2022年闪电交易、高频交易与交易所竞争 .pdf

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1、1上海证券交易所研究中心报告 闪电交易、高频交易与交易所竞争 执笔：李宇龙陈炎玮2009年 9 月名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 1 页，共 32 页 -2目录一前 言.3二闪电交易.5（一）闪电交易的机理简析.6（二）闪电交易的法律之争.8（三）闪电交易的利弊分析.10三高频交易.11（一）高频交易机理及赢利模式.12（二）交易中心在高频交易发展中的作用.16（三）高频交易对证券市场影响.19（四）高频交易的规则核心.20四美国证券交易所的竞争.21（一）美国主要证券交易所市场份额的变化.22（二）闪电交易对交易所市场份额的实证分析.25（三）对交易所竞争的思考.28五结论

2、和建议.29参考文献.32名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 2 页，共 32 页 -3一前 言 纵观美国证券市场的发展历史，不难发现，它亦是一部NYSE、NASDAQ 等交易中心(Market Centers)之间，交易参与者之间，交易中心与交易参与者之间错综复杂的利益博弈史。近年来，随着证券交易技术的迅猛发展和交易方式由传统的人工交易模式向以电子交易为主的自动化模式或混合型模式的演变，华尔街的竞争格局亦发生了重大变化。这不但表现在以Direct Edge,BATS Exchange为代表的新一代“技术创新型”交易中心对老牌交易所传统市场的快速蚕食（截至到今年6 月底，成立于2

3、005年的Direct Edge日均交易量已占美国证券市场总量的10.7%,而只有 3 年历史的 BATS Exchange则占 10.9%；与此同时，NYSE 的市场份额则下滑到29.0%），亦体现在以Citadel,Renaissance,Goldman Sachs 为代表的以高速计算机和程序交易为核心的高频交易者市场地位的日益显要（根据Traders Magazine，截至到今年6月底，高频交易已占美国证券市场交易总量的50%以上）。闪电交易（Flash Orders），这个自今年7 月份以来成为全球金融业争论焦点的交易模式即是在这种激烈的竞争背景下诞生的。尽管闪电交易提高了市场的流动性

4、，但它所创造的具有选择性的双重市场引发了面向其合规性、市场利弊等方面的广泛辩论，也引起了美国证券监管机构的高度关注。事实上，闪电交易只是近年来爆炸性增长的高频交易（High-Frequency Trading）的 一 个 有 限 的 组 成 部 分。根 据 证 券 商 建立于 1998 年的Attain ECN 在 2005 年被 Knight Capital Group 兼并，并更名为 Direct Edge名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 3 页，共 32 页 -4Rosenblatt Securities数据，在今年6 月份，闪电交易只占美国股票交易总量的2.4%，占高频

5、交易的5%左右。所谓高频交易，是投资银行、对冲基金和专业交易公司利用高速计算机进行自动程序化证券交易的投资策略的总称。鉴于其庞大的交易规模和强大的盈利能力，这个颇具神秘色彩的交易形式引起了越来越多的关注。然而，无论闪电交易还是高频交易，其超常规的发展速度是和交易中心之间的竞争分不开的。从某种意义上讲，现代交易技术变革所引发的交易中心之间的激烈竞争是闪电交易和高频交易迅猛发展的根本原因之一。尽管近几个月以来闪电交易和高频交易已成为全球金融领域的重要话题，然而到目前为止对其系统研究却鲜有发现。本文即是在这样的背景下产生的。本文首先对闪电交易的交易机理、法律基础、交易主体、以及对市场和投资者的利弊进

6、行了深入分析；其次在更为宏观的层面上对高频交易的盈利模式、市场影响、规则核心等诸多方面进行了探讨；然后对闪电交易之争所产生的根本动因之一，即交易所之间的竞争进行了分析。最后提出了发展完善我国证券市场和交易所的一些思考。名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 4 页，共 32 页 -5二、闪电交易 2009 年 7 月 24 日，美国纽约州参议员 Charles E.Schumer 宣布，他已要求SEC审查并废除闪电交易这种交易形式。在给SEC 主席 Mary Schapiro 的信中，Schumer写到：“尽管闪电交易能够提高市场的流动性，但这种限制性的市场准入模式却有碍交易的公正性

