国都 中档白酒.pdf

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1、 食品饮料/白酒食品饮料/白酒 2009 年 5 月 18 日2009 年 5 月 18 日 研究所研究所 行业研究行业研究 行业专题行业专题 投资评级：短期推荐，长期A投资评级：短期推荐，长期A中档白酒相对增长趋势确立，酒鬼、古井具备长期潜力中档白酒相对增长趋势确立，酒鬼、古井具备长期潜力 国都证券 国都证券 核心观点 核心观点 高档白酒以其在品牌、文化和价格等多方面的优势引领了上一轮白酒消费升级，高档白酒销量规模和盈利能力已经达到较高水平，高档白酒持续高速增长后需要寻找新的平衡点。08年第三季度开始，经济危机对白酒行业冲击开始显现，白酒行业现有格局可能有所松动，我们看好中档白酒的相对增长。

2、我们看好中档白酒增长的市场层面原因有：1）高端需求下降，消费重心下移；2）低档白酒质量安全问题频出，低档白酒市场萎缩，低档白酒消费升级；3）农村居民收入增长稳定，农村白酒消费升级；4）中档白酒主要消费地区集中在中原、华中地区，受经济危机影响较小，中档酒消费的区域支撑力强。看好中档白酒增长的销售层面原因有：1)高档白酒采取“控量保价”策略，为中档酒挤出增量空间；2）高档白酒连续提价，腾出中档白酒提价空间；3）中档白酒搭配销售的经销模式转变，品牌独立运作提高经销商积极性；4）中档白酒营销投入力度加大，推动销量增长。比较中档白酒市场竞争公司的两种类型，我们更看好区域性白酒公司在中档白酒市场的销量增长

3、。第二、三季度是白酒消费淡季和经济危机对高档白酒冲击导致行业整体估值水平较低，但第四季度消费旺季的到来以及消费环境随经济复苏的好转都将提升行业估值水平。我们认为 09 年下半年白酒行业投资机会主要集中于酒鬼酒和古井贡：1）公司管理层发生较大变化，业绩改善将逐步落实；2）公司产品主销地分别位于我们判断中档白酒市场空间较大的中原和华中地区，公司在主销区域的市场份额仍有较大提升空间；3）现有产能、储酒量可以支撑销量增长；4）公司避税措施较少，消费税负担较重，白酒消费税征收从严对公司业绩影响不大。除了两家典型的中档酒公司外，我们对泸州老窖的中档产品老窖特曲的全国化推广也持乐观态度。预计酒鬼酒 09 年

4、每股收益 0.21 元，2010 年每股收益 0.32 元；预计古井贡酒 09 年每股收益 0.22 元，2010 年每股收益 0.37 元。因部分营销变革的关键数据仍在落实中，我们的上述业绩预测可能有些保守，但并不影响我们对这两家公司进入长期增长阶段的判断。在酒鬼酒和古井贡中，酒鬼酒因收入基数较低，未来相对增长空间可能会更大，股价弹性也可能更高。分别给予酒鬼酒和古井贡“短期-推荐。长期-A”的投资评级。行业一年指数走势 行业一年指数走势-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%食品饮料-白酒食品饮料-白酒上证综指上证综指 独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国

5、都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。第 1 页 研究创造价值 研究员：王明德 徐昊 研究员：王明德 徐昊 电话：01084183372 01084183293 E-mail：电话：01084183372 01084183293 E-mail： 联系人：周红军 联系人：周红军 电话：01084183380 E-mail: 电话：01084183380 E-mail: 行业研究 第 2 页 研究创造价值 1、高档白酒进入平稳增长期.31、高档白酒进入平稳增长期.3 1.1 消费升

6、级为高档白酒量价齐升创造上佳环境.3 1.2 现有消费环境对高档白酒支撑不足.4 1.3 快速增长后需要新的平衡点.6 2、中档白酒市场增长潜力最大.82、中档白酒市场增长潜力最大.8 2.1 中档白酒市场现状.8 2.1.1 中档白酒市场规模大、竞争激烈.8 2.1.2 重点消费地区与高档白酒有所区隔.10 2.2 中档白酒市场受益现有消费环境.11 2.2.1 高档白酒 09 年控量保价是常态.11 2.2.2 食品安全法执行，中档白酒市场空间相对扩张.12 2.2.3 消费升级并未结束.12 2.3 营销重点转向中档白酒.13 3、中档白酒机遇和挑战并存.143、中档白酒机遇和挑战并存.

