资本结构之谜-梅耶斯.pdf

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1、-.感以下同学的努力，现在我把所有人的奉献结合起来，大家整体的看一下，这篇文章。明天开会的时候每个人都要发表一下对文章的看法。然后再找一些资料，想一想咱们这个题目。如何规划资本构造？胡力静胡力静 3,43,4 页喆页喆5,65,6 页史丽月页史丽月 7,87,8 页睿页睿 9,109,10 页页忠静忠静 11.1211.12 页于嘉静页于嘉静 13,1413,14 页晓乐页晓乐 15,1615,16 页王秀萍页王秀萍 17,1817,18 页页资本构造之谜资本构造之谜梅耶斯本文的标题是为了提醒你的费希尔布莱克的知名观点“股息之谜,他最后说,“公司应该对股利政策?我们不知道。我将开场问:“公司应

2、该如何选择资本构造吗?“再一次,答案是,“我们不知道。资本构造之谜是比股息还有麻烦。我们知道一些关于股利政策。约翰林德纳的模型的企业如何设置分红追溯到 1956 年,它似乎仍然起作用。我们知道股票价格会对未预料到的股息变化起反响,所以很明显,股息有信息。这观察至少可以追溯到米勒和莫迪里阿尼。我们不知道是否高股息收益率增加了投资者要求的预期回报率,如增加税收对 MM 的证明股利无关的建议,但金融经济学家正在苦心研究这个问题。相比之下,我们对资本构造知之甚少。我们不知道如何企业选择债务、股本或他们所发行的混合证券。我们只有最近发现资本构造的变化能够传达信息给投资者。没有任何研究测试说明财务杠杆和投

3、资者之间需要的回报之间存在关系正如 MM 理论预测的那样。一般来说,我们对企业融资行为认识缺乏,该行为如何影响证券回报。-.word.zl.-.我不想听起来过于悲观或气馁。我们对资本构造的选择积累了许多有益的见解,MM 是最开场重要的一个,MM 的在杠杆定理(命题 1)。我们有认真思索这些见解如何应用到最正确资本构造。我们许多人都翻译这些理论,或多或少给经理提出最优的资本构造的明确的建议。但是我们的理论似乎并没有解释实际的融资行为,当我们解释公司实际的资本构造决策时，这个理论显得有些牵强。关于最优资本构造，我做得比我写的多,所以我趁此时机做出修正，试图将研究推向一个新的方向。我将比照两个方面考

4、虑资本构造:1、一个静态权衡框架中,公司被看作是设定一个目标债务价值比并逐步走向它,几乎以一样的方式，公司朝着一个目标的股息支付率调整股息。2、一个旧式的啄序理论,公司更喜欢部融资,如果发行证券，那么更偏好债券。在真正的啄序理论中,公司没有明确定义的目标债务价值比率。最近的理论，为啄序理论注入了新的活力。我认为这种理论在解释我们知道实际的融资选择和他们的平均影响股票价格方面，能起到和静态权衡理论一样的作用。管理和中性突变假说我有点武断,并且可能不公平,排除了可能解释公司的资本构造选择的“管理的理论。我选择不考虑会割断经理人行为和股东的利益之间关系的模型。我也回避了米勒的想法“中性突变的想法他建

5、议公司分为一些对公司的价值没有重大影响的融资模式或模型。这个模型可能使经理感觉更好,因为它们没有伤害,没有人在乎停顿或更改它们。因此识别这些模型,并使用它们来预测融资行为的人将不会解释什么重要的东西。-.word.zl.-.中性突变的想法是重要正如一个警告。鉴于时间和设想,经济学家通常可以创造一些模型,在任何随机事件上都能保持经济的理性。但把中性突变作为一种严格的空假设使得研究工程也很难进展。如果一个经济学家确定各种融资策略的本钱,获得独立的证据说明本钱是真的在那里,然后构建一个基于这些费用的模型，解释了企业的融资行为,然后取得了一些进展,即使它证明很难证明,例如说一个类型A 融资策略要比 B

