社融与M2预测专题：2022年社融与M2展望.pdf

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1、 固定收益固定收益 | 固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 2022 年社融年社融与与 M2 展望展望 证券证券研究报告研究报告 2021 年年 12 月月 09 日日 作者作者 孙彬彬孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 许锐翔许锐翔 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521080002 近期近期报告报告 1 固定收益：珀莱转债，打造国际化前沿品牌的妆品企业-申购建议：积极参与 2021-12-08 2 固定收益：特纸转债，国内大型特种纸研发和生产企业-申购建议：积极申购 2021-12-07 3 固定收益：再次降准怎么看

2、？兼论政 治 局 会 议 - 货 币 政 策 专 题（2021-12-07） 2021-12-07 社融社融与与 M2 预测专题预测专题 摘要摘要 在国内疫情相对可控的背景下，明年我国经济预计不会遭受严重冲击，此时货币政策中间目标仍是保持社融和 M2 增速与名义经济增速基本匹配。 团队前期报告2022，经济形态可能是 M 型中已经预测明年实际 GDP增速约为 4.8%， 结合 GDP 平减指数我们预测明年名义 GDP 增速约为 7.8%。 进一步地，考虑“基本匹配”下社融/M2 与名义 GDP 的增速差，我们判断明年社融增速应该在 10.8%左右（今年底预计为 10.5%左右） ，明年 M2

3、增速则可能在 8.5%左右。从节奏上来看，明年社融增速的高点可能出现在三季度。 从分项来看， 贷款：在政策引导之下，明年新增贷款（社融口径）规模较今年会有提升，具体需要考虑个人住房贷款、普惠小微贷款以及政策支持的其他贷款等增量来源。 政府债券： 假设明年目标赤字率回调到 3%， 那么对应财政赤字规模约为 3.7万亿元。另外，由于明年（特别是上半年）稳增长压力相较于今年更高，财政发力和基建投资托底经济的必要性提升，我们判断新增专项债额度不会显著低于今年，预计可能还在 3.5 万亿附近。因此，我们预计明年新增政府债券规模约为 7.2 万亿左右。 企业债券：明年整体利率水平应该是稳中有降，超预期的信

4、用事件发生概率较低，当前监管也表示出对于房地产债券融资的支持（但结构上仍有分化） ，因而明年新增企业债券大概率会高于今年。 非标：考虑到资管新规过渡期结束，明年非标（特别是信托贷款）压降幅度可能会低于今年同期。 社融触底是否就意味着利率有上行压力？我们认为并不一定。一方面要考虑社融增速的斜率， 另一方面还要考虑通胀。 对比借鉴 2012、 2015 和 2019年的差异，只要社融回升斜率平缓，通胀回落，则利率下行仍不乏可能。 当前政策宽松在途，债市可以保持一定乐观倾向，但是总体从货币到信用还是宽而有度的格局，所以可以乐观，但是有所适度。 风险风险提示提示：政策不确定性，海外不确定性，经济发展超

5、预期政策不确定性，海外不确定性，经济发展超预期 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 总量角度看总量角度看 2022 年社融和年社融和 M2 . 4 1.1. 明年货币政策的中介目标 . 4 1.2. 如何理解“基本匹配”？ . 6 1.3. 小结 . 8 2. 分项社融展望分项社融展望 . 9 2.1. 贷款 . 9 2.2. 政府债券 . 14 2.3. 企业债券 . 15 2.4. 非标（信托贷款+委托贷款+未贴现票据） . 17 2.5. 小结 . 18 3. 对债市影响对债市影响 . 18 图表目录图表

6、目录 图 1：产出缺口 . 4 图 2：社融、M2 与名义 GDP 增速差（年度） . 7 图 3：实际 GDP 同比增速预测. 9 图 4：社融、M2 与名义 GDP 增速差（年度） . 9 图 5：新增贷款 . 9 图 6：新增贷款中房地产占比 . 10 图 7：房地产贷款增速 . 10 图 8：PSL 余额 . 10 图 9：居民中长期贷款 . 11 图 10：个人住房贷款. 11 图 11：保障性住房开发贷款 . 11 图 12：新增再贷款再贴现 . 12 图 13：普惠小微贷款增速要求 . 12 图 14：普惠小微贷款增速 . 12 图 15：工业中长期贷款 . 13 图 16：新增