7、14 3.1 中档白酒增长基本要件.14 3.2 中档白酒市场竞争的两股力量.15 3.2.1 一线白酒中档品牌.15 3.2.2 二线区域强势品牌.16 4、投资策略.174、投资策略.17 4.1 行业重点公司基本分析.17 4.2 估值及投资建议.21 行业研究 第 3 页 研究创造价值 1、高档白酒进入平稳增长期 1、高档白酒进入平稳增长期 1.1 消费升级为高档白酒量价齐升创造上佳环境 1.1 消费升级为高档白酒量价齐升创造上佳环境 2002年后，以茅台、五粮液、国窖1573、水井坊为代表的高档白酒进入了快速增长期，2003年至2008年高档白酒营业收入5年的复合增长率21.1%，略

8、高于行业同期20.9%的复合增长率，高档白酒不断提价带来营业利润复合增长率达24.8%，高于行业营业利润19.1%的复合增长率，本轮消费升级中，高档白酒的销量规模和盈利能力已经达到较高水平。图 1 收入增长、消费升级驱动白酒行业进入上升周期图 1 收入增长、消费升级驱动白酒行业进入上升周期 图 2 2004 年-2008 年行业总体产销两旺 单位：万吨图 2 2004 年-2008 年行业总体产销两旺 单位：万吨 100%150%200%250%300%350%2004年2005年2006年2007年2008年白酒营业收入指数城镇居民可支配收入指数农村居民现金收入指数财政预算收入指数02040

9、60801001201401601802002004Q12004Q22004Q32004Q42005Q12005Q22005Q32005Q42006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q40%20%40%60%80%100%120%140%160%白酒(折65度):产量白酒(折65度):销量产销率数据来源：国家统计局，国都证券研究所 数据来源：国家统计局，国都证券研究所 图 3 2003 年-2008 年产量、营业收入快速增长图 3 2003 年-2008 年产量、营业收入快速增长 图 4 吨酒价格

10、、吨酒毛利上升提高行业盈利能力图 4 吨酒价格、吨酒毛利上升提高行业盈利能力 0200400600800100012001400160020012002200320042005200620072008300350400450500550白酒主营业务收入（亿元）白酒产量（万吨）0500010000150002000025000300002001200220032004200520062007200805001000150020002500300035004000吨酒价格（元/吨）吨酒利润（元/吨）数据来源：国家统计局，国都证券研究所 数据来源：国家统计局，国都证券研究所 表1 2007年白酒行业

11、分企业产量统计前15名企业 表1 2007年白酒行业分企业产量统计前15名企业 排序 公司名称 产量（万千升）1 沈阳妈妈街酒业有限公司 10.33 2 泸州老窖集团有限责任公司 泸州老窖集团有限责任公司 9.84 行业研究 第 4 页 研究创造价值 3 四川剑南春集团有限责任公司 四川剑南春集团有限责任公司 7.91 4 北京顺鑫农业股份有限公司牛栏山酒厂 北京顺鑫农业股份有限公司牛栏山酒厂 7.16 5 湖北稻花香集团 6.97 6 四川宜宾五粮液集团有限责任公司 四川宜宾五粮液集团有限责任公司 6.66 7 湖北枝江酒业集团 6.08 8 北京红星股份有限公司 6.02 9 武城县古贝春

12、有限责任公司 5.33 10 四川沱牌集团有限责任公司 四川沱牌集团有限责任公司 5.31 11 山西杏花村汾酒集团有限责任公司 山西杏花村汾酒集团有限责任公司 4.97 12 重庆江津酒厂有限公司 4.75 13 江西四特酒有限责任公司 4.63 14 江苏洋河酒厂股份有限公司 4.1 15 贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司 贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司 3.94 资料来源：中国酿酒工业年鉴 注：蓝色字体标注集团内有已上市公司 本轮白酒消费升级源动力来自2002年后国内经济的连续6年的高速增长，财政收入、企业收入和居民收入大幅度提高促进了白酒消费需求总量的增长和消费需求上移。高档白酒以其

13、在产品品牌、文化渊源、产品品质、产品价格等多方面的优势引领了白酒消费升级。图 5 白酒行业消费升级顺序 图 5 白酒行业消费升级顺序 数据来源：国都证券研究所 1.2 现有消费环境对高档白酒支撑不足 1.2 现有消费环境对高档白酒支撑不足 98年亚洲爆发经济危机，白酒行业受到冲击较大。98年白酒消费市场运行特征表现为：1）高档名酒销量减少，价格下降幅度超过30%；2）中档名酒价格财政收入增长财政收入增长 高档白酒消费升级高档白酒消费升级 中档白酒消费升级中档白酒消费升级 企业营业收入增长企业营业收入增长 城镇居民收入增长城镇居民收入增长 农村居民收入增长农村居民收入增长 低档白酒消费升级低档白

