 4.2 推动因素2：风险管理和压力测试能力 21 4.3 推动因素3：中央银行目标明确的融资扶助行动 25

2、4.4 推动因素4：以中小企业和零售为重点的支付结算系统 26 4.5 推动因素5：高效的、日益一体化的资本市场 28 4.6 推动因素6：激励机制 29 5 结论 301. 前言 亚洲的财富水平在绝对规模和全球相对地位方面均不断上升。在过去的十年期间， 亚洲经济在全球GDP总量中的占比从24% 上升至31% 。财富增长的同时，亚洲庞大人 口城镇化趋势日益显著，中产阶级群体不断壮大。 由于欧美经济体仍深陷在由于金融危机而引发的严重衰退中而经济复苏乏力，全球再 度寄望亚洲发挥其主导作用带动世界经济增长。然而，今天的亚洲同样处在需要做出 重大抉择的十字路口上。亚洲经济亟需从现有的以“传统工业”为主

3、的出口拉动型增 长模式向新型经济模式转变一种更注重于国内消费、提高社会公平度和环境可持续 性的新模式。 在实体经济转型进程中，亚洲金融业应发挥推动作用。遗憾地是，亚洲金融业目前还 不能胜任这个角色。亚洲金融业由短期银行贷款主导，资本市场尚不完善，拥有“实 业资本”的长期投资者数量不足，如保险公司和养老基金等。此外，它还缺乏为小企 业或创业者提供融资支持所需的财务数据、信用管理技术专长和激励措施。 简而言之，现有亚洲金融体系适合于长期以来所服务的“传统工业”实体经济。为推 动亚洲各国经济体现代化，本地区金融体系也必需进行现代化升级。 本报告阐述了亚洲金融体系目前存在的缺陷和不足（参见第3 章），

4、并在此基础上为 亚洲决策者提出了相关建议（参见第4 章）。建议内容包括：通过政策协调来创造一 个高效率和区域一体化的金融体系，通过提高透明度来降低信息不对称，通过确保本 地支付系统的安全性和效率促进向移动时代的过渡，我们还呼吁亚洲各国中央银行建 立目标明确的融资扶助计划，支持中小企业和贸易发展，并通过税收激励政策，进一 步鼓励股权融资及其他长期融资。 如果亚洲金融业实施上述现代化行动方案，我们预测亚洲经济三大增长支柱（中小企 业、基础设施建设和进出口贸易）可望拉动GDP年化增速提高0.5% 以上，同时促使亚 洲金融业的市值规模增加2 万亿美元。 12. 亚洲发展故事 亚洲经济向2020年的发展

5、将建立在三大支柱上。中小企业 1 拉动新增就业岗位和创 新；区域贸易激发增长活力；基础建设投资改善市场准入，拓宽资源来源渠道， 从而降低交易成本、促进社会劳动分工，并改善亚洲居民生活水平。 除上述三大支柱以外，宏观政策、法规和制度改革等驱动因素也有利于提高本地区 生产效率和经济增长速度，但这些驱动因素不是本研究的重点。 第1 支柱：中小企业 中小企业是大部分经济体重要的组成部分，发挥创造就业岗位和创新的重大作用。 以高科技行业为例，1993年至2009年美国中小企业创造了65%的净新增就业岗位， 员工人均专利权注册数量达到大公司的16倍 2 之多。 亚洲经济体也不例外。实际上，在一些亚洲国家，

6、中小企业在经济中发挥了显著的 作用（参见图1 ）。以中国为例，201 1 年中国大陆共有5,000万家中小企业，占全国企 业总数的99%，占GDP的60%和进出口贸易额的68%。 我们预测，在下一个十年里，随着亚洲各国决策者着力改善中小企业经营环境、提 供技术培训和加强信息传播等一系列优化商业决策措施的实施，中小企业的重要地 位将进一步上升。以马来西亚为例，政府推出计划，2020年之前将中小企业产值占 GDP的比重将从目前的33%提高到42%。 1 请参阅经纶国际经济研究院关于中小企业的研究文章。 2 重振活力的全球经济增长，2013年4月，万事达卡顾问公司。 版权所有 2014 奥纬咨询和经

7、纶国际经济研究院保留所有权利图1: 中小企业对本国GDP 增长及就业的贡献度 201 2* 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 40 50 60 70 80 90 20 10 30 0 100 中小企业 就业人 口占比% 圆圈大小：中小企业数量，单位百万 , 50.1 中国 , 20.7 欧盟 , 1.2 英国 , 5.0 美国 , 0.2 新加坡 , 3.1 韩国 , 0.7 台湾 , 2.9 泰国 , 4.2 日本 , 0.7 马来西亚 , 0.3 香港 , 42.9 印度 , 4.0 印尼 中小企业 占GDP比重% * 非2012年 数 据 ：

