人大重阳宏观形势报告：不应高估！从两种杠杆率看我国国家债务水平（搜搜报告）.pdf

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1、更多细分领域报告请关注搜搜报告（s o s o y a n b a o ），行研君胃：s o s o b a o g a o中国人民大学重阳金融研究院中国人民大学重阳金融研究院（人大重阳）成立于 2013 年 1 月 19 日，是重阳投资向中国人民大学捐赠并设立教育基金运营的主要资助项目。作为中国特色新型智库，人大重阳聘请了全球数十位前政要、银行家、知名学者为高级研究员，旨在关注现实、建言国家、服务人民。目前，人大重阳下设 7 个部门、运营管理 4 个中心 ( 生态金融研究中心、全球治理研究中心、中美人文交流研究中心、 中俄人文交流研究中心)。 近年来， 人大重阳在金融发展、全球治理、大国关系

2、、宏观政策等研究领域在国内外均具有较高认可度。中国人民大学全球治理研究中心中国人民大学全球治理研究中心 (Global Governance Research Center，RUC)成立于 2017 年 3 月 9 日，是北京巨丰金控科技有限公司董事长马琳女士向中国人民大学捐赠并由中国人民大学重阳金融研究院（人大重阳）负责运营管理的教育基金项目。中国人民大学全球治理研究中心由原外交部副部长、人大重阳高级研究员何亚非领衔，前中国银行副行长、国际商会执行董事、人大重阳高级研究员张燕玲担任学术委员会主任，旨在构建高层次、高水准的全球治理思想交流平台， 并向社会发布高质量的全球治理研究报告， 努力践行

3、咨政、 启民、伐谋、孕才的智库使命。自 2018 年以来，中国人民大学全球治理研究中心连续四年入围由美国宾州大学“智库研究项目” （TTSCP）推出的、国际公认度最高的全球智库报告的“亚洲大国智库 100 强”。更多细分领域报告请关注搜搜报告（s o s o y a n b a o ），行研君胃：s o s o b a o g a o目 录核心提要引言一、当前我国国家债务水平研究的主流依据和观点二、衡量国家债务水平的两种杠杆率及其合理性 收入杠杆率和资产杠杆率 2.1 两种杠杆率的定义及称谓由来2.2 两种杠杆率衡量国家债务水平的各自逻辑2.3 以收入杠杆率衡量企业部门债务水平的合理性 - 不

4、尽合理2.4 以资产杠杆率衡量企业部门债务水平的合理性 - 更为合理三、我国收入杠杆率的现状、国际比较及推论3.1 数据的统计口径3.2 现状 - 企业部门，尤其是国有企业和部分行业，大大高于政府部门和居民部门，推高总体3.3 国际比较 总体偏高；政府大部门大幅低企；居民部门大致居中；企业部门大幅高企3.4 推论 我国国家债务水平，总体较高；企业部门过高；政府和居民部门分别很低和适中四、为何企业部门收入杠杆率大幅高企 ? - 当然性成因和非当然性成因及其涵义1561010111315161617202224更多细分领域报告请关注搜搜报告（s o s o y a n b a o ），行研君胃：s

5、 o s o b a o g a o4.1 四大当然性成因4.2 四大非当然性成因4.3 当然性成因和非当然性成因对于企业部门债务水平的分别涵义五、我国资产杠杆率的现状、国际比较及推论5.1 现状 与收入杠杆率类似：企业部门大大高于政府部门和居民部门；国有企业和部分行业高企5.2 国际比较 与收入杠杆率明显不同：总体偏低；政府部门大幅低企；居民和企业部门均偏低5.3 推论 - 我国国家债务水平，总体、企业部门和居民部门均较低，政府部门很低六、收入杠杆率和资产杠杆率的背离过程及机制6.1 背离在于企业部门：资产杠杆率稳定而收入杠杆率大升6.2 2008 年以来企业部门收入杠杆率大幅上升且动荡6.

6、3 背离的产生机制七、结论及政策建议主结论：我国企业部门进而国家的债务水平不应高估次结论 1：以资产杠杆率衡量企业部门债务水平比收入杠杆率更为合理次结论 2：与其是专注于债务规模，不如关注资产质量政策建议24354042424549525253596161616262更多细分领域报告请关注搜搜报告（s o s o y a n b a o ），行研君胃：s o s o b a o g a o人大重阳“宏观形势”系列研究报告第 28 期 1不应高估从两种杠杆率看我国国家债务水平不应高估 从两种杠杆率看我国国家债务水平核心提要 当前研究我国的国家债务水平，即国家债务负担大小的主流依据是国家的债务总额