7、贷款（社零口径）预测 . 13 图 17：新增政府债券规模 . 14 图 18：新增政府债券季节性 . 15 图 19：新增企业债券与利率中枢 . 15 图 20：新增企业贷款预测 . 16 图 21：委托贷款变化. 17 图 22：信托贷款变化. 17 图 23：表外票据变化. 17 图 24：新增非标预测. 18 图 25：社融增速预测. 18 bUlZjWiY9YqV8ZvYvWiYmXdYlXaQ9R8OnPnNtRrQiNoPoMiNmMyRbRqRnNuOqQrQwMrRpM 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 26：

8、社融增速与 10 年国债利率 . 19 表 1：去年底以来中央、央行关于社融和 M2 增速的相关表述 . 5 表 2：2018 年下半年到 2019 年社融、M2 增速与名义 GDP 增速差 . 7 表 3：疫情前央行对于社融、M2 增速与名义 GDP 增速基本匹配的相关表述 . 7 表 4：一行两会对房企支持的相关表态 . 16 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 总量角度看总量角度看 2022 年社融和年社融和 M2 1.1. 明年货币政策的中介目标明年货币政策的中介目标 去年底的中央经济工作会议以及今年的十四五规划和 20

9、35 年远景目标纲要都明确，货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。 而去年疫情期间的提法则是“保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配” 。 关于两种表述的区别，央行副行长陈雨露在答记者问中1曾有过解释：在经济运行的非正常时期， 比如说遭遇重大疫情严重冲击的时候， 经济增速可能会大大偏离潜在的产出水平 （名义经济增速可能会偏离反映潜在产出的名义经济增速） ，这时货币政策就要参照反映潜在产出的名义经济增速来把握。 在国内疫情相对可控的背景下，明年我国经济预计不会遭受严重冲击，在国内疫情相对可控的背景下，明年我国经济预计不会遭受严重冲击，此时货

10、币政策中间此时货币政策中间目标仍是保持社融和目标仍是保持社融和 M2 增速与名义经济增速基本匹配。增速与名义经济增速基本匹配。 虽然明年货币政策中介目标不涉及潜在增速，但在跨周期设计和调节之下，虽然明年货币政策中介目标不涉及潜在增速，但在跨周期设计和调节之下，经济潜在增速经济潜在增速仍仍是宏观调控的重要参考指标是宏观调控的重要参考指标。 跨周期之下，跨周期之下， 宏观调控政策要更加注重从中长期维度评估总体形势， 提高精准性和预防性，宏观调控政策要更加注重从中长期维度评估总体形势， 提高精准性和预防性，避免经济运行相对于潜在产出出现较大波动，保持经济中长期在合理区间运行避免经济运行相对于潜在产出

11、出现较大波动，保持经济中长期在合理区间运行，这意味着，这意味着跨周期之下经济表现跨周期之下经济表现应该应该基本与潜在增速匹配。基本与潜在增速匹配。因此，因此，对于明年而言，实际经济增速应该对于明年而言，实际经济增速应该会回归到潜在增速附近，因此上述两种表述在内涵上并无明显差异。会回归到潜在增速附近，因此上述两种表述在内涵上并无明显差异。 此外，疫情前的 2018、2019 年我国实际经济增速和潜在增速基本一致，即产出缺口在零附近。 2021 年的经济增长带有特殊基数效应 （与疫情后经济复苏有关） ， 实际经济增速 （约8%）大于潜在增速（5%-6%） 。 2019 年一季度货币政策执行报告指出

12、“当前（2019 年一季度）经济实际增速 6.4%与潜在增速相近，产出缺口接近为零” 。 央行徐忠于 2019 年 3 月发表的 中国潜在产出的综合测算及其政策含义 测算出 2018、2019 年潜在产出增速约为 6.4%、6.1%，对应产出缺口为 0.35%和-0.1%。 2021 年 6 月孙国峰等撰写的货币政策委员会讨论论文中国的自然利率研究表明疫情前几年产出缺口接近零。 图图 1：产出缺口产出缺口 1 http:/ 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源： 中国的自然利率 ，天风证券研究所 表表 1：去年底去年底以来以来

