中国宏观经济分析与预测报告（2011年中期）控通胀、去.ppt

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1、中国宏观经济分析与预测报告（2011年中期） “控通胀、去泡沫”与“稳增长、防下滑”两难困境中的中国宏观经济中国人民大学经济学院 刘元春,汇 报 内 容,第一部分：中国宏观经济当前的基本态势与问题的提出;第二部分：中国宏观经济五大问题的判断;第三部分：宏观政策选择,第一部分：中国宏观经济当前的基本态势与问题的提出,一、2011年上半年经济运行八大新特征,（一）、2011年1季度GDP同比增速9.7%，2季度9.5%,上半年9.6%.经济增速趋缓,（二）、产出缺口不大，但CPI压力很大，居民物价满意度指数下滑，并处于历史低位。,图2 中国国民收入绝对缺口与相对缺口：动态预测,今年2季度，中国人民

2、银行在全国50个城市进行了2万户城镇储户问卷调查结果表明，居民对物价满意度仍不理想，当期物价满意指数16.8%，比上季下降0.5个百分点。,图3 CPI季度同比增长率（%，右轴）和居民物价满意指数,（三）、工业增加值增长率虽处于正常态势，环比上涨，但累计同比存在放缓态势，但利润增幅大幅放缓。,反危机刺激性周期的结束和成本上升使得工业企业利润增幅放缓。,图5 工业企业利润总额增速（累计%）,（四）、消费名义增速有一定程度放缓，考虑到通胀率的实际增速明显放缓。但由于基数效应和前期刺激性消费计划存在一定的透支效应，消费下滑基本符合预期。,图6 居民名义消费和实际消费增长速度（%）,（五）、房地产价格

3、调整进入“疲劳期”，在严厉的调控和天量的保障性住房预期的压力下，商品房价格涨幅放缓，并在局部地区出现价格下降态势，但到5月份房地产价格仍未出现明显的“拐点”。,表1、70大中城市房价涨幅趋缓,（六）、发达经济体复苏缓慢以及国内高通胀、调房价等紧缩性政策的刺激下，消费者信心指数出现了明显的波动；与此同时，宏观经济景气一致指数和预警指数也出现了明显的分化，意味着经济转型对经济主体预期的冲击力度开始显现。,图7 中国消费者信心指数和预期指数,图8 中国经济的一致指数和预警指数,（七）、货币供应量增长速度明显下滑，预计M2全年基本维持16%的增长目标，达到16.5%。信贷在整个社会融资中的比重进一步下

4、降，社会融资额将成为货币政策监控的核心指标。,图9 2002年以来中国融资结构变化,图10 更广义货币(国内融资总量加上国外融资总量)三月移动平均与CPI同比增长率（%）,（八）、人民币升值和人民币区域化进入“双提速”期。,按照我们的预测，人民币对美元的名义汇率全年将升值4-5%，高于去年人民币对美元中间价升值3%的幅度。另一方面，人民币区域化进程加快。自由贸易区、离岸人民币结算中心和货币互换、离岸金融市场等人民币市场建设的提速，标志着人民币区域化开始从结算、支付功能逐步扩展到投融资功能。,二、2011年上半年经济运行六大旧特征,（一）、PMI指数虽然有所下降，但连续27个月处于临界值50以上

5、。这表明中国制造业总体上仍处于增长态势，但增速趋缓。,图11 中国制造业采购经理指数（PMI）,(二)、反危机重工化复苏带来经济的重工业化趋势在延续，但有收窄趋势。,图12 重工业企业增加值增速和轻工业企业增加值增速（%）,(三)、房地产投资未见下滑，保障房和商品房的“双轨”运行决定了中国房地产业在整体上将进入一个战略转折期，但房地产投资依然是拉动中国经济增长的核心因素之一。,首先，1-5月份，全国房地产开发投资18737亿元，同比增长34.6%。其中，住宅投资13290亿元，增长37.8%，房地产投资仍然非常强劲。其次，2003至今房地产投资占全社会固定资产投资的年均比例达到23.6%（图1

6、2）。随着2011年的保障性安居工程任务必须在10月31日前开工建设，房地产投资依然是拉动中国经济增长的核心要素之一。,图13 房地产投资占全国固定资产投资的比例（%）,(四)、财政收入依然保持了大幅增长态势，但增幅有下调趋势。,依据财政部公布的数据，1-5月全国累计财政收入46820.06亿元，同比增长32%。其中，中央本级收入同比增长29.7%；地方本级收入同比增长34.6%。财政收入中的税收收入同比增长30.8%；非税收入同比增长43.1%。1-2月全国财政收入增长36%，3、4月份全国财政收入增幅分别回落至26.7%、27.2%，5月份扣除汇算清缴集中入库企业所得税较多特殊因素后，全国

