交易所监管上市公司法律问题研究.docx

《交易所监管上市公司法律问题研究.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《交易所监管上市公司法律问题研究.docx（116页珍藏版）》请在得力文库 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、目录3.1证券交易所监管上市公司概述33.1.1 证券交易所的法律性质43.1.1.1 证券交易所是非营利法人43.1.1.2 证券交易所是会员制自律组织63.1.2 证券交易所监管职能的转变93.1.2.1 第一时期：证券交易所是交易设施提供者93.1.2.2 第二阶段：证券交易所开始承担市场监管职责113.1.2.3 第三阶段：政府监管取得优势地位133.1.2.4 几点分析结论143.1.3 我国证券交易所监管的主要问题163.1.3.1 成功经验163.1.3.2 存在的问题173.1.4 我国证券交易所重新定位的理论分析213.1.4.1 我国证券交易所监管“地位低下”的真实含义21

2、3.1.4.2 证券交易所监管与政府行政监管之间的差异243.1.4.3 国外证券交易所监管与政府监管的职能划分273.1.5 我国证券交易所监管职能重新定位的实证分析283.2 证券交易所的监管基础353.2.1 监管关系的法律性质363.2.1.1 上市协议是约束证券交易所与上市公司关系的法律基础363.2.1.2 上市协议与证券交易所规则之间的关系393.2.2 监管关系的法律特点403.2.2.1 附保护第三人利益的合同403.2.2.2 包含实施监管为内容的特殊合同433.2.3 证券交易所监管权利的实证来源453.2.3.1 法律法规规定453.2.3.2 政府监管部门授权463.

3、2.3.3 平等协商机制473.2.4 证券交易所监管行为的可诉性483.3 监管目标的特性：我国公司现状分析503.3.1 公司法制度设计问题503.3.1.1 资产剥离及财务模拟政策513.3.1.2 公司法采取的不合理量化标准533.3.2 上市公司治理问题553.3.2.1 公司治理的误区553.3.2.2 证券交易所介入公司治理603.3.3 公司行为的外部环境问题623.3.4 信息披露问题663.3.4.1 立法层面问题663.3.4.2 实践层面的问题683.3.5 小结：对证券交易所监管的要求703.4 证券交易所的监管措施703.4.1 境外证券交易所的监管措施713.4.

4、1.1 香港联合证券交易所713.4.1.2 纽约证券交易所733.4.1.3 澳大利亚股票交易所（ASX）763.4.1.4 小结：域外证券交易所监管的基本特点763.4.2 我国证券交易所监管措施的分类773.4.2.1 我国证券交易所的近期监管实践773.4.2.2 证券交易所监管措施783.4.3 纪律程序843.4.3.1 纪律处分程序的启动843.4.3.2 程序规则：聆讯及复核853.4.3.3 程序规则的引进893.5 证券交易所规避监管风险的法律对策913.5.1 市场化：证券交易所法律风险的形成及类型913.5.2 可诉性：对抗证券交易所监管的基础问题953.5.2.1 可

5、诉性问题的基本分析953.5.2.2 诉讼性质的基本分析973.5.3 上市公司对证券交易所提起的诉讼983.5.4 投资者对证券交易所提起的诉讼1053.5.5 证券交易所法律风险的规避1093.5.6 依从性：缓和证券交易所法律责任的重要考虑1153.6 结束语116第三篇 证券交易所监管上市公司法律问题研究3.1证券交易所监管上市公司概述上市公司必须受到监管，这是我们在考察股票市场长期发展历史后得到的普遍结论。即使撇开股票市场，我们同样发现,产生并发展至今的市场经济史本身就是诠释这一基本判断结论的最好证明。在市场经济发展初期，任何交易市场是在自我形成、自我管理中产生和发展起来的，旨在调整

6、市场经济关系的民商事法律也同样是以交易习惯表现出来的；而后，随着经济管制的加强，才出现习惯向习惯法、国家制定法的过渡。在市场经济早期，交易习惯和习惯法的功能是通过各种行会组织的活动来实现的。但随着竞争的逐渐加剧，行业垄断程度降低，行业自律组织监管的影响力必然受到极大限制。此时，僵硬地坚持行业组织自我管理就意味着放任自流，将无法消除或有效遏制商业欺诈，并最终影响到市场的秩序稳定和健康发展。在此情况下，国家为维系市场信用，只能通过颁布相关立法、设置必要机构来规范市场行为，以最终贯彻国家立法精神。然而，法律不是万能的，国家立法只能发挥鼓励、限制某些类型化行为的作用，国家总体上无法直接介入到某个具体企