7、 /GDP 比率，本文称为收入杠杆率。以此为衡量依据并进行国际比较导出的主流观点是我国企业部门的债务水平过高，以致国家总体的债务水平较高。 但国家的负债总额 / 资产总额比率，本文称为资产杠杆率，在国家资产负债表已编制完成、公布并不断完善的今天，也理应成为国家债务水平的衡量依据。 那这两种杠杆率哪个更为合理呢？收入杠杆率和资产杠杆率从不同的视角衡量国家的债务水平，一个是 “ 流量视角 ”，衡量一国的债务负担相对于该国 GDP 规模的大小；另一个是 “ 存量视角 ”，衡量一国的债务负担相对于该国资产规模的大小。应该承认，两种视角均有各自的明显逻辑。但国家债务水平是由各宏观经济部门的债务水平构成的

8、，对不同的经济部门，“ 流量视角 ” 和 “ 存量视角 ” 的逻辑强度不同 : 前者对政府和居民部门来说更强，后者对企业部门而言更高。 鉴于企业部门债务水平的重要性和复杂性，有必要对两种杠杆率衡量企业部门债务水平的合理性作进一步的分析。企业部门收入杠杆率的分子与分母相关度不够高，因而可有多重的经济涵义，而资产杠杆率分子与分母紧密相扣，经济涵义相对单一，确定性地指向债务水平的高低。更为重要的是，企业部门收入杠杆率的高低受多重成因的影响，其中一部分为更多细分领域报告请关注搜搜报告（s o s o y a n b a o ），行研君胃：s o s o b a o g a o2 人大重阳“宏观形势”系

9、列研究报告第 28 期不应高估从两种杠杆率看我国国家债务水平当然性成因，即具必然性和当前合理性的成因。这些当然性成因必然地推高企业部门的收入杠杆率，但却并不一定意味着企业部门的债务水平上升。因而收入杠杆率会高估企业部门的债务水平。与此相比，资产杠杆率受如此成因的影响要小得多，从而更能真实地反映企业部门债务水平的高低。 根据国家资产负债表研究中心（CNBS）的数据，2019 年我国的收入杠杆率，国家总体为 247%；政府部门、居民部门和企业部门分别为39%、56% 和 152%。可见，企业部门的收入杠杆率大大高于政府和居民部门的，尤其是国有企业和部分过度发展行业的更高，从而推高了国家总体的收入杠

10、杆率。国际比较，结合国际清算银行（BIS）的数据，我国的收入杠杆率， 国家总体偏高， 与发达经济基本持平， 但明显高于新兴经济体；政府部门大幅低企， 低于所有主要发达经济体和大部分的主要新兴经济体；居民部门大致居中，持平于发达经济体但高于新兴经济体；企业部门大幅高企，高于所有的主要经济体，无论是发达的还是新兴的，尤其是国有企业和部分过度发展行业高得更多。因此，收入杠杆率的推论是，我国国家债务水平，总体较高，企业部门过高，政府部门和居民部门则分别很低和适中。 为何我国企业部门的收入杠杆率大幅高企？成因很多，一部分为当然性的，一部分为非当然性的。四大当然性成因包括重经济占比大、储蓄率 / 投资率高

11、、债权融资主导和经济增长预期高。重经济，即具重资产的经济部分占比大，一方面导致融资需求高，重经济本质上需要大规模融资；另一方面使得融资的可获性也高，有重资产作抵押容易获得银行贷款和投资者青睐。储蓄率 / 投资率高则市场资金充裕，从资金供给上支持重经济的融资需求。债权融资主导意味着大部分的融资为债务融资，必然增大债务需求。经济增长预期高，则企业的债务需求不仅视当前生产增长的资金需要，而且还前瞻性地考虑今后生产增长的资金需要，进一步增强债务需求。四大非当然性成因则为国有企业占比过大、部分行业过度发展和产能过剩、地方政府隐性债务膨胀和市场流动性过剩。必须认识到的是，四大更多细分领域报告请关注搜搜报告

12、（s o s o y a n b a o ），行研君胃：s o s o b a o g a o人大重阳“宏观形势”系列研究报告第 28 期 3不应高估从两种杠杆率看我国国家债务水平当然性成因反映了现阶段我国经济结构与金融市场的若干本质性特征，由此引起的企业部门收入杠杆率高企是由现阶段我国债务需求的本质所决定的，所以是必然与合理的，并不表明我国企业部门的债务水平过高。与此相比，四大非当然性成因反映当前我国经济结构和金融市场方面的缺陷，由此造成的收入杠杆率高企超出了现阶段我国债务需求的本质性规定，才确实表明我国企业部门的债务水平过高。这就是说，鉴于当然性成因的存在，收入杠杆率会高估我国企业部门进而