7、。它创造了一个双重市场从而使得部分交易者获得了优势待遇，同时剥夺了其他交易者获得公平价格的权利。”随后，Mary Schapiro在 8 月 4 日宣布，SEC 已对闪电交易进行调查并有可能予以禁止。Schapiro发布的声明表明她已要求SEC有关部门尽快提出一个可行方案来“清除”闪电交易所产生的不公平影响。自 2004 年 SEC首次批准Boston Options Exchange 使用闪电交易以来，多家交易中心已进入该市场。目前美国提供闪电交易的交易中心主要有四家：NASDAQ OMX Group,、Bats Global Markets、CBOE Stock Exchange(CBSX

8、)和 Direct Edge Electronic Communication Network(ECN)。其中，Direct Edge ECN目前居于领先地位。Schapiro声明发布后不久，NASDAQ OMX Group即宣布它将于 9 月 1 日开始停止闪电交易服务。它在声明中说：“SEC政策制定者需要一定的时间进行决策，而作为交易所我们却有能力迅速做出行动。我们呼吁提供类似服务的其他交易机构和我们一样采取同样的决定”。紧随其后，BATS 于 8 月 6 日声明它亦将于9 月 1名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 5 页，共 32 页 -6日开始废除闪电交易。至此，四家交易

9、中心中已有两家表示支持SEC。然而到目前为止，面向闪电交易机理、闪电交易的法律基础、闪电交易的交易主体、以及闪电交易对市场和投资者影响的深入、系统研究却鲜有发现。目前SEC有关部门正在对闪电交易进行审查，并有可能在强大的舆论压力下采取行动予以规范甚至禁止该交易方式。然而过去几年来，包括对冲基金、投资银行在内的为数众多的投资机构已经投入大量资金积极开发与闪电交易相关的技术，当前许多公司亦正积极准备参与。因此，SEC 的决定将对美国投资业产生重大影响。（一）闪 电交易的机理简析 在不同的交易中心，闪电交易（Flash Orders）有不同的称谓。例如 BATS 称为BOLT(BATS Option

10、al Liquidity Technology),Direct Edge 则称之为 ELP(Enhanced Liquidity Providers Program)，亦有人称之为Step-Up 或 Pre-Routing Display。尽管不同交易中心的闪电交易规则及程序不尽相同，但其核心运行机理却基本一致：即当该交易中心的部分股票买卖订单在被传输到公共交易系统（即其他交易中心）或在被取消之前，该交易中心将其短暂“锁定”（Lock）在内部系统并快速“闪现”（Flash）给部分交易商（一般不超过0.5 秒）。Direct Edge将滞留订单只闪现给具有选择性的个别交易商，而NASDAQ 和

11、BATS 则将这些订单提供给本交易所所有的做市商成员。NASDAQ和 BATS闪电交易的一个不同之名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 6 页，共 32 页 -7处在于 BATS BOLT 要求客户来决定订单是否需要进入闪电交易，而且客户还可以指定闪现时间。NASDAQ则将闪电交易功能视为一个默认方式而将所有订单进行闪现，客户如果不想被闪现，则需要向NASDAQ 明确申明。在比一般投资者提前“看到”这些闪电订单后，这些交易商既可以选择进行成交，亦可以不做任何反应选择放弃，而更多的交易商可能利用这些优先的订单信息来判断该股票的短期走势并迅速启动其强大的计算机交易程序进行相关交易来获取

12、盈利。根据现有美国国家市场系统规则Regulation NMS（National Market System Rules）,当一个股票订单以某一价格进入某一证券交易所或电子交易网（Electronic Communication Networks,ECNs）而该交易所或电子交易网没有相应价格报单因此无法迅速成交时，该订单必须迅速流转到其他交易所。以Direct Edge ECN系统为例，一个买方机构投资者决定以不超过20.05 美元的价格购买10，000 股公司 XYZ 股票。但当该订单进入Direct Edge ECN 交易系统时，该系统只有6，000 股卖单，价格为20.00 美元，除此以

13、外没有任何卖价低于20.05 美元的订单。根据Regulation NMS,Direct Edge ECN 必须将剩下的无法交易的4，000 买单流迅速传到其他交易中心。假设另一交易中心具有报价为20.03 美元的 4，000股卖单，则成交。在闪电交易情形下，在这4，000 股买单流转到其他交易所之前，根据Direct Edge ECN 流动性增强提供者ELP规则(Enhanced 名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 7 页，共 32 页 -8Liquidity Provider，Direct Edge ECN的闪电交易版本)，ECN 将其暂时“截留”在ECN内部并快速闪现给数量