14、酒消费升级 G D P 高速高速 增长增长 白酒消费升级先后顺序呈自上而下白酒消费升级先后顺序呈自上而下 行业研究 第 5 页 研究创造价值 波动较小，销量增长；3）地产酒销量未有明显增长，市场增量被中档名酒占领；4）低档白酒销量大幅增长。98年全年白酒消费市场运行的情况是：第一季度末，价格出现下滑；第二季度价格持续下滑，下滑幅度减小，但需求萎缩；第三季度进入消费旺季，销量回暖，价格则略有回升；第四季度，白酒销量回升显著。从98年白酒市场运行情况，我们可简单判断：1）白酒消费市场对经济、消费环境敏感性从高、中、低档呈依次递减；2）市场总体销量恢复增长态势可能在第三季度消费旺季。08年第三季度宏

15、观经济对白酒行业影响也开始体现，消费需求降低，对高档白酒消费影响比较明显。从高档白酒市场结构看，军政团购、餐饮酒店和商超三大销售终端占比大体相当，但在各名酒企业中，三种渠道占比有较大差异：茅台酒的军政团购占比50%，而五粮液、国窖1573、水井坊的团购比例低于15%；国窖1573在餐饮渠道的占比超过60%，五粮液的占比也超过40%，而茅台的占比仅15%；茅台商超渠道占比35%，五粮液商超渠道占40%，国窖1573商超渠道占比25%。经济下滑、消费不振对不同渠道影响不同，团购渠道较为稳健，餐饮和商超渠道受冲击较大。从高档消费的支撑因素来看，政务、商务消费是支持高档白酒团购消费的最主要因素，在现有

16、消费环境下，团购表现相对稳定。长期看军政消费仍有隐患：1）09年中国财政收入来源明显减少，财政支出压力较大。财政部已经要求控制一般性财政支出，严格控制公务接待费用。国内经济环境完全转好至少需要2-3年的时间，未来控制、压缩行政公务接待费用的支出可能会持续。2）09年中国经济增长速度放慢，4万亿刺激经济计划加大了政府投资力度，为保证政府投资质量相应反腐败工作力度也会加强，各级政府对行政管理费用支出较为谨慎。3）行政管理费用占财政支出比例较高，已接近20%，有自然下降趋势。图 6 高档白酒销售渠道构成模拟图 6 高档白酒销售渠道构成模拟 图 7 行政管理费用占财政支出比例较高图 7 行政管理费用占

17、财政支出比例较高 36%30%34%36%30%34%团购餐饮酒店商超0100020003000400050006000700080001995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 20060%5%10%15%20%25%行政管理费支出（亿元）支出占比数据来源：国都证券研究所 数据来源：国家统计局，国都证券研究所 餐饮、商超渠道消费下滑在08年第三、四季度体现明显，消费信心仍在持续下滑，未见消费信心明显回暖。因为白酒销售特点，经销商一般提前在销售旺季 行业研究 第 6 页 研究创造价值 前备货，终端价格变化导致终端白酒价格与CPI

18、指数变化有滞后性。图 8 消费者信心和消费预期仍处未见明显回暖图 8 消费者信心和消费预期仍处未见明显回暖 图 9 白酒价格变化相对 CPI 变化有延时图 9 白酒价格变化相对 CPI 变化有延时 80.085.090.095.0100.0105.096-0196-1097-0798-0499-0199-1000-0701-0402-0102-1003-0704-0405-0105-1006-0707-0408-0108-10消费者信心指数消费者预期指数-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0002-0102-0602-1103-0403-0904-0204-070

19、4-1205-0505-1006-0306-0807-0107-0607-1108-0408-0909-02CPI:酒类CPI数据来源：国都证券研究所 数据来源：国都证券研究所 1.3 快速增长后需要新的平衡点 1.3 快速增长后需要新的平衡点 2005年起各大名酒厂商开始连续提价，2009年初，53度茅台出厂价达到439元、52度五粮液出厂价达到469元、52度国窖1573出厂价达到468元、水井坊出厂价438元。2005年至2008年，53度茅台累计提价63%，52度五粮液累计提价31%，52度国窖1573累计提价56%。支撑各高档名酒4年内不断提价的主要因素是供求关系偏紧短期需求增长超过

20、供给增长。伴随高档白酒提价，高档白酒销量逐年上升，茅台、五粮液、国窖1573和水井坊等累计销量增长超过100%。高档白酒总体销量已接近3万吨，高档白酒销量占比低于1%，但高档白酒销售额占比已经能维持在12%。茅台、五粮液、国窖1573和水井坊合计销量已经占高档酒市场份额的80%以上。图 10 销售费用占营业收入比例趋势 图 10 销售费用占营业收入比例趋势 8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%14.0%15.0%200320042005200620072008行业平均费用占比茅台、五粮液、泸州老窖、水井坊费用占比数据来源：国家统计局，公司年报，国都证券研究所 高档白酒在过去