13、国家总体的债务水平。 根据 CNBS 的中国国家资产负债表 2020，2019 年我国的资产杠杆率，总体为 59.2%；政府部门、居民部门和企业部门分别为 18.9%、10.8% 和 60.2%。可见，与收入杠杆率类似，企业部门的大幅高于政府和居民部门的，国有企业和部分过度发展行业的也同样更高。但国际比较，却与收入杠杆率明显不同：国家总体、企业部门和居民部门均偏低；政府部门更大幅低企。所以，资产杠杆率的推论是，我国国家债务水平，总体、企业部门和居民部门均较低，政府部门更是很低。 为何会产生如此的差异？关键在于企业部门的收入杠杆率和资产杠杆率出现了大幅的背离：国际比较前者大幅高企，后者则不但不高

14、而且偏低。究其原因，在于我国企业的债务总额相对于 GDP 规模很高，导致收入杠杆率高企，但相对于资产总额不大，因而资产杠杆率不高，说明高额债务是由高额资产支撑的。既然如此，如果高额资产是实在的或有质量的，企业部门的债务负担就不高，因而债务水平就不高。同时，导致收入杠杆率高估企业部门债务水平的当然性成因不会推高资产杠杆率，因为这些成因同步地推升了资产杠杆率的分子与分母。这些都表明，以资产杠杆率衡量企业部门的债务水平比收入杠杆率更为合理。当然，如果高额资产的质量很低，则以资产杠杆率衡量企业部门债务水平也会产生问题。所以，与其是专注于债务规模，不如关注资产质量。 企业部门收入杠杆率和资产杠杆率的背离

15、源于过去 10 余年来资产更多细分领域报告请关注搜搜报告（s o s o y a n b a o ），行研君胃：s o s o b a o g a o4 人大重阳“宏观形势”系列研究报告第 28 期不应高估从两种杠杆率看我国国家债务水平杠杆率基本稳定但收入杠杆率大幅上升且动荡。2008 年以来企业部门收入杠杆率经历了 5 个阶段的演变。20092010 年随政府为应对全球金融海啸推出 4 万亿扩大内需投资而飙升；20122016 年由于 GDP 增速放缓而债务增速仍高而持续上升；20172019 年在政府 “ 去杠杆 ” 政策努力下有所回落；2020 年因政府为抗新冠疫情努力稳增长而回升；20

16、21 年随疫情好转经济复苏而再度回调。 本报告的主结论是，综合两种杠杆率的推论，我国企业部门进而国家的债务水平有降低的空间，但不应高估。两个次结论，一是以资产杠杆率衡量企业部门的债务水平比收入杠杆率更为合理；二为与其是专注于债务规模，不如关注资产质量。政策建议为，第一，“ 去杠杆 ” 不应太快，财政与货币政策应真正地分别保持积极和稳健；第二，普查我国企业的资产质量，摸清真实的不良资产率；第三，切实降低国有企业、地方隐性债务项目和部分过度发展行业的高债务水平。更多细分领域报告请关注搜搜报告（s o s o y a n b a o ），行研君胃：s o s o b a o g a o人大重阳“宏观

17、形势”系列研究报告第 28 期 5不应高估从两种杠杆率看我国国家债务水平引 言我国的国家债务水平问题近 10 年来成为市场的关注焦点。债务水平是指债务的负担水平，高则债务风险大，否则反之。当前学界和市场多根据我国的收入杠杆率（债务总额 /GDP 比率）高于其他经济体而断定我国企业部门的债务水平过高，以致国家总体债务水平较高。但若以资产杠杆率 ( 负债总额 / 资产总额比率 ) 来衡量，我国国家总体和各宏观经济部门，包括企业部门的债务水平却均较低。那我国的国家债务水平状况到底如何呢？这就产生了究竟以哪种杠杆率来衡量国家债务水平更为合理的问题。更加重要的是，两种杠杆率对于我国国家，尤其是企业部门债

18、务水平的推论是怎样和为何地不同，我们应该如何综合两种推论以对我国国家债务水平得出中肯的评价。本报告在探讨两种杠杆率合理性的基础上，分别应用两者来分析我国国家债务水平的现状并进行国际比较，从而得出我国的企业部门进而国家总体的债务水平不应高估的结论。报告的第一节就当前我国国家债务水平研究的主流依据和观点作一个简单的梳理；第二节分析收入杠杆率和资产杠杆率衡量国家债务水平各自的合理性；第三节描述我国收入杠杆率的现状并进行国际比较，推论是我国债务水平总体较高，企业部门过高；第四节剖析我国企业部门收入杠杆率高企的当然性和非当然性成因，进而指出其高估我国企业债务水平；第五节描述我国资产杠杆率的现状并进行国际

