全球金融危机的起因、机理和演变过程（DOC76页）.docx

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1、全球金融危机的起因、机理和演变过程（DOC76页）全球金融危机的起因、机理和演变过程一 全球金融危机的起因美国次贷危机1） 美国次贷危机释义美国次贷危机（subprime crisis）又称次级房贷危机，也译为次债危机。次贷即“次级（subprime） 按揭贷款” ，“次”的意思是指与“高”、“优”相对应的，形容较差的一方，在“次贷危机”一词中涵义是信用低，还债能力低。它是一场发生在美国，因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的金融风暴。它致使全球主要金融市场出现流动性不足危机。美国“次贷危机”是从2006年春季开始逐步显现的，2007年8月开始席卷美国、欧盟和日本等世界主

2、要金融市场。当不断上升的基准利率一方面终于将房地产市场由繁荣引向衰退，房价开始下跌；另一方面，借款人尤其是申请次级抵押贷款的借款人由于不堪重负的高额贷款利息而开始违约，提供这类贷款的金融机构开始受损；随后以这些次级贷款为标的的证券化产品及其衍生产品即所谓的次级债券的价格开始下跌，受损者开始扩大到各类基金公司、保险公司、投资银行以及美国国外的投资者，全球金融市场出现剧烈动荡,流动性危机开始显现。2） 美国次贷危机形成背景次贷危机也好，金融危机也好，它们真正所表现的仍然是实体经济出现的问题。美国经济自2000年互联网泡沫破灭之后一直在寻找新的经济增长点，刺激经济增长无非就是刺激投资，出口或消费。美

3、国工业化与现代化程度之高已经找不到足够规模的投资来拉动经济发展，至于出口，由于美国将大量的人力财力投入到信息网络技术等高科技产业中，传统制造业在广大发展中国家廉价劳动力的冲击下失去了以往的优先地位，出口贸易长期赤字，难以成为美国经济的刺激点。刺激国内消费成为刺激美国经济增长的唯一选择。而房地产消费，投资两方面兼备的独特性质，加之房产市场对于建筑业，建材，家具，电器市场的刺激作用使得其成为美国刺激经济发展的主要领域。美国一直以来都十分重视居民的住房问题，美国政府一方面立法鼓励银行想低收入家庭和低收入社区提供住房贷款，一方面在抵押贷款的二级市场中设立房利美与房地美承担为政府住房政策服务，政府规定两

4、房每年购买的抵押贷款中，中低收入水平和少数居民聚集地区的贷款应占一定比率。其它方面美国政府还通过税收等手段鼓励居民置业。1986年税收改革法案规定：纳税人以分期付款方式购买的第一套和第二套住房贷款的利率支出可免交个人所得税，其他分期付款的消费信贷利息则不在减免税范围之内。而且在美国政府政策法律的指导下，商业银行及其它贷款机构不断扩大抵押信贷的服务对象，放贷对象的限制逐渐放宽。美国房地产贷款系统里面分为三类：优质贷款市场、次优级贷款市场、次级贷款市场。美国把消费者的信用等级分为优级、次优级和次级。那些能够按时付款的消费者的信用级别被定为优级，那些不能按时付款的消费者的信用级别被定为次级。次级贷款

5、市场就是面向那些收入信誉程度不高的客户，其贷款利率通常比一般抵押贷款高出 2%3% 。尽管美国次级贷款市场所占美国整体房贷市场比重并不大，大约占 7%8% ，但其利润最高，风险最大。低首付，头两年低利率，房价的不断上升和对经形势的乐观预期令那些在美国银行体系内信誉处于次级位置的美国人他们大部分是没有固定收入来源，根本没有能力支付房贷月供纷纷选择了贷款买房。这时，银行提供给他们的住房抵押按揭贷款就是次级贷款。次贷抵押贷款是一种高风险的贷款，银行本应对贷款申请人进行严格审查，但是在政府要求给低收入者提供住房机会时，贷款机构开始放松信贷条件，而且在贷款机构看来，只要房屋价格上涨，即便出现贷款违约也可

6、收回房屋出售还贷。风险直接暴露在市场中，房地产市场一旦出现周期性波动，后果不可预料。回到美国房贷市场，一面是较低的贷款利率，一面是房地产价格的不断攀升，住宅价值的提升远远高于购房贷款所要交纳的利息，人们通过贷款购房可以迅速增加家庭的净资产，这又鼓舞了人们再次去贷款买房，大量家庭进入购房的队伍中，房产市场中的需求增加，住宅价格被再次推高，泡沫就这样一点一点被吹了起来。再来看看房贷公司所提倡的零首付和可调整利率的影响吧，要知道世上没有免费的午餐，零首付的代价就是要付给房贷公司高于正常支付首付贷款的利息，它的隐性要求是贷款人虽没有一定的储蓄但一定要有较高的稳定现金收入，毫无疑问，美国银行自动的将这个