14、有限的流动性增强提供者(ELPs),例如 Goldman Sachs,Citadel等。一般情况下，在半秒或更短的时间内，这些ELPs必须决定是否接受闪电报价进行交易，如果没有任何ELP予以响应，那么该订单即被流转到其他交易中心。而一些ELP则可能利用其高速运算系统和交易程序并结合该订单信息判断短时间内市场波动的趋势，并迅速通过相关交易进行盈利（有关盈利策略在第二部分（高频交易）中有详细解释）。（二）闪电交易的法律之争 如前所述，闪电交易的本质是交易中心将那些不能迅速在本交易中心执行的订单进行暂时滞留并有选择性地闪现给部分市场参与者的一种交易行为。近年来，随着闪电交易量的急剧增长，其法律基础也

15、遭到了越来越多的争论。反对者认为：1）闪电交易在事实上导致了双重市场的产生，由于只有部分投资者有权接触闪电订单信息，因此它违背了美国两项交易法规所要求的订单信息公平性原则，即规范诸如Direct Edge等非交易所交易中心的 Regulation ATS(Alternative Trading System Rules)和规范所有交易中心的Regulation NMS(National Market System Rules)；2）由于交易中心暂时“劫持”买卖订单从而使得该订单无法迅速进入 Regulation NMS所要求的国家公开报价系统，形成了一个自我锁定的内部市场(Locked Mar

16、ket),因此违反了 Regulation NMS。名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 8 页，共 32 页 -9然而许多人反驳说，从法律条文上很难界定闪电交易是否确实违背了 Regulation ATS 和Regulation NMS：1）Regulation ATS 要求只有当Direct Edge等非交易所交易中心交易的某一股票达到该股票的日均交易量5%或以上时，才有必要将该股票买卖订单传入全国交易系统(National Market System)，因此如果该股票交易量低于 5%，Direct Edge等交易中心的订单“劫持”行为不违背Regulation ATS 有关规

17、定；2）尽管Regulation NMS 602条款规定交易中心的买卖订单必须被包括在国家公开报价系统中，但该条款亦包含豁免性规定：如果该订单能够在交易中心内部系统被迅速（immediately）成交并有助于提高交易价格效率,那么该订单则不必传入公开报价系统。Direct Edge等交易中心认为，由于闪电交易订单能够被迅速执行，因此不违背Regulation NMS 602条款；3）Regulation NMS中的 602（a）(i)(A)条款还规定，当买卖订单不是来自于做市商而是出自于一个富有责任的中介交易机构之手，而且如果该订单没有迅速（immediately）成交而撤单或取消时，该订单亦

18、不必被传入公开报价系统。从某种角度讲，面向闪电交易的合规性之争更像是一场“技术性”争论 -特别是对交易执行的迅速性和及时性界定的争论，而这又是和股票交易技术和手段的发展联系在一起的。近年来，随着交易技术的迅速发展和主流证券交易方式由传统的大厅人工模式向电子自动模式的过度，交易订单传输和执行速度亦发生了质的变化。在人工模式下，一个订单往往需要大约一秒钟时间从交易所传入公名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 9 页，共 32 页 -10开系统。而在当前的电子交易系统下，这一传输时间则被缩短为0.1 秒或更短。从某种意义上讲，订单执行迅速性（immediately）的模糊界定给闪电交易的

19、出现提供了基础 即是闪电交易订单被截留和闪现给个别市场参与者的时间高达0.5 秒然后再传输到公开市场系统，从传统市场角度而言，亦完全称得上“迅速”。事实上，即使 SEC 交易市场部主管David Shillman 亦表示，如果闪电交易时间少于0.5 秒，则符合Regulation NMS 602豁免条款。然而，目前包括闪电交易者在内的高频交易者的计算机系统大都功能强大，一般根本无需0.5 秒，而只需0.1 秒甚至 0.03 秒即完成整个识别、运算和交易过程！（三）闪电交易的利弊分析 近几个月来，闪电交易遭到了大量的质疑和指责，然而该交易方式的支持者认为它对市场具有一定的贡献：1）闪电交易极大地