19、比较，推论为我国国家总体和各经济部门，包括企业部门的债务水平较低；第六节讨论企业部门收入杠杆率和资产杠杆率的背离过程及机制；第七节为结论及政策建议。更多细分领域报告请关注搜搜报告（s o s o y a n b a o ），行研君胃：s o s o b a o g a o6 人大重阳“宏观形势”系列研究报告第 28 期不应高估从两种杠杆率看我国国家债务水平一当前我国国家债务水平研究的主流依据和观点2012 年左右我国的国家债务水平问题开始引起市场关注；2015 年12 月中央经济工作会议提出“三去一降一补”五项重要任务，其中“一降”为降杠杆，即降债务，大大提高了债务水平问题的关注度。市场关于我

20、国国家债务水平的研究随之不断扩展与深入。国际清算银行（以下简称为BIS）和国际货币基金组织（以下简称为 IMF）等国际组织 2010 年左右开始提倡以一国的非金融债务总额与国内生产总值（以下简称为GDP）之比，即非金融债务总额 /GDP 比率来衡量该国的国家债务水平；非金融债务总额和 GDP 均按当年价格计算 , 即均为名义值。基于此建议，也由于非金融债务总额和GDP 数据相对较高的可获性，到目前为止学界和市场对我国国家债务水平问题的研究也主要以此比率为依据。为简单起见，以下非金融债务总额简称为债务总额，进而非金融债务总额 /GDP 比率简称为债务总额/GDP 比率。以债务总额 /GDP 比率

21、为依据的研究很多，有影响的研究机构和学者包括中国社会科学院国家资产负债表研究中心（以下简称为 CNBS）李扬、张晓晶等1、2，中国人民银行金融论坛课题组3、中国财政科学研1 中国国家资产负债表 2015：杠杆调整与风险管理，李扬、张晓晶和常欣，中国社会科学出版社，2015 年 5 月。2 中国国家资产负债表 2020，李扬、张晓晶等，中国社会科学出版社，2021 年 5 月。3 杠杆率结构、水平和金融稳定，中国金融论坛课题组，中国人民银行工作论文，2017 年 2 月 24 日。更多细分领域报告请关注搜搜报告（s o s o y a n b a o ），行研君胃：s o s o b a o g

22、 a o人大重阳“宏观形势”系列研究报告第 28 期 7不应高估从两种杠杆率看我国国家债务水平究院4、 任泽平5、纪敏6、马勇和陈雨露7、高瑞东和赵格格8、周琼9、刘晓光和张杰平10、徐忠11、曾刚12等。现 CNBS 每季度定期公布我国的国家总体及各宏观经济部门的债务总额 /GDP 比率数据，并以此为依据发布我国国家债务水平分析报告13；中国人民银行调查统计司也不定期地发布此比率的数据及以其为依据的国家债务分析报告14。同时，国际上，BIS 和 IMF 经常发布包括我国在内的部分国家的债务总额 /GDP 比率数据以及分析报告及文章15、16，国际评级机构也不时地据此数据分析与预测我国的债务水

23、平。国内、外的这些研究均发现，我国的债务总额 /GDP 比率近 10 年来上升很快，现国际比较已处于较高水平， 尤其是企业部门的这一比率大大高于其他国家。据此，大部分机构和学者推论我国的企业部门债务水平，进而国家总体的债务水平过高。国、内外相比，BIS 的这一比率数据更高于 CNBS 的，国际机构对我国债务水平的评估更为负4 审慎对待宏观杠杆率上升：企业债务风险依然不容小觑，中国财政科学研究院，2020 年底 49 期。5 中国宏观杠杆率的现状、成因、化解与影响，恒大研究院任泽平、浙江大学马家进，格隆汇，2018 年 5 月。6 降杠杆的宏观政策环境，纪敏，证券时报，2017 年 4 月 19

24、 日。7 金融杠杆、杠杆波动与经济增长，马勇、陈雨露，经济研究，2017 年第 6 期。8 通过构建月度宏观杠杆率， 我们如何判断货币政策 ， 高瑞东、 赵格格， 光大证券报告， 2021年4月22日。9 中国居民杆杆率在世界上处于什么水平？，周琼，博客，2021 年 4 月 17 日。10 中国杠杆率悖论 - 兼论货币政策“稳增长”和“降杠杆”真的两难吗？，刘晓光、张杰平， 财贸经济，2016 年第 8 期。11 去杠杆率的标本兼治之策，徐忠，财经，2017 年第 5 期。12 供给侧改革需有序去杠杆，曾刚，中国金融，2017 年第 4 期。13 NIFD 季报：宏观杠杆率，李扬、张晓晶、刘

25、磊，国家金融与发展研究室，2021 年 5 月。14 近年来我国稳干干促增长取得显著成效，阮健弘、刘西，中国人民银行调查统计司，2021 年 5 月。15 A New Database on General Government Debt, Dembiermont, C., M. Scatigna, R. Szemere and B. Tissot, BIS Quarterly Review, 2015,(3).16 A Historical Public Debt Database, Abbas, A., N. Belhocine, A. ElGanainy and M. Horton, I