7、问题忽略了，可调整利率意味着贷款购房者在过了利率优惠期后其每月的按揭还款数额将出现大幅度提升，还款压力骤然提升，购房者很容易出现断供的问题。一方面它们鼓励了人们去贷款买房，甚至是贷款买多套房，因为人们在刚开始购房还贷时的压力很小，完全可以等待房产升值后再进行债务处理。另一方面，一旦房地产市场出现变化，房产价格增幅小于贷款利率， 购房者还款压力增大，尤其对于那些信誉度不好且没有固定收入的次级贷款者只能被银行收回房产，从而推倒第一块多古诺骨牌。尽管房地产市场是次贷危机爆发的最前沿阵地，但从仍需从更深层次来挖掘次贷危机的形成背景。世界金融发展史表明：金融危机的爆发往往是经济金融矛盾长期累积的结果，次

8、贷危机也不例外。首先，全球经济失衡加大了对证券资产的需求，但却达到了无法维系的程度。全球经济不平衡的表现是，部分发达国家尤其是美国的经常账户存在巨额逆差，成为储蓄不足的国家，而众多的发展中国家和部分发达国家，如德国和日本，则拥有巨额的经常账户顺差，成为储蓄剩余国。全球经济失衡之所以持续存在，主要在于20世纪90年代以来，美国通过在全球范围内透支自身信用，支持其过度消费，从而成为全球主要的经常账户逆差国。美国之所以能够透支自身信用，原因有三点：一 现有国际金融体系仍然以美元为中心，美元是主要储备货币与支付工具。布雷顿森林体系崩溃后，美元发行不再受到黄金储备与生产的限制，而在于以美元公信力为基础的

9、币值的稳定性。二 金融自由化改革极大深化了美国国内金融市场，流动性充分与金融工具不断创新使得美国成为全球资本市场最发达的国家，吸引全球资本流入，美国居民的财富也迅速增加。三 美国依然是世界上最大的经济体，也是知识、技术和产品的创新中心，长期以来保持了稳定较快的经济增长水平，这是美国能长期保持经常账户逆差的基础。在极度失衡之前，全球经济持续强劲增长，推动了金融创新，很多新金融工具被开发出来以满足各类投资者的需求，债券市场尤其突出。一方面，储蓄剩余国积累了巨额的美元外汇储备需要保值增值，美元资产是其最重要的选择，随着这些国家外汇资产规模的增长，其风险偏好程度也在上升，为次贷危机埋下隐患。另一方面，

10、对证券资产的巨大需求一再压低市场利率，刺激了美国国内的消费需求和投资需求，居民储蓄率不断下降，债券发行量急剧扩张。但是，这种失衡的经济增长模式是不可持续的，必然引发金融危机，以极端的形式将经济带入再平衡阶段。其次，放松金融管制激励了金融创新，但却积聚了巨大风险。大萧条之前，尚不存在现代意义的金融管制，此后建立的以“分业经营、分业监管”为核心内容的现代金融管制体系，维护了金融体系近30年的稳定运行。到了20世纪70年代，世界开始了30余年的金融管制变革，变革的主线是从重视市场效率到强调金融企业的谨慎经营。20世纪70年代的金融创新与规避管制使得部分管制措施失效，而20世纪80年代则是在通过立法放

11、松管制的条件还不成熟的情况下选择了简化金融监管组织机构作为变革的折衷手段到了20世纪90年代，通过立法放松金融管制的时机已经成熟，并颁存了金融服务现代化法。20世纪70年代以来的金融管制变革包含两方面的内容：一是以放松金融市场管制为主的自由化改革；二是建立针对金融企业的管制。在放松金融市场管制后，由于金融企业的业务活动大为扩展，在对金融企业经营管理方面进行管制的同时，监管者开始根据具体的业务活动进行管制，进而将金融管制直接集中到了对金融产品活动的管制上，金融管制的中心从市场(结构)向企业(功能)转变，从而形成了所谓的“功能管制”，这就是金融服务现代化法所提出的新金融管制的理念。在放松金融市场管

12、制的过程中，金融企业的业务开始由单一型向复合型转变，成为混业经营条件下的金融企业。为此，监管者必须区别具体金融活动的业务性质才能实施监管。毫无疑问，分业监管模式下的单一监管机构已无法胜任，从而过渡到了混业条件下的功能管制，即根据金融企业的具体业务活动决定管制对象，进而由有关的金融监管机构进行监管。由此，在“功能管制”理念的指导下，监管机构组织开始进入到“多头的共同监管”或者说“多对一”的监管模式。从实践效果来看，在放松金融市场管制的同时，对金融企业的有效监管并没有实现。金融市场管制的放松扩大了金融企业的经营管理决策空间，加大了金融企业的经营风险。而与此同时，“功能监管”更多的是停留在理念上，并