13、中央、央行中央、央行关于社融和关于社融和 M2 增速的相关表述增速的相关表述 时间时间 来源来源 相关内容相关内容 2020/12/18 中央经济工作会议2 稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定 2021/1/6 2021 年中国人民银行工作会议召开3 完善货币供应调控机制， 保持广义货币和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。 2021/1/15 2020 年金融统计数据新闻发布会文字实录4 2020 年，面对疫情的严重冲击，人民银行继续实施稳健的货币政策，没有采取量化宽松等非常规的货币政策措施。央行资产负债表的

14、规模也基本保持稳定。在此基础上，货币政策灵活适度、精准导向，比较好地对冲了疫情以来宏观形势的高度不确定性，金融运行保持基本平稳，与我国经济潜在产出水平也是基本匹配的。 2021 年保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配， 以适度货币增长支持经济持续恢复和高质量发展。 2021/1/15 孙国峰： 健全现代货币政策框架5 进入新发展阶段，有必要优化货币政策中介目标的锚定方式，保持 M2 和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，将其作为健全现代货币政策框架的重要内容。这一中介目标锚定方式有利于搞好跨周期政策设计，跨越经济周期稳住货币总量，以适度的货币增长支持高质量发展；有利于为宏

15、观政策实施提供更加科学合理的“锚” ，使M2 和社会融资规模增速根据宏观经济形势变化向反映潜在产出的名义经济增速靠拢，提高逆周期调节能力；有利于实现稳增长和防风险长期均衡，货币供应量、社会融资规模增速与债务增速的走势基本上是一致的，这一锚定方式实际上将稳定宏观杠杆率的机制内嵌进了货币政策中介目标之中。 2021/2/8 四季度货币政策执行报告 以“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”为目标，完善货币供应调控机制，综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。 2021/3/3 十四五规划和 2035年远景目标纲

16、要6 保持流动性合理充裕， 保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，创新结构性政策工具，引导金融机构加大对重点领域和薄弱环节支持力度，规范发展消费信贷。 2021/3/9 陈雨露： “十四五”是我国建立现代金融体系的关键时期7 在健全现代货币政策框架方面，工作的重点是要完善货币供应调控机制，保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，不搞大水漫灌，守护好老百姓的“钱袋子” 。 2021/3/21 中国人民银行行长易纲在中国发展高层论坛圆桌会的讲话8 当前广义货币（M2）同比增速在 10%左右，与名义 GDP 增速基本匹配，10 年期国债收益率约为 3.2%，公开市场

17、 7 天逆回购利率为 2.2%。2020 年居民消费价格指数（CPI）同比上涨 2.5%。从上述数字可以看出，中国的货币政策处于正常区间，在提供流动性和合适的利率水平方面具有空间。 2021/3/25 中国人民银行货币政策委员会召开2021 年第一季度例会9 稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，把握好政策时度效，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。 2021/4/1 孙国峰，国务院新闻保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，这是货币政策框架的 2 https:/ 3 http:/ 4 http:/ 5 http:/

18、 6 http:/ 7 http:/ 8 http:/ 9 http:/ 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 办公室新闻发布会“构建新发展格局 金融支持区域协调发展”文字实录10 一个“锚” 。我们应当看到货币供应量、社会融资规模增速与债务增速的走势基本上是一致的，所以货币政策框架的这一锚定方式实际上将稳定宏观杠杆率的机制内嵌进了货币政策框架之中，是十九届五中全会提出的跨周期政策设计理念的体现，有利于实现稳增长和防风险的长期均衡，也就是说货币政策实现中介目标，保持了货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，就能够保持宏观杠杆

19、率的基本稳定 2021/4/12 2021 年第一季度金融统计数据新闻发布会文字实录11 2021 年一季度总体来看，当前流动性合理充裕，货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。 2021/5/11 一季度货币政策执行报告 完善货币供应调控机制，搞好跨周期设计，管好货币总闸门，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。 2021/6/28 中国人民银行货币政策委员会召开2021 年第二季度例会12 稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，把握好政策时度效，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本