26、MF Working Paper, 2010.更多细分领域报告请关注搜搜报告（s o s o y a n b a o ），行研君胃：s o s o b a o g a o8 人大重阳“宏观形势”系列研究报告第 28 期不应高估从两种杠杆率看我国国家债务水平面，国际评级公司穆迪和标准普尔于 2017 年均认为我国的债务水平已预示着金融危机并据此分别下调了我国的主权信用评级17、18。至于以债务总额 /GDP 比率衡量国家债务水平合理与否，很多研究者已经意识到了，部分指出了其局限性，主要是从债务总额与 GDP 一个是存量一个是流量和作为偿债测度有其他指标比债务总额更好的角度考虑，但没有进行深入的分

27、析。另有研究者指出与债务总额 /GDP 比率高度相关的 M2/GDP 比率分别由于产业结构、通胀传输机制和重经济占比大的原因高估了我国的货币超发程度19、20、21。也有不少研究者，包括国内和国外的，意识到了以另一比率，即国家的负债总额 / 资产总额比率来研究国家债务水平的可行性。但由于大部分国家的资产负债表均编制不久，国家层面的负债总额和资产总额的数据不如已有较成熟统计的债务总额和 GDP 那么可靠和可比，加之对于债务总额 /GDP 比率用于衡量国家债务水平的局限性和在这一方面负债总额 / 资产总额比率的相对优点认识不够，国际上还没有系统地以负债总额 / 资产总额比率来分析国家债务水平。在我

28、国也是同样，有研究者分析规模以上工业企业或上市公司的负债总额 / 资产总额比率，即这些企业或公司的资产负债率，并将其与收入杠杆率的结果进行比较，但由于规模以上工业企业或上市公司对于国家整个企业部门的涵盖率不够，以其资产杠杆率来衡量整个企业部门的债务水平17 Moodys downgrades Chinas rating to A1 from Aa3 and changes outlook to stable from negative, Global Credit Research, Moodys Investors Service, 24 May 2017.18 Standard &

29、 Poors cuts China credit rating, citing debt, Joe. Mcdonald, USA Today, 21 September 2017.19 产出结构对货币需求的影响：基于中国省级面板数据的研究，陈思翀、李文学、徐奇渊，世界经济，2018 年第 9 期。20 货币超发的谬论可以休矣，徐高，徐高研究院，2021 年 8 月。21 我国 M2/GDP 比率高企部分归因于经济结构, 廖群，香港信报，2021 年 3 月 23 日。更多细分领域报告请关注搜搜报告（s o s o y a n b a o ），行研君胃：s o s o b a o g a o人大

30、重阳“宏观形势”系列研究报告第 28 期 9不应高估从两种杠杆率看我国国家债务水平还较勉强，难以得到企业部门进而国家债务水平的全面状况，也难以与其他国家的企业部门和国家债务水平进行全面的国际比较。因而当前我国国家债务水平研究的主流依据是债务总额 /GDP 比率，基于此比率进行国际比较导出的主流观点是我国的国家债务水平较高， 企业部门的债务水平则过高。关于我国企业部门债务总额 /GDP 比率高企的原因，很多研究者指出包括间接融资主导、 储蓄率高、产能过剩、国有企业坐大、部分行业过度发展及流动性过剩等。但忽略了重经济占比大这一最重要的因素，并对这些原因造成的债务总额 /GDP 比率高企对于债务水平

31、的涵义没有进行区分，认为都反映债务水平过高，而实际上如本报告后面几节所分析的其中一部分并不是如此，从而高估了我国企业部门和国家的债务水平。本报告以下将指出上述主流依据和观点的局限性，尤其通过对企业部门债务总额 /GDP 比率高企的成因作当然性和非当然性之区分来论证其导致我国企业债务水平高估，然后提出应用负债总额 / 资产总额比率衡量企业部门的债务水平更为合理，并应用由我国国家资产负债表算出的负债总额 / 资产总额比率来评估我国企业部门和国家的债务水平并进行国际比较，从而得出我国企业部门进而国家的债务水平不应高估的结论。更多细分领域报告请关注搜搜报告（s o s o y a n b a o ），

32、行研君胃：s o s o b a o g a o10 人大重阳“宏观形势”系列研究报告第 28 期不应高估从两种杠杆率看我国国家债务水平二衡量国家债务水平的两种杠杆率及其合理性 收入杠杆率与资产杠杆率如上节所述，当前学界与市场衡量国家债务水平的指标多用一国的债务总额 /GDP 比率，本报告以下称之为收入杠杆率。其实，随着国家资产负债表的编制完成和逐步完善，一国的负债总额 / 资产总额比率也理应成为衡量国家债务水平的重要指标，本报告以下称之为资产杠杆率。但由这两种杠杆率所推论出的企业部门进而国家的债务水平有时却有很大差异。到底哪个更为合理呢？本节对此进行一般性的探讨。2.1 两种杠杆率的定义及称