8、中小企业占GDP比重：日本（2006），韩国（2009），台湾 （2010），香港，泰国（2011 ）， 马来西亚（估算值）；中小企业就业人口占比：日本（2008），马来西亚 （2010），泰国 （2010），韩国（2011 ）， 印度，香港（2013）；中小企业数量：美国，韩国，泰国（2010），英国，新加坡（2011 ），香港（2013） 。 欧盟包括英国和部分东欧发展中国家 。 信息来源: 世界银行、经合组织、政府数据、奥纬研究 。 亚洲开发银行的研究表明，中小企业一般通过创造“集群”带动本国经济增长。 “集群”效应是指中小企业按照供应链的不同环节进行组合和聚集，在生产流程和 销售渠道方

9、面形成互补作用。这种情形下，中小企业通过竞争带动了快速创新。竞 争和创新环境有利于创业者的生存和发展，同时使中小企业更易获得来自各类外部 经济中介组织（如原材料供应商、技术熟练的工人和贸易伙伴）的服务 3 。因此，中 小企业的发展对于带动经济增长、创造就业机会，激发创新以实现可持续的、兼容 并蓄的亚洲具有重大意义。 3 亚洲开发银行2012年研究报告新兴亚洲的中小企业融资新体制：鼓励中小企业成长建立充满活力的国民经济体， 作者Shigehiro Shinozaki。 3第2支柱：贸易 借助廉价劳动力的优势和推行出口导向型的增长模式，亚洲已成为全球领先的贸易 枢纽。我们估计全球贸易流量的50%来

10、自于亚洲地区，与此同时，亚洲占银行贸易 融资业务的40%。 尽管贸易仍是未来拉动亚洲经济增长的主要动力，但随着亚洲内部贸易重要性的提 高，贸易活动的性质将发生变化。目前亚洲区域内贸易活动约占亚洲贸易总量的40% （参见图2 ），并且增速最快。我们预测在未来十年中，亚洲区内贸易在以下三个地 区的发展最为迅猛：北亚、大中华区和东南亚联盟。 随着亚洲企业将经营重点逐渐转向本地区消费者，我们预测到2020年，亚洲区域 内贸易额将突破8万亿美元，较201 2年的3.3万亿美元实现大幅度增长。地区贸易合 作将进一步加强这一增长趋势，如2015年东盟经济共同体框架下正在讨论的贸易制 度、东盟十加三自由贸易谈

11、判以及东盟全面经济伙伴关系计划（RCEP）。区域内贸 易一体化有助于亚洲向以本地区居民消费拉动的增长模式转型，该区域各经济体之 间也会有互惠互利的作用。 图2: 亚洲地区贸易往来 50% 40% 30% 20% 10% 60% 70% 80% 90% 0% 100% 亚洲占全球贸易总量的比重 2012 年 占全球贸易总额的比重 亚洲 对外贸易 亚洲 区内贸易 亚洲 贸易总量 贸易 融资收入 中东非洲 拉美 北美 欧洲 亚太 亚洲区内进出口贸易活动 2012年，单位10亿美元 $1,000亿以上 $300亿1,000亿 $100亿300亿 $100亿美元以下 进口国 进口 总额 日本 韩国 中国

12、 香港 台湾 新加坡 澳洲 马来 西亚 印度 泰国 印尼 越南 菲律宾 出口国 日本 440 韩国 241 中国 921 香港 434 台湾 150 新加坡 214 澳洲 130 马来西亚 134 印度 134 泰国 151 印尼 145 越南 105 菲律宾 43 出口总额 498 343 982 45 270 187 212 212 154 144 77 63 53 3,241 1 2 3 信息来源: 数据服务商T rademap，奥纬咨询自有数据。 1 亚洲区域内大部分贸易活动集中在北亚。 2 与大中华市场的贸易活动得益于地理位置毗邻、文化背景渊源以及贸易监管优惠措施。 3 随着区域内部

13、合作的进一步加强（如东盟组织）未来贸易前景良好。 版权所有 2014 奥纬咨询和经纶国际经济研究院保留所有权利第3支柱：基础建设 中小企业和贸易活动是开发亚洲经济增长潜力的首要驱动力，它们需要一流的基础 设施来支撑，基础设施投资占GDP的比重与一国经济规模密切相关。为实现经济增 长，未来亚洲需要投入总计约8万亿美元的基础设施投资，这意味着在这十年中， 亚洲基础设施投资占全球总量的比重将从过去十年的20-30% 上升至40-50% 。此外， 亚 洲快速的城镇化进程也将进一步刺激基础设施需求的增长。 亚洲基础设施的开发建设将越来越需要区域合作。中国昆明至新加坡的泛亚高速铁 路规划即是很好的范例。这

