人民币汇率形成机制的发展与演变趋势探析41511.docx

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1、 人民币汇率形成成机制的发展展与演变趋势势探析 邢毓静 （文中观点仅仅仅代表作者个个人的观点，并并不代表作者者所在机构的的观点）论文摘要：本文系统分分析了中国的的汇率制度演演变的基本轨轨迹，从国际际范围内比较较了主要汇率率制度演变的的趋势，并结结合中国汇率率制度变革的的现实约束，探探讨了中国汇汇率制度的发发展方向，分分析了中国汇汇率制度演变变进程中的汇汇率走势和汇汇率制度演变变中的汇率风风险。从我国的实际情情况看，伴随随着外汇管理理体制改革的的推进和外汇汇市场的发展展，人民币汇汇率的形成机机制不断走向向市场化。在在外汇市场发发展、人民币币汇率形成机机制不断演变变的进程中，必必须充分借鉴鉴国际金

2、融发发展趋势和其其他发展中国国家外汇市场场演进的经验验与教训。11997年爆爆发的东亚金金融危机首先先表现为外汇汇市场的货币币危机，以及及货币汇率形形成机制的危危机，这一危危机通过特定定的传导途径径进一步扩散散为全面的经经济金融危机机。从东亚国国家的教训看看，我国的外外汇市场应以以主要扩大国国内市场的条条件下，审慎慎扩大外部市市场的参与；以便利经常常项目下的实实际交易为主主。随我国市市场化的推进进和对外开放放的进行，外外汇市场的突突发、不稳定定因素逐渐出出现，国际金金融市场对国国内外汇市场场的影响更为为明显，人民民币汇率形成成机制开始越越来越受到汇汇率预期的影影响。在新的的国际国内经经济金融环

3、境境下，我国应应努力实现由由反映市场供供求的人民币币汇率调整性性波动，走向向由实际经济济因素支持的的人民币汇率率长期稳定的的趋势，配合合的政府的调调控，在较长长时期内保持持人民币汇率率的相对稳定定。这将创造造良好的外部部环境，保障障国家的经济济安全，有利利于我国经济济的持续、稳稳定发展。第一节 历史的的回顾：人民民币汇率形成成机制及其演演变在年年的国民经济济恢复时期，受受国内政治经经济形势的影影响，在“奖出限入”和“兼顾进出口口，照顾侨汇汇”的经济政策策要求下，人人民币汇率经经历了一个先先抑后扬的过过程，即从年月日的的美元兑元人民币币（旧币）到到年年月日日的美元兑兑元人民币（旧旧币）到年月的美

4、元元兑元人民币币（旧币），年社社会主义改造造基本完成以以后，我国进进入了有计划划的社会主义义建设时期，价价格完全纳入入国家计划，对对外贸易由国国营外贸公司司统一经营，国国家对外实行行统收统支，在在这样的计划划体制下，人人民币汇率的的主要职能是是为经济核算算和计划编织织提供便利，不不再充当调节节对外经济交交往的工具，计计划经济既向向人民币汇率率的稳定提出出了要求，也也提供了基础础，而这一时时期布雷顿森森林体系下西西方国家汇率率的基本稳定定，也保证了了人民币汇率率的稳定不变变，始终保持持在美元合合元人民币币。此时人民民币汇率的形形成由中国人人民银行参照照出口物资理理论比价、进进口物资理论论比价和侨

5、汇汇购买力比价价加以计算确确定。年月，布布雷顿森林体体系崩溃，西西方各国开始始实行浮动汇汇率，这一时时期，人民币币汇率也由过过去的按“物价对比法法”计算改为按按“一篮子货币币”计算，人民民币汇率进入入频繁调整时时期。 年，作作为我国经济济体制改革和和对外开放的的重要组成部部分，我国对对人民币汇率率也着手进行行了改革，其其中包括：实实行贸易内部部结算价；不不断调低人民民币汇率；建建立外汇调剂剂市场，形成成外汇调剂汇汇率，在这一一阶段，汇率率形成中市场场机制的重要要性开始加强强，汇率的调调节功能逐渐渐恢复。 一一、人民币汇汇率作为贸易易内部结算价价的实行阶段段（年）年改革革开放以来，要要求大力发展

6、展对外贸易，增增收创汇，而而当时的人民民币汇率不能能适应进出口口贸易发展的的要求，尤其其不利于扩大大出口，如年我我国平均换汇汇成本为元人民民币，而当时时外汇牌价为为美元兑元人民民币，从而使使每出口美美元的商品，经经营单位要赔赔崐元，出口越越多亏损越大大。同期，我我国外贸体制制实行改革，由由过去的外贸贸部门独家经经营改为把一一部分商品的的进出口权下下放，成立了了一批责权利利相结合的外外贸公司，为为保障外贸体体制改革的顺顺利进行，也也需要一个符符合进出口贸贸易实际的合合理汇率。另另外，我国对对非贸易的汇汇价政策重点点是鼓崐励侨侨汇和发展旅旅游事业，如如果降低汇价价，将减少我我国的旅游收收入，而由于

