陈道富：货币存量偏高的复杂意义与化解对策.doc

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1、陈道富：货币存量偏高的复杂意义与化解对策2011-1-6 从目前经济运行情况看，我国货币存量已偏多，超过了实体经济的需求。我国货币存量偏高有其理由，但在当前通胀预期增强的情况下，高货币存量会绷紧通胀形势，给资产市场带来隐患，需要从经济和金融两个方面共同应对。 最近市场广泛关注我国的M2存量超过美国，并对货币超发问题有所争论，认为通胀或者资产价格膨胀无可避免。这些论点是有道理，应该如何看待我国的高货币存量问题？值得一议。 中国和美国货币供应量的现状与差别 中国的货币供应量统计是借鉴美国等发达国家的，各统计口径在概念上基本一致，但由于各国金融市场发展水平和居民支付习惯不同，具体的统计口径略有不同。

2、 主要表现为：（1）美国将定期存款分为小面额和大面额的，分别计入M2和M3，中国则没有这么区分。（2）货币市场的存款、非机构持有的货币市场基金、回购协议和隔日欧洲美元等，在美国计入相应的货币供应量，中国则将股市的客户保证金计入M2。 其中，美国从2006年3月23日开始，不统计也不对外公布M3的数据。这么做的理由，美联储认为M3没有比M2包含更多关于经济活动的额外信息，并且在货币政策操作中，已经很多年没有实际发挥作用，因此采集这种数据成本超过收益。 考虑到我国非机构持有的货币市场基金、存款以及回购协议数量有限，我国又把客户保证金纳入M2统计，而我国香港的人民币离岸市场刚刚开始发展，规模有限，因

3、此，我们在一定程度上可以直接比较中国和美国M1和M2之间的差别。 从总量上看，2010年10月底，美国季节调整的M1余额为1.7796万亿美元，同比增长6.2%，M2余额为8.767万亿美元，同比增长3.2%。未经季节调整的M1 余额为1.7639万亿美元，同比增长6.14%，M2余额为8.7075万亿美元，同比增长3.24%。 2010年10月，我国的M1余额达25.33万亿人民币，同比增长22.1%，折合美元3.81万亿元，是美国同期M1的2.14倍。M2余额69.98万亿元人民币，同比增长19.3%。折合美元10.52万亿元，是美国同期M2的1.2倍。 货币的结构与货币总量同样重要，货币

4、结构的变化有时候能产生更为巨大的影响。为了更清楚地显示中美货币供应量之间的差别，有必要进一步比较两者结构之间的区别。以2010年10月底的数据为例，中美货币供应量在结构上的差异主要表现为： 一是美国M2-M1所占的比重显著高于我国，美国占比为79.7%，我国为63.8%。这是在美国美联储资产负债快速扩张，金融机构资产扩张迟缓，而我国货币短期化现象明显之后的差异，正常情况下差距更大。 二是我国企业活期存款占比明显高于美国。美国的通货占比高达51%，而我国仅为16%。反映我国的金融效率显著低于美国，企业持有大量的活期存款。 三是我国存在大量的企业定期存款（包括企业的协议存款，类似于美国的大额定存，

5、归入M3的统计）。 如何正确看待我国当前高货币存量 对于我国目前的高货币存量，我们既不必过度恐慌，也不能掉以轻心，需要结合经济金融运行状态辩证把握。 （一）我国货币存量确实偏高 货币是在运动中发挥作用的，即流动性是更为重要的概念。因此，不结合货币流通速度来讨论货币存量，是没有意义的。而货币流通速度与经济的活跃程度，与金融市场的发展程度以及老百姓的通胀预期等密切相关。国际上也没有理论表明多高的货币存量是合适的（即M2/GDP的最优值是多少）。 经济和金融市场的发展，既存在促进M2/GDP提高的因素，如货币化程度的加深等，也存在降低M2/GDP的因素，如直接融资市场的发展，社会支付效率的提高等。但

6、在一定时期，由于货币已存在对内对外的价值，货币供应量的增长如果与这些价值所反映的实际情况不符合，就会引起货币价值的调整。 在保持币值相对稳定的假设下，我们可以将会引起当前币值波动的货币变动，认为是货币超发或者过度紧缩。因此，判断一段时期货币是否超发，可以通过价格和数量两个方面进行判断。 在信用货币时代，各国央行并不追求物价的零增长。但2002年以来，我国出现3次物价的明显上涨，分别是2004年、2007年以及最近几个月。PPI和房地产价格也都出现过快速上升。我国的货币发行已引起一定程度的对内贬值。目前由于美、欧、日实行量化宽松的货币政策，我国经济复苏较快，在美国的鼓动下，国际社会对人民币存在一