14、条铁路预计2020年通车，线路规划从昆明出发，全程仅 需10个小时，途经老挝、泰国和马来西亚，终点至新加坡，抑或取道越南、柬埔寨 和缅甸。该高速铁路项目的规划和建设涉及沿线诸多国家，它的成功建成将极大地 促进亚洲经济发展潜力的释放。 亚洲面临的真正挑战在于，实施经济增长模式转型的同时需满足全球对促进环境可 持续发展的需求，这意味着政府需要选择一条成本更高的发展道路。如果各国政府 都不主动承担可持续性发展带来的成本上升，很可能会损害长期经济增长，从而导 致因环境污染、居民健康水平下降以及自然资源短缺造成的成本增加。例如，中国 大部分页岩气储量位于最干旱少水的地区，供水不足限制了页岩气的开采生产。

15、据 世界银行估算，中国因供水问题付出的代价达到年均GDP的2.3%，其中包括经济损 失和居民健康危害。 上述三项支柱的稳固存续都需要可满足实体经济企业融资需求的金融产品和服务渠 道，这是亚洲决策者应该担忧的问题，因为亚洲金融体系目前尚不具备提供上述融 资服务的能力。我们将在下一章阐述亚洲金融体系存在的不足之处，并在接下来的 第4 章向亚洲决策者提出能够加强和完善地区金融体系的举措建议，第5 章将总结我 们为亚洲金融业未来领导者提出的行动目标建议。 53. 亚洲金融体系的不足之处 一些评论家担心由美国退出量化宽松货币政策及欧美利率从历史低点回升导致的资 本外逃可能引发新一轮亚洲金融危机。根据下文

16、3.1 小节的分析，我们质疑上述重大 风险事件的可信度。此外，巴塞尔协议III监管新规造成经营成本增加也不是业 界和决策者需要关注的首要问题（参见3.2小节）。相反，我们认为最可能阻碍亚洲 各国的经济转型和未来发展的是亚洲金融体系的结构性问题（参见3.3小节）。 3.1. 亚洲金融体系的应变能力 全球金融危机期间，亚洲金融体系显现出稳健的活力。2007 年至2010 年亚洲银行业资 产减值额占银行贷款及证券总额的1.5% ，远远低于美国和英国7% 和5% 的减值比重。 目前亚洲金融业占全球银行业及保险业市值总额的37%，远高于2003年的16%和 2007 年的28% 。近期以来有关美联储“退

17、出量化宽松货币政策”的讨论引发亚洲金融 体系震荡。2013 年5 月以来亚洲主要市场的金融服务板块市值跌幅已达到5% 至20% 。 投资者纷纷撤出亚洲新兴市场，尽管撤资规模占基金投资总量的比重未超过5%。 除了受到金融危机的影响以外，外资银行面向亚洲客户（包括金融机构和公司）开 展的业务经营依然保持着良好势头（参见图3 ）。由于长期受困于本国零利率市场 环境，日本银行为寻求投资收益而成为亚洲金融体系主要的资金供应来源。 版权所有 2014 奥纬咨询和经纶国际经济研究院保留所有权利虽然未来利率在美国，日本或欧洲的显著上调可能会导致这些资金的快速流出， 但这给亚洲新兴市场融资需求带来的风险相对较小

18、。亚洲经济体国内存款吸纳速度极 快，目前仅需14 天国内存款即可替代四分之一的外资流失。即使排除中国市场，也只 需32 天时间。 简言之，仅仅因外资撤出还不可能引发新一轮亚洲金融危机。但是，亚洲金融体系 仍然面临诸多挑战，其中最突出的便是巴塞尔协议III 造成行业经营成本上升。 3.2. 巴塞尔协议III 对亚洲金融业的影响 巴塞尔协议III的出台主要针对欧美银行业资本严重不足和过度依赖短期批发融 资的监管漏洞，新规公布后亚洲各国金融监管机构很快加入新规实施工作 4 。 亚洲银行业的资金来源主要是居民个人储蓄，初步测算显示监管新规令亚洲银行业 融资成本仅仅上升2-5% ，而相比之下欧洲和北美银

19、行的融资成本上升幅度高达35% 5 。 监管新规对贷款业务的影响并不明朗。近期的货币政策报告显示银行成功地提高了 资本充足率，同时未造成整体信贷成本上升或严重抑制信贷供应。然而，我们认 为目前充裕的资金流动性掩盖了监管新规对银行贷款带来的真正影响。由于资金充 裕，亚洲银行扩大贷款业务规模的成本仍较低，也几乎没有必要投入精力积累巴塞 尔协议中资本充足指标评估所需的产品层面的详细数据。 4 请参阅经纶国际经济研究院关于巴塞尔协议III的研究文章。 5 201 1 年全球银行业批发业务及投资业务前景展望，摩根士丹利和奥纬咨询合作。 图3: 外资银行对亚洲新兴市场的信贷发放规模* 单位10亿美元 60