13、没有落到实处，金融服务现代化法并没有从整体上触动原有金融监管体系的职权划分。虽然美联储被授权对金融控股公司实行伞形监管，但仍然保持了由各监管机构对证券、期货、保险和银行业分别监管的格局，特别是对于如何监管次级贷款抵押证券这类跨市场、跨行业的交叉性金融工具并没有任何要求，现有监管体制存在严重的监管重叠和监管缺位问题。在市场管制放松而功能管制尚未跟进的情况下，金融企业的业务活动大为扩展，各种新的金融产品层出不穷，尤其是美国证券化和结构性投资工具发展迅猛。由于债券具有现金流稳定的特点，技术上容易将风险进行分解、重组、转移，适于开发新的金融产品，所以债券市场成为金融创新的主战场，绝大部分衍生工具包括掉

14、期、CDO、ABS、MBS、CDS等等,都是债券市场的衍生品。债券市场是金融创新最冒进的领域，最终也成为风险聚集最大的市场。概括来说，次贷危机的深层原因来自于两个方面：一是持续的全球不平衡积累了巨额的剩余储蓄，形成了对美元资产的巨大需求。这一方面造成了一个低利率的环境，加大了债券融资的需求。另一方面则使得全球投资者的风险偏好持续上升，为了追求更高的收益，他们往往选择高风险资产，次级抵押贷款就是其一；二是20世纪70年代以来金融市场管制放松，而新监管体系尚未完全建立，面对快速乃至冒进的金融创新活动，投资者和监管者都没有对金融产品的风险保持足够的谨慎，以至于风险大量聚集。3） 美国次贷危机的爆发其

15、实从2005年开始次贷危机便已开始萌芽，美国政府已经认识到房产市场中充斥着泡沫，美国联邦储备委员会开始逐步提高市场利率，希望可以一点一点的将没有能力贷款购房的人赶出房产市场，避免房地产市场的崩溃。为了抑制国内通货膨胀，美联储从2004年6月到2006年6月的两年时间内连续17次上调联邦基金利率，直接导致浮息贷款利率上调，购房者月供金额不断上升，还款压力增大。而次贷申请者大多没有稳定的收入来源，信用记录也良莠不齐，当他们发现无力还贷的时候，拖欠和违约也就不可避免。信用风险随着利率的上升逐渐暴露。即使一部分购房者有能力继续维持还款付息，利率的上升也会削弱其偿付的意愿。利率提高后次级贷款中已经出现违

16、约现象，但是仍在银行等机构的承受范围内，而且由于之前一直良好的收益与极低的违约率，市场仍然没有提高警惕。但转折点在2007年出现了，由于高利率，信贷收紧的累计影响，美国房屋市场疲软之态尽显，住宅销售量在2006年与2007年大幅度下滑，房地产价格不升反降，高利率又再次加重了按揭贷款的每月还款压力，多重压力下，大量次级贷款者不得不放弃房屋，次级贷款的违约率陡然提升，房产市场上需求不足，而银行收回了作为抵押的房屋后，房产市场上供给反而增加，房地产价格开始一轮又一轮的下跌，价格下跌令房产的总价值不断下降，对于某些家庭而言，银行的欠款已经超过了他们房屋的现有价值，他们的净资产已经为负，在预期房价会持续

17、下跌的情况下，家庭只会承担越来越高的债务，最好的解决方法只能是违约。违约者数量的增加令房产市场的消费者对未来产生了悲观的预期，房地产价格再次下降，市场需求量不断减少，这时已经不仅仅是次级贷款者的违约了，那些信誉度良好，拥有固定收入的贷款者也因为房贷压力增大与房产价值下跌加入到违约大军中来。次贷危机在这时全面爆发了。美国住房抵押贷款总额为13万亿，次级贷款仅占其中的10%1.3万亿，如此规模即使全部损失掉美国的金融业也不会有多大压力，但是正如投资大师巴菲特所说：“金融衍生品是金融界的大规模杀伤性武器！”各类次级贷款衍生出的次级债才是导致次贷危机以至金融危机的真正魔鬼。具体来说，由于货币政策进入加

18、息周期，房地产价格下跌，导致次贷借款者的偿付能力下降，不能按期归还贷款本息，拖欠率与违约率上升。由此，评级机构开始调低对相关债券如次优级贷款抵押债券的评级，导致其价值下滑。随后大量的机构投资者开始陷入困境，而出于回避风险的需要，放贷给这些投资者的贷款机构往往要求其偿还贷款，因此这些机构投资者此时就面临着巨大的压力。但是由于债券市场的低流动性以及定价机制不透明，以及在危机爆发之际市场信心匮乏、对风险的敏感度急剧上升，这使得二级市场的流动性基本丧失。在这种情况下，不良影响纷纷出现：一是为了筹集资金调整头寸，投资者将被迫卖出部分优质、流动性好的债券和股票，这将使得那些信用评级较高的债券的价格受到牵连