7、财政收入增长25%左右。,（五）、工业产品销售率处于正常态势。,图14 工业企业产品销售率（%）,（六）、在发达经济体复苏缓慢和“平衡贸易战略”的双重作用下，净出口呈现出剧烈的短期波动，但累计增长率相对平滑，进出口、进口和出口累计同比增长率处于常态化区域。由于世界经济不会二次探底以及服务贸易发展“十二五”规划纲要的推出，出口形势不会太悲观，但贸易平衡战略会带来顺差的大幅度下降。1-5月份，进出口总值14017.9亿美元，同比增长27.4%。其中出口7123.8亿美元，同比增长25.5%；进口6894.1亿美元，同比增长29.4%。累计贸易顺差229.7亿美元，同比减少35.1%。预计经常账户顺

8、差/GDP大约维持在1300亿美元左右的水平，顺差下降是由贸易平衡战略导致的。,图15 中国进出口、进口和出口累计同比增长率（%）,新旧交织的十四大运行特征，使得2011年中国宏观经济面临五大重大问题：,1、中国经济增长速度会出现实质性放缓吗？2、全年通胀会出现什么样的特征？3、房地产市场会出现“硬着陆”吗？4、结构性调整困难吗？5、汇率政策是控制当前通胀的重要手段吗？,第二部分：寻求增长目标与民生目标协同的 七大表现,一、中央对地方政府绩效考核指标的变化，意味着过去节能指标、就业、收入增长等更能反映民生问题的指标被忽视的趋势将得到扭转，在体制性上为民生目标提供了预期和行动指南。 各项指标基本

9、分级到县层面，地方政府业绩考核指标的变化，尤其是干部考核指标，民生权重加大将改变整个政府官员的促民生政策行为，具有长期效应。,表2 中央财政全年规划和全国财政实际支出（1-5月份）,二、消费被提高到从未所有的高度，新规划和新举措带来的消费支点将会得到逐步释放。,（一）、贸易规划将刺激消费的增长。据悉，国内贸易发展规划(2011-2015)这一国家级规划正在编制和完善。规划旨在扩大消费需求，规划愿景是到2015年，社会消费品零售总额力争比2010年翻一番，超过30万亿。这意味着消费品零售总额将以每年超过3万亿的增幅递增，消费市场空间将大幅扩张。,（二）、减税计划对消费的刺激作用将在下半年得到体现

10、。 与2010年相比，提高工资薪金所得减除费用标准，约减少个人所得税收入990亿元；调整工薪所得税率级次级距，减收约100亿元。个人所得税收减少约1100亿元，考虑到居民的边际消费倾向，对于提升消费的有一定的作用。,（三）、收入倍增计划有助于提升消费预期按照政府工作报告今年居民实际收入增长不低于7%，加上4.7%的CPI，名义收入增长不低于11%。如果能够维持这一增长速度，名义收入倍增计划基本可以实现。,（四）、从最近的预期来看，消费意愿出现了低位反弹。据央行今年2季度的调查数据，居民未来收入信心指数55.3%，与上季基本持平，未出现下滑。在当前物价、利率以及收入水平下，83%的城镇居民倾向于

11、储蓄；而1季度85.8%的城镇居民倾向于储蓄；2季度17%的倾向于“更多消费”，而1季度只有 14.2%的倾向于“更多消费”，消费意愿出现了低位反弹。,三、财政支出结构的变化将刺激消费的增长。,（一）、财政支出结构改变了反危机时期以基建投资为主的建设财政性质，开始向民生支出。今年1-5月份社会保障和就业支出同比增长46.3%；教育支出同比增长25.7%；农林水事务支出同比增长39.4%；城乡社区事务支出同比增长42.8%；医疗卫生支出同比增长57.7%；住房保障支出同比增长59.9%。,（二）、社会安全网，包括救助计划等的实施也将刺激消费的增长。,社会保障模型的计量结果显示：在其它条件不变的情

12、况下，人均社会救助增加1元钱，居民的人均消费增加0.42元，而职工的平均工资每增加1元钱拉动的人均消费为0.31元。福利救济模型计量结果显示：人均抚恤和社会福利救济支出对消费的拉动作用最大，每增加1元的人均抚恤和社会福利救济带来约0.58元的消费支出, 比社会保障支出模型中增加1元资助带来的消费效应高约0.16元，社会救助对消费的拉动作用大于工资性收入对消费的拉动作用。保障性住房的实施也将增加居民消费600亿元左右。,表3 中国和OECD国家的比较：2003年公共社会支出占GDP的比例（%）,四、房价问题被提高到政治高度，部分城市房价的“去泡沫化”有利于降低高房价带来的社会“分裂效应”和不平等