20、0 400 200 800 03Q4 05Q4 07Q4 09Q4 11Q4 04Q4 06Q4 08Q4 10Q4 12Q4 0 1,000 美国 亚洲新兴市场 欧元区 亚洲新兴市场 日本 亚洲新兴市场 * 包括外资分行本币及外币计价的跨境债权和本地债权。 信息来源: 国际清算银行，奥纬研究。 7然而，一旦信贷需求超过了存款创造，银行资产负债表的资源受到的制约将逐渐显 现，届时银行和借款人将在实体经济中切身感受到由监管新规实施带来的成本上升： 中小企业贷款：根据监管新规，由于需要持有更多且质量更好的权益资本来对应 贷款量，银行向中小企业发放贷款的能力被大大削弱，特别是因为中小企业贷款 的预期

21、损失普遍高于公司贷款。根据我们的测算，监管新规实施将导致中小企业 贷款业务的平均股本回报率下降大约3个百分点。未来银行为转嫁部分新增成本 可能会提高中小企业的贷款利率，从而抑制信贷需求。 贸易融资 ： 增加资本的要求还将导致贸易融资贷款的成本上涨。虽然贸易融资 在201 1 年从巴塞尔委员会决定不提高对一年期贸易融资的资本要求及部分贸易 融资工具的国别限制的决定中受益，但是他们在计算杠杆比率时保留了信用证 （以及其他表外资产）100% 的转换系数。杠杆率及杠杆上限可能限制银行资产 规模对贸易融资业务的承受能力，同时改变贸易融资相对于其他产品的“机会 成本”。此外，我们认为监管新规对应收帐款融资

22、的资本核算处理方法可能产 生较大隐患，因为相关产品被视为面向中小企业的短期贷款，按照净稳定资金 比率（NSFR）要求，相关产品的长期资本覆盖比率应达到85% 或50% 。 基础建设融资：基础设施融资具有长期性特点，监管新规的补充资本及净稳定资 金比率要求增加了此类长期资产的持有和融资成本。基础设施融资通常采用土地 等质押品，但这类质押品可能遇到大幅的估值折扣。我们估算监管新规的实施将 使项目融资业务的净资产收益率下降约5个百分点，事实上，如果考虑到对冲投 资风险所需的长期衍生品（如交叉货币掉期）监管成本增加因素，股本回报率下 降幅度甚至可能更大。 考虑到监管新规对本国金融体系的重大影响以及影响

23、的不确定性，美国等许多国家 都在推迟实施监管新规。基于上述分析和背景，我们对亚洲国家的建议是深入了解 监管新规对银行业具体产品的影响，在分析研究的基础上形成在监管新规实施问题 上更具有统一性的亚洲观点，并在全球范围内表达。 版权所有 2014 奥纬咨询和经纶国际经济研究院保留所有权利3.3. 亚洲金融体系的结构性缺陷 虽然巴塞尔协议III对亚洲银行业的利润回报和经营活动构成了实质性影响，但 这仅仅是冰山一角。亚洲金融体系存在更深层次的结构性问题，并且需要更长时间 来解决。在这一小节中，我们将探讨亚洲金融体系存在的五大结构性缺陷： 过度依赖短期银行融资来提供资金 长期投资者数量不足，缺乏风险转移

24、机制 缺乏金融普惠 支付系统没有着力于服务新兴客户 在保持金融稳定性能力方面存在结构性缺陷 3.3.1. 过度依赖短期银行融资来提供资金 银行贷款占亚洲融资总量的47% ，占亚洲GDP规模的160% 。由于中国资本市场仍处于 发展阶段，银行贷款主导的特点在中国市场表现得尤为突出。2012 年中国银行业资产 接近13 万亿美元，提供了70% 的社会总融资，即85% 的债务融资总量（参见图4 ）。与 之形成鲜明反差，美国银行业资产仅占全国融资总量的22% ，占全国GDP总量的97% 。 图4: 部分国家的融资结构 5 10 20 15 25 35 40 50 65 75 80 85 90 45 5

25、5 70 60 30 0 400 500 600 200 100 300 0 700 融资总量占GDP的比重* 圆圈大小：2012年GDP 美国 欧元区 日本 中国 英国 马来西亚 新加坡 加拿大 韩国 澳洲 泰国 印尼 印度 菲律宾 % 2012年银行贷款占债务融资总量的比重 * 融 资总额包括股权融资、公司债券融资和银行贷款三者之和。 信息来源: 国际货币基金组织、路透社、国际清算银行、经济学人信息部、欧洲银行联合会、奥纬研究 。 9图5是亚洲主要国家的资金来源与投资结构和发达国家的对比，资金来源一方代表了公司资金来源的形式 （股权、债券和银行贷款），投资一方代表了各类投资者，如保险公司、