6、 型有更高公司的价值(事实上,如果所有公司遵循最大化价值的策略我们再也看不到 B 型。)还有一个原因不能马上承受中性突变:我们知道投资者都对公司的融资选择感兴趣,因为当公布决定的时候，股票价格就会发生变化。变化可以解释为“信息效应与融资无关。然而是有点太容易而不能等到结果事件的研究中,然后思考一个能解释他们的信息理论。另一方面，如果一个人开场假设经理都有特殊的信息，建立一个关于信息如何改变融资决策的模型，以及投资者根据好的或坏的信息做出预测，之后才会产生一些进步。因此本文实际上是在讲一对一竞争的静态权衡和优序融资。用理论来解释实际行为是十分有必要的。静态权衡假说静态权衡假说一个公司的最优负债比

7、通常是这样定义的：保证公司的资产和投资方案正常进展的借款的本钱与收益比。这种公司是用来平衡利息税盾以抵消破产或者财务窘迫的本钱的。当然，关于税盾是否有价值一直是存在争议的，另外存在争议的就是金融的未来本钱是否重要，但这些争议只是围绕一个主题。公司应该用股本替代负债，或者用负债替代股本，以使公司价值最大化。因此，负债与股本之间的关系应如图 1 所示。-.word.zl.-.本钱的调整。如果没有调整的本钱，而且静态权衡理论是正确的，那么每个公司可观察到的贷款额与抵押物价值的比率应该就是它的最正确比率。然而，本钱是必然存在的，但在调整到最优这个过程当中是滞后的。公司不可能做到立即抵消随机事件带来的影

8、响，这就导致其不可能做到最优，所以在有一样的目标比率的公司当中应该会有一些实际债务比率的代表性的差异。巨大的调整本钱可能可以解释观察到的实际负债比率的大的变化，因此公司将被迫长期偏离其最优比率。但是静态权衡理论并没有说调整本钱是个一阶关注事实，反而它们很少被提及。在不建模的前提下使用它们是不正确的。任何融资行为的代表性测试应详细说明公司债务比率不同，因为它们有不同的最正确比率，或者因为他们的实际比率偏离了最优比率。很容易就会把这两个混淆。比方早期试图验证 MM 理论的代表性研究。这些研究试图确定杠杆的不同是否影响公司的市场价值或营业收入的市场资本化率。事后看来，我们可以很快看到的问题：如果调整

9、本钱小，样品中的各个公司都维持或者接近于其最优比率，那么样本中负债比率的偏离量必然会导致最优资本构造中风险或者其他因素。除非风险和其他变量的影响公司价值可以调整否那么我无法验证 MM 理论。现在我们已经从代表性的回归分析中学会如何把握“其他条件不变。当然，做这些测试的意义之一是假设的调整本钱很小，但管理者不知道，也不在乎，什么是最正确的负债比率，因此也不愿意深入研究它。然后研究人员会去想象资本构造选择的“管理理论通常是未知的。对于 MM 理论的代表性研究来说这可能是一个恰当的假说，但对于让对象去理解融资行为不是很有帮助。假设我们不管这种关于“管理的分歧。如果调整的本钱很小，而且公司的-.wor

10、d.zl.-.负债比率保持在接近于他们目标比率的水平，很奇怪，所观察到的多样性的资本构造在静态权衡框架中看起来却是相似的。如果调整的代价是巨大的，所以有些公司将会偏离它们的目标很远，那么我们就应该少关注静态权衡理论，多关注为什么他们是如此重要，以及如何合理管理才能接近目标。但是现在我要继续我的故事，关于负债和税收。负债和税收。米勒著名的“负债和税收的文章，是我们脱离了最初MM理论的极其严格的假设，提出利息税盾是如此重要，使得我们没法解为什么所有的公司没有全部负债融资。米勒描述了所有公司债务总数的供应与需求的平衡，即公司的投资者所缴纳的边际个人所得税正好抵消公司节省的税收。然而，既然这个均衡只能