7、于相同的侨汇汇可以换取更更多的人民币币，提高了侨侨眷的购买力力，在国内生生活用品缺乏乏的情况下，华华侨将对侨眷眷输送生活用用品，特别是是价高的耐用用消费品，这这将不利于侨侨汇收入的增增加。 因此此，年月国务务院决定改革革我国汇率制制度，即从年开开始，除继续续保留公布牌牌价外，另外外制定贸易外外汇内部结算算价，按年我国国出口换汇成成本加上一定定的利润计算算，即美元元兑元人民币，主主要适用于进进出口贸易及及贸易从属费费用的结算。从从年年到年，这个价价格基本没有有变动，国家家公布的外汇汇牌价，仍按按原来的一篮篮子货币加权权平均计算，主主要用于非贸贸易外汇的兑兑换和结算，实实际上，这一一时期我国还还存

8、在另一个个汇率市市场汇率，年月，国务务院批准中国国银行开办外外汇调剂业务务。虽然这一一时期只允许许外汇调崐剂剂价格在贸易易内部结算价价的幅度内内波动，但它它毕竟将市场场机制引入了了汇率形成过过程，是我国国汇率形成机机制的突破性性变革。这种种汇率制度实实际上是一种种双重汇率制制，双重汇率率制的实行，对对奖出限入起起到了一定作作用，但是缺缺陷也是明显显的，如在贸贸易内部结算算价的刺激下下，出口企业业对内抬价抢抢崐购，对外外低价抛售，致致使出口换汇汇成本不断上上升。年上半年年达元，使出口口也出现了亏亏损，而进口口则由于国内内销售价不变变，其亏损也也逐年增加，对对进出口的财财政补贴增加加了中央负担担。

9、 在这种种情况下，国国家逐步调低低公布的外崐崐汇牌价，使使之逐步接近近贸易内部结结算价，从年开开始，我国取取消了贸易内内部结算价，人人民币兑换美美元的汇率统统一为美元元元元人民币，后后逐步滑至元人人民币并固定定下来。二人民币汇率率的单一汇率率制阶段（年年） 实行单单一汇率制以以后，我国基基本上采用了了有管理的浮浮动汇率制，国国家根据国内内、国际市场场情况及宏观观经济形势对对汇率进行阶阶段性大幅调调低，这一阶阶段人民币汇汇率的调整主主要表现在：年月日日，人民币对对美元的汇率率从元贬到元元，贬值，这次贬贬值的主要原原因是年我国宏宏观经济中出出现了严重通通贷膨胀和财财政赤字，导导致随后几年年国内经济

10、始始终无法扭转转需求过度、物物价上涨和贸贸易逆差的局局面，、年我国消消费物价指数数分别为和，人民币汇汇率被高估，使使、年我我国进出口贸贸易逆差分别别达亿亿美元和亿美美元，国际收收支陷入不稳稳定之中，加加剧了国家财财政困难。 年月日，人人民币兑美元元的汇率由元调至元元，贬值，这这次大幅度调调低人民币汇汇率，实际上上是治理整顿顿的一个组成成部分。年人民民币贬值后的的两三年中，经经济过热情况况一直没有得得到有效控制制，通货膨胀胀加剧，使人人崐民币汇率率过度偏高的的矛盾越来越越突出，这一一方面表现在在人民币外汇汇牌价与外汇汇市场调剂价价格的差距，年外外汇调剂价格格一直处在美元兑元人民币币，比国家牌牌价

11、高左右，另一一方面表现为为外贸出口换换汇成本高于于人民币汇价价，在外汇调调剂市场不足足以弥补的情情况下，国家家不得不采取取财政补贴，同同时，国家自自年年实行外贸体体制改革之后后，已经确定定年之内不不增加外贸补补贴的数额，而而在当时紧缩缩财政的条件件下，补贴也也难以增加，这这样，调低人人民币汇价，缓缓解外贸出口口生产中的问问题就成为必必然的选择。 年月日，人人民币汇率从从元调低为为元，人民币币贬值，此次次下调的原因因仍在于前两两次人民币下下调幅度不到到位，不能完完全真实反应应外汇实际比比价，通过调调整汇价，达达到消化现有有外贸水平下下的进出口成成本，促进进进出口结构改改善的目的。 年月月日，人民

12、民币汇率实行行有管理的幅幅动汇率制，为为了彻底落实实国民经济济在社会发展展十年规划和和第八个五年年计划纲要中中提出的，“改革汇率形形成机制，建建立健全在国国家管理下的的灵活合理的的汇率调节制制度”，中国人民民银行根据我我国的出口换换汇成本，国国际收支状况况及国际外汇汇市场上主要要货币汇率的的变动情况开开始对人民币币汇率进行适适时适度、机机动灵活、有有升有降的微微调，改变了了以前阶段性性大幅度调整整汇率的做法法，为我国的的汇率制度逐逐步适应市场场经济运行机机制，更好地地发挥汇率的的调节作用创创造了有利条条件，到年月日，人人民币官方汇汇率调至元人民币币。 在单一一汇率制阶段段，我国还存存在着另外一