7、定的升值预期。但今年二季度我国资本项目已出现一定的资金流出，部分投资者也已在考虑中期内将人民币转化为其他货币。即从价格方面看，我国货币存在超发。 从数量角度，一般使用M2增长率与GDP及物价涨幅（有时直接使用GDP的平减指数）之和的比较来看是否存在货币超发。2002年以来M2的增长速度除2007年为负数，2004年接近“0”之外，其他年份均显著高于“0”，2009年更是高达19.28。 用这种数量判断货币是否超发，存在两方面问题，一个是M2是否应该支持所有的GDP增长，M2是否应容忍物价的现实增长（在物价真实准确计量的情况下）。另一个是货币流通速度变化的问题，需要假设货币流通速度恒定。如果考虑

8、到不论是央行基础货币的投放，还是商业银行通过贷款等资产扩张实现货币增长，货币的发行都是市场推动的结果。因此，可以从推动货币发行的因素来判断货币是否超发。只要是市场合理的需求推动的货币扩张，就可以认为是合理的货币扩张，如果是市场不合理的需求导致的货币扩张，就可以认为存在货币超发。 2002年以来，推动我国货币大量投放的因素，一是外汇占款的增加。一般情况下，贸易顺差等将带来本国居民持有海外资产的增加。但由于我国的结售汇制，绝大部分外汇转由人民银行持有，相应的投放了基础货币，这部分货币投放并不是与本国需求相一致的。虽然人民银行已将大部分的外汇占款冻结，但仍增加了本国居民的货币拥有量。二是房地产市场的

9、快速扩张带来的信贷扩张。三是2009年以来政府投资推动的城市基础设施建设带来的信贷投放。如果认为房地产市场和地方融资存在一定的不合理之处，那么货币的超发（或者说流动性过剩）则现实存在。 综上所述，我国确实存在货币超发，但超发的规模并不能简单用M2存量与GDP规模的差额来衡量。 （二）我国高货币存量有其合理性 我国货币超发由来已久。我国的M2增速持续超过GDP和CPI涨幅之和，但我国通胀水平并没有持续失控，大部分时间还处于合理水平，以至于麦金农教授把它称之为“中国货币迷失之谜”。 1、M2/GDP较高，并不意味着高通胀 布雷顿森林体系崩溃以来，世界平均M2/GDP持续上升，1961年仅为52.6

10、8%，到了2001年已达到98.48%，2008年略有下降，仍达94.4%。但世界的通胀水平在此期间发生过剧烈变化，特别是上个世纪90年代以来，通胀水平长期维持在较低水平。 从个别国家看，1991年中国的M2/GDP仅为0.8，日本、我国台湾地区和香港地区的这一数据已分别达到1.90、1.50和1.79，但这三个经济体在此后的近20年时间里通胀率都非常低。2007年这三个地区的M2/GDP的比重仍高达2.01、2.07和3.21。因此，我们不能简单地将M2/GDP与高通胀相联系，需要进一步寻找其传导机制。 2、我国的金融市场发展模式决定了货币存量较多 我国目前的金融市场，仍然是以银行间接融资为

11、主。相对于以市场融资为主的国家，以银行信贷为主要融资方式的国家，M2的存量普遍较高。 从国际上看，中等收入偏下国家，银行系统的信贷占GDP的比重较高，与之相适应，其M2/GDP的比重也是最高的。低收入国家不论是银行信贷还是M2/GDP，都是最低的。中等收入偏上国家的这两个指标都低于中等收入水平，更是低于中等偏下国家水平。 3、中国的经济发展阶段和运行特征决定了货币存量较多 我国的高货币存量，有一部分是由我国经济发展阶段和经济运行特征所决定的。 一是我国是一个高储蓄高投资国家。大量的储蓄资金在银行沉淀，并经由银行贷款的方式支持我国的高投资，实现资金的平衡。相对于高消费国家，这种模式既存在居民高储

12、蓄产生的货币，在媒介投资活动时又创造出了相应的货币。 二是中国还处于城市化、工业化过程，还存在货币深化过程，需要更多的货币。 三是我国是一个人口大国，金融又不发达。出于流动性、预防性动机，每个个体都需要保持一定规模的货币，在13亿人口面前，将积累巨大的货币存量。而且由于金融体系的不发达，企业需大量借助内部积累，表现为企业的定期存款规模巨大，也会占用大量的货币存量。在这种历史阶段，货币的流动性与经济成熟阶段的货币流动性并不完全等同。 （三）应关注高货币存量对物价和资产价格的冲击 当前我国支持高货币存量的条件在逐步削弱。近些年来我国的直接融资市场发展迅猛，银行的表外业务也大幅扩张，老百姓的人均储蓄

