美国 金融风暴对国内券商的启示.doc

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1、金融风暴下美国投行剧变的原因及对国内券商的启示一、美国投行及其发展历史简述美国前五大投资银行在次贷危机连续冲击下，贝尔斯登和雷曼兄弟已破产，美林被美国银行收购，美国联邦储蓄委员会批准美国第一大投行高盛和第二大投行摩根斯坦利转型为银行控股公司。在此之前，为美国房地产金融提供再融资的两大公司房利美和房地美也因巨额亏损不得不被美国政府接管。这一系列的事件使得美国资本市场陷入了百年以来最严重的危机之中，这场金融风暴使美国前五大投行全部经历剧变，华尔街格局发生根本性变化。美国投资银行主要从事证券发行、承销、交易、金融工程、企业重组、兼并与收购、投资分析、风险投资、项目融资等业务，是资本市场上的主要金融中

2、介，其存在一方面为投资者指明投资方向，降低投资风险，促进资金增值；另一方面为筹资者提供筹资渠道，扩大资金来源，降低筹资成本。金融风暴发生前，58 美国资本市场上的五大投行均有着悠久的历史和雄厚的实力，其资产规模、创新能力、盈利水平不仅高于全球其它券商，也高于美国普通商业银行的盈利能力。美林证券有123年的历史，被收购前资本额高达235亿美元；雷曼兄弟公司已有158年的历史，高盛有139年的历史。这些拥有上百年历史、资本规模雄厚的大券商受金融危机冲击应声倒下，对我们正在发展中的国内券商具有很大的启发意义，经验与教训值得我们深入研究。从美国投行的发展历史来看，呈现出监管逐渐放松、金融业混业化经营的

3、趋势。20世纪80年代以来，分业型的金融体制已无法适应国际市场竞争的需要，美国因此逐渐放宽了投资银行的业务限制，90年代通过的金融服务现代法案成为混业经营创造了法律前提。在这样的大背景下，投资银行领导了美国的金融创新的主流 ，各种新的筹资工具和风险管理方式几乎都是由投资银行首先推出的，也正是这些不断带来丰厚利润的创新以及以往成功的高额回报，使得投资银行越来越忽视风险控制，最终某一领域的信贷风险转化为金融市场的系统性风险。二、次贷危机下美国投行剧变的原因分析（1）次贷问题触发了美国投行破产或被收购问题美联储从2000开始大幅降息，实际利率降得很低，全球流动性过剩，借贷很容易获得，美国房价上扬，房

4、地产行业出现了繁荣。美国房价上涨的上涨激发了投资者热情，房贷利率达到1012，风险很高同时房贷机构利润丰厚。房价大涨和低利率，加上借贷双方风险意识淡薄，次级贷款在美国快速增长。由于竞争加剧，各房贷机构开始向低信用等级的居民放贷，许多放贷机构甚至不要求次级贷款借款人提供财务资质等证明。之后，房贷机构将贷款打包成为资产抵押债券，出售给美国投资银行；各投资银行投资部将资产抵押债券证券化为债务抵押证券，出售给保险公司等金融机构，投资银行从中赚取巨额利润，保险公司等金融机构通过持有证券，获得丰厚的回报。从2004年起美联储连续加息17次，当美国居民债台高筑难以支撑房地产泡沫时候，房地产价格调整就不开避免

5、。房价从2006年起开始不断回落，次级贷款对象的偿付能力下降，低信用居民违约率增加，一旦暗揭贷款被清收，房贷机构的信贷损失将实实在在发生，这将导致各房贷机构深深陷入困境。随着房地产价格的快速下跌，次级贷款对象的还款能力急遽下降，各投资银行、保险公司、对冲基金手里投资的证券等出现巨额亏损，资产严重缩水。当美国次级抵押贷款市场危机扩大时，银行普遍选择提高贷款利率和减少贷款数量，致使全球主要金融市场均显出流动性不足危机，直接导致金融企业之间借贷成本提高，信贷数量和规模的萎缩。自去年夏天次贷危机爆发以来，美联储在不到一年时间里7次降息，联邦基金利率降至2.0，是近年来的最低水平。尽管联邦基金利率低于去