11、决定债务总数，因此对于单个缴纳税的公司，债务政策是无关的。因此米勒的模型使得我们能解释公司间负债筹资策略的分散化而不必介绍非追求价值最大化的经理人员。个人理解代理问题问题是，这个解释只有在我们假设所有的公司面临大约一样的边际税率才有效，但是明显这是个我们可以立马否决的假设。通过财务租借和其他工具的延伸的折旧税盾交易理论和投资者的税收抵免，证明大局部公司面临较低的边际税率。鉴于实际边际税率和假设中的巨大差异，以及静态权衡理论的有效性，我们期望能在一个横截面测试中找到一个强有力的税收效果，不管你相信谁的关于负债及税收的理论。图二绘制了借款的净税收利得和期望的从未来每一美金利息支付中可实现的税盾。对

12、于某些公司这个数字是 46 美分，或接近于它。在某些极端情况下，有很大没使用的应纳税损益的冲转额的公司不支付当前的税收。这些公司每一额-.word.zl.-.外美金利息的支付仅仅会创造潜在的未来的减少额，并且只能在公司有足够的所得额去超过以前年度的纳税冲减额时才是可用的。期望的可实现的税盾效应是正的但是却很小。同样，有很多现在交税但是不一定未来也能继续交税的公司。这样的公司估计的未来期望的利息税盾在零与法定税率之间。在修正的 MM 理论中，任何公司都可听过负债获利；边际税率越高，获利越大。也就是图中最上面的那条线。在米勒理论中，个人利息所得税的支付会正好抵消公司的利息税盾，当然在公司按完全法定

13、税率支付的前提下。然而，任何以低税率支付的公司通过借款会有净损失，借出款项会有净获利。这就给出了图中的最下面的线。同样也有折衷理论，在图中就是中间的虚线。折衷理论很流行的原因是它看起来要比 MM 理论或米勒理论的条件宽松的多。但是不管支持哪种理论，所有图形的斜率都是正的。面临完全法定税率的公司借入款和有大量的可冲转应纳税损益额公司的借出款最起码不借入款 的税收优势的不同点和极端理论完全一样。因此，尽管这些理论介绍了关于公司负债供应与需求总额的不同故事，它们都对什么公司会比平均值多借款或少借款做了一样的预测。所以税收方面的静态均衡理论预测 IBM 会比伯利恒钢铁公司借款更多，同样的，通用汽车的负

14、债权益比会比克莱斯勒的高。财务困境本钱。财务困境本钱包括破产的法定本钱和管理方面的本钱，同样包括代理本钱，道德风险，以及即使防止了违约也会发生的的监管和合同本钱。我们知道这些本钱的存在，尽管我们会争论他们的大小。比方，如果不能认识到代理本钱和道德风险就没法得到一个对负债公约的满意答案。关于财务困境本钱的文献支持了关于筹资行为的两大定性描述。-.word.zl.-.1.其他因素一样时，风险性公司应借更少的钱。这里的“风险被定义为公司的资产市场价值变化率。变化率越高，任何给定的一揽子债务索赔的违约概率就越大。由于金融危机的本钱是由潜在或实际的违约引起的，平安厂商应该能够在财务困境的预期本钱抵消借款

15、的税收优势之前借到更多的钱。2.持有具有活泼的二手市场的有形资产的公司比那些持有专门的无形资产或有价值的增长时机的公司借的少。财务困境的预期本钱不仅取决于麻烦的概率，而且取决于麻烦的损失价值。专业化、无形资产或增长时机更可能在财务困境中失去价值。啄序理论啄序理论比照静态权衡假设，基于融资啄食顺序上的一个流行的故事：1.公司偏好部融资2.尽管股利“粘性并且目标派息率根据投资时机的价值逐渐调整变化，公司仍使其目标股利支付率配合他们的投资时机。3.粘性股利及不可预测的盈利能力与投资时机波动意味着部产生的现金流量可能比投资支付的更多或更少。如果是更少，公司将首先选择现金余额或有价证券组合。4.如果需要