13、存款已达到了2.3万元。特别是随着房地产价格的不断攀升，老百姓的通胀预期不断加强，因此防范通胀风险的意识不断提升。 1、高货币存量是房价居高不下、市场通胀预期强烈的重要推手 高存量货币导致了老百姓通胀预期强烈，特别是在房价和物价持续上升时期，这又进一步导致房价难以下调。“通货膨胀本质上是货币问题”的观念已深入人心，现实的生活感受进一步推动了市场通胀预期。 房地产市场是多方面因素共同交织的产物，既有保障性住房不足的结构性问题，地方土地财政甚至中央和地方关系的问题，也有短期的供求问题，供求缺口始终难以根本消除，但从价格角度看，主要是通胀预期问题。 近些年来，随着房地产价格的不断攀升，房地产的金融属

14、性越来越强烈，出于保值目的购买房子的动机越来越明显。虽然我国不断提高房地产的贷款标准，但贷款占房地产销售额的比重却不断上升。如2010年上半年已达到全部销售额的一半以上。 2、高货币存量制约了我国货币政策调控的有效性 我国从2009年中开始就持续不断地回收流动性。由于存量货币过于巨大，虽然在增量上我国不断紧缩货币，但市场的流动性仍过度宽裕，以至于曾出现提高法定存款准备金率，货币市场利率仍没有变化，甚至有所下降的情况。我国不得不借助银行监管、房地产和地方融资平台的管理等方法，实现货币的紧缩。近期由于加息预期和严厉的数量回收，才使得货币市场利率有所抬升。 从市场的融资情况看，虽然我国实行了严格的信

15、贷额度控制，但由于市场流动性充裕，各种理财产品和市场化的融资规模不断攀升，冲击着我国的数量调控。据不完全统计，2005年我国银行理财产品还仅2000亿元的规模，2009年就已经达到5万亿元水平。目前市场的瓶颈是投资机会，大量的资金在寻找投资机会。这对央行的价格工具运用也带来了巨大的制约。 消化存量货币需要多个领域的改革和政策协调推进 存量货币的消化绝不是一件简单的事，也不仅仅是人民银行货币调控的事。它还涉及抑制不合理的信贷需求等方面的问题。 1、应区分银行的流动性和社会的流动性 货币是通过社会流动性发挥作用的。但我国数量型货币工具作用的对象主要是银行的流动性，通过银行流动性在增量上间接影响社会

16、流动性。对于存量流动性，只要我国的银行资产不出现收缩，则只能在增速上调整。 具体来说，我国的法定存款准备金率高达18.5%，但我们还要看到，法定存款准备金率只能限制银行的信用创造能力，冻结银行的流动性，但并不能限制社会上的流动性。同样，发行央票等，冻结的也只是银行的短期流动性。一旦社会通胀预期强烈，存量货币就会对物价或者资产价格产生强烈的推动，甚至发生货币替代。 2、货币的重新配置往往是通过信用的创造和收缩实现的 进一步来看，货币存量的调整也不是简单地从某个领域转移到另一个领域，而是涉及复杂的信贷扩张和收缩过程。存量货币的配置并不是简单的此涨彼消的过程，如认为通过限制经济领域、房地产领域货币的

17、使用，资金将从这些领域出来转向股票市场。 货币是伴随着信用创造过程实现流通的。或者说如果货币从房地产和实体经济退出，意味着货币的紧缩，股票市场的前景也会暗淡，产生不了信用创造，只会出现信用的萎缩。因此，货币状态是经济运行状态的表现，是货币条件的反映，不是简单的数量配置。因此，存量货币的调整更多地与经济运行的调控及货币条件的调节有关，需要不同领域的多个政策共同配合才有可能平稳实现。 3、消化存量货币的主要渠道 从理论上看，存量货币的消化，往往通过五个渠道，一是提高货币使用的范围，包括货币的国际化和国内的货币深化（实体经济使用），甚至包括金融市场的广度和深度的拓展（虚拟经济使用）；二是降低货币的流

18、通速度，包括经济活跃程度的下降，直接融资市场的萎缩。三是货币的多倍收缩（贷款的回收，坏账的核销等），往往伴随着货币流通速度的下降。四是通过流动性结构的调整，将存量货币在时间上进行重新配置，期望在未来经济规模扩大，或者经济低迷时期，消化历史上的多余存量货币。五是通胀与资产泡沫，包括限制货币的使用，如需要额外的条件才能买房，物质的配给等。即货币的对内和对外贬值（对美元意味着存在贬值倾向）。货币存量的调整绝不是一件轻松的工作，需要未雨绸缪。 总之，货币的运动只不过是经济、金融运行的外在表现，是货币条件的反映。因此，要想根本解决我国高货币存量的问题，根本之路要从经济改革和金融发展入手，保持经济的平稳发展，推动直接融资市场的发展。与此同时，不能仅局限于数量调控，需要适当提高我国的货币条件。另外，也不得不做好容忍相当一段时间相对较高的真实通胀和一定范围资产扩张的政策准备。作者：国务院发展研究中心金融所综合研究室主任 陈道富 来源：上海证券报2011年01月06日责任编辑：俞江月