20、提高了交易的流动性并因此进一步优化了价格发现机制。更加合理的价格不但对闪电交易商有利，亦对其他包括个人投资者有利。Direct Edge的主要客户之一，美国最大的电子交易商TD Ameritrade即认为闪电交易从整体上降低了其经纪客户的交易成本；2）闪电交易促进了交易中心之间的竞争。当前包括交易所和ECN 在内的交易中心之间的竞争日趋激烈。而闪电交易将通过交易量的转移促使交易中心在机制、技术和服务等领域进行创新。不可否认，闪电交易亦具有明显的缺点：1）从市场监管角度而言，尽管该交易形式相对透明，但信息的选择性传播的确导致了双名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 10 页，共 32

21、 页 -11重市场的产生，因此有碍公平性。独立的电子交易商Getco 在给SEC的信中认为：“交易中心将独特的优势信息有选择性地提供给部分会员，即使时间非常短暂，亦有失合理性”；2）尽管一些交易中心表明“投资者”有权决定是否将其订单闪现给闪电交易商，但目前尚未有完整的统计表明该投资者是最终投资者（如个人）还是证券经纪商。但至少在NASDAQ，这是由经纪商而非个人投资者来决定的。对个人投资者而言，这显然有失公正。3）如SEC交易市场部主管 David Shillman 所言，如果闪电交易时间少于0.5 秒，则符合 Regulation NMS 602豁免条款。然而当订单经过短暂“闪现”但无法成交

22、从而进入公开市场系统，尽管仍然符合上述迅速性要求，但可能由于“闪现”所造成的时间延迟（尽管可能只有0.03 秒）导致公开市场最优价格的错失。因此，闪电交易可能会造成一个原本可以在全国公开市场被执行的订单变得不再能够执行，因此错过交易的机会。三高频交易 所谓高频交易（High-Frequency Trading），是投资银行、对冲基金和专业交易公司利用高速计算机进行程序化证券交易的投资策略的总称。名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 11 页，共 32 页 -12尽管尚未发现详细的统计数据，但华尔街的主要投行和对冲基金大都参与高频交易。目前影响最大的高频交易商包括知名的Goldman

23、 Sachs,Citadel Investment Group 和Renaissance Technologies。另外，一些专门从事高频交易的机构虽然市场知名度尚低，但发展迅速，目前亦具有重要的地位。这些机构包括：Getco LLC，Jane Street Capital,Hudson River Trading,Wolverine Trading 和Jump Trading.据 投 资 研 究 公 司Tabb Group 估计，高频交易商在2008 年创造的利润高达210 亿美元。（一）高频交易机理及赢利模式 综合而言，高频交易主要包括下面几种策略：流动性回扣交易（Liquidity Re

24、bate Trading）,猎 物 算 法 交 易（Predatory Algorithmic Trading）,自 动 做 市 商 策 略（Automated Market Makers Trading）和程序化交易（Program Trading）。为了清晰地阐明上述高频交易策略，我们在此构建一个和实际交易非常相吻合的假设性案例：）一个买方机构投资者决定以30美元左右的价格购买10,000 股公司 XYZ股票；）像共同基金、养老基金等大多数买方机构投资者一样，该买单首先被输入到其算法交易系统（Algorithmic Trading System，ATS）。而为了减小对市场价格的冲击影响，投

25、资者的算法交易系统一般对该大额买单进行两阶段处理：首先将其分解为几十个甚至几百个小买单（一个小买单通常在100 股至 500 股之间）；然后将这些小买单按某种设定的顺序投放到市场。名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 12 页，共 32 页 -131流动性回扣交易（Liquidity Rebate Trading）为了争取更多的交易订单，美国所有的证券交易所和ECN 目前都为那些创造流动性的券商提供一定的交易费用回扣，通常为0.25美分/股。不论买单还是卖单，只要交易成功，交易所和ECN 即向该流动性的原始提供券商支付回扣，同时向利用该流动性进行交易的券商征收更高的费用。随着这种激

26、励机制的日益普及，越来越多的以专门获取交易回扣为赢利目的的交易策略便应运而生了。在本案例中，假设我们的机构投资者的心理成交价格在30 至30.05美元之间。如果ATS 中的第一个买单（例如100 股）配对成功，以 30 美元价格成交。这样，ATS 中第二个买单（例如500 股）便跳显出来。再假设该买单亦配对成功，以30 美元价格成交。根据上述交易信息，专门从事流动性回扣策略的高频交易者的计算机系统即可能察觉到机构投资者其他后续30 美元买单的存在，于是，回扣交易商计算机采取行动，报出价格为30.01 美元的买单100 股。毫无疑问，那些曾以30 美元出售股票XYZ的券商更愿意以30.01 美元

