2022年房地产行业发展现状及未来展望分析.docx

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1、2022年房地产行业发展现状及未来展望分析1、 展望中国：供给侧变革新时代，优质房企迎更大发展空间1.1 政策变化：15 年开启供给侧变革，20 年供给侧调控再升级在过去房地产行业的快速发展中，房企强调金融属性，加杠杆、赌房价上涨、土拍高溢价率使得行业门槛大幅降低，房价上涨带来的行业性机会远大于精耕细作的成本管控优 势；单一的资金竞争曾使得敢于拿地、敢于囤地、敢于拿高价地的企业受益。 然而，2015 年后行业开启供给侧变革，2020 年供给侧调控持续升级，首先体现在三 条红线、贷款集中度管理和集中供地等政策上，这也标志着资金融出融入端的双重调控， 抑制行业过度加杠杆冲动，修改了行业游戏规则，也

2、推动房地产进新阶段。在需求进入顶 部区域的阶段，房企利润率正在经历下行、见底的时期，精细化运营的重要性开始凸显， 其优势不仅体现在融资新规下的资金成本优势，也体现在产品溢价、成本管控、费用率下 降等各方面。我们判断：1）行业发展将由杠杆驱动转为运营驱动，化解高杠杆下高增长背后的风险 隐患、也铺平长期健康而持续的发展道路；2）融资资源将从杠杆驱动房企向运营驱动房企 集中，择优汰劣新格局下好学生将获得更大更持续的成长空间。1.2 行业格局：行业新格局逐步成型，优质房企迎更大发展空间从房企发展模式角度来看，我们可以将我国房地产行业的发展分为三个阶段，在房地 产基本面和政策面环境的综合影响下，行业发展

3、模式从早期资源驱动阶段、过渡到中期的 杠杆驱动阶段、最近开始进入到运营驱动阶段，并且房企的开发模式也相应的从早期的囤 地型开发模式、过渡到中期的快周转开发模式、最近开始进入到高质量发展模式。与此同 时，行业集中度变化规律的演变也将侧面说明着房地产行业格局的变化。我国房地产行业三个发展阶段分为：1）2014 年以前，资源驱动阶段，房企主要以囤地型开发模式为主，行业格局呈现的 是销售集中度保持平稳。2014 年以前，由于地价/房价比每年略有增长，但总体还是控制 在较低水平、保持稳定，同时没有房价限价政策的约束，“地价相对较低+房价上涨不受限” 的特色推动了房企更偏向于采取囤地模式为主，土地增值空间

4、巨大推动利润率成为回报的 关键驱动因素，而“快周转+推崇规模”一定程度上会与囤地模式相抵触，所以快周转那个 阶段并不流行，综合导致了 2014 年之前房地产行业销售集中度保持平稳。2）2015-2017 年，杠杆驱动阶段，房企开始整体性转型快周转开发模式，行业格局 呈现的是以杠杆驱动的规模集中度提升。一方面，2015 年以后地价/房价比的快速提升， 毛利率空间的持续压缩，倒逼房企开始转型快周转策略，从而对规模推崇力度大为提升； 另一方面，尤其在 2015 年供给侧改革之后，政府对于土地、预售证、资金等三项资源进行 供给端调控之后，2015-2017 年更是呈现了融资、拿地和销售的三重集中度跳增

5、，主流 15 家房企的融资、拿地和销售集中度分别从 2015 年 21%/13%/11%跳增至 2017 年 44%/33%/16%。这个阶段中，房企普遍从原先的囤地模式转变为快周转模式，但受限于 周转率提升相对有限（主要指的是物理角度来看施工周期压缩空间有限），为了弥补毛利 率的下降，房企主动提升杠杆率来维持较高回报率，杠杆率的提升也将进一步加速了资源 的集中，也推升了行业规模集中度的提升。图：TOP50 上市房企 ROE 拆分趋势3）2018 年以后，运营驱动阶段，三条红线下房企被迫转型高质量发展模式，行业格局 呈现的是以运营驱动的业绩集中度提升。2016 年资金调控以来，尤其是 2018