6、年水平3.25个百分点，住房抵押贷款利率却高于去年同期水平，令已经低迷的房地产市场更难复苏。全球金融机构购买美国次贷债券，金融危机不断扩散。次贷危机逐渐演变为信贷危机，众多金融机构因资本金被侵蚀面临着破产的困境。美国法律允许商业银行从事投行业务，这将投行领域的高风险渗透入商业银行，这也是当前美国金融危机难以见底的原因之一，大量商业银行牵扯其中。（2）美国投资银行破产或被收购的内部原因分析一是业务过于集中于高风险的衍生品领域，不良资产过多。随着固定收益产品、金融衍生品的流行和交易的飞速发展，美国投行的经营模式发生了较大的转变。在高利润的诱惑和激烈竞争的压力下，大量从事次级贷款抵押债权和复杂的衍生

7、产品的投资，投行银行实际上变相成为追逐高风险的对冲基金。例如高盛公司在近年内，直接股权投资和其他投资所获占到其总收入的80左右；雷曼兄弟所持有的很大一部分房产抵押债券都属于第三级资产（Level 3 Assets），将30%40%的难以出售的债券都留在了自己的资产表上，认为风险会很低。在对大量金融衍生品的交易中，美国投行赚取了大量利润，例如高盛和摩根斯坦利两家投行在过去十几年中每年的平均净资产回报率高达20左右，远远高出商业银行1213的回报率。在市场情况好的年份，整个市场都在向上，市场流动性泛滥，投资者被乐观情绪所蒙蔽，巨大的系统性风险给美国投行带来了巨大的收益；可是当市场崩溃的时候，如此大

8、的系统风险带来巨大的影响使得投行或转变为银行控股公司、或破产、或被收购。二是自有资本太少；杠杆率太高。美国的投资银行相对于综合性银行，自有资本和资本充足率更低。为筹集资金扩大业务量，大多通过长期的资本市场和短期的同业拆借市场。用很少的自有资本和大量借贷的方法来维持业务运营的资金需求，借贷越多，自有资本越少，杠杆率就越大。如美林的杠杆率为28倍。摩根斯坦利的为30倍。雷曼兄弟宣布进入破产保护时，其负债高达6130亿美元，负债权益比是6130：260。高杠杆使得这些投资银行对流动性要求较高，在市场较为宽松时，尚可通过货币市场融资来填补交易的资金缺口，而一旦自身财务状况恶化，评级公司降低其评级，融资

9、成本将不可避免的上升，造成投资银行无法通过融资维持流动性，贝尔斯登便是因此遭挤兑而倒下。同样，评级公司降低雷曼兄弟的评级，也是其彻底崩盘的重要因素。三是公司管理层对危机情况处理不够及时 受过去成绩的影响，管理层盲目乐观，风险防范意识差、机制不够完善。当危机发生时，不能够清醒得认识到存在问题的严重性；当问题稍有缓解的时候，例如雷曼兄弟和贝尔斯登没有能够主动积极将公司卖掉，没有能够在很短的时间内与收购方迅速达成协议，坐等美联储拯救的希望破灭。（3）特殊的市场情况促进了美国投行的破产或被收购一是 “廉价”的信用不断积累着市场风险。正如前文中提到的，美联储的低利息政策导致大量资金涌入房地产市场，房地产

10、市场繁荣的泡沫吹得很大，由此美国众多银行对于房地产市场的预期过于乐观，贷款条件不断放松，以至于没有任何信用记录或信用记录很差的居民也可以申请贷款，例如许多放贷机构甚至不要求次级贷款借款人提供包括税收表格在内的财务资质证明。当房地产行业开始不景气的时候，政府鼓励民众贷款买房消费，这就违背了经济学供给等于需求基本的规律。当房价下跌时，次级贷款对象的偿债能力就不能保证，且针对资产抵押债权、债务抵押债权设计的衍生产品对风险的敏感性很高，一旦房价下跌，资产将成倍放大的缩水。美国民众过度借债加上廉价的信用评价体系使得信贷领域的风险转化为市场系统性风险，这种风险随着金融衍生品市场不断传递到世界各地。二是市场

