中国利率策略周报1.docx

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1、固定收益部节前有望续涨，节后调整风险不大2010年2月8日利率固定收益部徐小庆分析员 xuxq陈健恒分析员 chenjh徐寒飞分析员 xuhanfei本期要点： PMI回落是否预示经济开始进入下行通道？1月份中采PMI自去年5月份以来首次出现回落。这是否意味着经济已经开始进入下行通道呢？第一，PMI的回落并不能完全由春节效应来解释。第二，PMI仍处于55以上，历史数据显示，只有当PMI下降至52以下后，GDP同比才会降至10%以下。第三，与中采PMI形成背离的是，汇丰PMI在1月份创下了历史新高，且上升幅度明显加大，这或许意味着一季度经济增速环比会高于去年第四季度。所以我们倾向于认为一季度经济

2、仍将继续保持强劲的增长，尚不会出现放缓的迹象。另一个值得关注的问题是：PMI购进价格指标继续上升，已经接近08年的最高点，这是否意味着未来PPI的通胀压力将逐步增大呢？首先，去年下半年以来，购进价格上涨的同时并没有伴随采购量的大幅增加，这意味着推动购进价格上涨的主要因素是美元贬值，而不是实际需求上升。但2010年美元开始不断升值，有可能使原材料再次回到2008年下半年“价量齐跌”的局面。其次，银行信贷收紧使得企业周转资金压力增大，会加快将原材料转成产成品的速度，使得供需缺口可能会出现趋势性回落，这也将减弱原材料成本上升对产成品价格的传导作用。所以我们认为输入型通胀压力正在逐渐减轻。 节前有望续

3、涨，节后调整风险不大上周资金面紧张状况有所缓解，央票利率持平、新债招标利率走低、股市下跌、美元走强等因素推动5-10年收益率出现10bp左右的回落。本周是节前的最后一个交易周，预计债市将继续保持小幅上涨的态势，但是收益率还有多大的下降空间呢？目前5-10年收益率水平已经接近09年9月份的低位并略低于历史平均收益率，安全边际有所下降，我们估计最多还有10bp左右的下降空间。节后央行可能加大流动性回笼力度，投资者担心债市将面临资金面和政策面的双重风险，但我们认为市场调整的风险并不大。首先，回购利率节后仍可能保持稳步小幅回落的态势。其次，政策风险包括1年期央票发行利率重新回升、上调法定准备金比率和加

4、息，我们认为只有第三项政策才会导致市场出现明显的调整，而这项政策短期内出台的可能性不大。第三，海外市场美元可能继续走强，进一步减缓通胀预期。即使市场出现调整，其调整幅度估计也不大，因为在这一轮收益率下降当中，交易型机构的介入程度不深。结合我们对节前和节后的判断，我们的投资操作建议是：(1) 基本配置仍以2-5年的固息债为主(政策性银行债更佳)；(2)参与国开行票息递增的含权债，其中09国开09的投资价值最高；(3)对于以短线交易为主的投资者，建议减持7-10年期国债的头寸，换持为7-10年政策性银行债。n PMI回落是否预示经济开始进入下行通道？图1. 中采PMI1月份相对于上一年12月份的变

5、动资料来源：Wind，中金公司研究1月份中采PMI为55.8，低于去年12月份的56.6，这是去年5月份以来该数据首次出现回落。这是否意味着经济已经开始进入下行通道呢？由于工业增加值、固定资产投资等增长数据需要1-2月份合起来公布，所以PMI成为了2月份市场唯一能够关注的与增长相关的数据。在该数据出来后，市场对经济下行的担忧明显加大。我们在过去的报告中也提到，PMI数据在判断经济走势的拐点时还是十分有用的，如08年12月PMI数据开始出现反弹，事实上本轮经济复苏也是从09年一季度开始的。那么1月份PMI数据出现回落是否表示经济增速开始由盛及衰了呢？图2. 中采PMI 资料来源：Wind，中金公