19、；二是基于次级债市场的规模及影响，其价格的急剧下降将导致市场开始在整体上怀疑抵押证券包括一些优先级债券的市场价值，导致其价格也出现显著下跌；三是由于在投资过程中杠杆被大量使用，在风险发生之后损失也将相应地成倍放大。次贷危机爆发后以洪水决堤般态势席卷了美国的金融业及实体经济。二 美国次贷危机爆发的机理1） 美国次贷危机扩散方式单纯的房贷市场动荡是不可能撼动美国金融业这棵参天大树的，但当这棵大树被各种衍生品啃空了主干后令人吃惊的事情发生了。在房地产市场一片红火，欣欣向荣之时，美国抵押贷款公司，包括两房集团也加入了这场狂欢中，他们纷纷放低了风险评估的条件，大量购买次级抵押贷款，而他们本身的业务就是将

20、购买的抵押贷款证券化后出售，大量的次级抵押贷款被做成次级按揭贷款抵押证券，次债正式亮相了。但是这时以次贷为基础发行的次债信用评级还不足以达到投资级，很难进入大型投资机构的投资范围。这时美国金融市场中的投资公司发现了次级债的投资机会，开始大规模买进次级债，将次级债与其它优质的按揭抵押债打包组成资产池，再次进行了证券化，形成了新的金融衍生品抵押债务权益（Collateralized Debt Obligation， CDO）。投资银行为了成功将这种新型的证券销售出去，根据投资者对收益，风险和期限等的不同偏好，按照可能出现的违约概率分层，按照违约风险由低到高分别为高级层，中级层，和股权层。从抵押资产

21、池中获得的收入将会依照规定利息优先付给高级层，然后是中级层，最后剩余的部分付给股权层。这样，高级层的收益就得到了中级层和股权层的保护，只要资产池中的资产获得收益，高级层就可以得到收益，相应其收益率最低，而股权层承担了最大的风险，因此其收益率最高，市场形势好时往往能达到百分之十几，甚至几十的收益。只差最后一个步骤CDO就可以正式投入市场了，评级！这时的美国评级机构做出了他们第一个错误举动，他们仅依靠数学模型的演算给了CDO高级层3A的最高评级，CDO正式进入了各类大型投资机构的投资名单。此外，还有一种特殊的金融衍生品同样参与了次债的发展，信用违约互换 (Credit Default Swap，C

22、DS)，是指持有金融债券的机构担心债券的发行方违约而导致债券收益及价格的损失，这时债券持有方向某些大型保险公司支付一定的费用，收费方则承诺在债券的发行方出现违约的情况时负责向债券的持有方支付其所受的损失，这可以看成是一种特别的保险，持有方作为投保人向大型银行或保险公司支付保费承保未来可能的损失。一些准备在次债衍生品方面进行投资的公司出于规避风险的考虑与保险机构达成CDS合约，保险公司同样被拉入了次贷的联络网中。次贷本身是商业银行所提供的抵押贷款，主要承担的风险是贷款人违约所带来的损失，但是房利美等创造的债券将风险转移给了那些金融市场上的投资公司，投资公司又再次衍生出了新的金融工具，风险被它们送

23、回了金融市场中，并扩大了受影响的机构范围，杠杆操作则加剧了次贷衍生品的发行量，CDS更是将承担风险的机构从购买各级次贷衍生品的投资机构扩展到了保险机构。至此除了在金融市场上直接购买次级债进行投资的参与者，贷款机构，商业银行，两房集团，投资公司，保险公司都笼罩在次贷的阴影下。次贷危机爆发后，贷款机构与商业银行的资产坏账率剧增，美国超过220万户退房或断供，这已经占到了美国house（独立房屋，又称别墅）数量的一半，房地产价格急剧下跌，房屋价值远远低于抵押时的金额，虽然房贷中已有大部分被出售，但损失依然不容忽视，商业银行开始亏损。金融衍生品是没有系统性风险的，但是其原生性产品是存在的，尤其当衍生品

24、的发展超过了一定程度，原生性产品出了问题，只要一瞬间，建立在此产品上的所有衍生品交易的现金流和商业信心就会完全崩溃。当房地产市场系统性风险爆发，那些由商业银行卖给房利美与房地美的抵押贷款已经失去了他们获得收益的根本，虽然大部分的抵押贷款都已经做成按揭贷款抵押证券（MBS）出售给投资公司了，但是那些信誉程度不好的次级贷款抵押证券还是有大部分积压在公司内部，危机爆发后两房损失惨重，频临破产边缘。由投资公司创造的CDO等金融衍生品同样失去了现实经济基础，其市场价格大幅度缩水，评级机构再次做出了令金融市场反应激烈的错误举动，他们大幅降低了各种次级抵押债券的级别，从3A级降低到3B甚至2B级，众多投资机