27、的价格出售给该回扣交易商。在交易成功之后，回扣交易商立刻调整交易方向，将刚刚以30.01美元购得的100 股股票以相同价格，即 30.01 美元挂单卖出。由于30 美元股价已不复存在，故该卖单很可能被我们的机构投资者接受。这样一来，尽管回扣交易商在整个交易过程中没有赢利，但由于第二个主动卖单给市场提供了流动性，从而获得了交易所或ECN所提供的每股0.25 美分的回扣佣金。不言而喻，回扣交易商所获得名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 13 页，共 32 页 -14的每股0.25美分的盈利是以机构投资者多付出的1.0美分为代价的。2猎物算法交易（Predatory Algorithm

28、ic Trading）在美国，超过一半的机构投资者的算法报单遵循SEC国家最佳竞价原则（National Best Bid or Offer,NBBO）。所谓NBBO，即当客户买入证券时，券商必须保证给予市场现有的最佳卖价；同样当客户卖出证券时，券商必须保证给予市场现有的最佳买价。根据该原则，当一个报单由于价格更为优先从而在排序上超过另一个报单时，为了能够成交第二个报单常常调整股价并与前者保证一致。事实上，一只股票的算法报单价格常常以极快的速度相互攀比追逐，从而使该股票价格呈现出由高到低、或由低到高的阶段性变动趋势。这也正是在实际交易中，我们经常看到数量有限的100 股或500 股小额交易常常

29、将股价推高或拉低十美分至几十美分的原因。猎物算法交易策略即是在对上述股价变动历史规律进行研究基础上而设计的。一般而言，该策略通过制造人为的价格来诱使机构投资者提高买入价格或降低卖出价格，从而锁定交易利润。在本案例中，假设我们的机构投资者遵循NBBO并且心理成交价格在 30 至 30.05 美元之间。像上例中流动性回扣交易商一样，猎物算法交易商用非常相似的程序和技术来寻找其他投资者潜在的连续算法订单。在计算机确认价格为30 美元的算法报单的存在后，猎物程序交易程序即发起攻击 报出价格为30.01 美元的买单，从而迫使我们的机构投资者迅速将后续买单价格调高至30.01美元；然后名师资料总结-精品资

30、料欢迎下载-名师精心整理-第 14 页，共 32 页 -15猎物算法交易商进一步将价格推高至30.02美元，诱使机构投资者继续追逐。以此类推，猎物算法交易商在瞬间将价格推至机构投资者所能接受的价格上限30.05美元并在此价格将股票卖给该机构投资者。猎物算法交易商知道30.05美元的人为价格一般难以维持，从而在价格降低时进行补仓，从而赚取利润。3 自 动 做 市 商 交 易（Automated Market Maker Trading，AMMs）众所周知，做市商的主要功能即是为交易中心提供交易流动性。与普通做市商一样，自动做市商高频交易者通过向市场提供买卖订单来提高流动性。不同的是，他们通常与投

31、资者进行反向操作。自动做市商高频交易者的高速计算机系统具有通过发出超级快速订单来发现其他投资者投资意向的能力。例如，在以极快速度发出一个买单或卖单后，如果没有被迅速成交，该订单将被马上取消；然而如果成交，AMMs即捕捉到大量潜在、隐藏订单存在的信息。在本案例中，假设我们的机构投资者向其算法交易系统发出价格在 30.01 至 30.03 美元之间的系列买单，外界无人知道。为了发现潜在订单的存在，自动做市商高频交易者的高速计算机系统开始以 30.05美元的价格发出一个100 股的卖单。由于价格高于投资者价格上限，因此没能引起任何反应，于是该卖单被迅速撤销；计算机又以30.04美元的价格再次探试，结

32、果还是没能引起任何反应，于是该卖单亦被迅速撤销。计算机再以30.03美元的价格继续探名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 15 页，共 32 页 -16试，结果交易成功。基于此，计算机系统即意识到一定数量价格上限为30.03美元的隐藏买单的存在。于是，运算功能强大的该计算机系统随即发出30.01美元的买单，并利用其技术优势赶在我们的机构投资者之前进行成交。然后再以30.03美元的价格反卖给机构投资者。4程序交易（Program Trading）一般情况下，程序交易商根据业已编制的交易程序以小额订单方式对所跟踪的数量众多的股票进行频繁双向买卖操作，通过诱发并提高价格的波动性来进行盈利