6、司研究第一，PMI的回落并不能完全由春节效应来解释。需要指出的是，1月份PMI的环比下降并不能简单地归结为季节性特征，尽管过去几年同期环比变动的中位数确实为负(表1)，但因为有些年份春节在1月，有些年份春节在2月，所以1月或2月都很难体现出一致的季节性特征。图1列示了过去四年1月份PMI的环比变动，一般春节月份PMI都会下降，而春节前一个月上升的可能性较高，如06年春节在1月份，所以PMI出现下降；而07年春节在2月份，1月份的PMI反而是上升的。但08年和09年的情况与此规律不符（08年春节在2月份，09年春节在1月份），所以从趋势上看，08年经济确实是向下的，而09年是向上的。今年春节在2

7、月份，因此1月份PMI的下降与过去的季节性表现并不一致，不排除有趋势性回落的可能，不过还需要进一步的数据才能对PMI下降的性质做出判断。表1. 1月份中采PMI各分项指标环比变动及与历史平均水平的比较资料来源：Wind，中金公司研究图3. 中采PMI和GDP单季同比 资料来源：Wind，CEIC，中金公司研究第二，PMI仍处于55以上，历史数据显示，只有当PMI下降至52以下后，GDP同比才会降至10%以下。PMI已经连续7个月出现上升，这是中采编制PMI以来持续时间最长的上升，而PMI不可能无限制的提高，历史上最高也没有超过60，而且大多数时候都在50-55之间(图2)，所以这样的回调从技术

8、层面来讲也是合理的，尚不足以支持经济已进入下行通道的判断。此外，如果比较PMI每个季度的平均绝对水平和GDP单季同比(图3)，大约有这样的对应关系：如果PMI在52以上，那么GDP同比就会在10%以上；如果PMI在46-52之间，那么GDP同比就会在8-10%之间；如果PMI降至46以下，那么GDP同比就会低于8%。因此如果后续PMI不持续回落至52以下，GDP同比仍将保持在10%以上。图5. 汇丰PMI季度变动和GDP环比资料来源：CEIC，Wind，Reuters，中金公司研究图4. 汇丰PMI和中采PMI资料来源：Wind，Reuters第三，与中采PMI形成背离的是，汇丰PMI在1月份

9、创下了历史新高，且上升幅度明显加大，这或许意味着一季度经济增速环比会高于去年第四季度。1月份汇丰PMI指数继续上升，与中采PMI出现背离并不是第一次出现，在2009年3月份也出现过(图4)。由于汇丰PMI剔除季节性因素，所以波动小于中采PMI，能更好地反映趋势真实的变化。此外，在调查企业的样本上也有差异，汇丰PMI以中小企业为主，而中采PMI以大型国有企业为主。1月份汇丰PMI相比12月份上升了1.3个百分点，这个上升幅度已经超过去年四季度PMI环比变动之和(1.1个百分点)，即使我们假定23月份PMI保持不变，也可以看到PMI在今年一季度的升幅要超过去年四季度的水平。如图5所示，根据汇丰PM

10、I季度变动与GDP季度环比增速之间的关系来看（参见2009年12月7日的周报分析），2010年1季度GDP环比相对去年四季度出现反弹的可能性还是比较大的，预计在910%左右（季调折年率），同比增速约为11.5%。从历史数据来看，汇丰PMI由于剔除季节性因素，季度变动与GDP的环比变动更加一致，而中采PMI季度变动在有些时间里与GDP环比的变动出现背离，因此在两者走势出现背离的时候，我们认为通过汇丰PMI变动来估计经济增速的环比可能会更好一些。图6. PMI购进价格指标资料来源：Wind1月份PMI分项数据中另一个值得关注的问题是：购进价格指标继续上升，已经接近08年的最高点，这是否意味着未来P

