金属和矿产.pdf

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1、 中银国际研究可在彭博 BOCR，以及中银国际研究网站(.)上获取 买入(BUY)指预计该行业(股份)在未来6个月中股价相对有关基准指数的升幅多于10%；卖出(SELL)指预计该行业(股份)在未来6个月中的股价相对上述指数的降幅多于10%。未有评级(NR)。持有(HOLD)则指预计该行业(股份)在未来6个月中的股价相对上述指数在上下10%区间内波动 金属和矿产金属和矿产 有色金属有色金属 研究报告研究报告调整目标价格调整目标价格 乐宇坤乐宇坤(8621)6860 4866 分机 8559 证券投资咨询业务证书编号：S1300200010044 股价相对指数表现股价相对指数表现 02468101

2、214161814/08/0914/09/0914/10/0914/11/0914/12/0914/01/1014/02/1014/03/1014/04/1014/05/1014/06/1014/07/1014/08/100100200300400500600700东方钽业新华富时A50指数成交额(人民币 百万)人民币 资料来源：彭博及中银国际硏究 股价表现股价表现 今年至今今年至今 1个月个月 3个月个月 12个月个月 绝对(%)23 19 15 24 相对新华富时 A50指数(%)47 12 16 44 资料来源：彭博及中银国际硏究 重要数据重要数据 发行股数(百万)356 流通股(%)1

3、00 流通股市值(人民币 百万)5,685 3个月日均交易额(人民币 百万)205 净负债比率(%)(2010E)46 主要股东(%)中色(宁夏)东方集团有限公司 45 资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究 中银国际证券有限责任公司 中银国际证券有限责任公司 东方钽业东方钽业 钽价上调推动下半年盈利大幅上升 东方钽业公告东方钽业公告 2010年上半年净利润同比下降年上半年净利润同比下降 16%至至 2,001万人民币。虽然上半年公司主导产品产量和销量比去年万人民币。虽然上半年公司主导产品产量和销量比去年同期分别增长同期分别增长 121.8%和和 100.3%，但由于上半年产品订单，但由于上半

4、年产品订单主要是去年所订，价格水平与目前相比偏低，从而导致主要是去年所订，价格水平与目前相比偏低，从而导致了盈利没有相应上升。随着国内外电子消费品需求不断了盈利没有相应上升。随着国内外电子消费品需求不断增长，公司主导产品电容器级钽粉、电容器用钽丝订单增长，公司主导产品电容器级钽粉、电容器用钽丝订单急增，公司产能利用率接近极限水平。我们相信下半年急增，公司产能利用率接近极限水平。我们相信下半年公司的产品价格将大幅提升，由此可带动盈利大幅提升。公司的产品价格将大幅提升，由此可带动盈利大幅提升。由于缺少具体的价格数据，我们目前仍维持盈利预测不由于缺少具体的价格数据，我们目前仍维持盈利预测不变。我们将

5、目标价格上调至变。我们将目标价格上调至 19.40元，对该股维持元，对该股维持买入买入评评级。级。支撑评级的要点支撑评级的要点?电子消费品需求进入新的上升期。?中央政府将新材料列为战略性新兴产业。?可能借助于中色集团获得更广阔的海外资源渠道。评级面临的主要风险评级面临的主要风险?钽需求低于预期。?钽原料价格大幅上升。?债务负担加重。估值估值?我们以 40 倍的 2011 年市盈率给公司估值，与行业平均水平基本一致，也与 2008年底金融危机时的阶段性低点市盈率基本一致，此外，考虑到公司在银川新的房地产开发项目丰厚的投资回报，我们将公司的目标价格由 17.60元提高至 19.40元，对该股维持买