13、一个事实上的的汇率即外汇汇调剂市场汇汇率，而且这这个汇率形成成体制不断改改善，其调节节我国对外经经济关系乃至至整个国民经经济的作用越越来越大。首首先是外汇留留成比例的提提高和外汇调调剂范围的放放宽，使外汇汇调剂市场调调剂量迅崐速速增加。年全国国外汇调剂成成交额仅为亿美元，年达达亿美元，受受市场汇率影影响的贸易外外汇已达以上。其其次是外汇调调剂价格管理理的放松使外外汇调剂价格格越来越反应应市场的供求求。年每美元元的外汇额度度限价从原来来的元提高到元，崐崐年又提提高到元，不不久又放开限限价改由市场场决定调剂价价，外汇调剂剂市场汇率重重要性的提高高是我国外汇汇调剂市场不不断完善的结结果，也是我我国经

14、济体制制改革不断推推进的产物。从从价格体制改改革来看，随随着国家统一一定价的范围围和比重不断断缩小，越来来越多的商品品价格回到市市场中形成，国国内价格扭曲曲得到较大的的纠正，为汇汇率调节职能能的发挥创造造了条件，从从外贸体制改改革来看，随随着外贸垄断断经营的打破破和国营外贸贸部门自负盈盈亏的实施，经经济主体对汇汇率的敏感性性越来越强。纵纵观经济体制制改革中人民民币汇率走过过的历程，具具有以下特点点：汇汇率的单一化化。从贸易内内部结算价到到单一汇率制制。汇汇率的不断贬贬值。从年的一一美元兑元人民币币到年的元人民币。官官方汇率和外外汇调剂市场场汇率的差距距逐步减小。汇率的的调控方式。从从阶段性的大

15、大幅度调整到到适时适度地地微调。市场的影影响因素在稳稳步扩大。外外汇调剂市场场的作用力度度由小到大，逐逐崐渐增强。而而官方汇率的的作用力度和和范围则逐步步减弱。可见见，我国这一一阶段的汇率率改革措施既既是与当时宏宏观经济环境境相适应的产产物，也是向向着以市场供供求为基础的的、单一的、有有管理的浮动动汇率制目标标迈进的量变变过程。随着着我国社会主主义市场经济济目标的确立立，符合市场场经济要求的的人民币汇率率形成机制就就成为与之相相适应的客观观要求。 三三、人民币汇汇率的并轨和和向市场汇率率的过渡（年）作为年年外汇管理体体制改革的主主要内容和重重要成果之一一，人民币汇汇率形成机制制得到了突破破性的

16、改进，主主要表现在：、人民币汇率率实现了并轨轨。其一是实实现了汇率并并轨。随着银银行结售汇制制的实施，人人民币汇率也也由官方汇率率和市场调剂剂汇率并存向向以市场供求求为基础的单单一有管理的的浮动汇率转转变，国家不不再行政性地地规定汇率水水平，也取消消了按官方汇汇率买卖外汇汇的指令性指指标。中央银银行主要通过过市场手段来来调节市场供供求，稳定汇汇率，实现宏宏观金融的调调控目标。其其二是形成了了全国统一的的市场汇率。以以年年月日中中国外汇交易易中心交易系系统正式联网网运作为标志志，通过现代代化的通讯与与计算机网络络技术，我国国外汇市场以以公开竞价、电电脑撮合的交交易方式，实实现了全国同同步即时交易

17、易，打破了外外汇留成制度度下市场分割割、地区封闭闭的格局，从从而在时空上上、价格上、市市场上实现了了真正意义上上的全国统一一。 、充充分市场化的的外汇供求成成为汇率决定定的基础。出出口换汇成本本不再是汇率率确定的最主主要依据，从从整个国际收收支状况出发发，非贸易和和资本项目下下的外汇收入入已具有举足足轻重的影响响，年在全国银银行结售汇中中，非贸易和和资本项下的的结售汇量分分别占和。外商商投资企业通通过代理和调调剂买卖中，贸贸崐易项目下下的买卖量只只占。 、中央银银行调节汇率率的手段趋于于市场化。其其一是中央银银行对汇率的的适时干预，年我我国中央银行行首次以进入入外汇市场的的方式对汇率率进行干预