13、效应。,（一）、房地产行业开始进入去库存时期。今年1季度136家上市房企存货达9865.14亿元，同比大增40%。招商、金地、万科、保利四家企业如按2010年的销售数据计算，要消化这些存量，这四家公司分别需要35.51个月、32个月、35.69个月、42.48个月。,（二）、投资趋势和融资渠道出现了明显的背离，开发商资金面在持续恶化，很难支撑到市场反转。,首先，房地产开发投资数据维持高位增长，在库存增长和信贷紧缩的背景下，意味着开发商资金面在持续恶化，开发商延迟推盘只会拉长行业调整时间，很难支撑到市场反转。2011年1-5月房地产企业自筹资金的比例上升到38.61%，接近历史高点，国内信贷则下

14、降到接近历史低点，为17.95%。,图16 房地产开发资金来源中自筹资金和国内信贷的占比（%）,其次，投资趋势和融资渠道出现了明显的背离，开发商资金面在持续恶化。,图17 房地产企业开发投资总额增速和本年资金来源合计增速（%）,（三）、住宅供地的增加进一步推动地价的下降，推动城市住房价格的下调。,全国住房用地供应计划（18.47万公顷）和实际供地量（12.63万公顷）相比，今年达21.80万公顷，分别增加18.5%和72.6%。即使全年住宅供地仅完成了计划的70%，实际供地也将增长21%，会带来土地价格的下降。,（四）、 居民盼房价下降的意愿强烈，购房意愿继续下降。,央行今年2季度城镇储户问卷

15、调查显示，居民对物价满意度仍偏低，房价过高仍是居民对物价满意度偏低的主要原因之一。74.3%的居民认为当前的房价“过高，难以接受”。 未来1季度购房意愿的居民占14.6%，比上个季度下降0.8%。居民购房意愿继续下降。,图18 中国居民购房意愿的变动,五、保障性住房融资渠道有保障。在目前可见的相关制度落实和土地出让收入与去年持平的假定下，资金缺口比例大约在18%左右，约2500亿元。更可能的情况是，如果考虑到今年土地出让收入下降30%，那么资金缺口将达到3300亿元左右，资金缺口比例大约为23%。但如果考虑到央企的进入或提高土地出让收入或允许发债用于保障房建设，今年保障性住房的资金有保障。,六

16、、从就业来看，区域产业转移将为东西部劳动力就业带来新的机会和新的消费增长点。,（一）、区域产业转移加速了不同区域经济的收敛性和农民工工资的趋同性。,图19 中国各个地区经济收敛趋势,表4 农民工在不同地区的月均收入水平及增幅 单位：元,（二）、产业区域内转移的趋势使中西部地区第一产业，尤其是第二产业将成为吸纳劳动力就业的重要部门，东部吸纳就业的优势将体现在服务业上。,图20 2001-2009年不同区域、不同产业GDP增长对就业的弹性（年度均值）,七、中小企业信贷增速的快速上升对于保就业和促增长有积极作用，但要防止信贷紧缩政策下的逆转风险。,今年1季度，金融机构响应中央经济工作会议的号召，把信

17、贷资金更多地投向了实体经济，特别是“三农”和中小企业。中小企业贷款余额增速达到48.7%，比全部贷款增速高30.8个百分点；涉农贷款新增额占全部新增贷款的32.2%，同比提升2.8个百分点。但在紧缩的背景下，要通过对中小企业贷款的税收优惠和存贷比的适度放宽，以防止政策的逆转。,第三部分：寻求增长目标与民生目标协同进 程中的五大风险与不确定性,一、2011年中国通货膨胀将呈现“前高后不低”的态势，CPI同比增速达到4.7%。本轮通胀是成本推动和前期刺激性计划超额货币投放的负作用等因素共同导致的，通胀性质复杂化和长期化，使得本轮通胀调控至少具有“中期化”特征。,（一）、季节性因素以及国际市场不确定

18、因素导致部分农产品，尤其是肉禽、蔬菜等农产品价格的大起大落，粮食价格的上涨以及非食品价格的上涨压力不减，短期中通胀压力依然严峻。,表5 今年2月份以来CPI的上涨幅度和主要来源,图21 国际粮农组织食品价格指数（6月7日发布），来自该组织网站。,（二）、今年下半年大宗商品总体上不具备持续上涨的实体需求基础和进一步的流动性推动基础，大宗商品价格基本维持在次高位运行，进口通货膨胀的压力依然存在，但下半年会减轻。,1、在流动性宽裕的背景下，中国城市化进程中的刚性需求和大宗商品价格的顺周期特征在国内企业缺乏定价权的背景下进一步被放大。2001-2007年中国铜矿的年均自给率只有14.5%，目前铜的年消