16、外部融资，公司将首先发行最平安的证券。即，开场是债务，接着可能是混合型证券比方可转换公司债券，股权或许作为最后的选择。在这个故事中，没有明确的债务权益构造，因为有两种权益，即部的和外部的，一个在啄食顺序的顶部一个在底部。每个公司的资产负债率都反映了外部融资的累计需求。啄序理论文献啄序理论文献-.word.zl.-.啄序理论假说并不新鲜。例如，它来自于 1961 年唐纳森关于将大公司作为样本的融资实践的著名研究。他认为13，p.67，“管理部门强烈的偏好部产生新资金的来源，甚至排除除了在资金需求中偶尔不可防止的凸起的外部资金。这些凸起一般不会被削减股息：减少“现金股利支付习惯，是大多管理中不可想

17、象的，除了在极端财务危机中作为一种防御措施。p.70鉴于外部融资需要，管理者很少想到发行股票：尽管很少有公司会在排除出售普通股的情况下能够走的很远，在过去 20 年的销售经历局部没有过这样的销售，并且在可预见的未来也没有预测到一例。非常高的市盈率在近年来尤为显著，几个财务人员表示，他们清楚的知道这是一个销售普通股的非常好的时机，但是仍坚持不这么做。当然，如果我们需要用来解释一切时啄序假说很快就被否认。有很多发行股票的例子，在他们能发行投资级债券时。但是，当一个看起来是整体时，对部融资和债务的严重依赖是显而易见的。1973-1982，所有非金融公司，资本支出的 62%，包括存货和其他流动资产，来

18、自于部产生的现金。需要外部融资的大局部来源于借款。新股发行金额从来没超过外部融资的 6%。看了这些统计数字的现代金融的任何人都会发现啄序理论的想法是完全可行的，至少可以来描述典型行为。“管理资本主义的理论解释了公司对部融资的依赖时所有权和控制权别离的副产品。职业经理人防止依赖外部融资，因为这会让他们受到资本市场纪律的制约。唐纳德 1969 年的书中主要不是管理资本主义，但他却观察到他研究的公司的融资决策并没有针对股东财富最大化，并且学者试图解释这些决定将不得不开场成认“企业融资管理的意见。对于 20 世纪 60 年代这个结论是很明显的。但在今天看来，对于存在与股东利益-.word.zl.-.相

19、悖的啄食顺序的融资就不那么明显了。不对称信息的外部融资。我曾经忽略啄序理论，因为我能想到他没有理论根底将很难适应现代金融理论。这样的论点可以使部融资防止发行本钱，如果外部融资使必要的，以防止债务的股权本钱仍然很高。但是在静态权衡理论中，发行本钱似乎并没有大到足以覆盖本钱和收益的杠杆作用。然而，最近的基于信息不对称的工作与啄序理论的预测大致相符。下面简要介绍一篇由我和Nicholas Majluf 合作完成的即将发表的轮完，虽然我会非常的煎熬，但本文的论点是非常必需的。假定公司必须筹集 N 美元以便实施一些有潜在价值的投资时机。y 代表该投资时机的净现值NPV，x 为放弃这个投资时机时公司的价值

20、。公司的管理者知道x和 y 是多少，但是市场中的投资者不知道：他们只会得到一个联合分布的可能值x,y。给定信息不对称，资本市场是完全的且为半强态效率时，假设投资者可获得的信息不变时，MM 定理成立，我认为在这个意义上，相对于实物资产的存量债务时无关紧要的。假定公司必须筹集 N 美元以便实施一些有潜在价值的投资时机，Y 代表该投资时机的净现值。还会有一个可能的本钱：公司可能会出售证券低于它们的真实价值。假设公司发行股票是用综合的市场价值，发行时价值为 N负债发行在瞬间完成.然而，经理人知道股票的真实价值是 N1，也就是说，在其他条件不变的情况下，当投资者具备经理人的专业的知识时，N1 是新股票的