18、，对对外汇市场进进行间接调控控，这是国际际上汇率政策策手段的通行行做法。其二二是对外汇市市场汇率浮动动的限制，即即银行之间及及银行与客户户之间只能在在基准汇率上上下规定的幅幅度内浮动，这这种管理只是是在我国外汇汇市场还不成成熟的情况下下，防止汇率率剧烈波动，减减少汇率风险险的暂时措施施。应该说，我国人人民币汇率形形成机制已发发生了重大转转变，转向以以市场供求为为基础的、单单一的、有管管理的浮动汇汇率制。这是是向市场化方方向迈出的实实质性的一步步。其现实意意义表现在：首先,改以以往以出口换换汇成本作为为汇率政策调调整的依据为为贸易、非贸贸易、资本项项目的收支状状况。&1227;国内宏宏观经济政策

19、策及崐国内外外物价体系等等综合因素为为汇率调整的的依据，避免免了由于价格格扭曲、外贸贸公司经营不不规范等因素素导致出口换换汇成本失真真，影响汇率率政策调整依依据的可靠性性。其次，单单一汇率的实实行避免了多多重汇率使本本来就扭曲的的价格关系变变得更为复杂杂和扭曲，有有利于资源的的合理配置，也也有利于我国国的外汇管理理和人民币国国际地位的提提高。第三，各各地外汇调剂剂市场价的统统一有利于资资源在全国范范围内实现有有效配置。第第四，浮动汇汇率制可使国国家在外汇管管理和汇率政政策方面获得得相当大的自自由度，这也也是现在世界界大部分国家家都采用这种种汇率制度的的原因。尽管管如此，年的汇汇制改革只能能说使

20、汇率在在价格形成、决决定基础和宏宏观调控方式式等方面初步步形成了一个个市场框架，还还有待进一步步完善。 从从年年开始，汇率率形成机制的的不断完善成成为外汇管理理体制改革的的重要内容。年，在在北京、天津津、上海等个分局崐崐建立了汇率率检测点，并并开始在家外汇指定定银行建立汇汇率监测网络络，以完善人人民币汇率监监测机制；年月日继人人民币兑美元元和港元后又又推出了人民民币兑日元交交易，完善了了汇率的市场场结构；截止止年年底，中国外外汇交易系统统已联通了个中心城城市，汇率市市场化的范围围不断扩大；年年月日日，我国将外外商投资企业业也纳入了银银行结售汇体体系，汇率市市场化的主体体范围进一步步扩大；年底月

21、日日，允许中资资企业开立外外汇帐户，保保留一定限额额的经常项目目外汇收入，汇汇率市场化的的管制进一步步放松。 从从年年我国建立了了有管理的浮浮动汇率制以以来，人民币币汇率始终保保持了稳中趋趋升的态势，由由汇率并轨时时美元兑人民民币稳步升至至年年底的元，又又到年底的元元，19988年6月保持持在82798元。人人民币汇率稳稳中趋升，显显示出我国宏宏观调控的成成功实施并取取得明显效果果，显示了我我国人民币汇汇率形成机制制的科学性；同时，在11997年爆爆发的东南亚亚货币危机的的国际背景下下，为维持亚亚洲乃至全球球经济金融的的稳定发挥了了积极的作用用，成为国际际金融体系的的稳定力量，在在国际社会体体

22、现了我国作作为一个负责责任的大国的的形象。四、人民币汇率率形成机制的的变迁与整体体经济体制改改革、人民币汇率率政策目标的的取向。从理理论上说，一一国汇率政策策的目标不仅仅取决于该国国国内经济的的结构特征，如如宏观经济情情况、国际收收支状况、对对外贸易的开开放性、资本本的流动性以以及相应的金金融市场的建建设和运行情情况等，而且且还取决于政政府所采取的的政策目标，在在许多情况下下，产业崐稳稳定，通货膨膨胀和国家收收支都可能造造成对政策目目标的冲突。从从人民币汇率率政策目标变变化情况看，年代人民民币汇率政策策目标主要是是鼓励出口，汇汇率调整也主主要是以进口口换汇成本为为基础，如8年的的内部结算价价是

23、在出口换换汇成本的基基础上加上一一定的经营利利润确定的；年年人民币汇率率的调整也是是在出口换汇汇成本上升的的情况下作出出的，以后几几年的汇率调调整也多少考考虑了出口换换汇成本的变变动情况，这这种政策目标标在当时我国国外汇收支结结构中贸易外外汇收支占左右，扩扩大出口仍是是解决外汇短短缺的现实办办法背景下的的必然选择，对对促进我国对对外经济，尤尤其是进出口口贸易的崐发发展起了积极极的作用。在在我国改革开开放进一步深深化的同时，人人民币汇率的的生成和运行行机制也随着着年年外汇体制改改革发生了实实质性变化，并并不断得到完完善，主要表表现在：银行间外外汇市场的供供求成为决定定人民币汇率率的基础，中中央银