19、费量占世界25%。铁矿消费占世界铁矿消费在2009年更是高达50%以上，铁矿石对外依存度接近70%。原油对外贸易依存度超过50%，2010年达到55%。,中国进口的这些大宗商品价格涨幅远高于国际市场的涨幅,表6 2010年中国进口主要大宗商品价格和国际市场价格的对比,表7 1-5月份主要大宗商品累计进口数量与金额,2、海关进口价格编制指数显示，总体进口通胀压力依然存在。,图23 中国进口商品同比和定基（上年）价格指数变化趋势,（三）、资源垄断和资源税开征促使要素价格回归等因素使通胀或将长期持续，在边际意义上促使PPI进一步推动CPI的上涨。自2010年6月1日新疆率先实行资源税改革，对原油、天

20、然气资源税实行从价计征，税率为5%。2010年底资源税改革扩大至西部12个省区市实施。今年油气资源税税率拟由试点时的5%提升为5%-10%，但考虑到通胀压力暂缓实施。如果按国际油价100美元、资源税率10%测算，则每吨原油的资源税可高达500元人民币。,图24 原材料、燃料、动力购进价格指数,（四）、尽管存在流动性回收，但融资结构的变化以及结构性调整的要求，中国经济中的货币增量部分有所下降，M2增速回落历史平均区间，但流动性存量将依然保持充足。1、从M2增速与GDP增速之差来看，今年1-5月份两者的差距基本回归常态化。,图25 M2增速与GDP增速之差的历史趋势,2、中国经济的M2/GDP比例

21、基本处于上升态势，2010年达到历史高点，比例达到182.4%。,图26 中国经济中的M2/GDP历史变化（1991-2010）,3、银行表外业务的扩展使得融资的多元化与创新化进一步发展，扩大了社会融资总量。,图27 2010年商业银行各基础资产发行理财产品的期数,（五）、收入倍增计划将加剧“刘易斯拐点效应”的作用，劳动成本刚性上涨将通过“工资-物价螺旋”机制成为推动物价上涨的中长期因素。 首先，与2000年第五次全国人口普查相比，0-14岁人口的比重下降6.29个百分点，60岁及以上人口的比重上升2.93个百分点，65岁及以上人口的比重上升1.91个百分点。第六次全国人口普查数据对于判断未来

22、中国经济驱动力至关重要。目前的数据确认了中国至少触及了刘易斯拐点，人口红利窗口即将关闭。,其次，从劳动力供给和需求状态来看，今年1季度全国101个城市的供求状况继续呈现出劳动力需求略大于供给的状态。,表8 2011年1季度劳动力供求总体情况,（六）、基础设施投资是推动通胀的长期重要因素之一。,2011年新一轮大规模政府投资扩张计划又开始实施，如1000万套保障房建设；铁道部确定基本建设投资规模6000亿元；“十二五”规划确定未来5年投资十几万亿来发展7个战略产业；2011年中共中央1号文件的规划了10年“4万亿”的农业基本建设投资。来自交通运输部综合规划司的信息，“十二五”期间，全国交通基本建

23、设投资总规模约6.2万亿元，比“十一五”期间总投资略有增长。“十一五”期间，为实现反危机、保增长的目标，全国完成了基本建设投资约4.7万亿元，是“十五”期间的2.5倍。,二、消费连续几个季度成为拉动中国经济增长的第一边际要素，在被寄予厚望的同时存在明显的隐忧，以消费扩内需的战略可能受挫。,（一）、消费者信心指数和消费者满意指数处于低位，预期消费出现了不确定性。,图28 居民当前收入感受指数和未来收入信心指数,（二）、城镇居民可支配实际收入增速度略有放缓趋势，农村居民现金实际收入止住下滑态势，今年1季度出现了明显增长。但考虑到近几年县以下的社会零售商品销售总额只占全社会零售商品销售总额的20%，

24、城镇居民可支配实际收入增速度略有放缓的趋势将影响消费的增长。,图29 居民实际收入增长的变化趋势,（三）、社会商品零售总额增速存在放缓的趋势，考虑到通胀因素，实际增速放缓的幅度更大。1-5月份，社会消费品零售总额同比增长16.9%，实际增长只有11.7%。同比实际增速下降4.2个百分点。,图30 社会零售商品总额实际增速变化（%）,（四）、商品房销售的大幅度下降对下游产业的销售已产生了显著的负面影响。1-5月份，全国商品房销售面积同比仅增长9.1%。名义同比增幅下降13.4个百分点，实际增幅同比下降16.1个百分点。,图31 商品房销售面积增速（累计%）,15月，建筑及装潢材料零售累计增速25