21、真价值。Majluf 和我讨论了管理者在这种情况下要追求的几种目标，其中最大的目标就是使公司现存的股票价值最大化，也就是说管理者会担忧公司中原有股东的价值，而且，投资者知道管理者会他们的立场上，并且会在他们愿意支付的情况下-.word.zl.-.随意的改变价格。我们定义N 为股票被高估或低估的局部，即为N=N1-N，当时，公司的管理者会发行股票。如果经理的部信息是不利的，那么即使N 是消极的，筹集的资金最好的用处就是放在银行里-即零净现值投资，公司也会总是发行股票。如果部信息是有利的，公司就可能通过一个净现值较好的投资时机而不是发行被低估价值的股票。但是，如果经理采用这种方式，那么发行股票的决

22、定就会向新老持股者传递公司的不利信息。V 代表不发行股票时公司的市场价值，V代表发行时股票公司的市场价值(包含新股，如果每个人都知道经理将按照公式1行动，理性的均衡预期条件为：需要筹集的总金额由于假设是固定的，但是需要发行新股票的数量是不确定的。因此N 是生的，取决于 V，假设公司发行股票，新的股票持有人的股票份额为N/V，经理明白其权益的真正价值为，因此，给定了 N、x、y，给定发行了股票，每股价值越大，放弃给新的股票持有人的价值越少，N 值就越少。Majluf 和我讨论了这个假定和模型的细节，下面是两个关键点：1、依赖外部融资的本钱。我们通常认为外部融资本钱是行政和承销本钱，以及在某些情况

23、下的新证券定价。不对称信息造成不同类型的本钱的可能性：公司可能会选择不发行-.word.zl.-.股票，并因此错过一个好的净现值的投资工程。如果公司能够在部保存足够的现金满足这种净现值好的工程的投资需要，这种本钱是可以防止的。2、债券优于股票发行的好处。如果公司从外部融资，那么发行债券比股本证券要好，通常的规那么是，发行平安的证券优于有风险的证券。对第二个关键点的进一步解释:y 是公司投资时机的净现值，如果高于或者等于N，新发行股票的价值会被低估N0或被高估N0,最好还是发行债券。这个例子假定新股票或风险债务会被低估。如果经理人部信息是不利的,所以任何高风险的证券发行会被高估吗?在这种情况下,

24、难道公司想尽可能做大,能够最大限度的利用新投资者?如果是这样,股票似乎比债务(和权证更好)更好。决策规那么似乎是,“当投资者低估了该公司时发行债券,当他们高估时发行股本或其他高风险的平安。-.word.zl.-.这一战略的问题是显而易见的,一旦你把自己放在投资者的鞋子。如果你知道该公司只有在它是价格高估时发行股票,否那么发行债务,你将会拒绝购置股票,除非该公司已经耗尽它的“债务能力,除非该公司已经发行了如此多的债务,在发行更多时它将面临更多的额外费用。因此投资者会有效地迫使公司遵循一个啄食的顺序。现在这显然太极端。提出的模型就需要大量的充实,才能全面地反映实际的行为。我提出了它只是为了展示模型

25、基于不对称信息可以预测的两个跟随啄食故事的中心思想:第一,部融资的偏好,第二,如果是寻求外部融资偏好债务多于股本。我们所知道的关于企业融资行为我们所知道的关于企业融资行为我现在将列出我们所知道的融资行为,试图理解从以上简述的两个假说的知识。我从融资行为的五个因素开场,然后从较弱的统计证据或个人观察提供一些概括。当然，即使基于显而易见的好的统计的“事实早已被融化在进一步检查之中,所以要慎重阅读。部 VS 外部股权。总投资支出主要是依靠贷款发行和部产生的资金。新股发行起到的作用相对较小。此外,正如唐纳森已经观察到,这就是许多经理人说他们试图做的。这个事实就是建议将啄序假说放在第一个位置上。然而,它

26、也可能被解释在一个静态权衡理论通过增加权益发行的重要交易本钱和注意资本收益相对于股息的税收优惠。这将使外部股权相对昂贵。这就解释了为什么公司保持目标股利支付足够低,以防止使普通股票的问题。14 这同样可以解释为什么一个公司高于目标的负债比率上升并不立即发行股票,回购债券,并重建一个更温和的债务-.word.zl.-.价值比率。因此公司可能在他们的债务目标之上扩展他们蓝图。(但是请注意,通常呈现的静态权衡假说很少提到这种调整的本钱)。但现金支出回购股票似乎相当少。因此很难解释通过一个增强静态权衡理论来解释一个公司低于债务目标扩展远足-公司可能很快发行债券、回购股票。此外,如果个人所得税在解释公司