26、养老基金、资产管理公司等所 提供的资本规模，以占本国GDP比重的形式表示。 图5: 全球资本来源与投资结构 201 2年 发达 经济体 金融中心 成熟/准成熟 市场国家 新兴的 东南亚国家 新兴大国 440% 414% 791% 544% 399% 849% 1,125% 536% 553% 372% 466% 243% 211% 107% 307% 526% 231% 465% 318% 961% 375% 328% 590% 1,609% 1,164% 457% 222% 383% 237% 138% 59% 237% 348% 129% 合计 合计 1,600% 1,200% 800%

27、400% 0% 400% 800% 1,200% 投资 融资 保险 养老金 其他存款 资产管理 主权财富基金 及外汇储备 银行间存款 股权融资 债券融资 银行融资 占GDP比重 美国 加拿大 英国 欧洲* 德国 荷兰 香港 新加坡 日本 韩国 澳洲 中国 印度 印尼 泰国 马来西亚 菲律宾 * 欧 洲仅指欧元区。 在 融资方面: 股权融资包括该国股票交易所的市值总量，债券融资包括非金融机构和银行发行的所有债券，银行融资是指银行系统向消费者及其他非金融机 构发放的贷款资产总量。 在投资方面: 资产管理包括所有主要的资产管理来源渠道，如共同基金、对冲基金和私募基金；不包括养老金和保险资产以避免重复

28、。其他存款不包括银行 间业务。银行间存款是指金融部门内部的存款。 融资总额与投资总额的差值源于一国外商投资流动的净值变化。 数据来源: 世界银行，国际清算银行，经济学人信息部，EBF，牛津经济学，Lipper，欧洲基金和资产管理协会，Towers Watson，经合组织、亚洲开发银行研 究所、保险信息服务商Axco, 欧洲央行，美国主权财富基金研究院、各国央行、当地政府、奥纬研究。 亚洲新兴市场的融资结构的发展水平相对落后于发达国家，除香港和新加坡以外，亚洲各国股权融资 水平普遍较低。然而，一个健全的股权资本市场是必要的，因为它可以作为为实体经济提供融资的银 行的替代平台。由于亚洲保险和养老基

29、金等常见的长期投资者发展水平相对迟缓，股权资本市场投资 者的投资期限也往往无法满足实体经济部门的长期资金需求，这意味着一些国家需要依赖外商投资来 满足当地的资金需求。 版权所有 2014 奥纬咨询和经纶国际经济研究院保留所有权利相比于存款各占美国银行融资和欧元区银行融资的70%和50%，存款在亚洲占银行 融资之比高达80%。从储户行为偏好角度而言，储蓄存款具有长期性特点，因而 巴塞尔协议III将存款视为最佳融资来源。然而，由于金融危机期间存款期限大 幅缩短对合约上短期活期存款和储蓄账户的依赖将会制约银行为实体经济提供长期 融资支持的能力。 亚洲新兴市场的银行合同契约型长期融资 6 占GDP的比

30、重仅为4%，而在美国则占大约 10%，欧元区 7 约27%。我们并非建议亚洲银行业应该重蹈金融危机的覆辙，因为假 设融资的稳定性和资产的流动性会为表外结构性业务提供大量短期批发融资，最终 导致危机的发生。相反，我们认为亚洲银行具有显著的潜力去展开更加积极的资产 负债表管理，例如透过资产证券化可以为银行提供稳定可靠的资金来源，这种做法 已成功应用于马来西亚和香港等市场。 亚洲一些发达国家，如澳洲、新西兰和韩国，已建立了担保债券市场。截至201 2年 底亚太地区担保债券发行量合计660亿美元，其中澳洲占比超过80%。与此同时，新 加坡和印度的金融监管机构正在研究规范担保债券的管理法律。担保债券在发

31、行方 和投资者两方面都拥有良好的市场需求潜力。 上述举措亦有助于缓解亚洲金融体系资产负债表存在的结构性错配问题，最终有助 于避免因为短期流动性不足而对实体经济造成的融资困难。 3.3.2. 长期投资者短缺以及缺乏风险转移机制 养老基金及保险公司等长期投资者是满足实体经济长期融资需求的最佳投资者，遗憾 的是，亚洲新兴市场的保险 8 和养老基金 9 尚处于发展阶段。美国保险及养老基金资产 规模达到银行业资产的1.5 倍 ， 但在亚洲地区这一数字仅为38% ， 亚洲新兴市场（13% ） 和中国市场（1 1% ）的水平甚至更低。以养老基金和保险的资产管理规模占GDP总量 比重衡量，亚洲大部分新兴国家的