6、入买入评级。图表图表 1.投资摘要投资摘要 年结日：年结日：12月月 31日日 2008 2009 2010E 2011E 2012E 销售收入(人民币百万)1,131 1,122 1,528 2,284 2,611 变动(%)27(1)36 49 14 净利润(人民币百万)59 38 66 157 186 全面摊薄每股收益(人民币)0.152 0.106 0.186 0.439 0.523 变动(%)48.6(30.7)76.2 136.3 19.0 市场预期每股收益(人民币)-0.245 0.340-核心每股收益(人民币)0.152 0.106 0.186 0.439 0.523 变动(%

7、)48.6(30.7)76.2 136.3 19.0 全面摊薄市盈率(倍)104.7 151.2 85.8 36.3 30.5 核心市盈率(倍)104.7 151.2 85.8 36.3 30.5 每股现金流量(人民币)(0.99)1.32 0.39 0.27 0.91 价格/每股现金流量(倍)(16.1)12.1 41.0 58.0 17.5 企业价值/息税折旧前利润(倍)50.0 54.7 33.9 21.9 18.0 每股股息(人民币)0.094 0.059 0.104 0.245 0.292 股息率(%)0.6 0.4 0.6 1.5 1.8 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 20

8、10年年 8月月 17日日 买入买入 000962.SZ 人民币人民币 15.95 目标价格 目标价格:人民币人民币 19.40(?17.60)A A 2010年 8月 17日 东方钽业 2 2010年上半年净利润同比下降年上半年净利润同比下降 16%，略低于预期。，略低于预期。东方钽业公告2010年上半年净利润同比下降16%至2,001万人民币（全面摊薄每股收益同比下降 16%至 0.056 元），公司毛利率由09年上半年的 9.6%上升至 13.8%。虽然上半年公司主导产品产量和销量比去年同期分别增长 121.8%和 100.33%，销售额同比增长 44.78%；但由于上半年产品订单主要是

9、去年所订，价格水平与目前相比偏低，从而导致了盈利没有相应上升；另外，上半年的财务费用较去年同期大幅增加 87%，营业外净收入也大幅减少了近 1,500 万元，这些导致了上半年盈利同比下降。上半年净利润占我们全年盈利预测的 30%，略低于我们预期。2 季度净利润环比上升。季度净利润环比上升。从分季度业绩来看，2010 年 2 季度销售额环比增加 15%，净利润为 1,107 万人民币，环比上升24%，公司毛利率也由 2010年 1季度的 12.1%上升至 15.2%。但由于财务费用和管理费用上升过快，使得净利率与 1季度基本持平。图表图表 2.季度利润及毛利率季度利润及毛利率 08年年 1季度季

10、度 08年年 2季度季度 08年年 3季度季度 08年年 4季度季度 09年年 1季度季度 09年年 2季度季度 09年年 3季度季度 09年年 4季度季度 2010年年 1季度季度 2010年年 2季度季度 净利润(人民币，百万)16.5 12.9 7.5 21.9 5.4 11.3 17.6 3.3 8.9 11.1 毛利率(%)19.3 16.4 12.2 16.0 7.5 10.8 11.2 10.0 12.1 15.2 资料来源：公司数据 钽制品盈利能力回升，碳化硅盈利大幅上升。钽制品盈利能力回升，碳化硅盈利大幅上升。钽制品仍然是公司主要的利润来源，2010 年上半年占全部毛利润的近

11、73%。另外，虽然上半年钽制品的价格没有上涨，但毛利率随着销量的增加仍出现恢复性上升。此外，我们注意到，碳化硅的毛利率有较大幅度的上升，并且在毛利润中的占比由去年同期的 8%上升到 13%，成为公司第二大利润来源。我们估计这主要是由于太阳能领域对多晶硅切割用刃料级碳化硅需求的增加以及产品价格的提高，另外，产品直收率等质量水平现已达到同行的先进水平，这些使得碳化硅的盈利能力提升，我们预计刃料级碳化硅今后可能成为公司的重要经济增长点。2010年 8月 17日 东方钽业 3 图表图表 3.主要产品毛利率主要产品毛利率(%)2009年上半年年上半年 2009年下半年年下半年 2010年上半年年上半年