27、的明显偏好部股权方面是重要的,那么就很难解释为什么外部股权并不强烈的负面的,为什么大多数公司没有逐渐转移到相对较低目标支付率,使用支付现金回购股票。证券发行的时机。公司显然试图寻找时机发行股票当证券价格高的时候。“鉴于他们寻求外部融资,他们更有可能发行股票(而不是债务)在股票价格上涨后而不是在股票价格下跌后。例如,过去的股票价格的波动是表现最好的一个变量在Marsh的研究22关于英国公司的在新的债务和股本发行之间进展选择的问题。Taggart 39和其他人也发现了在美国类似的行为。这个事实对静态权衡倡导者而言是为难的。如果公司价值上升,债务价值比率下降,公司应该发行债务,而不是股权来调整其资本

28、构造。事实对跟随啄食假说而言是同样为难的。没有理由相信当股票价格“高时经理的部信息更有利。“即使有这样一个趋势,投资者到现在已经了解到,将解释公司相应的问题决策。公司在一个理性预期均衡下可以系统地利用新股票的购置者是没有方法的。无形资产的借贷和成长的时机。拥有珍贵的无形资产或增长时机的公司比拥有很多有形资产的公司趋向于借到的贷款更少。例如,Long 和 Malitz21发现了在广告投资的比率和研究与开发(R&D)与借款水平呈明显的负相关关系。他们还发现了资本支出的速度(在固定厂房和设备)和水平的借款呈明显的正相关关系。-.word.zl.-.Williamson41通过,不同的路径得出同样的结

29、论。对企业的无形资产和增长时机的代理本钱是债务证券和权益证券的市场价值与有形资产的重置本钱之间的差额。他发现代理本钱越高,那么该公司的债务价值比率越低。有大量的间接证据说明该级别的借贷水平不仅仅取决于企业的资产的价值和风险,也取决于持有资产的类型。例如,没有这个区别,静态权衡理论将指定所有目标债务比率依从市场,而不是账面价值。因为许多公司市场价值远远超出账面价值(即使这些账面价值是以当前美元重述),我们至少应该看到有几个这样的公司以非常高的账面负债比率运行自如,当然我们不能。这个事实开场有意义,但是,只要我们意识到账面价值反映适当的资产(有形资产和流动资本)。市场价值反映无形资产和成长时机以及

30、适当的资产。因此,公司不设目标债务比率是因为会计师确认账面价值。资产账面价值是对适当资产价值的代理。交易所提供。Masulis 说明,股票价格上升,平均而言,当一个公司提供了交换债务股本,秋天当他们提供交换股权的债务。这个事实可以解释在不同的方式。例如,它可能是一个税收效应。如果大多数公司的债务比率低于其最优比率(即。,左边的最优图我),如果企业利益税盾价值有显著的正面,债转股交易所会倾向于移动公司接近最优资本构造。股本的债务互换会倾向于将它们移远。在交易所的证据很难建立起信心在静态权衡理论的描述融资行为。如果这个理论是正确的,公司会有时以上,有时下面,他们的最正确比例。上面提到的那些将提供交

31、换股权的债务。那些低于将提供债务股本。在这两种情况下,该公司将更接近最优。为什么一个交换提供是好消息如果在一个方向和一个坏消息,如果在其他吗?-.word.zl.-.作为 Masulis 指出,该公司愿意交换债务股本可能信号,该公司的债务能力,在管理的意见,增加。也就是说,它将信号增加公司价值或降低公司风险。因此,债转股交易将是好消息,相反坏消息交换。这种“信息效应解释为交流提供无疑是正确的在某种意义上。任何时候一个声明会影响股票价格,我们可以推断出这公告传达信息。这是没有多大帮助,除了证明经理有一些信息投资者没有。这个想法,交换提供显示改变公司的目标债务比率,从而信号变化,公司的价值或风险听