25、构在短时间内抛售次债，使得市场价格急剧跳水，持有者信心一跌再跌，次级债券几乎成了废纸一张，各大投资机构损失惨重。由于位于风险程度最高同时损失最严重的股权层的债券相对销量最小，制造CDO的公司持有最多的股权层资产，这也是投资公司会在第一时间被次贷危机击倒的原因。而其它购买了CDO的投资机构，一部分运用财务杠杆承受了难以想象的亏损，另一部分由于签订了CDS信用违约互换协议，将很大一部分损失转移给了大型保险公司，而这些大型保险机构承担了巨额的“保险单”， 按照这些投保债券的实体经济基础房屋抵押贷款近50%的违约情况，简单推算大型保险公司也将承担保单总额一半以上的理赔，因为风险越高的债券投资机构越倾向

26、于投保，即使是强大到如AIG最后也不得不请求国家帮助。商业银行，两房，投资银行，各投资机构与对冲基金，保险公司近乎所有主要的金融机构被次贷及其衍生品一网打尽！作为国民经济水平标志的美国股市并未在次贷危机爆发后就出现剧烈动荡，道琼斯指数自2007年8月后陷入第一次下跌，跌破13000点后股指一路走高，突破14000点大关，纳斯达克综合指数与道琼斯指数走势相同，在经历了一轮下跌后走出5年内高点，美国股票市场在次贷危机初期表现温和，并没有受到太大影响。而最大的金融市场变化来自美国联邦储备委员会对于联邦基金利率的调整，2007年9月18日，美联储将联邦基金利率下调50个基点至4.75%，此后在2008

27、年1月22日与30日两次紧急降息75个基点和50个基点，宽松货币政策已展现给市场投资者，但取得的效果微乎其微。2008年11月15日，20国集团的领导人在“金融市场和世界经济峰会宣言”上为次贷危机的成因列举了下面的原因：在全球经济增长强劲期间，资本流动越来越多，这把近十年早期的稳定拉长。市场参与者由于寻求更高的收益而对风险没有足够的认识，未能善尽行使调查之责。与此同时，保险业标准的脆弱、风险管理做法的不健全、日益复杂且不透明的金融产品、并因此过度结合财务杠杆产生了系统中的漏洞。在一些先进国家的决策者、管理者和监督者，对建立在金融市场的风险没有充分理解和处理，未能跟上金融创新的脚步，或考虑到国内

28、管制行动的系统性影响。2） CDO，CDS起源及其在次贷危机及金融危机中的影响（1）担保债务凭证(Collateralized Debt Obligation， CDO)，它的标的资产通常是信贷资产或债券。这也就衍生出了它按资产分类的重要的两个分支：CLO (Collateralised Loan Obligation)和CBO (Collateralised Bond Obligation)。前者指的是信贷资产的证券化，后者指的是市场流通债券的再证券化，都统称为CDO。最早的CDO是由Drexel Burnham Lambert在1987年发行的。十几年后，CDO成为快速发展的资产证券之一。

29、2001年 David X. Li介绍了Gaussian copula models，提供给CDO快速的定价方式，使CDO能够广泛的在市场流通，受到众多理财经理，基金经理，保险公司，投资银行，退休基金的青睐，至2005年全球总发行量为6,650亿美金。在欧洲地区，该市场已经发展十分成熟，而亚洲地区的日本，CDO市场亦从2000年几乎为零的发行量，成长至2004年的3兆余日圆，发展速度相当惊人。由于CDO的利率通常较定存或是一般公债来得高，在现今的微利时代，已成为国际间相当热门的投资商品。CDO的发行系以不同信用质量区分各系列证券，基本上分为高级(Senior)、夹层(Mezzanine)，和低

30、级/ 次顺位( Junior /Subordinated)三系列；另外尚有一个不公开发行的系列，多为发行者自行买回，相当于用此部分的信用支撑其它系列的信用，具有权益性质，故又称为权益性证券(Equity Tranche)，当有损失发生时，由股本系列首先吸收，然后依次由低级、中级(通常信评为B水平)高级系列(常信评为A水平)承担，不过在许多文献及实例中，将次顺位债券称为股本系列，亦即认为CDO结构分为高级、中级及股本系列。CDO是一种固定收益证券，现金流量可预测性较高，不仅提供投资人多元的投资渠道以及增加投资收益，更强化了金融机构资金运用效率，移转不确定风险。凡具有现金流量的资产，都可以作为证券