33、。大量投资者的算法订单相互紧盯，由于受到高频交易者数额庞大的订单所左右，这些算法订单不可避免受到剧烈影响从而使价格在一定的时间区间呈现出或涨或跌的趋势。程序交易商的参与则进一步增大了这种波动趋势并可能将其演变为暴涨或暴跌。但从另一方面讲，程序交易商的盈利能力往往与市场的波动成正比，日波动幅度超过2%的市场是程序交易商较为理想的操作环境。（二）交易中心在高频交易发展中的作用 高频交易近年来取得了巨大的发展，有关资料显示，高频交易在美国已占到股票市场交易总量的50-70%。究其原因，证券交易所和其他交易中心向高频交易者所提供的不为其他投资者所拥有的“激励”措施起到了极大的“促进”作用。1面向流动性

34、回扣交易商（Liquidity Rebate Trading）交易费用的豁免 名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 16 页，共 32 页 -17由于流动性回扣高频交易商的买卖订单提高了市场的流动性，绝大多数交易所和ECNS免除该类交易产生的交易费用。这就使得回扣交易商尽管无法从买卖价格相同的交易中盈利，却能够收取每股0.25美分的回扣佣金。另外，流动性回扣交易商的参与显著地导致了在不同股价上交易量的增大，因此“磁带信息量”进一步增大，交易所从而能够向交易数据的购买者如Bloomberg、Yahoo 收取更多的费用。2面 向 自 动 做 市 商 交 易 商 的 并 列 服 务 器

35、服 务（Co-location）目前，包括NYSE和 NASDAQ 在内的交易所都为自动做市商交易者和其他高频交易商提供并列服务器服务，使得他们的计算机处理系统与交易所自身的服务器能够保持最短的物理距离从而提高交易速度,一般情况下可以节约几个毫秒。高频交易商本来就拥有比一般零售和机构投资者更为强大的计算机系统，并列服务的存在将使他们的速度优势更为明显，从而使得他们能够以极快的速度发出测试订单来探测其他投资者潜在的、隐藏的算法订单。即使NYSE亦在其官方网站宣传该服务的优势 “（服务器）距离的缩短能够提高参与者商业模式的竞争优势”。尽管并列服务器服务收费不菲，例如NYSE 的收费标准为每月500

36、，000 美元，非一般投资者所能承担，但近年来该项服务发展迅速，根据Traders Magazine,使用NASDAQ 并列服务的投资机构近两年翻了一翻；另根据NYSE，目前使用NYSE 服务器并列服务的公名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 17 页，共 32 页 -18司大约有130 家。借助于该服务的独特优势，一些高频交易者赢得了巨额的利润。据Bloomberg 报道，仅在2009 年第二季度的46 个交易日，即71%的交易时间中，Goldman Sachs即赚取了1 亿美元的交易利润。然而由于只有少数投资者能够享受到该项服务，因此对该服务的公正性，目前市场上颇有争论。哥伦比

37、亚大学教授、信息披露专家 Partha Mohanram认为：尽管该服务提供给所有的投资者，但鉴于其排他性的昂贵收费标准，因此不能视为平等。对NYSE 而言，虽然它尚不认为该项服务有碍公平，但不像传统上公开其他服务使用机构名单一样，NYSE 表示不准备公布并列服务器使用商这个神秘 名单。事实上，将来这个名单将会进一步变长：在NYSE,由于该项服务需求强劲而并列服务器空间已变得相对有限，规模巨大的新的NYSE数据中心已在新泽西州紧锣密鼓地建造之中，并准备明年完工。届时我们将会看到更多的机构使用该服务。3面向程序交易商（Program Trading）管制的放松 虽然其合理性目前还处在争论之中，但

38、近两年来，一些交易中心在对程序交易商的管制上呈现放松的态势。自上世纪八十年代末以来，NYSE 规定，程序高频交易商只能在相对平稳的市场环境下进行交易，当市场波动超过2%时，程序高频交易即被禁止。然而，在2007 年 10 月即本轮金融危机爆发之初，NYSE 以市场环境改变为由废除了该项规定。对于这次出人意料的规则改变，许多人认为根本原因在于大多其他交易中心没有上述限制从而使得NYSE在竞争中处名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 18 页，共 32 页 -19于劣势。然而无论如何，上述限制的放松极大地刺激了程序高频交易量的增长，进一步推动了本来业已高企的市场波动性。（三）高频交易对