32、起来很有道理。但一个同样可能的故事可以告诉没有说任何关于目标债务比率。如果经理和上级信息行为的在价值最大化现有股票,然后宣布发行股票应该是坏消息,其他条件一样的情况下,因为股票问题将更有可能当经理收到坏消息。“另一方面,股票退休应该是好消息。这个消息在这两种情况下没有明显的必然联系和变化的目标债务比率。它可能会建立一个模型结合非对称信息与借贷的本钱和效益强调静态权衡的故事。我的猜想,不过,是它将难以做到这一点而不还引入一些元素 stody 位阶。问题或回购股票。第五个事实是没有惊喜给第四。平均而言,股票价格下跌,当企业宣布发行股票。股票价格上涨,平均而言,当一个股票回购是宣布。这个事实已经被证

33、实问题并不在于无形资产和增长时机是有风险的。证券公司的增长可能是优秀的抵押品。但是公司对无形资产或增长时机借最终可能会降低它们的价值。这是上面给出的简单模型。看到 Majluf 迈尔斯和正式证明。财经杂志在一些研究中,包括那些由 Korwar,阿斯奎斯和马林斯丹和 Mikkleson,维尔马伦和迪安杰洛迪安杰罗和 Rise。这一事实再次很难解释由静态权衡模型,除了作为一个信息的效果,即发行股票或退休的变化信号公司的目标债务比率。我已经评论了。-.word.zl.-.简单的非对称信息的模型我用来鼓励啄序假说并预测,宣布发行股票将导致股票价格下跌。它还预测,股票价格不能下降,其他条件一样的情况下,

34、如果违约风险债券发行的。当然,没有私人公司可以发行债券,是绝对防止违约,但它似乎合理的预测,平均股票价格的影响会很小高档债务问题相对于平均影响股票的问题。这就是丹和 Mikkleson 找到。这些结果可能会使人更加舒适与信息不对称的模型上面勾画的那种,因此更加舒适与等级的故事。这是五个事实。这里现在有三个工程没有质量,就叫然后“观察。目标比率的存在。沼泽和戈特发现一些证据说明公司对目标调整债务价值比率。然而,模型仅仅基于这局部调整过程将有一个非常低的 R2。显然,静态权衡模型捕获只有一小局部实际行为。风险。高风险的公司倾向于少借,其他条件相等。例如,两个长和 Malitz 和威廉姆森发现重大的

35、负面关系 unlevered 贝塔个性的人之间,水平的借款。然而,证据在风险和债务政策并非广泛到足以完全令人信服的税收。我知道没有研究清楚地说明一个公司的税收地位已可预见的,材料对其债务政策。lg 我认为等待这样的研究将是旷日持久的。诚然很难分类公司税务地位没有隐式分类在其他的维数。例如,巨大的企业税收损失 carryforwards 也可能陷入财务困境的公司,因为有较高的债务比率几乎被定义。公司盈利能力较高的运作,因此大量的无屏蔽的收入,可能也有珍贵的无形资产和增长时机。他们最终高于或低于平均债务价值比吗?很难说。结论结论静态平衡的理论让人觉得舒服一些，因为它听起来似乎有道理并且提供了一-.

36、word.zl.-.个部最正确负债比率。同时它也使“稳健的的借款行为合理化。当然，我们可以给每个企业设定自身的目标，并且让这些目标在随后的时间里自由变动。但是随后我们虽然可以解释一切，却并不清楚其中的原因。我们希望可以有一个理论可以预测债务比率在不同的企业和时间情况下的变化情况。举个例子来说，威廉姆斯和朗和马尔蒂茨都介绍了企业在赋税状态下的代理理论，但是很难发现对债务比率有显著且独立影响的因素。当然，这个理论可能是稳健的和貌似合理的，但是这并不意味这它是正确的。我们必须思考它是否解释了企业的融资行为。如果它解释了。固然很好。但如果它没有解释清楚，那么在向公司管理者提供建议前我们就需要找到一个更