25、.3%，名义增速同比下降了3.3个百分点，实际增速同比增速下降6.1个百分点；家具零售名义累计增速26.9%，同比增速下降10个百分点，实际增速同比下降12.7个百分点；家用电器和音像器材零售的名义累计增速21%，同比增速下降8.8个百分点，实际增速同比下降11.5个百分点。,图32 批发零售贸易业与住房有关的几类商品销售增速（累计%）,（五）、中国经济中城乡收入差距、行业工资差距、总体收入差距扩大并不存在明显的逆转因素。首先，从城乡收入差距来看，城乡收入差距逐步扩大。依据国家统计局的统计数据，中国城乡人均收入差距之比已从改革开放初期的1.81扩大到2007年的3.331。其次，从行业收入差距

26、来看，依据2010年统计局公布的数据，中国证券业的工资水平比职工平均工资高6倍左右，收入最高和最低行业的差距达11倍。电力、电信、石油、金融、保险、水电气供应、烟草等国有行业的职工不足全国职工总数的8%，但工资和工资外收入总额却相当于全国职工工资总额的55%。,从2003-2009年的行业差距来看，行业收入最高与收入最低之比也达到4.5倍左右（图32）。而2006-2007年最高和最低行业工资差距，日本、英国、法国约为1.6-2倍左右，德国、加拿大、美国、韩国在2.3-3倍之间。,图33 我国行业收入最高与最低之比以及最高与平均水平之比,再次，工业部门工资总额在增加值中的份额逐渐降低，而利润的

27、比重逐渐增加。从某种程度上说，利润的高速增长实际上是以工资的缓慢增长为代价的。在2009年的就业人员当中，只有其中7%的劳动者的工资增速不低于GDP增速，这可能就是大部分人没有感受到经济高速增长的原因。,图34 中国制造业企业1998-2008年间企业员工收入占企业工业增加值比重趋势图,第四。依据我们的测算，2009年中国城镇居民平均Gini系数为0.30（图35），中国城镇内部的基尼系数已经处于较高的水平，若考虑到城乡差距，收入差距将更为明显。城镇月收入低于3000元的职工全国比例高达65.8%（图36），如此高的比例暗含了高收入群体的增收以低收入群体的收入能力受损为代价的。,图35 200

28、9年中国各省城镇Gini系数,图36 中国各个省份月收入低于3000元的职工比重,（六）、最终消费增速度慢于经济增速，居民总体上对分享增长的感受不足，“无感”增长成为制约经济进入“黄金律”路径的核心障碍。1990-2009年，人均GDP的平均增长率为5.64%。同一时期，人均消费增长的平均增长速度为3.68%，而且在98、99、 01、 02和03五年中出现负增长。19902009年的20年间，人均GDP的增长速度在16年里面高于人均消费增长速度。,图37 中国人均GDP增速与人均消费增速之差（1990-2009）,（七）、从长期来看，“十二五”期间的“收入倍增计划”是形成“内需”的长效机制和

29、关键机制，但居民要素分配在国民收入初次分配中的弱势地位短期中难以有大的改观。依据“十二五”规划发展的收入增长目标来看，国内生产总值年均增长7%，城镇居民人均可支配收入和农村居民人均纯收入分别年均增长7%以上。尽管在数字上明确规定了收入增幅超过GDP增幅，但GDP是以7%的增长率为基础的。,表9 中国国民经济五年规划的GDP目标增长率与实际增长率,当GDP增长10%时，居民实际收入是否也高于10%？,（八）、部分民生领域供需矛盾突出，尤其是医疗等部门的供需矛盾以及环境污染已成为影响人力资本累积和消费增长的长期因素。首先，“看病难、看病贵”就变成了困扰全社会的问题。,图38 医疗供给和需求两侧19

30、98-2008年平均增长率变化（%）,其次，30年高速增长的负面后果之一就是废气、废水等污染，以及二氧化碳等温室气体排放日渐严重，并造成了非常负面的后果。 第一，二氧化硫污染物排放总体快速增长。1995年到2007年间的13年来的年均增长率为3.57%。 第二、二氧化碳排放量快速增长。中国1980年排放二氧化碳仅占世界二氧化碳排放总量的7.89%，到2007年，这一比例达到历史最高，为21.01%，超过美国，成为世界上排放二氧化碳最多的国家。,第三、我国环境污染与破坏事故增大，给国民健康造成了严重威胁，直接影响了居民人力资本的累积。1995年全年共发生1966次环境污染与破坏事故，到2000年

31、达到极大值共发生了2411次。水污染、大气污染和固体废物污染这三项构成了主体，占90%以上。如此严重的污染给人们的健康造成了严重威胁，阻碍了人力资本的改善。,三、结构性转型困难重重，依靠行政性的结构性调整来降低能源强度不是最佳办法，更好的办法是通过技术进步和市场手段来提高能源使用效率。,（一）、前期刺激计划带来的重工化复苏的惯性加重了结构性调整的难度。,图39 重工业增加值与轻工业增加值增速之差,从用电量来看，依据中国电力企业联合会公布的数据，今年1季度，全国工业用电量为7896亿千瓦时(占全社会用电量的72.4%)，同比增长12.1%，增速比1-2月加快0.8个百分点;其中，轻、重工业用电分