20、稳定，维护经济大局总体平稳，增强经济发展韧性。 2021/7/13 2021 年上半年金融统计数据新闻发布会文字实录13 前 6 个月M2 和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配。 2021/7/31 人民银行召开 2021年下半年工作会议14 综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，引导贷款合理增长，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。 2021/8/9 二季度货币政策执行报告 完善货币供应调控机制，健全中央银行调节银行货币创造的流动性、资本和利率约束的长效机制，管好货币总闸门，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏

21、观杠杆率基本稳定。 2021/9/27 中国人民银行货币政策委员会召开2021 年第三季度例会15 稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。 2021/10/15 2021 年第三季度金融统计数据新闻发布会文字实录16 9 月末M2 和社会融资规模的增速与名义经济增速基本匹配。 2021/10/20 易纲在 2021 年金融街论坛年会上的讲话17 在总量上，我们因势利导，货币供应量和社会融资规模增速与名义 GDP 增长率是基本上匹配的，总量政策是合理的，流动性是充足的。 2

22、021/11/19 三季度货币政策执行报告 保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。 资料来源：中央经济工作会议，央行，天风证券研究所 1.2. 如何理解“基本匹配”？如何理解“基本匹配”？ 孙国峰司长的健全现代货币政策框架18以及陈雨露副行长在答记者问中19曾解释到： 10 http:/ 11 http:/ 12 http:/ 13 http:/ 14 http:/ 15 http:/ 16 http:/ 17 http:/ 18 http:/ 19 http:/ 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申

23、明 7 基本匹配并不意味着完全相等基本匹配并不意味着完全相等，也就是说，M2 和社会融资规模增速可以根据经济形势和宏观经济治理的需要，略高或者略低于名义经济增速，以此体现中长期内货币政策的逆周期调节。 基本匹配是中长期概念，不是短期概念。体现在操作上，是按年度做到基本匹配基本匹配是中长期概念，不是短期概念。体现在操作上，是按年度做到基本匹配，而不是每个季度甚至每个月都要匹配，以保持政策连续性、稳定性和可持续性。 其中，孙国峰司长还提到社融、M2 增速与名义 GDP 增速在“2018-2019 年实现了大致相当” 。2018、2019 年社融与名义 GDP 增速差分别为-0.2%和 3.4%，M

24、2 与名义 GDP 增速差分别为-2.4%和 1.4%，理论上在上述区间应该都可以算作为“基本匹配” 。 图图 2：社融、社融、M2 与名义与名义 GDP 增速差（年度）增速差（年度） 资料来源：Wind，天风证券研究所 此外，考虑到上述区间较大，我们还可以采用季度数据做进一步细化。 通过梳理我们可以发现央行提及“基本匹配”的时间段涵盖 2018 年三季度-2019 年末。虽然 2021 年以来央行也多次提到“基本匹配” ，但考虑到今年的名义 GDP 增速具有非常明显的基数效应，因此这里不将 2021 年数据纳入对比。 因此，结合因此，结合 2019 年的经验来看年的经验来看（这里（这里排除排

25、除 2018 年数据的原因在于当年收到结构性去杠年数据的原因在于当年收到结构性去杠杆的影响社融和杆的影响社融和 M2 增速都出现了明显回落）增速都出现了明显回落） ，我们判断“基本匹配”意味着社融与名义，我们判断“基本匹配”意味着社融与名义GDP 增速差在增速差在 2.9%左右，左右，M2 与名义与名义 GDP 增速差在增速差在 0.7%左右左右。 表表 2：2018 年下半年到年下半年到 2019 年年社融、社融、M2 增速与名义增速与名义 GDP 增速差增速差 社融增速 M2 增速 名义 GDP 累计增速 社融增速-名义 GDP 增速 M2 增速-名义 GDP 增速 2018-9 10.6

26、4 8.3 9.71 0.93 -1.41 2018-12 9.8 8.1 9.69 0.11 -1.59 2019-3 10.7 8.6 7.84 2.86 0.76 2019-6 10.9 8.5 8.08 2.82 0.42 2019-9 10.8 8.4 7.90 2.90 0.50 2019-12 10.7 8.7 7.79 2.91 0.91 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：名义 GDP 与社融增速为当时统计口径下的数值，因而会与最新数据有所出入。 表表 3：疫情前疫情前央行对于社融、央行对于社融、M2 增速与名义增速与名义 GDP 增速基本匹配的相关表述增速基本匹配的相关