37、好的理论。静态权衡理论在一定程度上可以发挥一些作用，但是它有一个低的让人无法承受的 R2值。外表相似的企业实际负债比率差异很大。要么是企业在实践中偏离了既定的目标，要么就是还存在一些我们没有发现和弄清楚的影响这些目标的因素。在这这种情况下，我们将面临两种战略策略的研究选择。第一就是，我们可以，通过引入调整本钱，和一些因信息不对称和代理行为产生的问题来尽力扩展静态平衡理论。第二就是我们可以在信息不对称理论的根底上创立一个崭新的理论，并且只包括静态平衡理论中得到清晰的经历主义支持的一些因素。我认为通过后者的研究方式可以更快的取得更深远的研究进展。以下就是一些我的实际想法。我必须提醒人们的是下文的“

38、改良啄序理论是过于简单化的和不合资格的。但是我认为它同一些经历证据是相吻合的。1.企业有很好地理由，防止必须通过发行普通股或其他风险证券来筹集不动产投资。它们不想陷入面临两难选择困境的风险，要么通过净现金流量大于零的工程，要么以他们认为过低的价格来发行股票。2.它们自行设定股利分配比率，以致部产生的资金就可以满足正常的股本投资回报率。3.企业也试图通过一些新的借款来覆盖一局部正常的投资支出，但是它也努-.word.zl.-.力约束自己让自己在债务方面处于足够平安的状态，一般情况下不存在违约风险。自我约束的原因有两个，第一就是防止任何重大财务困境本钱；第二就是通过保存借款能力来维持财务宽松。“储

39、藏借款能力是指，如果企业需要，它可以发行平安债券。4.由于目标股利支付比率是粘性的，投资时机随着部现金流变动，企业会不时发行平安债券而消耗自身能力。当发生这种情况时，企业会首先转向风险较低的证券-比方说风险债务和可转换债券。这个理论和静态平衡理论最重要的不同在于，在改良的啄序理论中，观察到的债务比率可以反映外部融资的累积需求-一个在扩展时段上的累积需求。举个例子，考虑一个这样的公司，有着不同寻常的利润，在行业里却增长的相对较慢，这个公司将会完毕于一个比同行业平均水平低得多的债务比率，它也不会做更多的关于它的事情。它也不会特地去发行债券和回购股票来到达一个更加正常的债务比率。在一样行业里的一个不

40、太盈利的企业会有一个比拟高的债务比率。如果高比率产生过多财务困境本钱，企业就可能通过发行股票来调整资本构造。另一方面，它也不一定那么做。有时候阻碍企业通过发行股票来防止外部融资的信息不对称问题同样会成为企业发行股票来撤销债务的障碍。如果这个理论是正确的，平均负债比率会因行业的不同而不同，因为资产风险、资产类型和外部资金的需求都会因为行业的不同而有巨大差异。但是从长远来看行业平均对于处在这个行业的单个企业来说是一个有意义的标准。修改后的啄序理论也有两个瑕疵。首先，改良的啄序理论依赖于粘性的股利，但是并没有解释为什么股利是粘性的。其次，它在企业何时和为什么发行普通股方面只是让我们有了一个模糊的理解

41、。不幸的是我对第一个弱点没有改良的见解，只有下文中关于第二点的一些简短评价。改良的啄序理论考虑到了信息不对称和财务困境的本钱这两方面。因此，企业在它选择排序较后的融资方式时将面临两种增长的本钱：它将有更大的可能面临因财务困境产生的本钱，同时会面临未来净现金流量大于零的工程通过的时机，因为企业不愿意通过发行普通股或其他风险证券。现在企业可能会选择发行-.word.zl.-.股票来降低这局部本钱即使新的权益并不急需来筹集实际资产，只是来降低企业的融资顺序。用另一种说法表达就是，财务宽松流动资产或储藏借款能力是非常重要的，企业会有意识的通过发行股票来到达企业财务宽松。我说可能是因为通过发行购置股票获得财务宽松的企业同样面临信息不对称问题就像企业通过发行权益证券来筹集实际资产时所面对的那样。就我所知，信息不对称下的企业动态发行最正确策略还是一个未被开发领域。-.word.zl.