32、别增长11.4%和12.3%。制造业用电量增长12.6%，比1-2月加快2.9个百分点。其中，五大高耗能行业用电量同比增长11.3%，比1-2月加快1.6个百分点；而这五个行业用电量合计占制造业用电量比重62.3%，比1-2月提高0.5个百分点。用电量数据表明了中国依靠重工业拉动经济增长的惯性仍在，结构调整困难不小。,（二）、基础设施的庞大投资规划和制造业为主体的经济结构，重工业快速增长的趋势难以改变。而基础设施的快速扩张使得产能过剩问题不成为实质性问题。未来几年3600万套保障房建设、铁道部确定今年基本建设投资规模6000亿元、“十二五”规划确定未来5年投资十几万亿来发展7个战略产业、201

33、1年中共中央1号文件的规划了10年“4万亿”的农业基本建设投资、交通运输部规划“十二五”期间全国交通基本建设投资总规模约6.2万亿元。在这样的投资结构和中国制造业大国的条件下，可以得出的判断是，基础设施的快速扩张使得产能过剩问题不成为实质性问题。,从工信部网站提供的数据来看，高耗能行业投资增速略有加快。2011年1-4月，六大高耗能行业完成投资8271亿元，同比增长13.7%。其中，化学原料及化学制品制造业、非金属矿物制品业投资分别增长21.1%和22.2%；电力、热力的生产与供应业投资增长4.2%。而电力投资的下降是带来今年中期“电荒”的原因之一。,（三）、效率提高是降低能耗的第一要素，强制

34、性的结构调整对于降低能耗的作用有限。这从另外一个层面说明了中国仍处于工业化阶段，强制性的结构性调整的难度很大。,图40 能源强度下降带来的节能量（以1995年能源强度为基准）,四、国际短期资本流入、主要经济体在增长乏力和通胀可忍状态下的延迟加息因素以及贸易摩擦等政治经济因素加大了人民币升值的压力，带来了出口下降风险和汇率暴露风险，并在劳动成本刚性上涨的压力下加速了产业向外转移的风险，形成对国内区域内产业转移的替代风险，并将带来就业的压力。,（一）、资本流动加剧汇率升值的压力,今年1-5月，人民币兑美元升值超过2%，热钱是带来升值压力的重要因素。今年以来，我国外汇占款比去年同期大幅增加。如果按照

35、公式“热钱=外储增加-外商直接投资额-外贸顺差”粗略估算，那么今年1季度进入我国的热钱接近1680亿美元。,（二）、汇率暴露风险压力日趋增加，汇兑损失快步攀升。,截至3月27日，在已公布年报的900余家上市公司中，671家公司出现了汇兑损益。这些公司总体汇兑损失了13.93亿元；而在2008年、2009年，这些公司的总体汇兑损失分别是1.79亿元和6.55亿元。人民币持续升值，将使公司面临更高的汇兑损失风险。另外据广交会组委会统计，截至5月4日，本届广交会出口成交368.6亿美元，与上届秋交会相比增长5.8%；到会采购商超20万，再创历史最高。然而，实现了到会采购商和出口“双增长”背后，出口企

36、业担心汇率和政策调整，加上成本持续上升，在缺乏议价能力的情况下，只能接短单。汇率每变化1个百分点，对成本的影响可能达到5%。,（三）、从中国对东亚的贸易顺逆差结构来看，中国主要在劳动密集产品上拥有贸易顺差，而在资金技术密集的产品上基本是贸易逆差，人民币过快升值和“刘易斯拐点”效应的重叠会放大劳动密集型行业向外转移的速度。,表10 中国和东亚各国各类别贸易顺逆差状况（1992-2009）,（四）、从产业内贸易来看，无技术创新复苏进程决定了未来数年全球分工大格局不会发生实质性变化，人民币过快升值和“刘易斯拐点”效应的重叠会加速产业内贸易的向外转移，带来整体上的就业压力。从中国工业制成品的产业内贸易

37、指数来看，机械及运输设备（SITC）1997年之后一直维持在0.8以上。,图41 中国工业制成品产业内贸易指数,依据环球资源公司2010年末调研385家采购中国制造的国际买家的情况来看，为应对人民币的强势升值，有54%的受访买家计划加大从其它国家的采购，其中57%指出印度将是主要选择。近日美国奢侈品牌COACH表示为了应对中国劳动力成本的上升，在积极扩大在华销售量的同时，公司计划将在华生产能力减少50%。5月25日，欧盟商会商业信心调查2011表明有66%和46%的受访企业对2011年劳动力成本预期和原材料成本预期持悲观态度，但同时79%的受访企业对其行业在中国今后的发展持乐观态度。调查显示，