21、5年的快速增长与酒厂销售费用投入增加有直接关系，03年高档酒销售费用投入增加支撑销量增长 高档酒销售费用投入增加支撑销量增长 高档白酒费用投入边际效用递减 高档白酒费用投入边际效用递减 行业研究 第 7 页 研究创造价值 至05年高档白酒销售费用占营业收入比例始终维持在14%以上，高于行业平均9.5%左右的费用占比。07年、08年费用占比下降至10%左右，主要原因有：1）销售费用投入效用达到最大化，07-08年高档白酒营业收入增速提高，降低费用占比；2）销售费用投入边际递减作用明显。我们判断营业收入增速达到较高水平和销售费用效用明显递减可表明高档白酒市场出现增速趋于稳定迹象。目前，高档白酒市场

22、已开始出现寡头垄断的趋势，除几大名酒厂高端产品外，其他厂商采取跟随策略入高端白酒市场的产品已经很难获得稳定市场份额。目前高档白酒市场呈现以下四个特点：1）销量增速开始趋于稳定；2）市场份额向少数名酒集中；3）名酒盈利能力已达到较高水平；4）高档白酒进入壁垒提高。图 11 高档白酒出厂价不断提高 单位：元图 12 高档白酒市场份额趋于稳定图 11 高档白酒出厂价不断提高 单位：元图 12 高档白酒市场份额趋于稳定 05010015020025030035040045050020042005200620072008200953度茅台价52度五粮液52度国窖157302040608010012014

23、016018020032004200520062007200810.2%10.4%10.6%10.8%11.0%11.2%11.4%11.6%11.8%12.0%12.2%12.4%12.6%12.8%13.0%主要高档白酒销售额（亿元）高档白酒销售额/行业销售额数据来源：公司公告、国都证券研究所 数据来源：国家统计局，国都证券研究所 2005 年后高档白酒销售收入增速略低于行业平均增速，但 08 年下半年消费环境转变，对高档白酒销售影响较大，08 年高档白酒销售增速下滑明显高于行业下滑水平。虽然 05 年后销售收入增速略低于行业平均，但高档白酒盈利能力一直持续向上，主要还是依赖厂商的提价，0

24、8 年首次出现今年高档白酒盈利增速低于行业均值，说明消费环境对高档白酒持续提价能力造成影响。08 年白酒行业盈利增速持续增长，表明中、低档白酒 08 年销售情况要好于高档白酒。图 13 白酒行业和主要高档白酒营业收入增速图 13 白酒行业和主要高档白酒营业收入增速 图 14 白酒行业和主要高档白酒营业利润增速图 14 白酒行业和主要高档白酒营业利润增速 0%5%10%15%20%25%30%35%40%200320042005200620072008高档白酒销售收入增速白酒行业销售收入增速10%15%20%25%30%35%40%20042005200620072008高档白酒营业利润增速白酒

25、行业营业利润增速数据来源：国家统计局，国都证券研究所 数据来源：国家统计局，国都证券研究所 高档白酒持续提价，盈利增速加快 高档白酒持续提价，盈利增速加快 高档白酒市场份额稳定在 12%左右 高档白酒市场份额稳定在 12%左右 行业研究 第 8 页 研究创造价值 我们总体判断是高档白酒在持续高速增长后需要寻找新的行业平衡点。伴随消费升级的持续，高档白酒增长空间仍然存在，我们在05年高端白酒报告中判断高档白酒市场在08至09年会达到200亿元规模，目前高端白酒市场容量也大致在200亿左右，基本符合前期的判断。05年报告中我们假设高档白酒市场年均增速是15%，在市场规模达到200亿元后，我们认为在

26、经济回暖后高档白酒市场仍有能力保持年均8%-10%的增速。2、中档白酒市场增长潜力最大 2、中档白酒市场增长潜力最大 2.1 中档白酒市场现状 2.1.1 中档白酒市场规模大、竞争激烈 2.1 中档白酒市场现状 2.1.1 中档白酒市场规模大、竞争激烈 有针对消费者白酒消费价位选择的调查显示：选择高档白酒消费占18.9%，选择中档白酒消费占48.6%，选择低档白酒消费占32.5%。对于普通消费者即餐、酒店饮和商超渠道的消费者来说，中档酒是选择比例最高的，中档酒市场规模最大。白酒行业内素有“高档做品牌、中档做利润、低档做销量”的说法，这一点在浓香型白酒中尤为突出，浓香型白酒产品结构多是“高-中-