24、行对外外汇市场的直直接干预能力力逐步减弱。资本项项目和非贸易易项目下的外外汇收支成为为制约国际收收支状况的重重要因素。年两两项目下的外外汇收支占国国际收支的比比重已达。人民币汇率率并轨后外汇汇持继供大于于求，人民币币汇率稳步上上升，年底外汇汇储备达亿美元元，19988年5月达到到1409亿亿美元。在这这样的背景下下，以出口换换汇成本作为为人民币汇率率政策的目标标取向已经不不适应目前我我国的实际情情况，从国际际经验看，随随着汇率作为为经济扛杆作作用的增强，一一国的汇率政政策将成崐为为整个国家的的宏观经济政政策，尤其是是金融政策的的一部分，其其独立发挥作作用的程度将将越来越小，因因此，我国人人民币

25、汇率政政策的目标取取向将是服从从于我国宏观观经济目标尤尤其是金融政政策目标的需需要，维护我我国经济的持持续、快速、稳稳定发展，在在这样的政策策目标取向下下，目前最为为突出的制约约因素就是外外贸体制改革革的进展。 显然，随着着人民币汇率率政策着眼点点由出口企业业向整体经济济的转变，外外贸企业试图图通过汇率贬贬值实现盈利利的时代已经经一去不复返返了，因此，外外贸企业必须须加快企业内内部经营机制制的转变、调调整内部产品品结构，改善善经营管理，降降低生产成本本，追求比较较成本利益，增增强国际市场场崐的适应能能力和竞争能能力。从以往往只讲益益粗粗放型经营向向不盈利不出出口、追求比比较成本利益益的效益型经

26、经营转变，但但同时也应看看到，目前我我国经济对外外依存度高达达，对对外贸易的发发展对于整个个国民经济发发展具有相当当重要的作用用，而在我国国外贸企业适适应市场机制制能力和灵活活性仍存在很很大局限崐性性，仍未完全全跳出粗放经经营方式的背背景下，中央央银行在汇率率政策上适当当考虑外贸企企业出口换汇汇成本是必要要的，从这个个角度讲，我我国外贸体制制改革深化的的程度将制约约着我国汇率率政策目标取取向转化的程程度。 、从从人民币汇率率决定的角度度。人民币汇汇率实行以市市场供求为基基础的。单一一的、有管理理的浮动汇率率制，这表明明人民币汇率率由市场供求求生成，是一一种市场价格格，因而，外外汇供求量决决定人

27、民币汇汇率的表层原原因，同时，正正如商品的价价格围绕价值值波动一样，人人民币汇率的的波动必须围围绕着一个合合理的内核，这这个内核就是是人民币合理理决定的内在在依据，理论论上说，由内内在依据决定定的汇率是两两国货币之间间合理的兑换换比例，而由由外汇供求等等表层原因决决定的汇率是是两国货币之之间现实的兑兑换比例，现现实的汇率和和合理的汇率率可能会背离离，但这种背背离并不是对对决定合理内内在依据的否否定，而是它它的崐表现形形式，政府对对外汇市场的的干预，就是是要控制这种种背离的幅度度。因此，合合理的汇率性性取决于两个个方面，一方方面是政府要要将汇率稳定定的目标定在在由合理内核核决定汇率上上。另一方面

28、面是汇率的市市场化程度应应足够高，以以充分反应其其供求。 理理论上说，汇汇率形成机制制市场化程度度的高低取决决于以下因素素。一是市场场的开放程度度，不但包括括对国内市场场的开放，即即外汇市场与与国内金融市市场（包括资资本市场、货货币市场、国国债市场、证证券市场）之之间有着一种种在资产流动动、资产替代代和价格信号号崐等方面的的有机联系，而而且包括对国国际外汇市场场的开放。二二是竞争的程程度。一般来来说，垄断价价格是偏离真真实供求的，是是对市场汇率率的扭曲，市市场化的程度度就是使垄断断这一反市场场的因素降低低的程度。三三是中央银行行干预途径的的市场化程度度。真正的市市场是能反映映真实的供给给与需求

29、的畅畅通渠道，这这个崐市场上上外汇的供求求不能备人为为地压抑或扩扩大，由于影影响外汇供求求因素的复杂杂性，中央银银行的干预已已成为国际通通例，这与汇汇率机制的市市场化并无矛矛盾，但这种种干预的途径径和程度应符符合市场化的的要求。 从从人民币汇率率来看，年外汇汇体制改革建建立起来的银银行间外汇市市场已经具有有了真正外汇汇市场的框架架，人民币汇汇率的形成机机制有了市场场基础，但我我国的外汇市市场仍是一个个有待完善的的市场，主要要表现在：不完全全自由结汇造造成的外汇供供求的不对称称。外外汇市场币种种和品种的单单一。外汇市场与与其它金融市市场的隔离。与外汇汇公开市场业业务相配合的的人民币公开开市场的不