11、PI的通胀压力将逐步增大呢？如图6所示，购进价格指标从09年年初以来一直持续上升，在9-10月小幅回落后，又开始大幅上升，今年1月份升至68.5(环比升幅为1.8个百分点，较前个月的6.5和3.3有所缩小)，而历史最高点是08年6月，为75.7。我们下面从两个方面来分析购进价格上升对PPI的影响。图7. PMI购进价格与采购量趋势项资料来源：Wind，中金公司研究首先，去年下半年以来，购进价格上涨的同时并没有伴随采购量的大幅增加，这意味着推动购进价格上涨的主要因素是美元贬值，而不是实际需求上升。与购进价格上升形成鲜明对比的是，1月份原材料采购量反而下降了0.5个百分点。如果将两个指标剔除季节性

12、因素后，从趋势水平来看，如图7所示，09年上半年是“价量齐升”，下半年则是“价升量平”。这说明下半年以来，采购价格并不是主要由实际需求上升而带来的，而很有可能是美元贬值的结果。但2010年美元开始不断升值，有可能使原材料再次回到2008年下半年“价量齐跌”的局面。我们认为从中期趋势而言，美元可能还会进一步走强(在年度策略会中我们提到美元走强很可能是2010年最有可能发生的小概率事件)，因为如果全球经济面临“二次探底”的风险，那么美元会因为避险情绪的上升而受到市场追捧；如果经济开始步入复苏正途，那么美国经济的复苏速度也会好于欧洲，因为希腊、西班牙、葡萄牙等成员国的债务危机问题会拖欧元区的后腿，美

13、元相对欧元的强势会延续。其次，银行信贷收紧使得企业周转资金压力增大，会加快将原材料转成产成品的速度，使得供需缺口可能会出现趋势性回落，这也将减弱原材料成本上升对产成品价格的传导作用。1月份新订单下降了1.1个百分点，而产成品库存则上升了0.2个百分点，供需缺口相比上个月下降了1.3个百分点，但绝对水平仍然高于10左右的平均水平。剔除季节性因素后，供需缺口的趋势项仍然在上升，但升幅也已明显放缓。供需缺口的缩小意味着企业的产能增加得比需求要快，这样企业无法将上游原材料价格的上涨完全转嫁给下游企业承担，使得前面提到的购进价格上升对PPI的推动作用减弱。从商务部的生产资料价格指数来看，1月份下半月开始

14、，生产资料的价格环比已连续两周为负，而根据国家统计局的数据，包括煤炭、钢材、有色金属以及化工原料在内的主要工业品价格也出现了涨幅回落的现象。图9. PMI原材料库存领先于产成品库存资料来源：Wind，中金公司研究那么企业为什么开始增加产成品库存呢？我们在以前的报告中多次提到，去年以来原材料库存和产成品库存的走势出现了长期的背离，即原材料上升，产成品下降，而过去前者一般领先后者半年至一年的时间(图9)。领先滞后的时间长短与企业的资金周转压力有关，当资金成本上升且信贷出现困难时，企业就会加快消耗原材料的速度，以及时回笼资金，目前这一情况正在发生。我们知道，当前库存=上期新增+上期库存-本期消耗，虽

15、然原材料库存还没有出现下降，但1月份企业已开始主动减少原材料的采购量，未来如果持续减少采购量，那么应该能够看到原材料库存的下降（这也符合我们在2009年12月7日的周报中提出的“企业消化原材料库存的意愿开始增强”的观点）。图8. PMI供需缺口及其趋势项资料来源：Wind，中金公司研究总的来讲，尽管1月份PMI出现回落，购进价格继续上升，但综合其它指标，我们倾向于认为一季度经济仍将继续保持强劲的增长，尚不会出现放缓的迹象；而随着企业增加产成品库存来消化原材料库存（减少原材料的进口量），未来的供需缺口有望下降，加上美元走强有利于降低原材料购进价格，输入型通胀压力正在逐渐减轻。n 节前有望续涨，节