7、业，这就构成了国家干预经济生活的“度”。于是，行业管理在将市场管理主导权力交给政府监管机构的同时，也依然保留着监管市场的部分职责，它们依然发挥着政府监管无法替代的监管作用。但如何划分行业管理与政府管理的领域，行业管理组织在法治精神下如何合理地行使监管职权，就成为现代社会必须认真研究的问题。3.1.1 证券交易所的法律性质3.1.1.1 证券交易所是非营利法人我国证券法第95条规定，证券交易所是提供证券集中竞价交易场所的不以营利为目的的法人。证券交易所管理办法规定的证券交易所法律性质更为详细和具体。该证券交易所管理办法第3条规定，证券交易所是指依本办法规定条件设立的，不以营利为目的，为证券的集中

8、和有组织的交易提供交易场所、设施，履行国家有关法律、法规、规章、政策规定的职责，实行自律性管理的法人。证券法和证券交易所管理办法均承认证券交易所“不以营利为目的”。在民商法理论上，“不以营利为目的”并非禁止证券交易所收取服务费用或取得服务收入，而是包含两个意思：（1）不以营利为目的的法人，不得从事经营或营业活动。证券交易所因提供证券集中竞价交易场所，显然会发生服务成本、费用和开支，故向证券公司、上市公司收取服务费用或上市费用，除可填补自身开支外，将更有助于维持证券交易所的持续存在和发展。证券法第九十八条规定，证券交易所的各项费用收入，应当首先用于保证证券交易场所和设施的正常运行并逐步改善。证券

9、交易所管理办法第十二条明确规定证券交易所不得直接或间接从事以营利为目的的业务。（2）不向成员单位分配积累或收入。法人在扣除成本后不得向其成员分配证券交易所的积累、盈余或者利润。证券法第九十八条规定，证券交易所的积累归会员所有，其权益由会员共同享有，在其存续期间，不得将积累分配给会员。国外学者甚至认为，不向会员分配积累或盈余，是证券交易所作为“不以营利为目的”之法人的最主要特征。“不以营利为目的”系采取排除法规定证券交易所的性质，它排斥了证券交易所从事营业并向会员分配盈余，但并未赋予证券交易所以确定性质；在我国，国家机关法人和社会团体法人同样是“不以营利为目的”的法人组织，但证券交易所却通常被归

10、入事业单位法人中，从而使证券交易所显现出与国家机关和社会团体法人的差异。为了避免“不以营业为目的”一语带来的模糊含义，国外学术界有时将证券交易所称为“公益性”法人。“公益性”不仅可以涵盖“不以营利为目的”的全部内容，还可展现出证券交易所开展业务时须斟酌社会公众投资者利益的价值趋向，从而避免单纯为证券交易所或其会员私利开展业务的倾向。就境外证券交易所组织形态来说，分为公司制和会员制两种形式。实际上，无论会员制或公司制的证券交易所都十分看中“公益性”特征。在台湾地区，现在仅有一家证券交易所即采取公司制的台湾证券交易所，该证券交易所系于1961年成立的民营公司组织。台湾证券交易所设立之初，股东包括公

11、营企业、银行及民营企业，其中13家公营企业及银行持有证券交易所42%的股权，30家民营企业分别持有58%的股权。证券交易所股东大会为最高决策机构，股东大会下设董事会和监察人。根据台湾部分学者解释，台湾证券交易所之所以采取公司制，主要是因为台湾证券市场创建之初，证券业者家数不多，经营未上正轨，不具备成立会员制证券交易所的条件；公司制证券交易所系过渡性质，视将来市场发展状况，于适当时期将改制为会员制。日本证券交易法规定证券交易所采取会员制组织形式，但目前关键问题之一就是应否进行证券交易所的公司化改革。日本学者认为，证券交易法规定采取会员制组织形式是基于这样的基本判断：为了使市场公正顺利地运营，证券

12、交易所最好由负有交易责任的会员组成的非营利组织来进行。但随着美国纳斯达克进入日本，电子证券交易不断普及，市场竞争加剧，为了维持生存，证券交易所急需大量投资，来改善其清算交割系统并向社会公众提供便利服务，而社会机构投资者及上市公司往往具有更大的投资能力。台湾地区为缓和公司制证券交易所带来的过渡趋利性与“公益性”间的冲突和矛盾，要求证券交易所提高公积金比例，并限制向股东分配利润的比例。值得注意的是，原证券交易所管理办法将证券交易所明确地定位于“事业法人”，而非笼统地确定证券交易所的法人地位中国证监会2001年证券交易所管理办法第三条仅规定交易所为自律性法人，没有再提事业法人，也没有再说会员制。国务