11、产生恐慌，投资银行的交易对手终止业务。次贷危机不断对资本市场形成巨大的冲击使得市场参与者很容易产生恐慌情绪，这样投资者极其容易对处于困境的银行或券商产生怀疑。一旦投行财务状况恶化，首先是客户纷纷逃离并将业务转向相对安全的竞争对手；然后债权人停止提供银行间市场拆借，造成流动性危机；再后客户大量转移资金，形成“挤兑”现象；最后评级机构大幅调低信用等级，造成公司融资成本大幅上升，当流动性最终丧失的时候，公司只好等待被收购或破产。例如雷曼兄弟后期主要交易对手（各大券商、对冲基金、大型资产管理公司）停止了和雷曼的交易。三是做空方的巨大影响力。美国资本市场上市场情绪和信用违约互换基点紧密相连。市场越恐慌，

12、对公司的前景越不看好，信用违约互换的基点就越高。基点高了，公司信用评级将会下降，公司融资成本因此大幅上升。公司没有办法融资，流动性缺乏的时候，基本运营就更加困难，进而加深市场的怀疑与恐慌，公司股票价格一落千丈，这一恶性循环发生时，华尔街上做空者将会大量出现，大量的做空着导致公司股价加速下跌，如果公司破产，那是股票价格接近于零，那是做空者最希望出现的抄底。在华尔街，与相当一部分私募或对冲基金是专门投资于处于困境、价格大跌的资产，做空方的影响是很大的。（4）对投资银行风险监管的不足是危机爆发的温床美国证券交易委员会对投资银行的监管只限于与证券交易相关的活动，对他们的审慎性监管和投资风险的监管是比较

13、薄弱的环节，存在以下三个方面问题：首先是监管力度上的减弱。随着监管力度的减弱，证券公司和对冲基金等金融机构在业务上几乎不受任何实质性的约束，衍生品过度泛滥，加上美联储宽松的货币政更加促进了这一问题的恶化。其次是对证券公司净资本和杠杆率的控制不力。对投资银行准备金的要求，只是考虑列在资产负债表上的资产，而对交易薄上持有的金融产品并无要求。券商自营部分杠杆率很高，券商成为了事实上的对冲基金。高风险业务没有更高的资本充足率与之匹配。再次是对信用评级机构的监管问题。投资者很大程度上以来评级机构如穆迪、标准普尔发布的评级意见，在利益和竞争的驱动下，评级机构为迎合投行业务的需要和自身利润，随意调高评级。斯

14、蒂格利茨认为这些评级机构是这场危机的元凶。这样在资本市场上，各种金融衍生品和证券化产品非常多，衍生产品链条非常长，通过柜台交易（OTC），很少有监管，只要出现对手方买，能够成交就行，当然这些对手方大都也是金融机构。一旦系统性风险出现的时候，危机就来得很快，这一切与风险监管的不足是非常相关的。三、中美投行的比较分析值2005年我国证券市场跌入谷地、证券全行业亏损的时候，美国的投资银行经过百余年的发展，仍保持这旺盛的生命力，专业技能成熟，业务不断创新，成为美国金融市场的翘楚。面对次贷危机引发的全球金融危机，贝尔斯登、雷曼兄弟等国外投资银行的“百年老店”全部发生剧变。巨大的市场冲击下，国内券商对自身

15、发展并未感到悲观。因为自自开展券商综合治理以来，历经五年规范发展，现在是证券公司资产质量最好的时期，也是适合发展的时期。从已发布的三季度快报业绩数据来看，虽然增幅下降，但证券公司仍实现盈利。笔者结合本次金融危机爆发与美国投行发生破产或被收购等等剧变的原因，从以下几方面对中美投行的差异进行了比较分析。（1）融资方式比较投资银行经营规模的大小是决定其市场竞争力的重要因素,而投资银行的融资能力则在很大程度上影响其经营规模。除股权融资外，美国投资银行的融资渠道有发行金融债券、进行特种信用贷款、银行同业拆借、票据融资、国债回购和债券质押等多种方式。从短期融资来看，美国投行相对于综合性银行而言，公司自有资

16、本很少，要通过大量的借贷方法来维持资本金需求。危机爆发前，摩根斯坦利的杠杆率为30倍，美林为28倍，雷曼兄弟为近25倍，高盛为23倍，花旗银行为近16倍，摩根大通为14倍，美洲银行11倍，美联银行为11倍。与此同时，我国券商的财务杠杆比率均在5倍以下。同期我国券商在融资渠道上反映出更大的灵活性与合理性：可以进入银行间同业拆借市场进行短期拆借；可以在银行间同业拆借市场或上海、深圳证券交易所市场进行国债回购；可以用自营证券进行股票质押贷款等等。从长期融资来看，公开上市是美国投资银行融资的重要渠道。美国十大投资银行都是在纽约证券交易所公开上市的股份公司,其中还有在多个交易所同时上市。目前我国投资银行