16、后调整风险不大图10. 全国性银行回购净融出量资料来源：中国货币网，中金公司研究图11. 国债和政策性银行债收益率周变化资料来源：Reuters，中金公司研究上周资金面紧张状况有所缓解，央票利率持平、新债招标利率走低、股市下跌、美元走强等因素推动5-10年收益率出现10bp左右的回落。1月下旬，货币市场资金面出现紧张，回购利率有较明显的上升。我们在2月份月报中解释了引起货币市场资金面紧张背后的一些原因，包括大型银行因法定缴款而减少了资金融出以及因为城商行月末接受信贷资产转移增加了资金融入。当时我们预计进入2月份，这种资金面紧张的局面会得到缓解。从上周市场来看，回购利率确实出现一定幅度的回落，从

17、1.86%降至1.73%。一方面，央行在公开市场进一步净投放资金，全周净投放2140亿，创近几个月以来单周净投放的最高记录；另一方面，信贷调控的月末效应消退，大型银行（尤其是国有银行）资金融出规模有所回升(图10)，而市场的融入需求没有明显增加，因此未到期回购余额小幅回落。中长期债券收益率在1月下旬开始出现回落，主要是银行信贷收缩后对债券配置需求明显增强，一级市场招标利率走低推动二级市场收益率下降。2月初这一状况并没有发生变化，上周三10年期国债和10年期浮息国开债的发行利率都低于二级市场水平，银行都比较积极参与投标，认购倍数较高。除了银行配置需求增强以外，基本面也出现了有利于债市的变化。一方

18、面，受到央行收紧货币政策以及政府调控房地产市场力度的加大，投资者对未来经济走向产生担忧，股市上周出现了大幅下挫，催化了债市的做多情绪，包括一部分避险资金也进入债市；另一方面，由于欧元区希腊、西班牙和葡萄牙等国家财政赤字状况不容乐观，近期欧元走弱，美元走强，导致大宗商品价格回落，缓解了市场对未来通胀的担忧。此外，央票利率上周继续持平，也暂时打消了市场对政策面变化的顾虑。在这几方面因素的推动下，上周中长期债券收益率进一步回落，符合我们在2月月报中的判断。5-10年期收益率降幅明显大于1-3年，其中5年期政策性银行债降幅大于国债，为8bp，而7-10年期国债收益率降幅大于政策性银行债，为11bp(图

19、11)。本周是节前的最后一个交易周，预计债市将继续保持小幅上涨的态势，但是收益率还有多大的下降空间呢？目前5-10年收益率水平已经接近09年9月份的低位并略低于历史平均收益率，安全边际有所下降，我们估计最多还有10bp左右的下降空间。判断本轮收益率下降的底限，我们可以参照两个标准。一个是去年下半年9月初的二级市场收益率水平，因为四季度市场对央票利率上升预期增强导致债市出现下跌，这轮下跌主要是恐慌心理所致，而本轮反弹收益率回到下跌前的水平，就已经修正了前期的非理性因素，除非基本面发生显著变化，否则继续下降的动力会不足。此外，如表2所示，9月初的收益率水平已略低于各期限的历史平均水平，而今年CPI

20、的平均水平将至少回到历史平均水平，因此中长期债券的收益率也不应明显低于历史均值。如果比较目前5-10年期国债和政策性银行债与09年9月初的收益率水平，5年期国债和政策性银行债还分别有11bp和25bp的下降空间，7-10年期国债已基本到位，而7年和10年政策性银行债还分别有17bp和8bp的下降空间(图12)。图12. 国债和政策性银行债关键期限收益率高于09年9月初水平的幅度资料来源：Reuters，中金公司研究表2. 目前收益率与09年9月初、历史平均收益率的对比资料来源：Reuters，中国债券信息网，中金公司研究另一个标准是去年下半年5-10年期债券的最低发行利率。本轮反弹的一个主要推

21、动力来自于一级发行利率的下降，而发行利率能下降至什么水平，关键在于分析银行配置账户对收益率的认可程度。投资类账户通常对收益率的要求会有一个相应的底限，这个底限就是保护他们不会在未来收益率上升的环境中出现太明显的浮亏。上周10年期国债招标一定程度上说明了这个底限。在招标前，虽然市场预期招标利率会走低，但从最终的结果来看，3.43%的招标利率基本上符合市场预期，没有明显低于二级市场水平。因为该发行利率已经与09年下半年10年期国债最低的发行利率3.44%接近，如果明显低于去年下半年发行利率的最低点，未来出现浮亏的可能性比较大，这是银行投资账户比较忌讳的。这也是为什么浮息债收益率比固息债低如此之多的