27、表述 时间时间 来源来源 相关内容相关内容 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 2018/10/7 央行就降准答记者问20 本次降准弥补了银行体系流动性缺口，优化了流动性结构，银根并没有放松，市场利率是稳定的，广义货币（广义货币（M2）和社会融资规模增长率与名义）和社会融资规模增长率与名义 GDP 增增长率基本匹配长率基本匹配，是合理适度的，不会形成贬值压力。 2018/11/7 易纲行长接受人民日报采访21 当前银根不松不紧，广义货币供应量、社会融资规模增长等，与名义广义货币供应量、社会融资规模增长等，与名义 GDP增长基本匹配增长

28、基本匹配。 2018/11/9 2018 年三季度货币政策执行报告 M2 增速趋稳，与名义增速趋稳，与名义 GDP 增速大体相当增速大体相当。 2019/2/21 央行有关部门负责人就市场关注问题接受金融时报记者采访22 2018 年末 M2 增速为 8.1%，社会融资规模增速为 9.8%，名义 GDP 同比增长9.7%，M2 和社会融资规模增速与名义和社会融资规模增速与名义 GDP 增速是大体匹配的增速是大体匹配的，宏观杠杆率也保持了稳定。 2019/3/11 人民银行相关部门负责人就 2月份主要金融数据答 金融时报记者问23 2 月末，社会融资规模增速为 10.1%，比上年末提高 0.3

29、个百分点，M2 增速为 8.0%，与上年末基本持平，总体看货币和社会融资规模增速与名义总体看货币和社会融资规模增速与名义 GDP增速是基本匹配的增速是基本匹配的。 2019/4/26 国新办举行降低小微企业融资成本政策例行吹风会24 2019 年 3 月末 M2 的增速是 8.6%，社会融资规模存量同比增长 10.7%，与名与名义义 GDP 增速基本匹配增速基本匹配，应当说以适度的货币增长支持了高质量的经济发展。 2019/5/17 2019 年一季度货币政策执行报告 近两年来(2018、 2019 年)， 我国 GDP 年均增速为 6.7%， CPI 年均涨幅为 1.8%，广义货币（M2）

30、、社会融资规模和名义 GDP 的年均增速分别为 8.1%、11.6%和 10.3%，三者之间更加匹配，较好实现了经济平稳增长三者之间更加匹配，较好实现了经济平稳增长、物价稳定、宏观杠杆率基本稳定的较好宏观经济组合。 2019/5/25 刘国强副行长在 2019 清华五道口全球金融论坛上的讲话25 2019 年 4 月末，M2 同比增长 8.5%，社会融资规模同比增长 10.4%，与名义与名义GDP 增速基本匹配增速基本匹配。 2019/8/9 2019 年二季度货币政策执行报告 6 月末，M2 同比增长 8.5%，社会融资规模存量同比增长 10.9%，与名义与名义 GDP增速基本匹配增速基本匹

31、配。 2019/11/15 2019 年三季度货币政策执行报告 9 月末，M2 同比增长 8.4%，社会融资规模存量同比增长 10.8%，M2 和社会和社会融资规模增速与前三季度名义融资规模增速与前三季度名义 GDP 增速基本匹配并略高增速基本匹配并略高， 体现了强化逆周期调节。 2019/11/19 人民银行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会26 2019 年以来金融部门不断加大对实体经济支持力度，稳健货币政策松紧适度，货币政策传导效率提升，M2 和社会融资规模增速与国内生产总值名义和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速基本匹配并略高一些增速基本匹配并略高一些，体现了强化逆周期调节的要求。