32、保险和养老金渗透率不足20% ，远远落后于欧美等 发达国家，如欧元区的64% ，澳洲的130% ，以及美国的152% （参见图5 ）。 亚洲长期投资者发展程度低是因为居民家庭持有的个人资产以现金和存款形式为主， 金融资产比重较低：（参见图6 ）亚洲居民家庭现金和存款占比55% ，北美占比15% 。 亚洲新兴市场的大部分人口仍然依赖于“传统的”由子女赡养的养老模式，而非由保 险公司或养老基金提供的制度性养老金支持模式。 6 批发融资包括第1 级、第2级和第3级资本、有担保债券和有担保优先债券，2013年10月。 7 国际货币基金组织全球金融稳定性报告，2013年。 8 参见经纶国际经济研究院有关

33、保险课题的研究文献。 9 参见经纶国际经济研究院有关亚洲养老金课题的研究文献。 11在亚洲新兴市场国家中，马来西亚的长期投资者资产规模最为雄厚。受国家强制性 的高水平养老保险覆盖率驱动 10 （占GDP的46%），养老金资产规模快速增长，截至 201 2年底养老金资产累计1 ,400亿美元。相比之下，印尼的养老金资产仅有160亿美 元占GDP的比重只有2%。 10 测算方法为养老金资产总额占GDP总量的百分比。 图6: 全球各国居民个人金融资产构成情况 2012年个人金融资产份额 各国以现金、存款和储蓄账户形式持有的个人金融资产 20 30 10 60 50 40 0 70 200 100 4

34、00 300 0 人均个人金融资产水平 ($1,000美元单位) 英国 现金存款所占比重 (%) 全球各国居民家庭金融深度, 2012年* 新加坡 日本 香港 台湾 印度 印尼 土耳其 希腊 西班牙 加拿大 德国 挪威 澳洲 美国 比利时 意大利 韩国 瑞士 法国 菲律宾 中国 个人集合 投资部分 50% 40% 30% 20% 10% 60% 70% 80% 90% 人均GDP $美元 市场范例 0% 100% 直接投资 现金存款 共同基金 职业养老金 人寿保险 和养老金 30,000 * 不包括住房产权。 信息来源: 国际货币基金组织世界经济展望报告数据库、经合组织、奥纬研究。 长期投资者

35、的短缺造成了国内资产管理行业发展水平偏低，加剧了亚洲新兴市场利 率和汇率震荡幅度。虽然经常账赤字引发了近期亚洲多国货币币值大跌，但更令人 吃惊的是受影响最严重的国家都缺乏强有力的长期投资部门。拥有强有力的国内大 型长期投资资产池可保证该国对国外资金较低的依赖程度，因此可以减轻受外国投 资者抛售金融资产所带来的影响。 版权所有 2014 奥纬咨询和经纶国际经济研究院保留所有权利近年来，亚洲大部分国家的通胀率保持在3%-13% 的高位水平，再加上缺乏丰富多样 的投资产品，严重抑制了投资者赚取更高实际投资回报的能力，这一困境对于面临 人口老龄化和抚养比率日益增高的亚洲国家尤其严重。 在成熟经济体中大

36、部分的衍生品交易主要用于管理和对冲投资组合的风险。长期投 资行业在亚洲新兴市场的不成熟意味着其衍生品市场亦处于发展初期阶段。从金融 衍生品场外交易来看，亚洲仅占全球交易总量的8%，在这8%中，有超过80%的衍生 品交易集中在日本、新加坡、香港和澳洲。由于利率或汇率风险对冲难度较大，这 也影响到实体经济部门。 上述现状使许多亚洲新兴国家实体经济部门承受基本的汇率和利率风险。如果相关 国家的风险转移机制更为完善，企业将能更好地管理它们的风险，投资者将能更好 地构建投资组合，使其风险承受能力和收益要求相一致。 3.3.3. 缺乏金融普惠 中小企业和创新行业对于亚洲经济发展具有重要意义，然而这些部门却

37、无法从传统 的融资渠道中获得充分的金融服务。 如图7 所示，新兴市场中小企业融资额只占全球中小企业融资总额的22% ，但却占全 球中小企业信用融资缺口 11 数额的60%。从新兴市场来看，亚洲中小企业的信用融资 来源尤其少。亚洲中小企业中获得银行信用贷款的比重不足15%，落后于拉丁美洲 （24%）、中亚和东欧（28%）。 11 融资缺口是指发放给中小企业的实际融资额与中小企业融资需求之间的差额。援引自2013年8月国际金融公司小微及中 小企业信用融资缺口文献 13中小企业融资难问题在中国格外突出。在中国大陆企业中，中小企业总数占比高达 99%，就业人数占70%，产值占GDP总量的60%，占国家