22、情况下银行对认购浮息债仍热情不减的主要原因，因为浮息债比固息债更难出现明显浮亏。从这个角度而言，我们可以认为去年下半年以来5-10年债券发行利率的最低点是银行对这些期限收益率认可程度的底限，如果收益率低于这个底限，银行投资账户的需求可能明显减弱。表3列示了5-10年期国债和5年期政策性银行债去年下半年的发行利率，5年期国债的最低值是2.9%，7年期是3.15%，10年期是3.44%，而目前5-10年国债二级市场收益率实际上都已经接近这些底限，继续下降的空间已不大。而政策性银行债去年下半年发行中长期固息债的频率已不高（农发行和进出口行一般发行5年及以内的固息债，更长期限的品种比较少），这个底限会

23、模糊一些，其中只有5年期发行频率高一些，最低的发行利率为3.4%，而目前5年期政策性银行债的二级市场收益率大约为3.47%（100401），空间比国债大一些。至于3年及以内的收益率，由于短端利率仍会趋势性上升，加上存在3年期央票重启的可能，所以高于去年下半年的水平是很正常的，用去年下半年的最低发行利率来判断下降空间的意义不大。表3. 主要期限债券去年下半年以来的发行情况资料来源：中国债券信息网，中金公司研究图13. 7天回购利率的月均值资料来源：中国货币网，中金公司研究节后央行可能加大流动性回笼力度，投资者担心债市将面临资金面和政策面的双重风险，但我们认为市场调整的风险并不大。首先，回购利率节

24、后仍可能保持稳步小幅回落的态势。从历史经验来看，如表4所示，央行公开市场操作一般在春节前净投放资金，然后在节后加大回笼力度，除了回笼节前投放的资金以外，还会额外回笼资金，所以合计来看净效果仍是净回笼。但这并不意味着回购利率将会出现回升，事实上我们观测了02年以来各年份一季度回购利率的走势，不管央行回笼流动性的力度如何，一季度末的回购利率相对于四季度末都会出现不同程度的下降，3月份几乎总是全年回购利率最低的月份，季节性特征非常明显。即使在07、08年央行在一季度两次上调法定准备金比率的情况下，回购利率也依然出现了回落(图13)。表4. 过去几年春节前后央行公开市场净投放规模（单位：亿）注：”+”

25、表示净投放，“”表示净回笼。资料来源：中国债券信息网，中金公司研究图14. 大盘股网下申购中签率资料来源：Wind，中金公司研究近期股市出现下挫，新股上市频频出现破发，打新股热情降低，也减少了投资者通过回购融资打新股的需求。从图14中可以看到，大盘股网下申购的中签率大幅提高，中国一重的网下中签率甚至高达20%，这意味着网下申购资金明显减少，而网下申购资金主要通过回购融资获得。投资者打新股的热情暂时还难以恢复，因此打新股的回购融资需求相应会有所下降，这也有助于支持回购利率的继续回落。图15. 法定比率上调对10年期国债收益率的影响资料来源：Reuters，中金公司研究其次，政策风险包括1年期央票

26、发行利率重新回升、上调法定准备金比率和加息，我们认为只有第三项政策才会导致市场出现明显的调整，而这项政策短期内出台的可能性不大。我们在2月份月报中谈到，节前央票利率可能持平，但节后仍有望进一步上升。因为央行节后需要加大回笼力度，从前面对过去几年春节前后公开市场操作的汇总情况来看，节后单周净回笼量至少要达到1000亿以上，那么央票的发行量将明显增加。一旦央票放量，意味着发行利率可能也要上升。不过即使央票利率再度上升，只要1年期利率水平不超过2.25%，这样的调整幅度就在市场的预期之中，不会造成明显的冲击，不过可能会引发获利回吐带来的技术性调整。如果节后再次上调法定准备金比率，对债市也不会带来明显