27、低”型金字塔结构，中档白酒销售贡献较大利润。图 15 白酒市场销量、利润占比模拟图 图 15 白酒市场销量、利润占比模拟图 高档白酒中档白酒抵挡白酒销量比例利润比例数据来源：国都证券研究所 目前，白酒市场品牌群落结构表现为：高档白酒市场被茅台、五粮液、国窖1573、水井坊、剑南春等少数品牌寡头垄断，高档白酒的全国性品牌最为突出；中档白酒市场表现出地区强势品牌和少量区域外强势品牌共同竞争格局，但缺乏全国性品牌；低档白酒市场地区性品牌集中，区域外品牌较少。销量规模小 利润总额高 销量规模大 利润总额高 销量规模大 利润总额低 销量规模小 利润总额高 销量规模大 利润总额高 销量规模大 利润总额低

28、行业研究 第 9 页 研究创造价值 表2 各地区白酒市场主销产品 表2 各地区白酒市场主销产品 地区 高档白酒品牌（终端价格 400元以上）中档白酒品牌（终端价格 50 元-400 元）低档白酒品牌（终端价格低于 50 元）北京 茅台、五粮液、国窖 1573、水井坊、剑南春 金六福、京酒、口子窖、浏阳河、38 度酒鬼酒、泸州老窖、无粮春 红星二锅头、牛栏山二锅头、京都二锅头上海 茅台、五粮液、国窖 1573、水井坊、剑南春 泸州老窖、郎酒、金六福、洋河蓝色经典、小糊涂仙、五粮醇 洋河大曲、今世缘 湖南 茅台、五粮液、酒鬼酒、湘窖酒、国窖 1573 酒鬼酒、开口笑、郎酒、剑南春、洋河蓝色经典 邵

29、阳大曲、金六福一星、浏阳河二星 安徽 茅台、五粮液、国窖 1573、酒鬼酒、剑南春 古井贡、口子窖、迎驾贡、皖酒王、高炉家、种子酒 皖酒、二锅头、龙江家园、老村长酒河南 茅台、五粮液、国窖 1573 宋河、洋河蓝色经典、泸州老窖、白云边、老白干 宝丰、仰韶、杜康、赊店、老村长酒 资料来源：国都证券研究所 08年国家统计局公布数据显示的白酒产量为569万吨，但统计范围仅涉及有一定规模的企业，企业总数在2000-3000家，我们判断实际白酒产量可能在750万吨以上。08年白酒行业规模以上企业销售收入1412亿元，高档白酒销售收入约180-200亿元，剩下1200亿元市场中为中低档酒占领。因为缺乏准

30、确的市场结构数据，我们以消费者的购买意愿占比测算中档白酒市场规模应该是高档白酒市场的2.5-3.5倍，中档白酒市场规模应在500亿元以上。目前中档白酒市场状况有以下几个特点：1）各地区内地产酒竞争激烈；2）吨酒价格远低于高档白酒，但与低档白酒区别显著；3）消费者饮用习惯不固定，消费品牌容易转换；4）现阶段中档白酒销售“节假日酒”现象显著，节日促销对销量增长作用明显。对中档白酒市场特点，我们的理解是：1）地产酒竞争激烈但缺乏地区强势品牌，为全国性中档白酒品牌提供发展空间；2）终端价格50-400之间的空间较大，可用不同产品和终端定价充分细分市场；3）消费习惯不固定为其他品牌进入提供机会，消费者对

31、品牌固定有利稳定销量；4）改变促销策略，“节假日-二八销售”销售向日常销售转换，销量增长空间较大。表3 2009年3月，北京市场中档白酒商超价格不完全统计 表3 2009年3月，北京市场中档白酒商超价格不完全统计 终端价格：200 元-300 元 终端价格：100 元-200 元 52 度酒鬼酒六年 46 度 96 年洋河大曲 53 度茅台名将酒 45 度牛栏山珍品三十年 46 度口子窖真藏二十年 52 度五星金六福 53 度迎驾贡二十年 52 度精品小糊涂仙 52 度牛栏山经典二锅头 52 度浏阳河金世纪四星 53 度十年陈红花郎酒 衡水老白干极品 52 度剑南春 38 度五星金六福 行业研