31、化的标的。通常创始银行将拥有现金流量的资产汇集群组，然后作资产包装及分割，转给特殊目的公司（SPV），以私募或公开发行方式卖出固定收益证券或受益凭证。传统的有资产担保的证券（Assets Backed Securities，ABS）其资产池可能为信用卡应收帐款、现金卡应收帐款、租赁租金、汽车贷款债权等，而CDO背后的支撑则是一些债务工具， 如高收益的债券、新兴市场公司债或国家债券，亦可包含传统的ABS、住宅抵押贷款证券化(Residential Mortgage-Backed Securities, RMBS)及商用不动产抵押贷款证券化( Commercial Mortgage-Backed

32、Securities, CMBS)等资产证券化商品。CDO可以采取有限度的主动管理的权利，而传统的ABS则属被动经营的方式，CDO更多的发行动机是出于套利，而非转移风险。CDO作为新兴的资产证券化金融衍生品，其面临的风险既与其他证券化商品有一致之处，又有自己的特点。1. 主权风险许多CDO的案子所收购的产来源已不限于单一国家的贷款或债券，而将触角伸到了海外，甚至新兴市场的债权，这些外国债权的加入，带来额外的风险，此一风险即为主权风险(Sovereign Risk)。通常一牵涉到其它国家，资产证券化的商品所得到评等就不会超过该国的主权评等，而其解决方式即是取得一个第三人保险或保证。2. 违约风险

33、与其它资产证券化商品一样，CDO必须担心其资产是否会发生违约。CDO的资产是一些债权，通常种类繁多且不易追踪与研究其风险历史，尤其是在资产池中含有新兴市场的债权时。3. 利率与汇率风险CDO的兴起源于金融机构希望赚取高利率资产与低成本资金之间的利差。此项利差之多寡可能会因资金市场之变化而产生波动。此外，债权资产与证券化所发行证券有不同的付款周期、不同付款日或不同的利率调整日等差异，因而造成风险。4. 信用违约、汇率与利差交换合约风险如前所述，在CDO的证券化过程中，经常需要与第三人订立交换合约以规避汇率与利率波动风险。因此，提供交换合约的第三人是否有充分的财务实力来履行这些交换合约即会影响到整

34、个证券化的风险。此处可参照下一章节内容。5. 法律风险传统CDO与其它证券化一样，必须将债权完全移转到信托，达到真实出售才算能够保护投资人。CDO的交易中，债券与贷款人的移转有多种不同的程度，若是跨国交易，对于交易各方的国家法律制度更需注意，以防出错。6.加速成立风险CDO的发行期间可分为加速成立期、再投资期及还本期，并且经常是在证券化成立后才开始收购资产。一般而言，评等结果必须在证券化的债券之前完成，才能帮助投资人从事投资，若尚未完成收购资产，则评等机构只能就投资指导原则来从事评等工作，而且投资指导原则必须有相当的约束性才能确保资产管理机构依循此原则收购资产，建立资产池。建立资产池的期间所承

35、担的风险称为加速成立风险，其情况包括：资产管理人收购资产速度太慢，使投资人所缴交的资金未能尽速投资在高报酬率的标的物，而影响投资成果；另一种风险则是收购的资产未能如预期规划地充分分散，而造成风险集中。7.流动性风险流动性风险在CDO与其它证券化相似，主要是因临时的现金短缺，而造成无法及时支付证券化债券的利息，其成因可能是利息收付日期不同、或收付频率不一致导致。回到美国次贷危机上来，由于CDO的存在,次级按揭贷款的风险不再单纯地保留在贷款银行内部，而是扩散到不同的金融主体。首先，整体次级贷款规模因为CDO的存在而增加。银行本来只是次级按揭贷款的贷款人，即使银行能够通过证券化将贷款转化为RMBS，

36、在没有将MBS组合成CDO之前，MBS信用等级较低，很难出售。以按揭贷款为原始基础资产的CDO形成以后，由于其分割风险的特点满足了不同投资者需求，整体CDO市场非常活跃，银行能够容易地将持有的次级按揭贷款证券化，再形成CDO出售。这样一方面银行将大部分高风险次级按揭贷款从资产负债表上删除，实现了风险的控制；另一方面，银行也实现了盈利性目标。这一动机促使银行不再关注贷款实际的风险程度，而是鼓励按揭公司寻找潜在的低信用等级的借款人，不断扩张次级按揭贷款的规模，使得风险程度和风险涉及面扩大。其次，CDO的存在使得间接参与次贷危机的金融主体增加。CDO实现了不同风险级别的出售，满足了不同风险偏好主体的

37、投资要求，大量原本投资于证券的投资者进入这一市场，市场参与者涵盖了贷款银行(31%)、投资银行(22%)、对冲基金(10%)、养老基金(18%)、保险公司(19%)等。第三，CDO的存在使得次级按揭贷款借款人和CDO投资者的距离越离越远，信用链过长造成了风险估计的困难。虽然评级公司通过评级能够部分地减少这种信息不对称，但是由于评级数学模型运用的困难性和评级机构本身的可靠性，往往不能给投资者正确提供风险的估计。第四，CDO证券的分级和增级机制之间不完全匹配。CDO证券的级别包括优先级，中间级和股权级，所有等级的证券都对应同一个基础资产池，但具有不同的收益率与风险。然而现金流分配规则要求由资产池产