38、38%受访者选择2011年到中国投资，比上年下降1个百分点；35%选择西欧，比上年下降3个百分点；29%选择中东欧，比上年增长5个百分点。,五、中国经济面临的外部形势整体上存在一定的不确定性。发达经济体刺激经济的重要性要高于反通胀的重要性，在增长乏力和通胀压力的权衡中将选择延迟加息。,（一）、美国经济呈现缓慢改善的态势，实体经济的复苏步伐要明显快于房地产市场的改善。但在就业无显著改善和房地产市场的低位盘整的态势下，美国经济复苏尚需时日。首先，美国就业状况出现了一定程度的改善，但失业率依然维持在9%左右的高位。,图42 美国经济中的失业率（%）,其次，美国家庭的房地产价值从去年第4季度的18.4

39、7万亿美元进一步缩水到今年第1季度的18.12万亿美元，美国房地产市场短期内走出低谷的可能性很小，但在目前的低利率水平之下，不可能继续大跌。,图43 美国居民不动产和金融资产占其净财富的比例（%）,依据地产跟踪（RealtyTrac）的数据，美国5月丧失了抵押赎回权的房产数量环比下降2%，年比下降33%，止赎行为跌至42个月的新低，为近几个月以来量价齐跌的美国楼市带来了一丝曙光。有研究表明由于美国经济周期的75%可以用房地产周期来解释，因此，房地产市场的低迷无疑会放缓美国经济的复苏步伐。,再次，美国居民可支配收入在上升，消费者信心指数有轻微反弹迹象。,图44 美国居民可支配收入环比增长率（%）

40、,5月份美国消费者信心环比提高，食品和能源价格的下降刺激了美国人的消费热情。密歇根大学5月消费者信心指数从4月的69.8上升至5月份的74.3，达到三个月来的最高位。,图45 美国消费者情绪指数和信心指数（红线） 资料来源：http:/www.dallasfed.org,第四、从耐用品新订单数量来看，起伏不定。1-2月份环比下降1.1%；2-3月份环比增长4.4%；3-4月份环比下降了3.6%，但新订单的金额基本维持上升态势。,图46 美国经济中耐用品（红线）和除交通运输外的耐用品新订单金额变化趋势（单位：十亿美元）资料来源：http:/www.dallasfed.org,第五、从美国制造业生

41、产水平来看，基本呈现了缓慢复苏的趋势，除了今年4月份由于南部飓风带来的生产下降外，基本处于正增长态势。,图47 美国制造业生产水平的变化（季度调整，%）,最后，美国商务部6月 13日发布的一份报告显示，今年第1季度，美国制造业企业销售总额环比增长7.1%；同比增长14.2%；税后利润总额环比增长6.9%，同比增幅高达30.2%。这些数据显示美国的制造业处于复苏状态。 因此，总体上，美国经济基本处于缓慢复苏的态势，实体经济的复苏要好于房地产业的复苏，美国经济不会二次探底！,（二）、美国的核心通货膨胀率仍处于可接受范围，处于通缩无忧、通胀可忍的状态。在消减财政赤字的背景下，美国经济的宏观政策将出现

42、财政紧缩、货币总体宽松的基本态势以维持缓慢的经济复苏。刺激经济的重要性要高于反通胀的重要性。预计美联储的今年下半年的货币政策将继续维持数量型宽松，但下半年的复苏可能导致美联储在年底前小幅加息。美国第二轮量化宽松6月结束，美国经济的增长势头仍不够强劲。从5月份的数据来看，美国核心CPI涨幅达到5年来的最高水平，剔除食品与能源价格的核心CPI，环比上涨了0.3%，是2006年以来的最大环比涨幅；同比涨幅则达到1.5%，但距离2%的目标仍有一定的空间，美国甚至会提高通胀的容忍度。,（三）、欧元区经济增长出现了“南北分化”，总体态势存在反复。在通胀压力和“主权债务危机”有蔓延的态势下，欧洲中央银行在三

43、大发达板块中率先加息，过快的货币政策反应也加重了债务国的债务负担，对市场信心产生了一定的冲击。在债务压力、通胀压力和经济复苏不稳固的条件下，预计今年下半年欧盟进入了财政紧缩和货币中性偏紧的政策搭配时期，加息步伐和力度会放缓。,首先，欧洲债务危机有蔓延扩大态势。依据BLOOMBERG提供的数据，欧洲银行业今年上半年需要约4000亿欧元的债务再融资，而欧洲各国政府需要5000亿欧元的债务再融资。数据显示虽然希腊、爱尔兰以及葡萄牙加起来只占欧元区GDP总量的5%，但其银行体系却占用了欧洲央行2420亿欧元流动性的55%。,其次，意大利及西班牙为欧债危机的风险临界点。意大利背负欧洲各国最庞大的债务，达