13、院1998年9月25日发布的事业单位登记管理暂行条例规定，事业单位是指国家为了社会公益目的，由国家机关举办或者其他组织利用国有资产举办的，从事教育、科技、文化、卫生等活动的社会服务组织见第2条。事业单位应当具备法人条件见第3条。法律规定具备法人条件、自批准设立之日起即取得法人资格的事业单位，或者法律、其他行政法规规定具备法人条件、经有关主管部门依法审核或者登记，已经取得相应的执业许可证书的事业单位，不再办理事业单位法人登记，由有关主管部门按照分级登记管理的规定向登记管理机关备案见第7条。事业单位登记管理暂行条例在明确表达事业单位之“社会公益目的”的同时，还从事业法人活动范围及积累归属两方面作出

14、进一步规定：（1）事业单位不得从事经营性活动，也即不得以营利为目的而从事经济活动，只能从事教育、科技、文化、卫生等社会服务。事业单位从事经营性活动的，须按照公司、企业组织法律和法规另行登记。也就是说，事业单位从事经营活动为例外情形，而且从事经营活动须以获得特别许可为前提。（2）事业单位不得向创办人分配积累和收入。事业单位登记管理暂行条例虽未直接规定事业单位不得分配积累和收入，但规定“事业单位开展活动，按照国家有关规定取得的合法收入，必须用于符合其宗旨和业务范围的活动”，从而显示出事业单位不得分配积累和收入的特点。原证券交易所管理法将证券交易所定性为事业法人，旨在对应我国民法通则确立的法人分类体

15、系。结合宗旨来说，将证券交易所定性为具有社会公益目的的事业单位法人，是比较恰当的。3.1.1.2 证券交易所是会员制自律组织证券交易所管理办法和深沪证券交易所章程明确规定，证券交易所系采取会员制组织形式的自律组织。国内外学术界对会员制概念的表述基本一致，即凡由具有会员资格的专业机构或人员依法组成并运营的证券交易所，均为会员制证券交易所。然而，因各国国情存在差异，各国法在会员制概念表述上的基本一致，并不完全等同于各国认同会员制真实含义的一致。证券市场最初是从股票交易发展而来。在1760年，被驱逐出皇家交易所的150名经纪人在乔纳森咖啡馆（Jonathans Coffee House）组成了专门从

16、事股份买卖的俱乐部 http:/www.cheapest-share-dealing.co.uk/exchanges/The-London-Stock-Exchange.shtml。这个俱乐部就是英国伦敦证券交易所的前身。该俱乐部作为私法上的特殊交易组织，原本是自发形成的私人组织，参加该俱乐部的会员共同承诺按照交易所规则从事自己买卖证券或代理买卖证券，并自愿接受俱乐部的约束。俱乐部会员相互之间进行证券交易，并拒绝与非会员间发生证券买卖，俱乐部由此发展成具有会员资格的成员所组成的“私人俱乐部” 按照现在学界通常使用范畴，私人俱乐部是个相当复杂的概念：一是，它是会员或经纪人的私人俱乐部；二是它是内

17、幕人士的私人俱乐部；三是它是高贵的上市公司的俱乐部。在初期，证券交易所是会员按照契约规则自愿组成并实行自我管理的特殊组织形态，私人俱乐部作为排斥外来者的内部成员互助性组织，自行建立起内部管理规则，有权向内部成员施加惩罚，并排斥来自国家和社会公众的外部干预。因此，早期的证券交易所是比较单纯的会员制组织。我国证券交易所采取会员制组织形式，其真实含义有别于传统会员制证券交易所，它是一个“超会员制”组织。首先，我国成立证券交易所系由政府强力推动形成，而非由证券从业人员或机构基于契约结为一体，有学者将其称为“沪深交易所制度演变属于政府主导下的强制性制度变迁” 上证联合研究计划“法制系列”课题：证券交易所

18、市场监管向何处去，上海证券报2003年02月20日第八版。 。我国现有两家证券交易所实际都是政府出资组建的，证券机构实际是自愿加入政府组建的证券交易所，而不是由证券经营机构自由组建证券交易所，这使得证券经营机构与证券交易所的关系相对更为疏远，证券经营机构更关心借助证券交易所提供的交易平台从事证券交易，而不关心证券交易所自身事务。其次，证券交易所盈亏状况与证券从业机构利益间没有必然联系。在我国，上市公司股票无论是在上海证券交易所或者是深圳证券交易所上市，都须听命于证监会安排，证券交易所并无争取上市公司股票来本所挂牌的足够热情。我国3年前开始筹建创业板时，深圳证券交易所即停止接受新公司股票挂牌上市