32、 2020/1/2 央行调统司司长阮健弘等： 流动性的客观评估与合理调节27 （1）2018 年，M2 同比增长 8.1%，社会融资规模同比增长 9.8%，支持名义GDP 增长 9.7%。M2 和社会融资规模增速与名义和社会融资规模增速与名义 GDP 增速基本匹配增速基本匹配，宏观流动性处于合理水平。 （2）2019 年前三季度，M2 同比增长 8.4%，社会融资规模同比增长 10.8%，支持名义 GDP 增长 7.9%；2018 年，M2 同比增长 8.1%，社会融资规模同比增长 9.8%，支持名义 GDP 增长 9.7%。M2 和社会融资规模增速与名义和社会融资规模增速与名义 GDP 增增

33、速基本匹配，宏观流动性处于合理水平。速基本匹配，宏观流动性处于合理水平。 2020/2/22 金融时报 记者访人民银行副行长刘国强28 2019 年末，广义货币 M2 同比增长 8.7%，社会融资规模存量同比增长 10.7%，M2 和社会融资规模增速略高于和社会融资规模增速略高于 GDP 名义增速名义增速。 资料来源：央行，天风证券研究所 1.3. 小结小结 20 http:/ 21 http:/ 22 https:/ 23 http:/ 24 http:/ 25 http:/ 26 http:/ 27 https:/ 28 http:/ 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 请

34、务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 团队前期报告2022，经济形态可能是 M 型中已经预测明年实际 GDP 增速约为 4.8%，结合CPI、 PPI判断明年GDP平减指数同比约为2.9%， 因而明年名义GDP增速预计约为7.8%。 图图 3：实际：实际 GDP 同比增速预测同比增速预测 资料来源：Wind，天风证券研究所 进一步地，进一步地，考虑增速差明年社融增速考虑增速差明年社融增速应该应该在在 10.8%左右左右（今年底预计为（今年底预计为 10.5%左右）左右） ，对应对应新增社融规模新增社融规模应该在应该在 35 万亿万亿以上以上，较今年，较今年约约 32 万万的规模的规模有所提

35、升有所提升。考虑增速差明年。考虑增速差明年 M2增速则可能在增速则可能在 8.5%左右。左右。 图图 4：社融、社融、M2 与名义与名义 GDP 增速差（年度）增速差（年度） 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：2021、2022 年数据为预测值 2. 分项社融分项社融展望展望 社融主要由贷款、企业债券、非标（包含未贴现票据、信托贷款和委托贷款）和政府债券组成，因此我们主要从这四方面预测 2022 年新增社融规模。 2.1. 贷款贷款 2020 年新增贷款（社融口径）约为 20 万亿元，结合今年前 10 个月的数据判断，2021 年数值估计在 20.4 万亿元附近。 图图 5：新增贷款新增

36、贷款 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：2021 年为前 10 月累计值 展望明年，新增贷款的增量可能来自于以下几方面： （1）房地产贷款房地产贷款（个人住房贷款和保障性住房开发贷款）（个人住房贷款和保障性住房开发贷款） 从去年下半年房地产严监管以来， 无论是新增贷款中房地产的占比， 或是房地产贷款增速，都出现了明显回落；另外 PSL 余额持续下降也说明政策对保障性房地产的信贷支持力度也有所降低。 图图 6：新增贷款中房地产占比新增贷款中房地产占比 图图 7：房地产贷款增速房地产贷款增速 资

37、料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 8：PSL 余额余额 资料来源：Wind，天风证券研究所 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 不过，由于目前不过，由于目前政策端政策端已经关注到房地产融资压力问题，已经关注到房地产融资压力问题，边际上房地产政策以及房地产相边际上房地产政策以及房地产相关关信贷信贷融资确实有改善的可能，融资确实有改善的可能，具体而言应该考虑具体而言应该考虑几几方面因素：方面因素： 一、个人住房贷款。一、个人住房贷款。 最近以来官方在不同场合都提到要支持居民住房贷款需求，事实上

38、10 月居民中长期贷款已经出现同比增长（此前已经连续几个月同比下降） ，我们认为明年应该能够继续保持同比增长的态势（一季度除外，因为今年基数非常高） ，至少不会低于一般季节性。 12 月政治局会议新提出“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求” 。 11 月刘鹤副总理也提到“顺应居民高品质住房需求，更好解决居民住房问题” 。 12 月 3 日银保监会29也指出“在落实房地产金融审慎管理的前提下，指导银行保险机构做好对房地产和建筑业的金融服务。现阶段，要根据各地不同情况，重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款，加大保障性租赁住房支持力度，促进房地产行业和市场平稳