6、 年资管新规、 2020 年三条红线以及银行贷款集中度管理实施以后，粗暴地通过杠杆来推升规模已经行不 通，房地产行业发展逻辑逐步由杠杆驱动向运营驱动转变。上一个阶段中出现的 15 家主流 房企的融资、拿地和销售的三种集中度的走势开始出现分化，虽然销售集中度还在提升，但 先行指标融资和拿地集中度开始出现下行。不过，我们将上述 15 家主流房企分为相对激进 和相对稳健两组，房企的融资集中度开始出现分化，后者融资集中度仍在进一步提升，表明 了相对稳健的销售集中度仍在提升，并且融资资源从杠杆驱动房企向运营驱动房企集中，并 且更可以发现的是，运营优质的企业的业绩集中度更进一步提升。综上所述，我们可以分析

7、得到：1）三条红线和贷款集中度管理等融资端调控政策将推 动行业从杠杆驱动向运营驱动转变，后续房地产行业的格局将发生改变，运营粗糙的房企 将逐步退出，而运营优秀的房企将获得更大的发展空间；2）由于此前的资源驱动阶段和杠 杆驱动阶段，上述驱动因素大多房企的外部因素，体现出较强的周期化波动，稳定性和持 续性不强；但在运营驱动阶段，驱动因素则为房企的内在实力，稳定性和持续性更强。2 、借鉴美国：供给侧出清后龙头房企迎戴维斯双击2.1 美国经验：新房市场见顶，行业格局改善，集中度再攀升借鉴美国成熟房地产市场经验，我们注意到美国新房销量市场空间已经见顶，市场进 入存量房为主导时期。美国房地产市场新房销量在

8、上世纪 90 年代开启新一轮快速增长阶段， 市场呈现量价齐升局面，2005 年新房销量见顶。自 1991 年-2005 年期间，新房销量从 50.9 万套提升至 128.3 万套，14 年 CAGR 达 6.8%；单位住房价格从 14.7 万美元提升至 29.7 万美元，14 年 CAGR 达 5.1%。房地产市场表现出较高的景气度，主要源于这阶段美国开 启金融自由化潮流，货币政策持续宽松，按揭利率下行，地产金融革命不断创新资产证券 化工具，同时通过降低首付比例等方式促进房地产市场繁荣。此阶段市场需求仍然具备一 定韧性，美国城市化率从 1980 年的 73.7%，持续提升至 2005 年的 7

9、9.9%。此后新房销量进入下行通道，2011 年达到最低点 30.6 万套，较 2005 年高点下行幅 度达 76%；2011 年后行业销售迎来缓慢爬坡阶段。目前美国城市化率已达 82%，人均房 屋栋数已达 0.44 套，市场空间增长有限。美国房地产市场已进入到存量房交易为主导的市 场，2020 年美国成屋销售 564 万套，同期新房销量仅 82.1 万套。我们梳理美国 2000 年以来龙头房企集中度情况，发现尽管在行业空间已经见顶的阶 段，龙头房企集中度仍然企稳回升。1999 年 TOP10、TOP5 房企销量集中度分别为 15.1%、 10.8%，至 2020 年 TOP10、TOP5 房

10、企销量集中度已经分别提升至 27.5%、21.3%。从 TOP3 房企来看，D.R. Horton 销量排名第一，2020 公司年市占率已经达到 8.0%，是 1999 年的 3.8 倍左右；Lennar Corp 市占率 6.4%，是 1999 年的 4.5 倍；Pulte Group 市占率 3.0%，与 1999 年相当。图：美国龙头房企集中度情况收购兼并是加速行业集中度提升的重要推力。从企业规模看，企业之间的收购兼并已 经不局限在区域性房企上，TOP10 企业之间常有收购兼并案例。2000 年 Lennar Corp 收 购 U.S home，公司市占率从 1999 年的 1.4%持续

11、跳升至 2001 年的 2.6%。2010 年第二 大开发商 Pulte Home 收购 Centex，后改名为 Pulte Group，市占率从 2009 年的 4.0% 跳升至 2010 年的 5.3%。2015 年，Ryland 和 standard pacific 合并成为 CalAtlantic， CalAtlantic 市占率达到第五；2018 年 Lennar 收购 CalAtlantic，市占率从 2017 年的 4.8% 跳升至 2018 年的 7.4%。超预期的市场下行幅度使得龙头公司也不能幸免于行业冲击，体现在营收及利润端均 出现大幅下降。龙头房企普遍在 2005 年营收