19、。在此期间，主张深圳证券交易所接受新公司股票上市的社会呼声不断，但深圳证券交易所依然保持正常运行，说明我国证券交易所对政府的依赖性以及相对于证券经营机构间的独立性。最后，我国证券交易所管理机构成员的任命，亦须受到政府监管机构的强力制约。根据证券法和证券交易所管理办法有关规定 证券法第99、100条以及证券交易所管理办法第22、23、24条，证券交易所设理事长和总经理等职位。证券交易所理事长、副理事长由证监会提名，理事会选举产生。总经理及副总经理，由证监会任免。总经理为证券交易所的法定代表人。根据这些规定，鉴于我国法定代表人具有对外代表法人组织的法定权力，证券经营机构基本无力影响证券交易所的管理

20、和运行。经济关系决定上层建筑。鉴于深沪两家证券交易所从未遭遇到国外证券交易所曾面临的竞争压力、生存压力和财政压力，这使得我国会员制证券交易所制度，无论在制度含义或者制度运行等方面，根本地不同于国外证券交易所。我们认为，即使暂时将我国证券交易所是否实行真正意义上会员制的问题搁置一旁，境外会员制证券交易所也很难用传统会员制的概念加以确定。如果说早期的证券交易所的会员制色彩更加浓厚的话，各国现有证券交易所并不主要体现会员利益，而更多地体现市场利益。首先，各国都将维护公平市场秩序和保护投资者利益视为证券法及证券交易所的宗旨，早期证券交易所虽然也包含保护投资者利益的内容，但它首先要保护会员或代表会员利益

21、，一个背离会员利益的证券交易所是没有存在可能的。但从现代法观念来看，利益平衡或利益均衡占据主导地位，片面强调会员利益，轻视投资者利益或忽视市场公平秩序，可能导致投资者失去信心并最终摧毁证券市场并最终剥夺会员的长期利益。因此，适当吸收保护投资者利益的宗旨，使得证券交易所从为会员服务宗旨转变为兼顾会员及投资者利益，而且视不同时期的市场特点，会员利益和投资者利益间的平衡会显现出某些差异。其次，证券交易所能否稳定发展，亦与投资者的投资选择密切相关，故为投资者所特别关心。在目前信息社会环境下，为了维持公众对证券交易所的信心，会员制证券交易所也需要向社会公众进行信息披露。这种信息披露实际是社会监督的基础，

22、也是保证证券交易所稳定存在的基础。在这个意义上，封闭的、纯粹的会员制证券交易所是不可能继续存在下去的。对于采取公司制的证券交易所来说，其接受社会公众监督的需求更加旺盛。无论是会员制还是公司制证券交易所，都在不同程度地接纳着公益性的性质。证券交易所作为集中竞价交易的场所，是否值得投资者信赖，是其生存的基础，也是决定其实际属性的根源。现在的会员制证券交易所，更多意义上是给予具有会员资格的证券公司以某种特殊资格，它是会员从事垄断性经营活动的代名词。证券经营机构凭借着会员资格，得以取得证券交易所的交易席位，排斥非会员单位介入证券自营、经纪和承销业务。在会员制证券交易所排斥了会员分配积累的权利后，会员资

23、格及由此带来的垄断地位，是会员制证券交易所的最大特点。公司制证券交易所非由会员组成，而主要是由机构投资者设立，意欲借助证券交易所从事经营活动的证券经营机构，无须取得会员资格，而只须与证券交易所达成协议。营利性动机则推动着证券交易所寻求最佳证券经营机构进入证券交易所，故知名证券公司或交易条件恰当的证券经营机构就成为公司制证券交易所的首选目标。根据前述分析，我们得到的初步结论是：（1）我国没有进行证券交易所公司制改造的客观需求和必要，会员制证券交易所将在相当时期内成为我国证券交易所的唯一组织形式；（2）在会员关系处理方面，证券交易所法律地位更趋独立化，它在处理交易所内部事务上更为超脱；（3）在会员