17、通过增资扩股或公开上市发行股票（中信证券和宏源证券通过IPO方式上市、光大和招商目前以通过发审会审核，2007年全年有7家券商通过借壳的方式实现上市融资）已经越来越多，成绩是可喜的，我们相信将会有更多的优券商通过公开发行的方式不断做优做强。（2）净资本状况与风险防范能力比较美国监管机构对投资银行资本充足率没有做出明确要求，当财务出现问题时，信用评级机构调低各投资银行的信用等级，再融资几乎变为不可能，公司流动性危机事实上发生，无法在短期内迅速融资直接导致了美国投行的破产或被收购。美国资本市场上出现信用危机已转化为流动性危机。相比之下，在证券公司综合治理之前，证券公司内控机制不完备，普遍风险意识薄

18、弱，违规经营严重，行业生存面临巨大危机。自开展综合治理以来，通过对券商实行风险处置、综合治理后，监管部门不仅全面摸清了证券公司家底，其财务虚假问题也基本得到解决；同时证券公司自身加快整改，历史遗留风险基本化解；被处置的高风险证券公司也得到平稳过渡，违法违规行为得以杜绝，行业格局得到优化。券商风险意识在不断增强、风控水平得到了提高、公司治理逐步完善，使得证券公司的经营更加稳健。目前，全国各大券商净资本水平全部控制在合理的范围内，公司流动性充足；加上市场上两大变化给券商带来了制度保障。一是实现第三方存管，加强对客户交易结算资金的监管，客户保证金不再有安全隐患；二是建立以净资本为核心的风险预警和动态

19、监控制度，实现对券商的净资本管理，各项业务与此挂钩，这一基本制度保障了券商经营过程中的风险可控可测。以2007年末和2004年末的数据对比来看，证券公司总资产增加到原来的2.79倍，净资产增加到原来的2.46倍；营业收入增长到原来的8.48倍,净利润从原来的全行业亏损206亿转为全行业盈利1306亿元。 证券行业财务状况明显改善，盈利能力明显提高，基础性制度明显完善，证券公司合规经营理念明显提高。（3）业务种类和盈利模式比较开展综合治理以来，国内券商的业务模式和收入来源发生了深刻变化，盈利水平与证券市场走势之间的关联度有所降低。经纪业务、承销业务、自营业务、集合理财、直投业务以及权证创设、衍生

20、品套利等金融创新业务，让优质券商渐渐走出了“靠天吃饭”的局面。同时我们也要看到国内券商经营的业务主要局限于一级市场的承销、二级市场的经纪和自营三个方面。佣金收入占中国投资银行收入的一半以上,传统型业务收入所占比例超过60%。而美国五大投资银行至2001年创新型业务（企业并构、重组等策略性服务）和延伸型业务（资产管理、投资咨询、风险投资和金融衍生工具的创新及交易）的经营收入分别占其收入总额的11.0%和46.2%。美国前五大投行平均的资产管理业务收入占比为24.8，投资银行业务占比为18.68，投资交易占比为27.27，净利息收入8.47，交易佣金19.19。美国的投资银行向多样化、专业化、集中

21、化和国际化的方向发展。问题的另一面就是，上世纪90年代后，随着固定收益产品和金融衍生品的飞速发展，美国投行的业务过于集中于这些高利润的领域，高收益伴随着高风险，在高利润的诱惑和激烈竞争的压力下，大量从事次级贷款抵押债权和复杂的衍生产品的投资，投资业务所占的比重过大，投行实际上变成追逐高风险的对冲基金，同时伴随的是金融衍生品过度泛滥的问题。这一点笔者在前文美国投行剧变的原因中提到过。（4）创新程度比较导致美国五大投行剧变的原因之一就是资本市场上金融衍生工具过于复杂，销售链条过长，脱离了实体经济发展水平，越来越多的金融机构为追求高利润而参加到复杂金融衍生品的创设、交易和投机中。市场过度自由化、衍生