38、税收的50%，占专利权注册 数量的65%。然而，中小企业获得的银行贷款不足中国银行信贷总量的20%。 中小企业融资困境的原因是多方面的：首先，数据匮乏造成中小企业信用评估存在 一定难度；其次，中小企业违约率及服务成本均高于大公司（相对于贷款规模）； 另外，某些市场还缺乏由政府出资支持的信用担保。从行业分布来看，专注于开发 知识产权的中小企业由于缺乏可用做贷款担保品的有形实物资产，因而获得银行信 贷尤为困难。 在中国，“传统行业”获得的金融资源份额远高于其市值规模比重。2007 年至 2013 年，尽管中国传统行业的市值比重从56% 下降到38% ，信息和通讯技术的份额 仍然较低，维持在4% （

39、 参 见图8 ）。然而，传统行业依然获得了银行贷款资金发放 总量的一半。如果亚洲要培育自己的创意中心，股权和债务融资必须覆盖到这些新 的行业。以美国为例，其信息和通讯行业占美国公司总市值的20% 。 图7: 全球中小企业融资缺口 40% 60% 80% 20% 0% 100% 新兴市场 高收入水平的 经合组织国家 相对于中小企业存量信用缺口的信用缺口总量 2011 年 中小企业融资缺口 2011年 %拥有信用获取渠道 圆圈大小代表信用缺口总量，单位10亿美元 中亚及东欧 拉丁美洲 南亚 东亚 中东北非 非洲撒哈拉以南地区 微小及中小企业数量（单位百万） 全球中小企业 信用缺口总额 全球中小企业

40、 信用总额 100 200 0 12 18 24 6 0 30 信息来源: 国际金融公司，奥纬研究。 版权所有 2014 奥纬咨询和经纶国际经济研究院保留所有权利图8: 2007年和201 3年中国不同行业所获得的金融资源 2007年和201 3年* 50% 40% 30% 20% 10% 60% 70% 80% 90% 100% 0% %比重 2007年上市 中国公司市值总额 2013年上市 中国公司市值总额 2013年中国 银行业信货发放额 传统行业 金融行业 其他 信息技术和通信 * 所 有数据均为2013年第三季度数据。 中 国股票市场市值测算涵盖所有在中国本地注册的境内和境外上市公司

41、，包括采用ADR形式在美上市的中国公司及在香港 证交所上市的中国公司。 行 业分类依照全球行业分类标准（GICS）。在此基础上我们将10 大行业进一步细分为信息技术和电信、传统行业 （能源、原材料、工业制造、公用事业）、金融行业（金融机构和房地产）及其他行业（非必需消费品、医疗保健、消费必 需品）。 信息来源: 彭 博、中国经济信息库、中国银行业监督管理委员会、经纶国际经济研究院、奥纬研究。 大部分金融监管机构目前正在采取措施鼓励银行开展向中小企业贷款的服务。然 而，我们认为许多正在实施的措施尽管初衷良好，但其结果可能与金融普惠的目标 背道而驰。举例而言，一些在印度经营的国际性银行正在努力减少

42、由政府“优先重 点行业”贷款目标带来的制约，它们甚至可能考虑集体退出当地市场。 从更积极的角度来看，一些银行正在改变它们传统的信用风险评估方法，采取以现 金流为基础的评估模式 12 。这便提供了一个更为准确的评估中小企业短期财务健康 状况的方法，此外，依靠着更易于收集的数据信息，信贷申请的审批时间得到大大 缩短。我们预测这一变化有望解决因中小企业财务数据不佳造成的授信困难问题， 有助于扩大银行放贷的中小企业客户群范围，同时增加信贷发放规模，最终降低中 小企业融资成本。 亚洲新兴国家股权资本市场的筹资主体几乎都是大公司。在中国，高科技公司正在 排队等待IPO公开募股上市，特别是因为201 2年1

43、0月以来中国暂停了新股发行。 12 现金流授信法包括基于借款人实时现金流的贷款授信及监控，采用借款人往来帐户和交易结算数据设定贷款额度，贷款 定价基于借款人的现金流水平及稳定性。现金流授信法为银行小额贷款提供了准确、实时的风险评估数据，降低了人工 授信额度决策的运营成本并且创设了可扩展的操作机制。 15亚洲股权资本市场多年来发展滞后迫使许多高科技公司纷纷前往海外市场 13 上市筹 资，如中国的即时通信服务商腾讯、搜索引擎百度、门户网站新浪及互联网安全软 件与网络服务公司奇虎。另外，亚洲还没有建立起一个成熟的，偏好投资于高风 险、创新型企业的风险投资或私募股权市场。 私募股权融资渠道不发达意味着