38、生的现金流先向优先级证券持有人支付利息，如有剩余，再向中间级证券持有人支付利息，再有剩余则全部支付给股权级证券持有人。损失承担规则与现金流分配规则的顺序相反：如果资产池中的信贷资产出现违约，所有损失先由股权级证券持有人承担，若其不能完全承担，再由中间级证券持有人承担，若中间级证券持有人也承担不了所有损失，则由优先级证券持有人承担。这种内部信用增级方式导致资产池的信用风险主要集中于股权级证券，因此股权级证券的收益率也是最高的。通常优先级和中间级证券向投资者发行，需要进行信用评级，而股权级证券往往由发起人自己持有，从而不需要进行信用评级。由此，高风险高收益的股权级CDO部分没有参与评级，评级所披露

39、的等级与实际的等级不相符，导致信息失真，从而加大了风险。低风险的CDO通常由贷款银行、投资银行、保险公司、退休基金等购买；信用层级较低的部分卖给对冲基金，而对冲基金通过重复买卖和杠杆借贷等一系列复杂的金融市场操作技巧将风险放大到几倍甚至几十倍，使得危机爆发后的连动效应和扩散效应更为明显。表1 不同机构参与CDO的形式及危机发生后受到的影响参与CDO形式危机发生后受到的影响贷款银行1. 向低信用等级贷款人提供贷款；2. 向其设立的投资公司和其他SPV提供信用额度；3. 向对冲基金提供以CDO为抵押的高杠杆贷款。1. 保留在银行体系内的次级贷款违约损失；2. 对不同SPV信用额度承诺使银行自身流动

40、性，并引起银行间贷款利率上升。投资银行1. 设立SPV，发行CDO；2. 设立对冲基金，用于购买相对低等级的CDO。1. 保留的股权等级CDO损失；2. 被迫出售其他资产获得现金流；3. 其设立的对冲基金投资损失。评级机构给予MBS和CDO各等级评级。评级失真引起社会信誉问题。投资者投资于贷款银行的投资公司，对冲基金，购买保险与养老基金。投资出现重大损失。根据以上说明，可以发现CDO使得次贷危机波及面变大。除了危机广度的加大，CDO也加深了危机的深度，直接表现为各个主体实际投资损失的加大。如果次贷危机仅仅是局限在银行体系内，那么其影响范围和影响深度将不会达到今天这种程度，真正在次贷危机中起关键

41、作用的是以次级按揭贷款为基础的结构金融衍生品。CDO市场不仅使得不同类型的金融机构成为危机的促成者，也使其成为危机的直接受害者。与此同时，由于CDO价值被错误估计，投资者风险和收益不对称，大量的隐藏于次级按揭贷款中的风险造成大量的投资损失。（2）信用违约互换（Credit Default Swap，CDS)又称为信贷违约掉期，也叫贷款违约保险，是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品。ISDA（国际互换和衍生品协会）于1998年创立了标准化的信用违约互换合约，在此之后，CDS交易得到了快速的发展。信用违约互换的出现解决了信用风险的流动性问题，使得信用风险可以像市场风险一样进行交易，从而转移担保方

42、风险，同时也降低了企业发行债券的难度和成本。在金融危机的冲击下，无数来自全球不同地域的投资者折戟在CDS产品上，从而引发了全世界对CDS的口诛笔伐，力度之深、范围之广空前罕见，不少专家学者甚至将CDS视作本次全球性经济金融危机的罪魁祸首。本文从CDS的诞生起深入探讨其究竟有何等魔力闹得满城风雨。CDS最初作为一种风险对冲工具，是由英国剑桥大学的女毕业生、摩根大通（JP Morgan）的全球信用衍生产品小组主管Blythe Masters于1995年所开发出来的，其功能在于对冲金融机构所持有的金融资产的信用风险，或者说将金融机构自身无法掌控的风险转移给风险承受能力更强的投资者，防止因为信用事件的

43、发生使其金融资产遭受损失，从而实现风险的有效配置。当时主要应用于由信用卡贷款所衍生出来的一种金融衍生品，它可以被看作是一种金融资产的违约保险，也可以看作是一种信用期权合约。CDS以一对一的场外方式进行不公开交易，其参照实体是包括债券、银行贷款在内的债务，而ISDA组织在1999ISDA信用衍生品定义中列举了八种可能的信用事件：破产、因并购产生的信用事件、交叉加速、交叉违约、降级、无支付能力、拒付债务、重组。2003年1月，其又公布了2003ISDA信用衍生品定义进一步完善了“1999定义”。CDS是一种新的金融衍生产品，类似保险合同。债权人通过这种合同将债务风险出售，合同价格就是保费。如A公司