24、间关系方面，“超会员制”使得证券交易所会员间的互助性更趋弱化，竞争关系逐渐加强，容易引起会员间不必要的恶性竞争；（4）在上市公司关系处理方面，证券交易所向上市公司提供优质服务的动力不足，但监管愿望更为加强；（5）在政府监管机构关系处理方面，证券交易所无疑更依赖于政府监管机构。3.1.2 证券交易所监管职能的转变一国证券市场的有效监管模式具有相对的延续性。证券交易所监管上市公司的过程印证了这一基本判断的正确性。我们清晰地看到，目前可以大体将证券市场监管模式分为集中统一的监管模式、证券交易所的自律监管模式和折衷模式，但最早出现证券市场及监管，并按照自身规律发展的证券交易市场，主要是英国和美国。这两

25、个国家似乎最少受到他国家监管制度的影响，最具有监管延续性研究的价值，本文将其确定为原生型国家。其他国家则是借鉴或参考原生型国家做法发展其证券市场及监管制度的，本文将其确定为继受性国家。以史为鉴，历史是一面镜子，分析证券交易所监管职能的转变，将有助于澄清至今困扰证券交易所监管理念的许多问题。从历史角度来说，证券交易所与上市公司间的关系经历了上市契约支配下的放任自流、证券交易所支配下的信息披露、政府法令支配下的统一监管三个主要阶段。3.1.2.1 第一时期：证券交易所是交易设施提供者证券市场最初是从股票市场发展而来的，在股票市场发展较早的国家中，证券交易所最初都采取了会员制组织形式。以英国伦敦证券

26、交易所为例，证券市场最初是从股票交易发展而来。在1760年，被驱逐出皇家交易所的150名经纪人在乔纳森咖啡馆（Jonathans Coffee House）组成了专门从事股份买卖的俱乐部 http:/www.cheapest-share-dealing.co.uk/exchanges/The-London-Stock-Exchange.shtml。这个俱乐部就是英国伦敦证券交易所的前身。该俱乐部作为私法上的特殊交易组织，原本是自发形成的私人组织，参加该俱乐部的会员共同承诺按照交易所规则从事自己买卖证券或代理买卖证券，并自愿接受俱乐部的约束。俱乐部会员相互之间进行证券交易，并拒绝与非会员间发生证

27、券买卖，俱乐部由此发展成具有会员资格的成员所组成的“私人俱乐部”。美国证券市场产生情况与英国非常相似。1790年,美国政府为战争筹款发行了价值8000万美元的政府债券,美国证券市场由此起步。其后,经纪商们逐渐认识到,结成一个互助型的组织并对交易收取统一的费用,将有助于市场的统一和维护大家的共同利益。于是1792年5月的一天,24名优秀的经纪人和交易商聚集在华尔街的buttonwood树下,签署了“buttonwood协议”,诞生了当今世界上最大的集中交易证券市场的雏形,而这24个人就是纽约证券交易所的第一批会员。 在经济学理论上，交换是市场的创造者，但从微观和制度层面上讲，具有从事证券交易技能

28、的证券经纪人和会员才是证券市场的创造者。证券经纪人为了自身利益组建起证券交易所，排他性地在证券交易所内从事证券交易，证券交易所成为会员的掘金天堂。早期证券交易所的上市标准并不高，且因证券交易所宗旨是为保护和代表会员利益，很难谈到对上市公司的监管。如果细致地分析起来的话，即使存在某种意义的监管，这种监管也单纯地根据证券交易所与上市公司间达成的上市协议来进行的。上市公司向证券交易所缴纳费用并享受证券交易所提供的实现资本流动的场所，证券交易所向会员收取会费，并向会员提供入场交易的便利。此时，私人俱乐部的色彩非常浓郁。这种私人俱乐部的性质与证券市场初期的发育状况直接联系在一起。从这一历史可以看出,纽交

29、所最初是会员们为便利交易、维护共同利益自愿发起的互助型组织,只有会员才能进入市场交易,会员之间遵守共同的游戏规则,共同维护市场秩序、改善交易条件、保持行业的利润水平。有资料显示，美国进入20世纪后才出现大量社会公众投资者投资的情况，而证券市场的早期投资者基本是机构投资者、证券经纪人和投机者。可以说，证券市场早期的发育程度较低，投资者又主要局限于证券经纪人，私人俱乐部式的证券交易所能够实现会员利益和投资者利益共同保护。可以说，会员制证券交易所保护了证券经纪人的利益，也同时保护了那些具有会员资格的主要的证券投资者。在这个历史时期，证券交易所更像一个交易设施的提供者。证券交易所与上市公司间更像是比较