39、证券市场影响 近年来迅速发展的高频交易技术极大地改变了传统证券市场的面貌。其主要影响主要表现在：1股票交易量爆炸性增长，特别是规模较大、流动性较高的NYSE 蓝筹股。值得说明的是，由于股票可以跨市交易，因此不能单从 NYSE 单一市场来衡量NYSE 上市股票的交易量。目前在NYSE挂牌上市的公司，其股票交易量只有25%左右在NYSE交易，其他则在诸如 ECNs的其他交易中心交易。电子交易平台的出现和科技的迅速进步为高频交易的发展提供了极大的技术支持，也促进了高频交易规模的迅速增长。Traders Magazine 预测，当前高频交易所主导的股票交易量已占美国全部交易中心交易量的50%以上。2.

40、股票订单数量几何级扩增。由于大量高频订单出于发现其他投资者潜在的隐藏算法订单的目的，因此股票最后成交量只占整个高频订单非常小的一部分。有报告认为，高频交易者每成交100 个订单则需要发出几千甚至上百万个探测订单。从另一方面讲，这对那些从事高频交易的交易商计算机的运算速度、信息存储量等都提出了很高的门槛要求，从而使得只有少数财力雄厚的公司能够跨越。3.市场风险惊人上升。如果以标准方差作为衡量指标，2008年美国证券市场风险迅速提高，成为仅次于1929 至 1933 年经济大萧名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 19 页，共 32 页 -20条以来的历史风险最高年份。2009年 1

41、至 6 月，市场平均日价格波动达 4%，远高于同比的1%。另据Goldman Sachs,2008年 10 月份大盘股指数S&P500成分股平均买卖价差同比增长一倍，而小盘股指数 Russell 2000则同比增长两倍。尽管金融危机所触发的市场恐慌是导致市场剧烈波动的主因，但许多研究者认为高频交易者的大肆交易亦起到了不可忽视的推波助澜的作用。4.职业交易“专家”（Specialist）角色的迅速衰落。在NYSE传统大厅拍卖模式（Floor-based trading model）下,自1872 年开始，交易“专家”公司即通过其Auctioneer,Catalyst,Agent 和Princip

42、al四大功能对股票交易的流动性和稳定性起到了举足轻重的作用。长期以来，NYSE 交易大厅中的交易专家主要来自于下面7家公司：Bear Wagner Specialist,Fleet Specialist,LaBranche&Co,Performance Specialist Group,Spear,leeds&Kellogg Specialists,SIG Specialists和Van der Moolen Specialist USA。自上世纪九十年代末以来，随着电子交易系统的引入和与传统大厅拍卖模式相融合的混合模式（NYSE Hybrid）的建立，交易专家地位日渐下降 -他们所经手的股票

43、交易量亦从稳定的80%左右迅速降低到到目前的25%。与此相对应，交易大门逐渐向高频交易等“技术型”参与者敞开，使得他们有机会主要通过参与高流动性股票交易进行盈利。（四）高频交易的规则核心 毫无疑问，高频交易的迅猛发展取决于一系列因素。然而，从名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 20 页，共 32 页 -21规则和技术的角度而言，下面两点意义重大：1.高频交易订单的有效暴露时间。当前高频交易订单的暴露时间极短，这就使得交易商不但能够以极快的速度通过反复挂单和撤单来成功探测其他投资者系列算法订单的存在，还可以有效地避免被“捉住”而被动成交的风险。有分析认为，如果监管机构要求高频交易订

44、单有效暴露时间必需达到1 秒以上方能撤单，那么他们的交易优势将大打折扣。2.2%的市场波动上限规定。如上文所述，NYSE于 2007 年 10月以市场环境改变为由废除了面向程序高频交易商的2%市场波动上限规定。事实上，剧烈波动的市场特别是当市场变动达到3-4%时，才是程序高频交易商的最佳盈利环境。因此，2%的市场波动上限规定的回复对高频交易商来说将是重大的打击。有分析认为，仅上述两项游戏规则的改变将可能使得美国交易所和ECNs 交易总量降低50%以上。由于这将极大地影响交易所和ECNs 的盈利能力，因此可以想象，任何实质性的规则调整都将遭到他们的极力反对。四、美国证券交易所的竞争 电子交易平台