12、钽制品 14.6 13.4 16.6 碳化硅 7.6 5.7 9.9 能源材料(14.9)14.8 4.5 房地产 7.3 5.1(2.1)资料来源：公司数据 钽产品产能利用率已至极限，下半年价格可能大幅提高。钽产品产能利用率已至极限，下半年价格可能大幅提高。随着国内外 3G 网络的建设、汽车电子、3G 手机、电子书、各种数码产品和消费品以及化工、航空航天、冶金、照明等领域的不断增长的需求，全球各大知名钽电容器制造商纷纷把订单转向了公司，使得公司主导产品电容器级钽粉、电容器用钽丝用户订单急增，公司产能利用率接近极限水平。上半年产品订单主要是去年所订，价格水平与目前相比偏低，但我们相信下半年公司

13、的产品价格将大幅提升，由此可带动盈利大幅提升。东方钽业的盈利对于钽产品价格的走势十分敏感。我们的敏感性分析显示，2010年钽的平均售价较我们的盈利预测每上升 1%，公司盈利将增加 10.8%。由于缺少具体的下半年价格数据，我们目前仍维持盈利预测不变。图表图表 4.盈利敏感性分析盈利敏感性分析 钽产品价格变动钽产品价格变动(%)盈利变化盈利变化(%)2010E 2011E 10 107.6 60.2 5 53.8 30.1 1 10.8 6.0 (1)(10.8)(6.0)(5)(53.8)(30.1)(10)(107.6)(60.2)资料来源：中银国际研究预测 钛产品可能成为潜在的盈利增长点。

14、钛产品可能成为潜在的盈利增长点。公司目前正在建设钛及钛合金熔炼加工技改项目，计划总投资达到 6.27亿元，这是公司发展史上一次重大投资行为。由于钛和钽有很多的相近性，因此公司在技术和生产工艺上没有较大障碍。钛材设计年产能 3,000吨，目前，熔铸、锻压、无缝管等车间主厂房，工艺、设备、施工等均按计划进度进行，预计明年上半年全线竣工。由于有个市场推广过程，我们估计 2011年该项目还不能为公司贡献较多利润，但 2012年以后可能成为公司新的利润增长点。2010年 8月 17日 东方钽业 4 与北京大学共同投资超导加速器腔。与北京大学共同投资超导加速器腔。公司今日公告与北京大学共同出资设立宁夏东方

15、超导有限责任公司(东方超导)，东方钽业以现金出资 750 万元，占 75%股权，北京大学以技术出资占 25%股权，该公司计划投资射频超导加速器。射频超导加速器的核心部件是射频超导加速器腔，通常由高品质纯铌材料制成。目前世界上只有少数几个发达国家掌握了超导加速腔的制造技术，北京大学也已基本掌握了超导腔制造的核心技术。由公司和北京大学共同研制的超导腔铌材材料制造的部分超导腔的加速性能已达到国际先进水平。公司披露，一个直线对撞机对超导腔的需求就超过了 17,000 只，成品超导铌材的用量就超过了 500 吨，毛利率达到 40%左右。由此看出超导铌材应用市场的前景广阔并具有良好的经济效益。房地产投资回

16、报丰厚。房地产投资回报丰厚。由于公司银川房地产项目一、二期只有剩余的少数几套在上半年实现了销售，因此上半年房产收入比重不足 1%。三期开发面积约 81,320 平方米，2010 年下半年达到了预售条件，预计明年整个东方尚都项目可以竣工结算，我们估计三期可为公司贡献近 7,000 万元的净利润。此外，公司在 7月底公告，公司球镍及镁合金生产线所占用土地位于银川经济开发区，土地总面积 205.09 亩。由于银川市土地规划的变更，此宗土地用途由工业用地改为商住用地，公司需补缴土地用途变更差价款 1.87亿元，同时，市政府给予搬迁补偿 1.5亿元。公司实际应缴纳土地出让金 3,349 万元。公司初步拟