33、谓由来收入杠杆率：债务总额 /GDP比率债 务 总 额 /GDP 比 率， 鉴 于GDP 是国民收入和我们的研究目标是债务水平，旨在衡量相对于国民收入规模的国家债务水平；再考虑到杠杆有两者互相撬动之意，所以在本文称为国家的收入杠杆率。由于 GDP 更经常地被视为宏观经济的度量， 市场上多称之为宏观杠杆率，并无不可。但为更确切地表达 GDP的涵义，更重要的是与下面将要定义的资产杠杆率有效衔接，称为收入杠杆率更为恰当。一国的收入杠杆率又可分解为该国各宏观经济部门的收入杠杆率，如企业部门收入杠杆率（企业部门债务总额 /GDP 比率）、政府部门收入杠杆率（政府部门债务总额 /GDP比率）和居民部门收入

34、杠杆率（居民部门债务总额 /GDP 比率），用于衡量相应部门的债务水平。还可进一步分解为国民经济各行业的收入杠杆率，如房地产行业收入杠杆率（房地产行业债务总额 /更多细分领域报告请关注搜搜报告（s o s o y a n b a o ），行研君胃：s o s o b a o g a o人大重阳“宏观形势”系列研究报告第 28 期 11不应高估从两种杠杆率看我国国家债务水平GDP比率） 、 钢铁行业收入杠杆率 （钢铁行业债务总额 /GDP 比率）、运输与交通行业收入杠杆率（运输与交通行业债务总额 /GDP 比率）等。当然，还可再按子行业细分，但与研究国家债务水平的初衷就渐行渐远了。资产杠杆率 :

35、 负债总额 / 资产总额比率与债务总额 /GDP 比率相比，一国的负债总额 / 资产总额比率旨在衡量相对于该国资产规模的国家债务水平，从而在本报告称为国家的资产杠杆率 , 与收入杠杆率相对应。实际上，对单个企业或行业而言此比率就是通常所说的资产负债率，因而市场上有时称之为微观杠杆率。但显然， 对研究国家债务水平而言，“微观”一词已不适用，称为资产杠杆率既与收入杠杆率相对应表示了资产的杠杆作用， 还去除了 “微观”之意，更为恰当。与收入杠杆率一样，国家的资产杠杆率也可分解为各宏观经济部门的资产杠杆率，如企业部门、居民部门和政府部门的资产杠杆率，并可进一步分解为各行业的资产杠杆率。当然，还可按子行

36、业再细分下去，但走得太远就违背了研究国家债务水平的初衷。CNBS 已完成了我国国家资产负债表的编制并于 2020 年底公布了2000-2019 年共 20 年的中国国家资产负债表，从中可以算出我国总体和各宏观经济部门的资产杠杆率，为应用资产杠杆率研究我国的国家债务水平提供了数据基础。2.2 两种杠杆率衡量国家债务水平的各自逻辑不同视角 “ 流量偿债 ” 与 “ 存量偿债 ”显而易见，收入杠杆率和资产杠杆率的分子都是债务规模指标，但分母不同，前者为 GDP，后者为资产总额。就衡量债务水平而言，如此的分母差别表明两者在偿债依据方面的差异；收入杠杆率衡量的是以收入（GDP）来偿债的负担大小，资产杠杆

37、率衡量的是以资产（资产总更多细分领域报告请关注搜搜报告（s o s o y a n b a o ），行研君胃：s o s o b a o g a o12 人大重阳“宏观形势”系列研究报告第 28 期不应高估从两种杠杆率看我国国家债务水平额）来偿债的负担大小。其实，收入与资产高度相关，收入来源于资产，资产产生收入，两者的联系就是资产产出率。由此看来，两者的差别似乎不大，只是采用的指标不同而已。但应该认识到的是，GDP 是指当年的国民收入，是流量；资产总额是累计的资产余额，是存量。这就产生了视角的不同，即收入杠杆率从“流量偿债”，而资产杠杆率从“存量偿债”的角度来衡量债务水平的高低。“流量偿债”逻

38、辑性明显有“流量”，在本报告就是有GDP 或有国民收入，自然就可以偿还国家债务， 因而 “流量偿债” 视角，即以收入杠杆率来衡量国家债务水平有明显的逻辑性。 在很多情况下，偿债的主要来源是现金流，如居民的债务主要依靠工资收入，政府的债务主要依靠税收，外债主要依靠外汇收入来偿还；银行发放贷款时也要考虑借款人的现金流。这应该是目前国内、外多从“流量偿债”视角以收入杠杆率来衡量国家债务水平的主要原因。“存量偿债”逻辑性似更显然有“存量”，在本报告就是国家有资产，当然也可以偿还国家债务。首先，“存量”资产会产生“流量” GDP， 因而可间接地 “流量偿债” ；第二，在很多情况下可以说没有“存量”资产就