32、究 第 10 页 研究创造价值 46 度珍宝坊（圣坊）45 度五粮春 52 度泸州老窖浓香经典 38 度精品小糊涂仙 38 度剑南春 46 度珍宝坊（君坊）38 度泸州老窖浓香经典 蓝色经典浏阳河 46 度口子窖真藏十年 35 度五粮春 52 度洋河蓝色经典天之蓝 46 度双沟十年 终端价格：50 元-100 元 52 度洋河蓝色经典海之蓝 46 度口子窖五年 浏阳河-金樽酒 郎酒五年陈 53 度茅台王子酒 46 度双沟五年 52 度红星青花瓷二锅头 53 度茅台迎宾酒 53 度紫砂蒙古王酒 43 度茅台迎宾酒 39 度茅台王子酒 38 度迎驾贡精品酒 资料来源：国都证券研究所 2.1.2 重

33、点消费地区与高档白酒有所区隔 2.1.2 重点消费地区与高档白酒有所区隔 高档白酒生产集中在川、贵两省，消费集中在华东、华南、华北等东部经济发达地区。2008年第三季度末北京、上海、天津、广东、浙江五省市城镇平均累积工资均在2.3万元以上，高于全国城镇同期平均累积工资1.95万元、北京、上海城镇工资收入接近全国平均水平2倍。东部经济发达地区的高收入水平支撑了高档白酒消费。以北京市场为例，07年五粮液在北京市场销售额约4亿元，茅台销售额4亿元，国窖1573销售额1.8亿元，剑南春销售额8000万元，水井坊销售额6000万元，07年主要高档白酒在北京市场销售额累积达到12亿元，07年北京市场白酒销

34、售额达到145亿人民币，高档白酒销售占比8%-10%。我国传统白酒生产大省除了四川、贵州外还有安徽、山东、河南、江苏等省，苏、皖、鲁、豫四省08年产量合计占全国产量30%，销售收入占比30%，而川、贵两省以15%产量取得44%收入。苏、皖、鲁、豫地区白酒企业盈利能力相对偏低，体现在苏、皖、鲁、豫地区08年度吨酒价格在3万元/吨以下，最高的安徽地区也仅达到2.91万元/吨，而贵州、四川地区吨酒价格分别为5.48万元/吨和4.65万元/吨。考虑高档白酒集中在川、贵两省提高吨酒价格，但与苏、皖、鲁、豫地区差距仍较大。从长远角度看主产区之间吨酒价格、吨酒利润之间不平衡不会长期存在，苏、皖、鲁、豫等中部

35、地区吨酒价格和盈利水平有较大提升空间。从另一个角度理解，能够支撑苏、皖、鲁、豫、湘、鄂、赣等中部地区较大白酒产量是因中部地区存在巨大白酒消费市场。中部地区相比东部经济发达地区收入水平低，但相比西部地区高。因此从“收入水平支撑消费水平”的逻辑考虑 行业研究 第 11 页 研究创造价值 白酒消费市场大概分布状况：高档白酒在东部地区市场最大，中高档白酒在中部地区市场最大，中低档白酒在西部地区市场最大。图 16 2007 年白酒行业分省产量、收入比例图 16 2007 年白酒行业分省产量、收入比例 图 17 地区间收入水平比较图 17 地区间收入水平比较 0%5%10%15%20%25%30%35%4

36、0%45%50%川贵苏皖鲁豫其他省0%10%20%30%40%50%60%收入占比产量占比（右轴）1.001.502.002.503.003.504.004.50北京 上海 天津 浙江 广东 江苏 山东 安徽 湖南 湖北 河南2008年第三季度城镇就业人员平均报酬累计（万元）数据来源：国家统计局、国都证券研究所 数据来源：国家统计局、国都证券研究所 图 18 全国前八大白酒主产省产量情况 单位：万吨图 19 贵州、四川吨酒价格远超其他产酒大省图 18 全国前八大白酒主产省产量情况 单位：万吨图 19 贵州、四川吨酒价格远超其他产酒大省 05010015020025030035020032004

37、200520062007四川省山东省河南省江苏省安徽省湖北省贵州省北京市0.001.002.003.004.005.006.00贵州省 四川省 安徽省 湖北省 江苏省 山东省 河南省吨酒价格（万元/吨）数据来源：国家统计局、国都证券研究所 数据来源：国家统计局、国都证券研究所 2.2 中档白酒市场受益现有消费环境 2.2.1 高档白酒 09 年控量保价是常态 2.2 中档白酒市场受益现有消费环境 2.2.1 高档白酒 09 年控量保价是常态 08年第一季度高端白酒销售旺盛，第三季度受经济环境影响，高档白酒销售情况急转，各大名酒出现不同程度的销售下滑。各大酒厂对于目前高档白酒销售下滑的应对措施主