30、单纯的民事关系的双方。3.1.2.2 第二阶段：证券交易所开始承担市场监管职责随着市场发育程度的提高，社会公众投资者逐渐成为最主要的投资者群体，证券经纪人的利益也逐渐以代理交易而产生，上市公司信息披露水准就成为理性投资者从事投资的最主要根据。然而，企业信息匮乏限制了投资热情，也影响到证券交易所的收入和会员利益。为了实现证券交易所利益最大化，为给会员带来更大利益，为了避免给社会公众投资者带来投资陷阱，1867年，美国纽约证券交易所首先提出上市公司要披露企业的财务信息 See Norman S. Poner, Broker-Dealer Law and Regulation 13-5, 3rd e

31、d. Supp. 2001.。然而，这种三方受益的信息披露要求却遭到了来自上市公司的强大抵制。上市公司方面的意见是，财务信息是企业商业秘密，披露财务信息将使上市公司处于竞争劣势，更容易受到竞争对手的攻击。证券交易所提出，企业披露信息是为了更好地保护投资者利益，上市公司要么披露信息并继续维持上市资格，要么从证券交易所摘牌。在社会公众成为主要投资者群体的情形下，上市公司为保持融资优势，绝大多数上市公司最终接受了证券交易所提出的信息披露要求。在同一时期，有的证券交易所也对其接纳上市的公司进行监管，例如资本结构，投票权，以及披露信息。在1929年股市大崩溃之前,政府并未介入对证券市场的管理。纽交所根据

32、自己的章程制订规则并对市场活动实施监管,交易所甚至在1923年成立了反欺诈局,打击股市赌博及其他证券欺诈行为。英国曾坚持证券交易所监管并形成所谓自律监管体系。这一体系的核心是由交易所监管上市公司，并通过向中介机构施加足够责任，以实现信息披露的真实、准确、完整和及时。英国对期货市场的法律监管是随着其金融监管的变化而不断发展着的。在传统上，英国属于自律监管模式的典型，政府采用非直接手段对证券市场进行宏观调控，行业协会和证券交易所根据政府的法规政策，制定各自的管理条例和业务规则，对证券市场进行微观管理1。在英国传统模式中，英国政府中没有设立管理证券期货市场的专门机构，对证券交易所及其会员采取自由放任

33、的态度。而有关证券活动的法律规定散见于公司法、投资法以及其他必要的法律、法规、规章之中，并无系统调整期货交易的法律。在这种体制下，证券交易所负责上市审查，监管职责也主要由证券交易所承担，形成了自律监管的基本模式。所以，这种监管呈现出两个特点：一是证券交易所逐步高度关注上市公司信息披露问题，而非承担对上市公司监管所需要的全部职责，值得注意的是退市并不被当作处罚方法加以对待，而仅仅是因为不符合上市规则要求的标准，按照证券交易所与上市公司达成的上市协议而退市，二是证券交易所关注中介机构在实现监管目标上的作用。由于中介机构主要是具有证券交易所会员资格的机构或人员，证券交易所有权利向中介机构施加某些压力

34、，从最终影响到上市公司的行为。然而就上市公司与会员间关系来说，也依然主要是民事关系，不可能形成具有行政处罚的效力。这种会员制的本质是一种自律管理的民间组织,在1929年股市大崩溃之前,政府并未介入对证券市场的管理。纽交所根据自己的章程制订规则并对市场活动实施监管,交易所甚至在1923年成立了反欺诈局,打击股市赌博及其他证券欺诈行为。直到三十年代经济危机过后,联邦政府才陆续出台了证券法和证券交易法,并成立了法定监管机构-美国证券交易委员会(SEC)对证券市场实施统一的管理。但是这种情况并未改变纽交所会员制组织的本质,在SEC的定义下,证券交易所始终是作为自律监管组织(SRO)的法律形态存在的。证

35、券交易所也曾经是证券市场最主要的监管者。在美国，自律组织在美国证券交易委员会成立以前曾是美国证券市场管理的主要形式。 Roberta S. Karmel, Self-Regulation and Governance at United States Securities and Commodities Exchanges, in Dick Frase and Helen Parry, eds. Exchanges and Alternative Trading Systems, Sweet & Maxwell, 2002, at 55.在香港，1973年之前，政府对证券市场几乎是放任自流，证

36、券市场完全靠自律组织的自律监管。1973年到1989年初，政府开始少量干预证券市场和自律管理的初步统一和完善。1973年，港英政府成立了证券咨询委员会，并委任一名证券监理专员，负责证券市场的管理。同年香港制定颁布了证券交易所管制条例，首次将证券交易所纳入法律管制范围。1989年后，香港成立了证券和期货事务监察委员会，对证券市场进行积极的干预，形成了政府监管下的自律体系。 参见李朝晖：证券市场法律监管比较研究，人民出版社2000年版，第20-23页。3.1.2.3 第三阶段：政府监管取得优势地位然而，这种自律监管或交易所监管确实难以避免地乏力。美国股票市场20世纪初的股灾就是揭示交易所监管乏力的