17、定重建地址为宁夏石嘴山市经济开发区，在搬迁完成后，利用全资子公司宁夏东方钽业房地产开发有限公司推进该宗商住用地的开发工作。我们初步测算，由于目前银川的房价已近 6,000元/平方米，如果按开发成本 3,000元/平方米测算，这块地未来可为公司带来的累计净利润可能近 8.5亿元，投资回报十分丰厚。债务负担有所加重。债务负担有所加重。随着公司钛材等项目的资本投入，公司的净负债/股东权益比率由 2009年底的 39%增加至 10年 6月底的 46%，我们预计 2011年底可能进一步增加至的 58%，这使得公司的债务负担有所加重。相应的，2010年上半年公司的财务费用较去年同期大幅增长 87%至 2,

18、400万元。2010年 8月 17日 东方钽业 5 新材料产业获得新的发展机遇。新材料产业获得新的发展机遇。中央政府提出要大力扶持包括新材料在内的六大战略性新兴产业，因此整个新材料产业将从原来的高新技术产业层面上升至国家战略层面，中央部委将开始从国家战略层面推动和布局新材料产业的长远发展。根据东方钽业的行业领先地位，我们相信公司将受到国家在政策和资金等各方面的大力扶持，从而获得又一重大发展机遇。大股东支持。大股东支持。公司的实际控制人中国有色矿业集团有限公司是一家央企，有着丰富的海外矿业建设经验。由于公司所需原料大部分从国外进口，因此公司未来有可能借助于中色集团获得更广阔的海外资源渠道。维持买

19、入评级。维持买入评级。东方钽业是全球钽行业三强之一，钽生产规模已达到全球最大，主导产品的技术达到或接近世界领先水平。随着新一代电子产品消费进入了新的高速增长期，钽行业将迎来重大发展机遇；中央政府将新材料列为战略性新兴产业，作为金属新材料的领军企业，公司将获得又一发展机遇。我们预计公司下半年随着钽产品价格上调，业绩可能出现大幅增长。我们以 40 倍的 2011 年市盈率给公司主营业务估值，与行业平均水平基本一致，也与 2008年底金融危机时的阶段性低点市盈率基本一致，由此得出公司主营业务的价值为 17.60 元。此外，由于公司在银川新的房地产开发项目将给公司带来丰厚的投资回报(我们假设 2012

20、 年后产生利润)，我们计算由此将给公司股东增加近 6.5 亿元的价值(按10%的贴现率)，相当于每股增加 1.8 元。由此，我们将公司的目标价格由 17.60元人民币提高至 19.40元，维持买入买入评级。图表图表 5.业绩摘要业绩摘要(人民币，百万)2009年上半年年上半年 2010年上半年年上半年 同比变化同比变化(%)销售收入销售收入 486 704 45 销售成本(436)(602)38 营业税(4)(4)15 毛利润毛利润 47 97 108 其他营业收入 0 0 n/a 分销费用(6)(8)30 管理费用(31)(40)28 资产减值损失 15(5)n/a 经营利润经营利润 24

21、44 86 财务费用(13)(24)87 投资收入 0 1 n/a 其它非经营性收入 16 1 n/a 税前利润税前利润 26 22(17)税金(4)(2)(49)少数股东权益 2 0 n/a 净利润净利润 24 20(16)全面摊薄每股收益 0.067 0.056(16)盈利能力盈利能力(%)毛利率 9.59 13.8 经营利润率 4.87 6.26 净利率 4.92 2.84 资料来源：公司数据 2010年 8月 17日 东方钽业 6 损益表损益表(人民币 百万)年结日：年结日：12月月 31日日 2008 2009 2010E 2011E 2012E 销售收入销售收入 1,131 1,1