38、要是：1）控制出货量，保护产品在终端的价格；2）加强团购销售，稳定销售收入。由于茅台、五粮液、国窖1753等在市场上的稀缺性支撑了前5年高档白酒的不断提价，我们判断09年白酒消费市场除茅台外，其他高档名酒均会出现供需平衡甚至供略过于求的状况。厂商为维护产品在终端市场品牌、价格形象，控制出货量也是合理的措施。高档白酒销量增速的下滑和厂商的主动控货两因素叠加造贵州、四川吨酒价格在 4 万元/吨以上 贵州、四川吨酒价格在 4 万元/吨以上 收入水平差异导致消费差异收入水平差异导致消费差异 行业研究 第 12 页 研究创造价值 成高档白酒09年整体销量预期低于08年前水平，中档白酒销量提升空间相对扩大

39、。上一轮高档白酒消费升级表现在出厂价不断提高，茅台、五粮液、国窖1573等主销产品出厂价均已提高到400元以上，直接造成终端价格200元-400元区间强势产品缺位。高档白酒终端价格提升，扩大了中档白酒终端价格区间，对应市场空间增加。2.2.2 食品安全法执行，中档白酒市场空间相对扩张 2.2.2 食品安全法执行，中档白酒市场空间相对扩张 1991年，国务院曾颁布了中华人民共和国酒类管理条例，之后，全国人大曾多次动议制定一部酒法，但至今尚未出台。1998年春节期间，山西朔州地区发生特大毒酒事件，不法分子用含有大量甲醇的工业酒精，造成20多人中毒致死、数百人被送进医院抢救。2009年，3月23日，

40、湖北省五峰土家族自治县接连发生饮用散装白酒疑似甲醇中毒事件。白酒生产领域和流通领域均存在安全问题，生产领域的问题表现在散装白酒、小企业生产白酒质量监督体系缺失，产品安全得不到保障，流通领域的问题表现在销售仿冒名酒，给名酒企业造成不良影响。6月1日食品安全法开始施行，我们认为行业发展环境将逐步转好，中档白酒将直接受益。食品安全法以及其他行业内质量控制标准出台，行业监管环境趋严，小规模白酒企业退出增加。小规模企业主要生产低档白酒，低档白酒进入门槛较低，竞争激烈，本身厂商资金实力较弱，制约了营销、渠道上的投入，再则低档酒毛利率较低，盈利能力较弱，淘汰率将逐步提高。中档白酒市场最接近低档白酒市场，加之

41、消费升级因素，中档白酒市场规模扩张。2.2.3 消费升级并未结束 2.2.3 消费升级并未结束 经济危机已经让政策逐渐转向引导出口、投资和消费三者GDP占比结构的转变，可以预期的是消费占GDP的比例会逐渐上升，消费升级趋势未变。从经济周期角度考虑，投资增加拉动消费的作用将逐步体现，消费回暖是经济刺激政策最终目的。短期因素-投资拉动国内消费回暖和长期因素-经济结构转变都继续支撑国内消费升级持续。城镇人均酒精饮料消费量有逐渐降低趋势，体现了高档白酒消费升级倡导的“喝少酒、喝好酒”的趋势。农村人均酒精饮料消费量保持增长，农村市场酒消费的增长为未来农村白酒消费升级提供了市场基础。农村白酒市场消费仍处在

42、总量增长阶段，农村人均收入的持续提高，未来消费将同样体现“喝少酒、喝好酒”行业研究 第 13 页 研究创造价值 的趋势，中档白酒在农村市场仍有较大增长潜力。图 20 城镇居民人均酒和饮料消费支出增长图 20 城镇居民人均酒和饮料消费支出增长 图 21 农村人均酒年消费量 05 年后超过城镇人均年消费量图 21 农村人均酒年消费量 05 年后超过城镇人均年消费量 0204060801001201401601802001995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年城镇居民人均年度酒和饮料消费支出（元）0246810

43、121992年1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年农村人均酒年消费量（公斤)城镇人均酒年消费量(公斤）数据来源：国家统计局、国都证券研究所 数据来源：国家统计局、国都证券研究所 2.3 营销重点转向中档白酒 2.3 营销重点转向中档白酒 高档白酒的产品品牌、文化渊源、产品品质是支撑销量快速增长的基础，但营销投入对销量增长有直接作用。茅台酒因为其特殊的历史背景在消费市场上始终是需求远大于供给，茅台酒的稀缺性是高档白酒里最显著的，其他高档白酒稀缺性稍显逊色，需要一定营销投入。图 22

44、贵州茅台营业收入与销售费用关系图 22 贵州茅台营业收入与销售费用关系 图 23 五粮液营业收入与销售费用关系图 23 五粮液营业收入与销售费用关系-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%19981999200020012002200320042005200620070%2%4%6%8%10%12%14%16%18%营业收入增速销售费用增速销售费用占比(右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 20070%2%4%6%8%10%12%14%16