39、健康发展” 。 图图 9：居民中长期贷款居民中长期贷款 图图 10：个人住房贷款个人住房贷款 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 二、二、保障性住房保障性住房相关相关贷款贷款。 虽然整体房地产开发贷款仍处于严控状态，但保障性住房一直是政策支持的方向。今年以来保障性住房开发贷款规模有所回落，不过在政策支持下明年有望实现回升，特别是保障性租赁住房金融支持。 图图 11：保障性住房保障性住房开发开发贷款贷款 资料来源：Wind，天风证券研究所 29 http:/ 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 （2

40、）普惠小微贷款普惠小微贷款 今年 9 月以来，从 3000 亿元支农支小再贷款、设立碳减排工具、2000 亿元的煤炭专项再贷款，再到 12 月的再贷款利率下调 25BP，反映的都是在经济下行压力加大的背景下政策端降成本、 （结构性）宽信用、稳实体的诉求。其中，普惠小微贷款便是政策重点支持对象。 图图 12：新增再贷款新增再贷款再贴现再贴现 资料来源：Wind，天风证券研究所 2019、2020、2021 年国务院都对普惠小微贷款增速都提出了非常明确的目标，这给银行的信贷投放行为带来了硬约束。 从贷款增速来看，2018 年小微企业贷款统计口径转换成普惠小微贷款之后，其增速便出现明显提升。而从央行

41、的评价来看，结构性货币政策工具确从央行的评价来看，结构性货币政策工具确实对于普惠小微贷款规模增长起到了积极作用。实对于普惠小微贷款规模增长起到了积极作用。 “2019 年普惠小微贷款“量增、面扩、价降” ，民营企业和制造业融资条件明显改善。年普惠小微贷款“量增、面扩、价降” ，民营企业和制造业融资条件明显改善。前11 个月，普惠小微贷款增加 1.9 万亿元，同比多增 8115 亿元，是 2018 年全年增量的 1.5倍；支持了 2633 万户小微经营主体，户数同比增长 28.7%；五家国有大型银行新发放普惠型小微企业贷款平均利率为 4.73%，比 2018 年平均水平下降 0.7 个百分点。前

42、 11 个月民营企业贷款增加 2.4 万亿元，同比多增 6866 亿元。11 月末制造业中长期贷款余额增速为12.1%，较 2018 年同期高 4.2 个百分点。 ” 孙国峰， 2019 年货币政策回顾与 2020 年展望30 “应对疫情期间，三批次再贷款再贴现政策分层次、有梯度出台，创新直达实体经济的货币政策工具，有序响应疫情防控和经济社会恢复不同阶段的需要，结构性货币政策工具成结构性货币政策工具成效显著。小微企业融资“量增、价降、面扩” 。效显著。小微企业融资“量增、价降、面扩” 。2020 年 12 月末，普惠小微贷款余额同比增长 30.3%， 比 2019 年末提高 7.2 个百分点；

43、 12 月新发放普惠小微贷款平均利率为 5.08%，比 2019 年 12 月下降 0.80 个百分点； 12 月末， 普惠小微贷款支持小微经营主体 3228 万户，同比增长 19.4%。制造业中长期贷款保持多增，12 月末投向制造业的中长期贷款余额同比增长 35.2%，增速连续 14 个月上升。 ” 孙国峰， 2020 年货币政策回顾与 2021 年展望31 图图 13：普惠小微贷款普惠小微贷款增速要求增速要求 图图 14：普惠小微贷款普惠小微贷款增速增速 30 http:/ 31 https:/ 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1

44、3 年份年份 五大行五大行普惠小微贷款增速目标普惠小微贷款增速目标 2019 30% 2020 40% 2021 30% 资料来源：国务院，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 但是，今年以来普惠小微贷款的增速显著回落。但是，今年以来普惠小微贷款的增速显著回落。展望明年，一方面有再贷款等结构性货币展望明年，一方面有再贷款等结构性货币政策工具支持，另一方面我们预计政府对于五大行普惠小微贷款增速仍会有具体目标，这政策工具支持，另一方面我们预计政府对于五大行普惠小微贷款增速仍会有具体目标，这预计能够推动普惠小微贷款增速再度上行。预计能够推动普惠小微贷款增速再度上行。 （3）政策支持）政