39、没有“流量”GDP，“存量偿债”是“流量偿债”的根本；第三，“存量”资产还可以通过变现来偿债；第四， “存量” 资产比 “流量”GDP 规模大得多，偿债更具灵活性和持续性。因而从“存量偿债”视角，即以资产杠杆率来衡量国家债务水平逻辑性似更显然。逻辑性的强度视经济部门而不同：“流量偿债”对政府和居民部门更强；“存量偿债”对企业部门更高总体来说均有明显的逻辑性，但对不同的宏观经济部门而言，逻辑性的强度各有不同，一是取决于收入和资产的相关程度，二要看资产的可变现程度。如果资产与收入的高度相关，且变现程度也高，则从“存量偿债”视角就兼顾了收入更多细分领域报告请关注搜搜报告（s o s o y a n

40、b a o ），行研君胃：s o s o b a o g a o人大重阳“宏观形势”系列研究报告第 28 期 13不应高估从两种杠杆率看我国国家债务水平还债和变现资产还债的两种可能性，因而逻辑性更强；否则“流量偿债”的逻辑性更强。从此角度分析，政府部门的收入主要来自于税收，与政府资产的相关度不高，且政府资产市场化程度低从而可变现程度也不高；居民部门的收入主要是工资收入，财富性收入有限，且作为居民主要资产的房地产出售变现也不易，因而就衡量政府部门和居民部门的债务水平而言，“流量偿债” 较之 “存量偿债”逻辑性更强。但就衡量企业部门的债务水平来说，情况将有很大的不同。企业部门的资产与收入有高度的相

41、关性，从资产收益率是考察企业业绩的最重要指标之一就可见一斑，而且企业部门资产的变现程度在资本市场日益发展的今天比政府和居民部门的资产要高得多。这样，企业部门的资产就打通了收入还债和变现资产还债的两大渠道，由此来看从“存量偿债”视角来衡量企业部门的债务水平比从“流量偿债“视角有更强的逻辑性。如后面的分析所示，对我国来说企业部门的债务水平是主要问题，因而到底应以收入杠杆率还是应以资产杠杆率来衡量企业部门的债务水平事关重大，将决定如何判断我国企业部门进而国家的债务水平。鉴于此，除了上述从“流量偿债”和“存量偿债”视角的逻辑性考察之外，还须对这两种杠杆率衡量企业部门债务水平的合理性进行更为深入与全面的

42、探讨。2.3 以收入杠杆率衡量企业部门债务水平的合理性 - 不尽合理从单个企业或行业角度的推论不难发现，鉴于债务总额与资产总额紧密相关，一国企业部门的收入杠杆率就相当于单个企业或行业的资产产出率或收益率的倒数。但对单个企业或行业来说，资产产出率或收益率一般只当作盈利性指标而非债务水平指标。所以从单个企业或行业的角度来推论，以收入杠杆率来衡量一国企业部门的债务水平不尽合适。更多细分领域报告请关注搜搜报告（s o s o y a n b a o ），行研君胃：s o s o b a o g a o14 人大重阳“宏观形势”系列研究报告第 28 期不应高估从两种杠杆率看我国国家债务水平分子与分母相关

43、度不够高，可有多重经济涵义作为企业部门收入杠杆率分子与分母的企业部门债务总额和 GDP的相关度不够高。首先，如前所述，一个是存量，一个是流量， 不相匹配；第二，一个是债务，一个是国民收入，不直接相联；第三，一个涵盖企业部门，一个涵盖经济整体，范围不同；第四，一个来自金融统计系统，一个取于国民经济统计系统，数据来源有别。任何一个比率，分子与分母若相关度高则其涵义的确定性高，反之涵义的确定性低。收入杠杆率的分子与分母的相关度不够高，所以可被赋予多重经济涵义：与 M2/GDP比率类似可作为一国金融深化程度的指标，也可作为一国的债务使用效率指标，当然现在更多地作为衡量债务水平的指标， 都有一定道理，但

44、也都受到不同程度的质疑。高企的成因有当然性与非当然性成因之分也正是因为分子分母相关性不够高， 两者之间有很大的过渡空间，其中载有很多影响两者比率的重要因素；若将这些因素考虑进来则两者比率的涵义指向可能发生变化。就衡量企业部门的债务水平而言，在分子企业部门债务总额和分母 GDP 之间的影响因素很多，使得两者的比率可能高估或低估企业部门的真实债务水平。关键在于， 在这些影响因素中，一部分当然地导致企业部门收入杠杆率高企，另一部分则非当然地推高此杠杆率。因而企业部门收入杠杆率高企的成因，一部分是当然性的，另一部分是非当然性的。当然性成因导致债务水平高估当然性包括必然性和当前合理性，必然并当前合理的成