45、%营业收入增速销售费用增速销售费用占比（右）数据来源：公司年报、国都证券研究所 数据来源：公司年报、国都证券研究所 图 24 泸州老窖营业收入与销售费用关系图 24 泸州老窖营业收入与销售费用关系 图 25 水井坊营业收入与销售费用关系图 25 水井坊营业收入与销售费用关系 人均酒和饮料消费支出 10 年增长 88.5%人均酒和饮料消费支出 10 年增长 88.5%行业研究 第 14 页 研究创造价值-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%19921993199419951996199719981999200020012002200320042005

46、2006200720080%5%10%15%20%25%30%营业收入增速销售费用增速销售费用占比（右）-100%-50%0%50%100%150%200%2000200120022003200420052006200720080%5%10%15%20%25%营业收入增速销售费用增速销售费用占比（右）数据来源：公司年报、国都证券研究所 数据来源：公司年报、国都证券研究所 五粮液01年至05年之间销售费用占比不断上升，06年后前期营销推动作用逐渐释放，同时五粮液也调整了营销模式，销售费用增速06、07年低于收入增速，销售费用占比下降。泸州老窖在2001年后开始运作高档产品国窖1573，销售费用占

47、比随后持续上升，04年起国窖1573市场逐渐培育成熟，销量达到1000吨以上，销售费用占比快速回落。五粮液和国窖1573高档酒销量增长与营销推动直接相关，08年前高档酒主要销售是营销推动，09年后高档酒开始逐渐进入需求拉动阶段。中档白酒营销策略多为“节假日”促销，缺乏广告、等多方面营销手段配合，体现出厂商对中档白酒营销重视程度不够。造成营销缺位的另一方面原因是中档白酒吨酒利润较低，营销投入可能侵蚀利润，陷入恶性循环。良性循环是，通过营销投入提升品牌影响力，提升吨酒价格、销量增长。厂商对中档白酒营销投入将拉动销量增长。3、中档白酒机遇和挑战并存 3、中档白酒机遇和挑战并存 3.1 中档白酒增长基

48、本要件 3.1 中档白酒增长基本要件 中档白酒市场规模增长是相关上市公司业绩增长的客观环境，销售收入增长需要公司在产品投放、营销推广、管理控制等方面推进。产品线齐全，产能规模支撑销量增长 产品线齐全，产能规模支撑销量增长 中档白酒终端市场区间在高档白酒逐步提价后，高档白酒终端价格普遍在400 元以上。中档白酒终端价格上限已经提升至 400 元，对应终端价格区间 50元-400 元，市场可细分空间较大，市场细分需要产品线的丰富。泸州老窖特曲设定的销量目标是 2 万吨，而公司设定的国窖 1573 的销量上 行业研究 第 15 页 研究创造价值 限是 3000 吨，未来特曲对公司收入贡献将逐渐超于国

49、窖 1573。高档白酒受产能制约，产量较低，这也符合高档白酒稀缺的特点，但我们认为中档白酒基本不受产能限制。考虑到中档白酒提价能力弱于高档白酒，销量增长是驱动收入增长的主要因素。我们看好产品线齐全，产能规模可以支撑销量增长的公司。营销策略明确、有强势销售地区 营销策略明确、有强势销售地区 中档酒营销普遍存在高档酒强制搭配中档酒销售的情况，经销商销售中档酒利润较低，导致销售中档酒积极性不强。我们认为中档酒营销应脱离搭配销售的模式，制定清晰、明确的营销策略。相比高档白酒品牌已经基本完成全国布局，中档白酒仍以区域市场为主，主要中档白酒强势销售区域集中在中原地区、华中地区、西北地区以及西南地区。我们认

50、为未来中档白酒品牌中会出现全国性品牌，但要实现全国布局需要从点到面的突破，强势销售区域的支撑必不可少。因此，我们看好的中档白酒的增长逻辑路径是：有强势销售区域，以强势区域为基础，逐步向外扩张。我们看好营销策略清晰、有强势销售区域的公司。公司治理结构良好、管理层有开拓精神 公司治理结构良好、管理层有开拓精神 国内白酒上市公司国企背景较多，治理结构相比民营企业有较大的提升空间，体现在营销上是营销能力不强，对市场变化反映不敏感，最终表现在盈利能力弱于民营企业。白酒市场，尤其中档白酒市场竞争性较强，顺应市场发展的企业有持续经营能力。我们认为，白酒企业能否顺应市场变化，最终体现在管理层的经营能力上。我们