22、22 1,528 2,284 2,611 销售成本(953)(1,002)(1,323)(1,941)(2,212)经营费用(59)(7)(20)(47)(47)息税折旧前利润息税折旧前利润 119 112 185 296 352 折旧及摊销(57)(76)(82)(95)116 经营利润经营利润(息税前利润息税前利润)62 36 102 202 237 净利息收入/(费用)(19)(25)(33)(26)(26)其他收益/(损失)17 31 9 9 9 税前利润税前利润 60 43 78 184 219 所得税(4)(8)(12)(28)(33)少数股东权益 3 3 0 0 0 净利润净利润

23、 59 38 66 157 186 核心净利润核心净利润 59 38 66 157 186 每股收益(人民币)0.152 0.106 0.186 0.439 0.523 核心每股收益(人民币)0.152 0.106 0.186 0.439 0.523 每股股息(人民币)0.094 0.059 0.104 0.245 0.292 收入增长(%)27(1)36 49 14 息税前利润增长(%)(15)(42)182 97 17 息税折旧前利润增长(%)(8)(6)64 60 19 每股收益增长(%)49(31)76 136 19 核心每股收益增长(%)49(31)76 136 19 资料来源：公司

24、数据及中银国际硏究预测 资产负债表资产负债表(人民币 百万)年结日：年结日：12月月 31日日 2008 2009 2010E 2011E 2012E 现金及现金等价物 369 408 550 330 475 应收帐款 225 265 303 453 518 库存 782 962 937 1,219 1,267 其他流动资产 286 224 271 397 453 流动资产总计流动资产总计 1,663 1,859 2,062 2,400 2,713 固定资产 676 960 1,079 1,246 1,212 无形资产 54 30 28 26 25 其他长期资产 36 33 27 27 28

25、长期资产总计长期资产总计 765 1,022 1,134 1,300 1,265 总资产总资产 2,428 2,881 3,196 3,700 3,977 应付帐款 193 555 529 776 885 短期债务 420 294 180 180 180 其他流动负债 93 228 266 398 455 流动负债总计流动负债总计 706 1,077 975 1,354 1,519 长期借款 200 582 950 950 950 其他长期负债 148 20 20 20 20 股本 356 356 356 356 356 储备 982 836 885 1,010 1,122 股东权益股东权益

26、1,339 1,193 1,241 1,366 1,479 少数股东权益 36 10 10 10 10 总负债及权益总负债及权益 2,428 2,881 3,196 3,700 3,977 每股帐面价值(人民币)3.76 3.35 3.48 3.83 4.15 每股有形资产(人民币)3.60 3.26 3.40 3.76 4.08 每股净负债/(现金)(人民币)0.70 1.31 1.63 2.24 1.84 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 现金流量表现金流量表(人民币 百万)年结日：年结日：12月月 31日日 2008 2009 2010E 2011E 2012E 税前利润 60 43

27、 78 184 219 折旧与摊销 57 76 82 95 116 净利息费用 19 25 33 26 26 运营资本变动(498)363(86)(179)(3)税金(19)(22)32(28)(33)其他经营现金流(2)(14)(1)(1)0 经营活动产生的现金流经营活动产生的现金流(383)471 139 98 325 购买固定资产净值(282)(397)(200)(260)(80)投资减少/增加 33 70 1 0 0 其他投资现金流 0 0 0 0 0 投资活动产生的现金流投资活动产生的现金流(250)(327)(199)(260)(80)净增权益 0 0 0 0 0 净增债务 465

28、 255 255 0 0 支付股息(36)(29)(18)(31)(74)其他融资现金流 226(333)(34)(26)(26)融资活动产生的现金流融资活动产生的现金流 656(106)203(58)(101)现金变动 23 39 142(220)145 期初现金 346 369 408 550 330 公司自由现金流(633)145(61)(162)245 权益自由现金流(185)374 160(188)219 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 主要比率主要比率 年结日：年结日：12月月 31日日 2008 2009 2010E 2011E 2012E 盈利能力盈利能力(%)息税折旧前