27、的调整。因为在这种情况下公开市场操作回笼的压力会减轻，央行继续将央票利率保持在较低水平的可能性反而增大，而且从1月份法定比率上调后市场的反应来看，这一政策的出台对债市可能反而是利好。同样的政策在不同时期对市场的影响不同，取决于该政策是否会改变投资者对未来经济前景的预期。如图15所示，07年一季度央行两次上调法定准备金比率，10年期国债收益率是逐步上升的，但08年一季度央行也两次上调法定比率，10年期国债收益率却是逐步下降的，因为07年经济增长十分强劲，政策调控不会改变投资者对经济向好的预期，反而会增强投资者对政策持续调控的预期；而08年次贷危机的负面冲击已开始显现，这时政策调控可能会导致经济下

28、行的风险增大，政策调控的频率和力度越大，市场对经济前景的预期就越悲观。今年1月央行上调法定比率后，收益率不升反降，与08年的情况更加类似，这说明投资者认为目前国内经济复苏的基础并不牢固，上半年的政策调控会导致下半年经济增速放缓的可能性增大。如果节后加息，市场的调整幅度可能会比较明显。因为在加息后，市场对1年期央票利率的定位会提高至2.5%附近，中长期收益率上升的空间也会打开。但我们认为短期内加息的可能性不大，具体的分析请参见2月月报，这里不再赘述。图16. 美元指数和油价走势负相关资料来源：Bloomberg，中金公司研究图17. 保险、基金和券商持债规模变化资料来源：中国债券信息网，中金公司

29、研究第三，海外市场美元可能继续走强，进一步减缓通胀预期。上周美元指数从一周前的79.46上升1.3%至80.44，自去年7月以来首次突破80大关，美元对欧元升值1.3%至1.3678，欧元汇率降至去年6月以来新低，油价也相应跌至接近70美元/桶(图16)。我们一直看好今年美元走势的一个重要原因在于美国存在的财政赤字问题在欧洲也同样存在，且某些欧元区国家更加糟糕，而美国的经济复苏会快于欧洲，加上欧洲宽松货币政策的退出对复苏较慢的成员国的经济冲击会较大，某些国家的主权债务危机会加重市场对欧元稳定性的质疑，所以美元相对于欧元应该持续增强，而美元相对于欧元的走势基本决定了美元指数的走势(具体分析请参见

30、年度策略报告)。我们宏观组和股票策略组对此也持相同的看法。首先，要解决欧洲主权债务危机，让欧元大幅贬值是一个办法，这样欧元区的出口将会得到帮助，并在一定程度上缓解经济困难的状况；其次，09年3季度美国年化劳动生产率增速达到9%，4季度达到6-7%，而欧元区仅为1-2%，用PPP的原则来衡量，美元的价值亦被有所低估，尤其是相对于大宗商品国的货币；第三，从技术交易的角度看，美元已经突破了200日均线（长期趋势均线），一个资产价格一旦突破其长期趋势均线，一般都在未来3-6个月会有良好表现，市场在看到这个趋势后，也会继续增持美元，从而进一步促进这种趋势的发展。即使市场出现调整，其调整幅度估计也不大，因

31、为在这一轮收益率下降当中，交易型机构的介入程度不深。从1月份的数据来看，基金、券商等交易型机构的持债规模都出现净减少(图17)，即并没有在这一轮收益率下降中大幅增仓(因为1月份债券净增量相对较少，只有几百亿，所以除了银行买的相对多以外，其它类型机构都容易出现净减少)。而且目前交易型机构的仓位主要集中在信用债上，在利率产品上的持仓不高。所以在市场调整时，这些机构自然也不会大幅减仓来杀跌，对利率产品造成的冲击有限。结合我们对节前和节后的判断，我们的投资操作建议是：(1) 基本配置仍以2-5年的固息债为主(政策性银行债更佳)。尽管这些品种短期来看交易价值不如期限更长的7-10年期债券，但适合持有一段