45、的迅速发展和交易技术新月异的变化对美国交易市场的格局产生了很大冲击。传统的以大厅人工交易为主的模式逐渐失去了优势，取而代之的是日渐繁荣的电子交易撮合系统。这种对传统的不断挑战和层出不穷的创新加剧了交易所之间的竞争。一名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 21 页，共 32 页 -22方面是新兴的交易中心不断发起对传统的交易模式的挑战，另一方面是以纽约证券交易所为代表的老牌交易所努力捍卫自己的统治地位。在这一场新老交替，创新和传统博弈的竞争中，证券交易所的市场份额正也在发生着明显的变化。（一）美国主要证券交易所市场份额的变化 纵观美国交易市场的发展，目前美国各证券交易所之间的竞争已经

46、到了白热化的程度，可以说是现代交易市场中竞争最激烈的时期。Direct Edge 和BATs的出现打破了纽约证券交易所和纳斯达克二者的霸权地位。虽然成立只有短短几年的时间，Direct Edge 和BATs 的市场交易份额占有率每年呈几何数字的增长。相比之下，纽约证券交易所和纳斯达克的交易市场份额却每况愈下。图 1 列出了 2009 年 6 月底美国各主要交易中心日均交易份额比例。从 图 中 可 以 看 出，纽 约 证 券 交 易 所（包 括NYSE/Arca 和NYSE/Floor）占 市 场 份 额 的29%。Nasdaq 占 市 场 份 额 的19.6%DirectEdge（包括Edge

47、X 和 EdgeA）交易量占市场份额的10.7%，BATs 交易量占市场份额的10.9%，这四个主要交易所的交易份额总和超过市场份额的70%。Direct Edge 和BATs在 2009 年 6 月底的市场份额之和已达到了全美所有撮合交易量的21.6%，而这一数字在 2009 年 7 月更增加到了22.6%。图 1：美国主要证券交易所日均市场份额比例（2009/06/15-2009/06/30）名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 22 页，共 32 页 -23（资料来源：BATs、DirectEdge、纽交所和纳斯达克网站）Nasdaq,19.6%NYSE/Arca,14.8%

48、NYSE/Floor,14.2%BATs,10.9%DirectEdge/EdgeX,7.6%DirectEdge/EdgeA,3.1%其它,29.9%无需置疑，Direct Edge和 BATs 能够在短短的几年时间内飞速发展，在竞争日趋激烈的交易市场中取得举足轻重的地位并且保持市场份额的稳步增加，是和其先进的交易系统和不断的技术创新分不开的。我们来进一步观察美国主要的证券交易所在过去一段时间里市场份额的变化。图2 给出了美国四个主要证券交易所从2008 年 11月到2009 年 8 月交易份额占市场份额比例的变化。从图中可以看出，纽约证券交易所和纳斯达克的市场份额呈明显下降趋势。而Dire

49、ctEdge和 BATS 的交易份额则呈现上升趋势。纽约证券交易所的交易份额从2008 年11 月的33.81%下降到了2009 年 8 月的27.02%，而纳斯达克的市场交易份额在同一时期则从29.26%下降到了 18.61%。相比之下，Direct Edge 的市场交易份额从2008 年 11名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 23 页，共 32 页 -24月的 5.49%上升到了2009 年 7 月的 11.8%，BATs 的交易市场份额也从 2008 年 11 月的 8.78%上升到了2009 年 8 月的 10.12%。因此，从交易市场份额的角度来看，Direct Ed

50、ge和 BATs 已经对纽约证券交易所和纳斯达克的市场主导地位造成了很大的威胁。图 2：美国主要证券交易所市场份额变化（资料来源：BATs,、DirectEdge,、纽交所和纳斯达克网站）5%10%15%20%25%30%35%2008年11月2008年12月2009年1月2009年2月2009年3月2009年4月2009年5月2009年6月2009年7月2009年8月市场份额比例BATSNYSEDirectEdgeNASDAQ在泛欧交易所2008 年 4 季度的利润电话会议中，纽交所官方宣布 2009 年末的目标是占有在纽交所上市的所有股票交易的50%的市场份额。然而，截止到2009 年 8