44、中小企业和高科技公司发展必需依赖政府扶持。范 例之一便是新加坡政府标准、生产力与创新局推出的新兴公司种子资本计划，该计 划为已获得天使投资的创业公司提供融资支持。 为帮助中小企业筹集资本，中国政府正在“新三板市场”基础上试点发展私募股权 投资基金 14 ，为私募股权基金或风险投资入股的公司提供有限的股权交易，使其成 为一种新的资本退出策略。这一计划为尚不具备在深圳创业板市场上市的公司提供 了融资渠道，有助于建立完整的融资生命周期链条。为鼓励和改善创业及创新企业 融资条件，亚洲各国还需要采取更多类似的扶助计划。 3.3.4. 支付系统没有着力于服务新兴客户 许多亚洲国家很早就投资开发了实时总额清

45、算系统（RTGS），在银行批发业务领域 建立了稳定性。然而，现有的支付系统可能无法满足亚洲各国日益频繁的小额货币 结算处理的需求。 美元的国际货币地位在一定程度上缓解了对全球高效跨境支付系统需求的紧迫性， 然而随着亚洲中小企业和零售行业越来越希望以当地货币进行交易，未来亚洲地区 对本地支付结算解决方案的需求将逐步增强。 电子商务的快速发展也需要完善支付基础设施和监管规范，尤其是在零售业务领 域。2012 年，亚洲企业对个人（B2C ）电子商务销售额达到3,150 亿美元，接近于北 美的3,700 亿美元和西欧的2,550 亿美元。未来亚洲各国电子商务规模预计将保持年 均30% 至75%的高速增

46、长。 另一方面，数字式零售支付解决方案在亚洲市场逐渐推广，例如移动支付设备 （如Square）和虚拟货币（如比特币、Facebook 信用币、QQ币），互联网巨头的业 务领地已扩展到金融服务领域。在中国，支付宝在第三方支付系统业务市场占有大 约50%的市场份额，腾讯通过在线支付平台财付通加快拓展网上金融，将支付解决 方案与手机实时通信工具微信整合起来。 总而言之，首要的问题是，上述新兴产品和服务是否可靠、灵活、安全，并且可与 现有零售支付系统交互兼容。因此，一个完善的，可以保护消费者权益的监管制度 是至关重要的。 13 根据新兴媒体亚洲高科技的统计数据，2012年中国10大高科技公司中9家公司

47、选择在纳斯达克、纽约证交所和香港 证交所公开上市。 14 参见经纶国际经济研究院有关私募股权基金课题的研究文献。 版权所有 2014 奥纬咨询和经纶国际经济研究院保留所有权利3.3.5. 在保持金融稳定性能力方面存在结构性缺陷 我们认为亚洲金融系统稳定性面临以下四个方面的威胁。 首先，亚洲80%的跨境贸易（以贸易额衡量）以美元结算，尽管目前美元流动性充 裕，但是长期以来美元的流动性短缺问题曾多次使亚洲蒙受严重的融资风险或承担 高昂的融资成本，最近一次便发生在201 2年初。更令人担忧的是，美元流动性充裕 与否在很大程度上取决于美国市场中少数几家拥有雄厚融资条件的金融机构。 其次，亚洲影子银行业

48、务发展迅猛。中国影子银行规模近三年以来保持着35%的年 均复合增长，其规模在201 2年末突破5万亿美元，相当于银行贷款总额的50%，中国 GDP 15 总量的70%。近期召开的金融稳定委员会亚洲区域咨询工作组第五次会议就对 中国影子银行的高速扩张给予了关注。然而，影子银行中很大一部分是通过信托公 司和理财产品等非银行工具来解决银行投融资产品匮乏的问题。因此，相对于影子 银行业务规模而言，我们更关注该类业务的信息不透明问题，因为信息不透明正是 在其他市场中是导致金融危机发生的一个重要原因。 第三点，亚洲多国中央银行制定和实施货币政策所依据的金融数据远远少于成熟市 场，例如如何评估房价下跌对借款

49、人资债表、银行抵押品及其信用风险的影响，这 使得亚洲央行在监控和管理系统性风险方面存在着较大难度。此外，亚洲只有少数 金融监管机构具有开展系统压力测试所需的工具和能力。 第四点，亚洲金融监管机构缺乏相互协调配合。长期以来在欧美国家发起的金融 监管制度的设计制定以及它们主导的谈判和实施中，亚洲各国一直没有形成强而 有力并且统一的观点和声音，例如对巴塞尔协议III或美国海外账户纳税法案 （FATCA ）的制定和实施。相反，亚洲各国通常各自按照本国法律、会计和税收制 度对国际监管规则进行相应调整或达成单独的双边协定，由此忽视并拖延了需要亚 洲各国政策协调的系统性风险，最终甚至无法达到约定目标。 15 中国影子银行业务规模目前官方没有公布统计数字，对于影子银行业务的定义也缺乏统一的定义标准。市场估算中国影子 银行业务存量大致30万亿至40万亿人民币：2012年底摩根大通估算36万亿人民币，惠誉测算34万亿人民币，东京国际货币 研究所测算结果是34.4万亿人民币。 17