12、达到阶段高点，2006 年利润端达到阶段高点。 2005 年 TOP5 房企（备注：此处 Taylor Morrison 还未上市，使用 KB Home 替代）营收 合计 611.0 亿美元，2011 年下降至 148.4 亿美元，下降幅度达 75.7%；利润端，2005 年 TOP5 房企净利润合计 58.4 亿美元，此后 2007-2011 年连续 5 年出现亏损状态。从利润 率角度看，在 2005 年之前的行业上行周期内，一方面结算规模稳定增长，同时毛利率持续 提升，早在 1996 年 TOP5 房企毛利率均值在 16.1%，2005 年达到顶点 24.9%；TOP5 房 企净利率在 2

13、005 年也达到阶段高位 10.5%。此后市场进入下行阶段后，部分规模较为可 观的房企也经历了现金流断裂的情况，进而被市场其他龙头公司兼并收购，比如曾经的龙 头房企 Centex 在 2010 年被 Pulte 收购。我们观察到，在下行周期内行业集中度经历先降后升过程，龙头企业走出困境后行业 整合速度提升。从集中度数据看，2007-2012 年美国房地产集中度出现下滑，我们认为， 前期长周期政策刺激导致美国房地产市场形成了较大泡沫，美国房地产市场下行幅度超出 预期，这从 2005-2011 年之间行业销量下行 76%就可看出，在此阶段即使龙头房企也不 能幸免于行业冲击，因此企业主动降杠杆、去库

14、存，进而体现在集中度有所回落。在 2011 年开始龙头房企逐渐走出经营困境，但也出现较多房企在下行阶段就此倒下，沦为被其他 企业收购的命运，因此市场迎来一波较快的集中度提升。2020 年 TOP5、TOP10 房企集中 度分别为 21.3%、27.5%，较 2012 年分别提升 3.6、3.8pct。我们认为，当前国内房地产市场情况明显好于美国市场下行阶段情况，未来国内集中 度提升速度更快。从市场发展阶段看，我国房地产市场进入增速换挡阶段，但需求端仍然 具备一定韧性，我国城镇化率 63.9%，显著低于美国水平。目前国内房地产市场销售额还 在持续创新高，不会像美国出现行业销量大幅下滑 76%的极

15、端情况。当前国内房地产库存 仍然处于低位，行业政策主要针对高杠杆企业进行监管，而对稳健型龙头企业仍然有一定 的政策呵护，比如近期中央持续表态要保持房地产信贷平稳有序投放，维护房地产市场平 稳健康发展。因此与美国下行周期相比，龙头企业在此阶段并不需要担心市场造成的过分冲击，在继续保持自身稳健经营外，还获得了更多收购兼并的机会，最终体现在国内集中 度提升速度上将明显高于美国下行周期阶段。2.2 估值复盘：新格局下，龙头房企 PE 估值中枢有所抬升从估值角度看，剔除 2007-2011 年业绩扰动对估值的影响，房企估值中枢经历三个 阶段变化，当前估值更具韧性。（1）1995-1998 年，行业上行周

16、期内，龙头房企规模增 长、盈利状况持续改善，TOP5 房企 PE 均值稳定在 9.9 倍左右。（2）1999-2005 年，TOP5 房企 PE 均值中枢回落至 6.8 倍，但业绩端靓眼增长推动龙头公司股价纷纷持续新高。（3） 此后龙头房企经营受挫，连续多年业绩出现亏损，剔除这部分业绩对估值的扰动，注意到 龙头房企估值基本在 2015 年开始逐渐稳定下来，2015 年至今 PE 均值维持在 12.7 倍，我 们注意到即使与行业上行周期 1995-2005 年相比，当前龙头公司估值仍然更为可观。从静 态数据看，2019 年、2020 年年末 PE 均值分别为 11.9 倍、11.0 倍，截至 2021 年 10 月 末 PE 均值回到 9.5 倍。尽管受疫情非经常性因素影响，板块估值有一定回调，但我们认为 在 2006 年后美国房地产行业经历一波大力度供给侧出清后，行业竞争格局更为良性，优质 龙头公司盈利在好转，板块估值将具备更强韧性。