30、完完善。从这个个角度讲，我我国外汇市场场的完善程度度将制约着人人民币汇率形形成机制的市市场化程度。第二节、汇率形形成机制发展展的新特点：国际的比较较 一、由东东南亚金融危危机看汇率形形成机制的新新特点1、汇率形成机机制的区分：“世界市场汇汇率”汇率的形成有几几种不同的机机制：政府制制定的官方汇汇率、市场形形成的自由汇汇率和有管理理的浮动汇率率。自从布雷雷顿森林体系系解体以后，世世界上总体向向更加自由的的浮动汇率转转移。汇率更更大程度上由由市场调节。从从国际外汇市市场的总体发发展趋势看，外外汇市场的投投机活动日趋趋活跃，世界界主要货币的的波动程度提提高。 投机对市场的影影响有稳定性性与非稳定性性

31、之不同的说说法。但抛掉掉投机者的风风险偏好不谈谈，就货币的的实力来讲，对对投机者来讲讲，攻击弱币币的成功性显显然大于强币币。货币的强强弱是相对的的，在主要发发达国家放松松资本管制，相相应许多发展展中国家随即即自愿或被动动效仿的条件件下，资本在在世界上的绝绝大部分地区区是畅通无阻阻的，在这一一条件下，传传统的、主要要局限在一国国范围内的汇汇率形成机制制已经在事实实上被改变了了。在很大程程度上，汇率率的形成已在在一定程度上上脱离了其货货币背后的经经济含义了。流流动在国际市市场上的巨额额投机资本，能能够充分运用用外汇市场的的各种交易手手段，在短期期内积累起巨巨大的沽盘，因因此，理论上上说，无论国国力

32、强大与否否，在新的市市场条件下，实实际上任何国国家的货币都都可能会面临临压力。从某某种程度上讲讲，现在各国国货币汇率的的形成越来越越具有国际性性色彩，在一一定意义上甚甚至可以说是是由世界性的的外汇市场形形成的。这种种汇率形成机机制的变化对对于发展中国国家和发达国国家显然具有有不同的影响响，发达国家家对于国际市市场的影响力力在加大；与与此同时，许许多发展中国国家在其商品品还没有充分分走向世界前前，货币却先先行一步了。这这对经济、金金融实力都较较弱、外汇市市场尚比较幼幼稚的发展中中国家无疑是是一个挑战。 2、汇率形形成机制的防防护线：外汇汇储备外汇储备的重要要功能，就是是维持外汇市市场的稳定。一一

33、国的货币稳稳定与否，在在很大程度上上取决于特定定市场条件下下其外汇储备备所能保证的的外汇流动性性。从国际经经验看，即使使一国的货币币符合所有理理论所设定汇汇率稳定的条条件，但是，如如果这一货币币遭受到投机机力量的冲击击，且在短期期内不能满足足外汇市场上上突然扩大的的外汇流动，这这一货币也只只好贬值。从从东亚国家的的情况看，在在浓厚的投机机氛围下，不不耐心的国民民和谨慎的外外国投资者常常常丧失对本本币的信心，成成为推动外汇汇市场剧烈波波动的致命推推动力量；在在这一力量的的推动下，政政府维护汇率率的努力实际际远在储备降降为零之前就就已经被迫放放弃。3、 管理不当当的外债会削削弱外汇储备备的抵御力，

34、导导致汇率的异异常超调如果一个国家对对外有负债，必必然要相应影影响到外汇市市场的运行；如果对于外外债的管理失失当，其外汇汇储备的抵御御力将要被削削弱。这是一一简单的算术术。许多国家家的外债其实实超过其储备备，其初始的的想法是外债债将要保持流流动。但是，在在特定的市场场条件下，如如果该国通过过国际市场大大规模融资的的努力失败，失失去了原来的的融资渠道（这这也正是东亚亚货币危机中中所出现过的的），就只能能通过动用外外汇储备来满满足流动性，维维持市场信心心，外汇储备备的稳定能力力受到挑战。从国际经验看，在在外债管理失失当导致汇率率波动时，受受冲击货币的的汇率常常被被低估。低估估的程度主要要取决于经济

35、济制度和社会会秩序的稳定定性。而若一一国的短期外外债居多，那那将直接冲击击外汇储备。显显然，外汇储储备不会降为为零在于有国国际货币基金金组织的“救援”（某种程度度上的自救），而而后在新的外外债负担下又又开始了一轮轮新的循环。受受灾国在除了了承受基金组组织贷款的商商业条件外，还还要承受额外外的调整负担担。这种调整整方案是迈向向资本更加开开放的制度。二、国际范围内内固定汇率制制度的选择与与调整1、被动调节、主主动调节和维维持相对固定定的汇率通常来说，放弃弃盯住汇率制制度可以是有有序进行的或或无序进行的的。在无序情情况下，一国国被迫放弃盯盯住汇率制度度通常是因为为本币受到了了国际投机资资本的冲击。这