37、典型证明。或者说，美国证券监管体制是政府监管取得优势地位的突出代表。随着美国证监会的成立，随着20世纪初证券法的颁布，政府监管取得了历史地位的改变，证券交易所监管的地位相对有所降低。20世纪70年代以后，英国经济发展缓慢，英国国际金融中心地位被美国所取代。进入80年代后，国内政治矛盾的缓解，经济复苏，尤其是保守党上台执政后，积极促进竞争和推进市场经济的政策使英国经济有所发展。特别是随着欧盟资本市场趋于统一，特别是在1999年欧元启动后，这种统一更为明显。欧洲各期货市场间的激烈竞争也是导致统一监管框架出台的重要因素之一。在这一背景下，1986年英国议会通过了1986年金融服务法，开创了英国资本市

38、场的新时代，重塑了英国的资本市场框架，被称为英国的“金融大爆炸”（big bang）,是英国资本市场历史发展进程中划时代的重大事件。2000年金融服务及市场法是英国又一部颇具里程碑意义的金融法律。该法的颁布，表明英国逐步告别了原先较大程度依靠自律的监管模式，而转为采纳更为统一与更多政府干预的金融法框架。该法共分30个部分，433条。它的主要内容是确立了新的金融监管体系和监管机构金融服务局。法案的主要目的是给金融服务局提供一个单一的法律框架，以代替原有的不同的法规制定者的不同的法律框架。因此，法案的大部分条款合并了原有法律或者自律规则的内容。该法案赋予金融服务局前所未有的权力和责任。金融服务局是

39、合并了英格兰银行监督管理部、证券与投资理事会成立的，到法案正式获得批准时，金融服务局将把其他6个监管机构个人投资管理局、投资管理监管组织、建房互助委员会、互助会委员会、互助会登记处以及证券与期货协会的权力和职责纳入其中，完成改制。其现有的组织机构包括五个下属的监管部门主要金融集团部、存款机构部、保险公司部、投资公司部、市场及交易部。这样英国传统上以自律性管理为主的金融监管体制将逐步消失，取而代之的是单一的巨大的金融监管机构。2000年金融服务及市场法执行后，FSA将成为英国金融服务业唯一的立法者。与法案同时公布的咨询文件说：“政府希望监管的范围应当包括目前金融业务的所有方面”，金融服务局“在其

40、认为必要时有权介入，并有权采取其认为合适的措施。”法案明确指出，新设立的金融服务及市场特别上诉庭具有完全的独立性，直接隶属于内阁大法官。政府将任命一批兼有法律及金融专长的职业人士组成陪审团，陪审团有权推翻金融服务局的原有规定。法案提出，要建立隶属内阁大法官的特别上诉法庭，建立单一监督官和赔偿机制，起诉和处罚时常违规行为，监管劳合社保险市场，对投资基金的审批更具灵活性。法案还就通过互联网提供金融服务制定了更为明确的规则。但是，由于在2000年金融服务及市场法颁布前，金融法规体系颇为零散，被形容为所谓“补丁被”（patchwork quilt），在统一的监管机构出现后，不少人质疑，如果没有适当的权

41、力制约机制的话，FSA无疑会享有过大的权力。对于已习惯于自律管理的期货业来说，这样广泛的政府干预恐怕具有不小的影响。FSA监管的对象将不只是原有的金融机构，还包括从事金融服务的企业（financial businesses）、信用机构(unit trusts)、保险市场(OELCS)、交易所(investment exchange)以及清算机构(clearing house)等等。这样伦敦的五家期货和期权交易所和伦敦清算所的监管在总体上隶属于FSA市场及交易部。显然，因为证券市场出现的信息披露问题更多地涉及行政及刑法问题，原本就无法由证券交易所承担的相关监管职能，只能交给政府监管部门承担。正是

42、因为越来越多的行政及刑事手段的采用，才最终显得证券交易所地位下降。国家更多借助行政或刑事手段监管上市公司，民事手段作用有限和单纯，在此情形下，证券交易所出现由会员制转向公司制，就成为可能。相反，如果由证券交易所承担行政及刑事方面的职能，无论如何是不能由证券交易所这一民间机构（即使具有较强的社会性或公益性）承担的。然而，证券交易所作为市场组织者、监管者的职能从来也不应因为国家承担着新创造出来的行政及刑事手段的增加而受到冲击。3.1.2.4 几点分析结论经过历史性分析，我们得到这样一些基本结论：1、证券监管模式的原生性国家，如英美等国证券市场监管最少受到其他国家监管制度的影响，比较清晰地沿着自身规