44、向B银行申请贷款，银行为了利息而放贷给公司，然而放贷出去的钱总有风险(如公司破产，无法偿还利息和本金)，那么这时候C金融机构出场，由C对B的这个风险予以保险承诺，条件是B每年向C支付一定的保险费用。如万一A破产的情况发生，那么由C补偿B所遭受的损失。CDS的合同可能长达一至五年，其价格以BP表示，价格越高代表双方认为债券违约的可能性越大。1000个BP即相当于1标准合同为针对1000万美元的债券，每年要付年保险费100万美元，既每年要支付债券总值的10%。起初，CDS主要是帮助风险资产持有人分散风险。后来，CDS的发行人变得越来越多元化，不仅风险资产持有人可以发行，独立第三方也可以发行针对特定

45、债券的CDS产品。金融危机爆发前几年，AIG（美国国际集团）凭借其在保险市场聚敛起的风险管控能力，开始进入CDS市场，为持有风险资产的投资者分散或转移信用违约风险而提供担保，从而使得CDS这种金融衍生品具有了保险的部分属性。CDS交易类似于卖方向买方提供一种信用保险，然而严格意义上说，CDS买方既可能因持有参照实体发行的债券而与参照实体存在利益关系，也可能与参照实体间没有任何关系。对于后一种情况下，根据保险利益原则就不能轻易认定CDS为保险产品。从另一角度来看，CDS的卖方包括商业银行、投资银行、保险公司甚至对冲基金、从主体角度更难以将CDS划入保险产品的范畴。在此应该说明，在CDS的构造过程

46、中，刻意突出了其与保险产品的不同，这使得保险监管当局无法对这一交易进行监管。美国在2000年通过的商品期货现代化法案又将CDS排除在监管范围之外，使得没有金融监管机构可以对其进行有效地监督，CDS得以迅速发展，将其中风险扩散至整个金融体系。当前CDS的发行人可以粗略分为两大类：其一，保险机构。人们习惯上将AIG等保险机构提供的CDS称为准保险产品。其二，非保险机构，如对冲基金、商业银行和投资银行等发行的CDS。人们将这种CDS称为信用违约互换或信用期权产品。非保险机构作为CDS发行人又存在三种不同的情况：一是发行CDS的机构为持有风险资产证券化产品的金融机构。理论上讲，风险证券持有人认为，高风

47、险资产在整个资产证券化产品中占比过高，超过了其风险承受能力，于是为了分散风险，发行CDS将风险证券的违约风险分离出来转嫁给专业投资者。具体而言，投资者在购买风险证券后，发行一种具有做空期权性质的CDS来对冲风险。CDS投资者对赌的是风险证券的违约比例是否超过了CDS所设定违约比例，若超过，则需要向CDS发行人赔付违约损失，反之，CDS投资者有权要求发行人按照约定的条款支付其对赌收益。二是发行CDS的机构即为风险证券发行人。风险证券发行人为了提高其发行的证券的吸引力和市场流动性，通过发行CDS给投资者，借助CDS投资者的信用为其证券实现信用增级。这种情况实际上是给CDS投资者提供了一份信用违约的

48、做空期权。这种类型的CDS的特征为发行人向投资人购买信用的一种凭证，在借款人（这里指资产证券化产品标的贷款的借方）能够正常履约的情况下，CDS发行人需要向投资人支付CDS协议约定的增信使用费；一旦借款人不能正常履约，CDS投资人需要承担借款人违约所带来的损失。三是CDS的发行人是非保险机构的独立第三方。它通过发行CDS给购买者而赚取信用息差，也就是说该发行人出售了一种期权发行人认为风险资产的信用风险在可控的置信区间内。该种CDS无疑具有对赌合约特征，这个层次的CDS实际上如同外汇市场的NDO（无本金交割外汇期权），是更高级的信用期权产品。CDS这种独特的信用风险管控工具在经过了全球金融市场的实践验证后，迅速成为各大金融机构的宠儿。据ISDA组织公布，2001年CDS的市场规模尚为9190亿美元，到2007年底CDS的市场规模达到了62.17万亿美元，增长了97.5倍！而即使在次贷危机进一步演进为金融危机的2008年，截止至2008年6月，全球CDS未清偿余额仍高达54.6万亿美元。截止至2008年第二季度末，CDS在美国信用衍生品市场中占到98.77%，占有绝对的支配地位。在2007年次贷危机全面爆发之前，CDS参照实体违约的情况很少发生，平均违约率仅为0.2%。这使得CDS买方在花钱买心安的同时CDS卖方几乎没有风险的获得了大量的收益。以