36、这样的情况通通常与汇价的的大幅度“超调”相关，这种种市场状况客客观上要求必必须采取严厉厉的措施以重重建本国货币币的信心。 当一国出现现较长时间的的扩张性的货货币政策从而而导致较高的的通货膨胀率率，实际汇率率出现了高估估以及出现较较大的对外失失衡后，投机机资本一般容容易攻击该国国货币。扩张张性政策和实实际有效汇率率的高估会刺刺漱进口，抑抑制出口。虽虽然在某一段段时间内，可可以利用流入入的外资和国国际储备来弥弥补经常项目目赤字，但是是这些资源最最终必然会被被耗竭。最为为典型的情况况是，当国际际资本流动出出现逆向变动动，而交易商商预计该国汇汇率将会出现现贬值从而卖卖空本国货币币时，官方剩剩余的国际储

37、储备就很客易易在较短的时时间内被迅速速消耗。在官方储备下降降到某一危机机点之前，即即国内经济状状况使得官方方为保持盯住住汇率制度的的成本加大之之前，投机资资本的冲击就就可能出现。失失业率较高或或增长率较低低，提高利率率以及投资和和消费可能出出现下降的风风险，都会被被视为风险较较高的政策。如如果银行体系系本身脆弱，提提高利率无疑疑会导致脆弱弱的银行和债债权人出现偿偿付危机。如如果公债负担担轻重，为保保持币值稳定定而采取的提提高利率的方方法还可能会会提高偿债成成本，国此，提提高利率具有有不可维持性性。 哪些因因素有可能降降低投机资本本冲击呢?显显而易见，是是协调一致的的经济政策。审审慎的货币政政策

38、会有助于于降低国内的的通货膨胀率率，阻止本国国货币的实际际升值以及防防御本国竞争争力的下降。审审慎的财政政政策和措施会会促进私人储储蓄的增长，从从而防范经常常项目出现持持续性的赤字字。对于银行行体系的有效效监管将有助助于保证外资资流入后能够够得以有效利利用，从而保保证国际收支支平衡的可持持续性，避免免出现银行体体系危机而影影响公众对于于本国货币的的信心。一些国家在逐步步放弃固定汇汇率制度时，本本币并没有受受到投机资本本的冲击。这这些国家成功功的政策和决决策都反映出出，在市场压压力迫使一国国改变其汇兑兑安排之前，该该国就应及时时地对于汇率率制度进行变变更的重要性性。在八十年年代中期，智智利逐步改

39、革革其汇率制度度，实施了“爬行盯住汇汇率制度”，在此期间间，允许汇价价波动的幅度度加大，此外外还采取一些些相机的调节节措施。波兰兰原先实施的的是盯住名义义美元的汇率率制度，其后后实施了“爬行盯住汇汇率制度”，以后又实实施了“爬行的有波波动幅度的汇汇率制度”(其中，波波动的幅度也也会不时得以以调整)。以以色列从“固定盯住汇汇率制度”过渡到“爬行盯住” 以致于“爬行的有波波动幅度的汇汇率制度”，其中波动动的幅度会定定期予以提高高。因此，汇率制度度的变动并不不一定会带来来严重的金融融危机或严重重的经济倒退退。此外，采采取“有幅度的汇汇率制度”还可能有助助于提高与盯盯住汇率制度度相关的政策策的可信度，

40、同同时避免抑制制与严格的固固定汇率制度度相关的对冲冲行为。从东东亚货币危机机的运行看，当当泰国铢出现现贬值时，由由于缺乏对货货币头寸实施施对冲的机制制，金融或非非金融的合作作出现了较为为严重的问题题，汇价出现现升值压力而而非贬值压力力时，变革固固定汇率制度度的成功率必必然会较高一一些。 此外外，一段时期期的资本流入入也会在不对对本国经济造造成不利影响响的情况下，为为加大汇率制制度的灵活性性提供契机。汇汇率的升值能能够有助于抑抑制投机资本本的流入，有有助于该国在在抵御资本流流入时采取更更为自主灵活活的货币政策策。比如，著著名的哥德曼曼沙赫公司的的计量经济学学摸型设计显显示，目前，人人民而被低估估

41、4。事实实上，如下的的宏观经济指指标表明人民民而应该增值值：通胀已下下降；19998年，预计计经济发展仍仍属高增长；外汇储备11997年底底高达14000亿美元(此为持续贸贸易顺差及巨巨额的资本流流入所致)；外债承担的的风险被限定定，只占国内内生产总值的的14。大大部分外债属属长期发展贷贷款及外国私私人直接投资资，而非短期期债务。虽然然其他国家的的货币贬值使使中国出口处处于不利地位位，但汇率仅仅仅是影响出出口增长的许许多因素之一一。所以，中中国保持目前前的人民币汇汇率有其合理理性。2、汇率形成与与贸易状况鉴于汇率在出口口竞争力方面面关系重大，所所以至少有两两种情况须结结合实际适当当考虑：首先先