44、2万多亿欧元，而今年1季度季国内生产总值（GDP）按季增长仅为0.1%。希腊主权债务CDS的余额为780亿美元，而意大利主权债务CDS总额达到2840亿美元。再次，美国和欧洲面临国际货币和债务筹资“双竞争”的格局，欧洲资金的筹措存在困难。今年8-9月是债务偿还的另一个高峰期。欧洲央行和各国政府将在三季度面临困难的融资问题，3季度已经成为观察欧债危机的重要窗口。,最后，从实体经济来看，金融信息服务商Markit 5月23日公布的初步调查结果显示，由于制造业扩张大幅减缓，5月份欧元区私营部门扩张速度降至7个月来最低水平，降幅超过预期。欧元区5月份综合产出指数初值降至55.4，4月份为57.8。该指

45、数高于50表明私营部门经济活动扩张。Markit称，欧元区5月份私营部门扩张速度与去年平均水平相当，但综合产出指数创下2008年11月来最大降幅。,（四）、由于能源价格的下降能够刺激经济中的消费，能源和大宗商品价格的上涨已带来美国和欧洲进口通胀的压力。目前发达国家的通胀已经逼近2000年以来的均值，在通胀压力预期下，全球流动性在下半年不会出现类似过去的高增长。我们的研究表明，在2008年第4季度之后，全球流动性和大宗商品价格涨幅之间的相关性显著增强。尤其是在全球流动性增速超过7%时，将会导致大宗商品价格指数的显著上升。考虑到QE2之后全球流动性增速的放缓，大宗商品更可能处于次高位运行。,图48

46、 全球流动性增长率与大宗商品价格指数同比增长率（%）,同时，我们认为即使在相对宽松的货币政策下，维持或刺激增长态势的动机也将迫使这些主要经济体，尤其是美国的经济政策改变前期对大宗商品价格的态度，不会容忍大宗商品价格高涨带来的用新泡沫代替旧泡沫格局，大宗商品更可能处于次高位运行。,（五）、日本经济在灾后步入衰退，但灾后重建工作迫使日本宏观经济政策进入财政和货币“双宽松”的时期，并使日本经济在今年3季度恢复生产，并在4季度出现正增长。除物价变动因素并经季节调整后，2011年第一季度日本实际国内生产总值（GDP）环比下降0.9%，按年率计算下降3.7%。日本经济连续两个季度出现了负增长。,（六）、在

47、新兴经济体控通胀的压力下，经济增长速度会放缓。,图49 发达经济体和新兴经济体的通胀率（%）,第四部分：协同、风险与不确定背景下中国 宏观经济五大问题的判断,一、2011年中国经济增长速度不会出现实质性放缓，不会出现滞胀。（一）、一些现行指标和同期的适度回落是在外部形式没有明显好转、国内控通胀和结构性调整的预期结果，这些指标阶段性的适度回落是正常的。从实际数据来看，二季度出现阶段性放缓是正常的。,从拉动GDP的三大要素来看，投资将继续保持高位增长，全年不会出现明显下滑，我们预测是同比增长24.6%；消费存在隐忧的同时，不致于悲观，预计全年增长17.1%；顺差维持在1250亿左右的水平。,表11

48、 拉动中国经济增长的一些重要指标,（二）、客观认识到当前中国宏观经济处于是反危机刺激计划与新规划效应、内需填补外需的交替期，寻求增长目标与民生目标协同的政策效应会逐步放大，经济的政治周期效应明显，2011年中国经济增长不会出现实质性放缓。在综合考量经济上行和下行力量的对冲后，全年经济增长速度不会出现实质性放缓。我们预测全年GDP增速达到9.63%。,二、央行无法坚守全年4%的目标通胀率，全年CPI达到4.7%。综合考虑到食品、大宗商品价格、相对宽松的流动性、电价改革、“刘易斯拐点效应”、保障房建设和基础设施投资等因素，加上翘尾因素，2011年中国通货膨胀将呈现“前高后不低”的态势，预计全年CPI为4.7%。,三、房地产市场不会出现“硬着陆”，2011年大城市商品房价格存在“去泡沫化”趋势，并在3季度会出现拐点，房价适度下降是换取楼市回暖的“唯一一层窗户纸”。（一）房价调控是逐步“去泡沫化”的过程，尤其是部分城市房价的“去泡沫化”，但不能被理解为短期的房价急剧下跌。在2002年7月1日开始实行地土地招拍挂后，中国房地产市场的“泡沫化”经历了7-8年才形成目前的高房价，房价/收入比的不断扩大造成了严重的社会问题和资源的“错配”，房地产市场的“泡沫化”也需要通过几年的时间去不断消化。,