45、策支持的其他的其他贷款贷款 新兴产业、先进制造业、碳减排等都是政策支持信贷投放方向，后续贷款增速有望进一步提升，对于整体宽信用效果如何将取决于政策支持力度。 不过，仅从目前来看，上述几类方向可能仍难以像 PSL 等一样推动总量信用的大幅扩张，但对于结构性宽信用仍有支撑。 图图 15：工业中长期贷款工业中长期贷款 资料来源：Wind，天风证券研究所 综上所述，综上所述， 我们判断明年新增贷款我们判断明年新增贷款 （社融口径）（社融口径） 规模规模会有会有提升，提升， 预计约为预计约为 21.45 万亿万亿左右左右。 节奏方面，节奏方面， 我们我们预计预计明年明年年初年初在高基数下之下， 新增贷款

46、可能仅会有同比持平或小幅提升，在高基数下之下， 新增贷款可能仅会有同比持平或小幅提升，但但 3 月月开始开始逐步逐步恢复同比多增。恢复同比多增。 图图 16：新增贷款：新增贷款（社零口径）（社零口径）预测预测 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2. 政府债券政府债券 根据财政部 关于2020年中央和地方预算执行情况与2021年中央和地方预算草案的报告32：2021 年财政赤字规模为 35700 亿，其中中央财政赤字 27500 亿，地方财政赤字 8200亿，而地方专项债额度为 36500 亿

47、，合计 72200 亿。 不过，结合最新数据来看，2021 年全年新增政府债券规模预计会小于上述 72200 亿元，其中差异主要来源于国债， 这主要是因为去年贴现国债发行/净融资规模较大， 进而造成今年上半年贴现国债到期规模提升而净融资规模回落。 如上文所述，明年名义 GDP 增速预计为 7.8%，假设明年目标赤字率回调到 3%，那么对应财政赤字约为 3.7 万亿元。 另外， 由于明年稳增长压力相较于今年更高， 财政发力和基建投资托底经济的必要性提升，因而我们判断新增专项债额度不会显著低于今年，预计可能还在 3.5 万亿附近。 综上所述，我们预计明年新增政府债券综上所述，我们预计明年新增政府债

48、券规模约为规模约为 7.2 万亿万亿左右左右。 图图 17：新增政府债券规模：新增政府债券规模 资料来源：Wind，天风证券研究所 注： （1）2021 年新增政府债券为预测值（结合前 10 月数据） ； （2）此处的地方置换债不包含 2020 年底以来用于置换试点县隐性债务的再融资债 此外，还要关注明年新增专项债提前批的情况。 32 http:/ 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 2018 年 12 月 29 日，第十三届全国人民代表大会常务委员会第七次会议决定：在 2019 年3 月全国人民代表大会批准当年地方政府债务限额之前

49、， 授权国务院提前下达 2019 年地方政府新增一般债务限额 5800 亿元、新增专项债务限额 8100 亿元，合计 13900 亿元（这批新增地方政府债最早在 2019 年 1 月发行） ；授权国务院在 2019 年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的 60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额） 。授权期限为 2019 年 1 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日33。 2019 年 11 月 27 日，财政部提前下达 2020 年第一批新增专项债务限额 1 万亿元，并且最早在 2020 年 1 月 2 日开始发行。 2021 年提前批专项债额度在 3 月下达34，相对过往几年相对较晚。 2021 年 11 月 24 日，国常会35提到“加快今年剩余额度发行合理提出明年专项债额度和分配方案” 。 考虑到明年考虑到明年（特别是上半年）（特别是上半年）的稳增长压力的稳增长压力较大较大，我们我们保守估计保守估计提前批额度提前批额度可能在可能在5000-10000 亿之间。亿之间。因此，因此，节奏方面，节奏方面，我们预计我们预计明年上半年政府债券发行明年上半年政府债券发行/净融资净融资节奏会节奏会快于今年同期。快于今年同期。 图图 18：新增政府债券季节性：新增政府债券季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.3. 企业债券企