42、，竞争国家家的产品必须须无差别，这这样，在世界界市场上，它它们相互可成成为很完美的的替代品。其其次，出口产产品包含的资资本、劳动力力及技术成分分与各竞争经经济体的相同同出口产品没没有什么不同同。 三、人人民币汇率形形成机制的市市场条件 1、人民币汇率率形成机制的的演变从中国的情况看看，改革开放放伊始，人民民币汇率实行行的是钉住美美元的固定汇汇率制，从880年代初至至1993年年底逐步大幅幅贬值， ll美元兑换人人民币从1.7一直降至至8.7左右右。19944年外汇体制制进行改革，人人民币汇率实实行单一的、有有管理的浮动动汇率制，并并把原来官方方汇率和调剂剂市场汇率合合为以市场供供求为基础、全全

43、国统一的银银行间外汇市市场汇率。在在这一制度背背景下，加之之中央银行为为稳定汇率而而作出的努力力，人民币汇汇率一直处于于稳中趋升状状态，从并轨轨初期的8.7元人民币币兑换 l美美元升至19997年底的的8.28元元的水平，期期间，汇率只只是窄幅波动动，没有出现现大起大落的的情况。 从从我国人民币币汇率的历史史轨迹看， 经历了起初初的大幅滑落落，直到目前前则基本稳定定、稳中趋升升、窄幅波动动的变动过程程，这一特征征的形成是综综合国力增强强、制度变迁迁和政策引导导等多种合力力作用的结果果。2、保持外汇市市场的适度封封闭性在资本高速流动动的条件下，一一国若采取盯盯住一国货币币的作法（如如实际盯住一一

44、组货币，则则政府须经常常人为微调汇汇率，一般不不具备操作性性），除受制制于他国经济济、使本国的的竞争力人为为波动；相对对固定的汇率率，也易成为为投机者攻击击的目标。而而且为反映国国内外的竞争争力变化，盯盯住的汇率需需在一定时间间后，予以调调整。调整的的时机选择有有很大的随意意性和不确定定性。若存在在时滞，则易易受投机者的的攻击。发展展中国家若实实行浮动汇率率制，同样可可能不时遭遇遇投机者的冲冲击。总之，当当今的国际金金融环境限定定的空间对发发展中国家非非常不利。投投机资本具有有器质性的不不稳定，尚缺缺乏对其有效效的监控。发发展中国家外外汇市场的幼幼稚性、宏观观调控能力的的局限性，现现实地要求对

45、对外汇市场保保持一定的封封闭，隔离投投机资本的攻攻击。 3、 保持相对封封闭的外部市市场的同时，逐逐步扩大内部部市场，汇率调节着国内内外资源的流流动。汇率的的变动影响国国内贸易部门门、非贸易部部门的比较利利益，实现国国内贸易部门门、非贸易部部门资源的动动态对流，从从而影响影响响世界资源的的流动。外汇汇市场的存在在，从制度上上保证了国内内外资源的转转换，对经济济的成长有积积极的促进作作用。外汇市市场的存在、货货币某种程度度的自由兑换换，能够显著著地提高经济济效率。所以以我国在控制制短期投机性性资本进入我我国外汇市场场，以维护人人民币汇率稳稳定、减轻经经济震荡的同同时，应致力力于发展我国国外汇市场

46、，以以期充分实现现汇率的价格格信号对资源源的配置作用用。 （1）、坚坚持完善我国国经常项目下下的自由兑换换我国与世界其他他国家的经济济互补性很强强，发展国际际贸易的潜力力很大。长期期以来我国受受制于外汇短短缺的瓶颈，进进出口数量、结结构刚性很大大，汇率应有有的作用没有有得到发挥。随随着我国外汇汇供需状况的的改善，外汇汇供应相对宽宽松，贸易限限制放松，贸贸易效益提高高。同时经常常项目下人民民币的自由兑兑换，也稳定定了经常项目目下交易的预预期，巩固了了外汇市场的的发展，提高高了交易的效效率。从国际际范围看，尽尽管国际贸易易的磨檫仍不不时存在，但但世界总体正正朝着自由贸贸易的方向发发展，事实证证明贸

47、易对一一国的经济绩绩效的提高有有显著的作用用。我国应顺顺应这一趋势势，主动在外外汇市场的交交易作出调整整。实际经济济内容的外汇汇交易，不会会冲击我国的的外汇市场，且且长期内有利利于我国经济济的发展和国国际收支的良良性循环。（2）、继续积积极吸引外国国长期资本的的进入、保证证资本的适度度流动性我国利用外资的的成功经验之之一，在于吸吸收了长期性性的外国资本本，包括外国国直接投资和和中长期外债债。长期资本本的流动性差差，不会对外外汇市场造成成短期的冲击击。即使在人人民币汇率预预期改变的条条件下，国外外长期资本出出于自身货币币转换成本的的考虑，也会会对外汇市场场在一定时间间内起到缓冲冲的作用。而而且我国对资资本项目下的的交易、外汇汇帐户仍保持持较严格的管管理。国外直直接投资及与与中长期