22、品过度泛滥、监管长期缺位使得创新成为华尔街风暴的重要原因。比较而言，我国券商的总体创新水平有待进一步提高，在市场发生巨大变化的情况下，目前取得的成绩是显著的，正在进行的创新更不能停止。目前即将推出的创业板和场外交易市场、推进资产证券化、适时推出股指期货等衍生产品，加强固定收益类产品创新、推进融资融券业务、扩大直接投资业务范围等等，这一系列政策将有力的推动国内券商的创新热情，加快创新步伐。同时，我国券商的财务杠杆比率较低，是安全、稳健的，完全能够使业务创新与风险控制相互匹配。 四、对国内券商的几点启示与研究展望党的十七届三中全会强调要保持金融稳定，而要在美国金融风暴全面爆发、全球经济增长减速的背

23、景下做到这一点，要求我们深刻分析华尔街风暴问题的成因和教训，通过比较中外证券公司当前的经营、创新及风险控制情况，给正在发展中的国内券商提供以下几点有益的借鉴。一是增加直接融资比重、适度保持杠杆水平。应当促进更多的优质券商通过资本市场融资进一步规范发展、获得更多的资本金做大做强。在短期融资领域，针对国内券商总体杠杆率水平较低的情况，应适度提高这一水平，金融机构本身就是通过杠杆翘动相关资产获取利润。各券商在未来的发展中，加快上市、收购托管问题券商步伐也不失为加快发展的一条可选道路。二是树立净资本是风险防范与业务创新基本前提的理念。加强风险控制和对净资本的管理，在行情上涨的时候不盲目作大自营等投资业

24、务，对于出现不良资产要及早判断，管理层应及时处理，任何时候净资本状况及其对净资本的影响都是管理层决策的前提。三是业务种类和盈利模式不要过度集中于某一领域。美国投行的业务过度集中于金融衍生产品的投资领域，形成了巨额的坏账，为危机的爆发奠定了基础。目前国内各大券商业务种类与盈利模式有了很大改观，但多数中小券商的业务结构与盈利模式仍主要以经纪业务佣金为主，对证券市场波动反应得很敏感，股市的下跌对其影响较大，这种发展模式需要在今后的进一步优化。四是在风险可控的情况下实质推进创新进程，通过创新增强券商风险管理能力和竞争力。金融风暴启示自由市场本身的局限性和金融过度创新的危险性，创新水平必须要与风险防范能

25、力相匹配，要看到我国资本市场的发展模式和发展阶段与华尔街的不同，相对于美国投行金融衍生产品链条过长、创新产品过度泛滥的问题，我们的创新进程需要有实质性的推进，通过不断开展创新业务增强券商风险管理能力和竞争力；在发展金融衍生品时，须充分认识到衍生品放大风险与收益的两面性。五是加强对各方市场参与主体的监督。针对对金融创新实施有效监管提倡原则监管、中性监管，增强监管的适用性、主动性和灵活性。对评估机构和评级机构要加强监管，加强对投资者个人信用的评价与监督，未来开展的融资融券业务的风险控制更要求我们加强这方面的工作。有待进一步研究的问题。次贷危机、监管方面的不足是导致美国投行剧变的外部原因，而美国投行

26、过度的金融衍生产品、自身杠杆水平过高、资产质量太差的问题是其剧变的内部原因，这些很值得国内券商借鉴。针对华尔街出现的金融风暴，美国政府提出了7000亿元的救市计划，向各金融机构注入流动性相对于增加了美元的市场投放量，预示美元将进一步贬值；欧洲各国纷纷回应，联合救市，为商业银行等金融机构注入流动性，对冲美元贬值带来的影响。而做为新兴市场国家的中国、巴西、印度等国以出口为导向的发展模式将受到更加深刻的考验，若任美元自有贬值，出口缩减将带来进一步的衰退；若增加货币供给冲消美元贬值的影响，则有可能现成新的滞胀。这些问题对中国资本市场的影响有多少，对国内券商的经营收入有什么样的影响，如何控制风险，这些都是我们需要进一步收入研究的问题。参考文献：1中国社会科学院经济学部赴美考察团：美国次贷危机考察报告，中国社会科学院经济学部中国经济研究报告2008年8月5日第69、70期。2祁斌：华尔街金融危机告诉我们什么，中国证券报2008年9月27日A01版。3从容面对市场动荡：我国券商底气何来，中国证券报2008年10月15日A01版。4经济政策走向前瞻系列述评之二：金融稳定需创新与监管并举，中国证券报2008年10月16日，A05版。