45、因就是当然性成因；非当然性是指非必然的或当前不合理的，非必然的或当前不合理的成因是非当然性成因。因而当然性成因造成的收入杠杆率高企是正当的，并不表明真实的企业债务水平过高；只有非当然更多细分领域报告请关注搜搜报告（s o s o y a n b a o ），行研君胃：s o s o b a o g a o人大重阳“宏观形势”系列研究报告第 28 期 15不应高估从两种杠杆率看我国国家债务水平性成因导致的收入杠杆率高企才是不正当的，真正反映企业债务水平过高。其结果，当然性成因造成企业债务水平高估，因而以收入杠杆率衡量企业部门的债务水平不尽合理。就我国情况对此的详细分析参见第四节。2.4 以资产杠

46、杆率衡量企业部门债务水平的合理性 - 更为合理从单个企业或行业角度的推论如前所提，一国企业部门的资产杠杆率就相当单个企业或行业的资产负债率，而对单个企业或行业而言，资产负债率就是衡量债务水平的指标，且是主要的指标。所以从单个企业或行业的角度推论，以资产杠杆率，而非收入杠杆率，作为企业部门债务水平的衡量指标更为合适。分子与分母相关度高，经济涵义相对确定与单一资产杠杆率的分子与分母，即企业部门的负债总额与资产总额，相关度显然比收入杠杆率的分子与分母要高。首先，两者同为存量；其次，两者直接相联且对称；再次，两者涵盖同一企业部门；第四，两者数据都来自于金融统计系统，且被统计在同一张资产负债表中，紧密相

47、扣。正因为分子与分母相关度高，两者之间过渡空间小，所以其比率的经济涵义相对确定且单一，就是企业部门债务水平的度量。受当然性成因的影响小，更能真实反映企业债务水平更为重要的是，分子与分母之间的过渡空间小，意味着扭曲其比率涵义的当然性因素少。就衡量企业部门的债务水平而言，意味着资产杠杆率受前述当然性成因的影响小。因此，与收入杠杆率相比，资产杠杆率高估债务水平的可能性小，更能真实地反映企业部门的债务水平。就我国情况的进一步分析参见第五节。更多细分领域报告请关注搜搜报告（s o s o y a n b a o ），行研君胃：s o s o b a o g a o16 人大重阳“宏观形势”系列研究报告第

48、 28 期不应高估从两种杠杆率看我国国家债务水平三我国收入杠杆率的现状、国际比较及推论3.1 数据的统计口径我国 GDP 的统计已很成熟，国家统计局的 GDP 统计口径和测算结果已被国、 内外各种机构普遍采用。至于我国总体和各宏观经济部门债务总额的统计口径，CNBS 和BIS 有所不同，但差别不大，如图表3.1 所示。可见，对于居民部门的债务统计口径，CNBS 与 BIS 的差别很小；对于企业部门和政府部门债务统计口径的差别，主要在于地方政府隐性债务的归属，前者大部分归于企业部门， 后者大部分归于政府部门。图表 3.1：CNBS 和 BIS 关于我国收入杠杆率数据口径的比较CNBSBIS比较居

49、民部门债务 金融机构本外币信贷收支表中的住户贷款存款类金融机构本外币信贷收支表中的住户贷款前者的统计口径更大一些，但差别不大非金融企业部门债务金融机构本外币信贷收支表中的非金融企业及机关团体贷款 + 社会融资规模存量中的委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票、企业债券 + 地方政府债务余额中的非政府债券形式存量政府债务 + 境外贷款非金融企业贷款 + 社会融资规模存量中的委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票、企业债 券 + BIS International Banking Statistics 中的境外贷款1）后者的非金融企业贷款和境外贷款的统计口径未明确公布，前者的境外贷款为估计值； 2

50、）前者包括大部分地方政府隐性债务（地方政府债务余额中的非政府债券形式存量政府债务）政府部门债务 国债余额 + 地方政府债务余额 - 非政府债券形式存量地方政府债务根据 IMF World Economic Outlook Database 中 政 府部门债务的年度数据进行线性内插求得季度数据1）前者与中国官方的政府部门债务统计口径基本一致，不包含大部分地方政府隐性债务； 2）后者的数据为估算值，无法反映实时变化，并且包含地方政府隐性债务，与非金融企业部门债务存在重复总体债务居民部门债务 + 非金融企业部门债务 + 政府部门债务居民部门债务 + 非金融企业部门债务 + 政府部门债务资料来源：CNBS,