29、利润率 10.5 10.0 12.1 13.0 13.5 息税前利润率 5.5 3.2 6.7 8.8 9.1 税前利润率 5.4 3.8 5.1 8.1 8.4 净利率 5.2 3.4 4.3 6.9 7.1 流动性流动性 流动比率(倍)2.4 1.7 2.1 1.8 1.8 利息覆盖率(倍)3.3 1.5 3.1 7.6 9.0 净权益负债率(%)18.2 38.8 46.4 58.1 44.0 速动比率(倍)1.2 0.8 1.2 0.9 1.0 估值估值(倍)市盈率 104.7 151.2 85.8 36.3 30.5 核心业务市盈率 104.7 151.2 85.8 36.3 30.

30、5 目标价对应核心业务市盈率 127.4 183.9 104.3 44.1 37.1 市净率 4.2 4.8 4.6 4.2 3.8 价格/现金流(16.1)12.1 41.0 58.0 17.5 企业价值/息税折旧前利润 50.0 54.7 33.9 21.9 18.0 周转率周转率 存货周转天数 240.1 317.5 262.0 202.8 173.7 应收帐款周转天数 59.4 79.8 67.9 60.5 67.9 应付帐款周转天数 52.7 121.8 129.6 104.3 116.1 回报率回报率(%)股息支付率 57.0 55.7 55.7 55.7 55.7 净资产收益率

31、4.6 3.0 5.4 12.0 13.1 资产收益率 2.8 1.1 2.9 5.0 5.2 已运用资本收益率 3.7 1.8 4.6 8.2 9.2 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 2010年 8月 17日 东方钽业 7 披露声明披露声明 本报告准确表述了分析员的个人观点。每位分析员声明，不论个人或他/她的有联系者都没有担任该分析员在本报告内评论的上市法团的高级人员，也不拥有与该上市法团有关的任何财务权益。本报告涉及的上市法团或其它第三方都没有或同意向分析员或中银国际集团提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际集团的成员个别及共同地确认：(i)他们不拥有相等于或高于上市法团市场

32、资本值的 1%的财务权益；(ii)他们不涉及有关上市法团证券的做市活动；(iii)他们的雇员或其有联系的个人都没有担任有关上市法团的高级人员；及(iv)他们与有关上市法团之间在过去 12个月内不存在投资银行业务关系。本披露声明是根据香港证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则第十六段的要求发出，资料已经按照 2010年 8月 13日的情况更新。中银国际控股有限公司已经获得香港证券及期货事务监察委员会批准，豁免批露中国银行集团在本报告潜在的利益。免责声明免责声明 本报告是机密的，只有收件人才能使用。本报告幷非针对或打算在违反任何法律或规则的情况，或导致中银国际证券有限责任公司、中银国际控股

33、有限公司及其附属及联营公司(统称“中银国际集团”)须要受制于任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域的注册或牌照规定，向任何在这些地方的公民或居民或存在的机构准备或发表。未经中银国际集团事先书面明文批准下，收件人不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容或复印本予任何其它人。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际集团的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请,亦幷未考慮到任何特別的投資目的、財務狀况、特殊需要或個別人士。本報告中提及的投資產品未必適合所有投資

34、者。任何人收到或閱讀本報告均須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前，就該投資產品的適合性，包括投資人的特殊投資目的、財務狀况及其特別需要尋求財務顧問的意見。本報告中發表看法、描述或提及的任何投資產品或策略，其可行性將取决于投資者的自身情况及目標。投資者須在采取或執行該投資(無論有否修改)之前諮詢獨立專業顧問。中银国际集团不一定采取任何行动，确保本报告涉及的证券适合个别投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，而收件人不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际集团从相信可靠的来源取得或达到，但中银国际集团不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规

35、则规定必须承担的责任外，中银国际集团不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。收件人不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。中银国际集团可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。这些报告反映分析员在编写报告时不同的设想、见解及分析方法。为免生疑问，本报告所载的观点幷不代表中银国际集团的立场。本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接(包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接)的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏

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