32、时间以获得票息收入为主，加上收益率下滑效应，可以抵御一定程度的收益率上升。即使以目前下降后的收益率计算，如表5所示，在未来3个月收益率升幅不超过20bp的情况下，这些品种仍不会出现亏损，其中3-4年期的债券更加攻守兼备。而且一旦市场情绪开始反转，这些品种的流动性仍能得到保证，不会像长债那样流动性迅速消失。5年期债券还有一定的交易价值，收益率预计仍有10-20bp的下降空间。表5. 2-10年政策性银行债3个月持有期回报分析资料来源：Reuters，中金公司研究(2)参与国开行票息递增的含权债，其中09国开09的投资价值最高。我们最近一次推荐投资者购买这些含权债是在11月16日的周报中提到。如表

33、6所示，我们将这些债券大致可以分为三类：(1)当作2年以内的债券，如08国开19、08国开23和08国开25，其中08国开25回售期限在1年内，收益率达到2.19%，好于投资央票；08国开19和08国开23的回售期限则接近2年，收益率在2.75%左右，也明显好于期限接近的080221和080222两支活跃个券（收益率大约2.59%）。(2)当作4-5年期的债券，如08国开18和09国开09，回售收益率都在3.65-3.7%之间，也高于期限相近的普通债券。(3)当作8-9年期的债券，如08国开14和08国开16，回售收益率已低于普通短期债券，但到期收益率比普通长债高出30bp，不过这两支债交易不

34、活跃，很难买到。我们认为在这些含权债中，投资价值最高的是09国开09，因为它的回售收益率和到期收益率均高于普通债券，这样如果收益率下降，它会跟随10年期品种相应上涨(能够受益于长债上涨的含权债只有08国开14、08国开16和09国开09，但前两支流动性不好)；如果收益率回升，由于其回售收益率高出5年期20bp，所以也能抵御一定程度的收益率回升。表6. 票息递增的含回售权债的基本信息和当前收益率水平资料来源：中国债券信息网，北方之星，中金公司研究 (3)对于以短线交易为主的投资者，建议减持7-10年期国债的头寸，换持为7-10年政策性银行债。图18. 国债和政策性银行债之间的税收利差资料来源：R

35、euters，中金公司研究如果收益率进一步下降，我们认为7-10年政策性银行债的表现好于同期限国债。首先，正如前面分析的，无论与9月初的二级市场收益率还是与去年下半年的最低发行利率相比，政策性银行债都还有下降的空间，而国债已基本接近那时的水平。其次，由于国债关键期限品种的发行比较频繁，供给较多，其发行利率要突破前期的“底限”较为困难，而政策性银行债5年以上的品种发行较少，“底限”比较模糊，要进一步下降也相对容易。第三，政策性银行债的需求群体大于国债，尤其在市场存在交易机会时，两者的税收利差往往会缩小。国债的最主要投资群体是银行投资账户，而政策性银行债的需求群体要相对大一些，包括银行、保险、基金

36、等。目前7-10年期政策性银行债的收益率仍高于保险的资金成本，对保险是有吸引力的；而基金等交易类账户在市场出现机会时，会优先买入政策性银行债来博弈净价所得，使得税收利差可能降至平均水平以下。第四，7-10年的税收利差从去年四季度以来有所回升（图18，但3-5年的税收利差小幅下降），中长期政策性银行债相对于国债的价值有所提高。附表1. 央行公开市场操作 资料来源：PBOC，中金公司研究附表2. 货币市场二级交易和报价情况资料来源：北方之星，Reuters，中金公司研究附表3. 利率产品发行情况资料来源：中国债券信息网附表4. 利率产品成交情况资料来源：北方之星附表5. 国债和政策性金融债收益率注

37、：收益率以上周末为准资料来源：Reuters附表6. 互换利率注：收益率以上周末为准资料来源：Reuters13本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。编号：时间：2021年x月x日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第1页 共1页第 1 页 共 1 页