43、律和轨迹发展着；但偶发事件对一国监管体制的走向产生着影响，美国股灾即为其例。我们实在无法断定若不发生这场股灾，美国证券监管体制是否会与英国今天的监管体制保持一致。偶发事件使得美国走上了实行集中统一监管的道路。没有出现这场股灾的英国则继续走着重视自律监管的道路。2、作为继受性国家，情况差异就非常之大，凡受美国法影响较多的国家和地区，其证券监管更多地遵循着美国的集中统一的监管模式，且以强力的信息披露为制度支撑。继受英国法影响的国家，则主要按照自律监管模式进行证券市场监管。在这些国家或地区中，证券交易所在上市公司监管方面发挥着更突出的作用。还有些国家或地区则跨越英国与美国模式的界限，以香港最为典型代

44、表。导致这种状况的原因是这些国家或地区没有监管模式的延续性，选择或放弃某种监管模式在更大意义上是因为政策制订者的选择。3、无论原生性或继受性国家，证券交易所监管的基础和主要内容是上市公司信息披露。导致这一状况出现的根本原因是现代国家和证券交易所纷纷将保护投资者利益视为监管宗旨，这一过程同时伴随着对会员利益的限制。上市公司信息披露的内容虽然不断变化、不断精细，各国信息披露亦逐渐形成趋同，但各国根据其企业或国家政策的差异，而选择了不同的信息披露模式，其披露水平和规格明显存在着差异。这显然是顺应企业及国情而形成的。证券监管或上市公司监管并不是扼杀上市公司，监管内容及模式的确定始终是投资者利益保护宗旨

45、与保护上市公司利益之间的较量。但偶发性事件显然会促成一国对某项他国制度的取舍，甚至有些国家在继受或引进外国做法时，不得不作出某些修订，以适合本国证券市场发展的需求。这些修订在理论上未必是最佳的，但如能发挥出预期作用，也将是有价值的。4、证券交易所的固有职能从来未曾弱化，但它从未介入本不属于证券交易所职能的领域，而那些领域恰恰是政府监管创造出来的、无法由民间组织实施的行政及刑事制度。但是，政府监管的强势地位，确实容易被滥用或错误使用。以上市审查为例，既然公司上市本身具有民事活动性质，原本就应由证券交易所决定，而不能由政府监管代替。退市（即上市协议的终止）在许多情形下属于民事原因，而无法单一地借助

46、行政手段加以解决。但证券法及实践都是在征询证监会意见后实施。这与中国特有国情联系起来，因为有时还要与上市公司所在地的政府部门进行协调，以避免不必要的社会动荡。如前所述，证券交易所的职能实际又在扩大，服务性功能表现得最为突出，如前期咨询，对公开披露文件，须事先由交易所审查，甚至交易所要对披露方式作出指示。即使在现有法制环境及监管体制下，证券交易所依然有充分、有效行使职权的空间。是否要制订和执行相关的程序规则。法律及规则执行透明度是未来长期工作之一。3.1.3 我国证券交易所监管的主要问题我国证券监管体系是继受他国经验而建立起来的，它借鉴但非照搬英美等国的做法，从而形成了具有中国特色的证券监管体系

47、，证券交易所地位及监管状况也有别于他国证券交易所。经过证券市场10年实践的检验，我国证券监管体制显示出特有的本土化特色，既有成功的经验，也有值得总结的教训。3.1.3.1 成功经验经过数年摸索，证券交易所在明确上市公司监管重点的同时，取得了较好的监管成绩。1、证券交易所注意到对上市公司监管的重点在于强化信息披露，从而完善了监管理念。证券交易所在重点事实、重点数据和公司治理结构上投入大量精力，通过建立合理质疑制度重点审核公司信息中不明、不详、可疑之处，通过媒体信息、举报材料、公司调研、约见谈话等多种形式，多渠道获取监管线索；通过开展年终核查，对在信息披露中表现优良的上市公司给予表扬，对在信息披露

48、的及时性、准确性、完整性、合规性方面表现较差的上市公司作出不良评价，通过示范效应，加强了上市公司治理结构的建设，提高了信息披露的质量。 2、证券交易所注重完善监管制度的重要作用。在制度建设方面，证券交易所最主要的制度建设就是“合理怀疑”的基础体系，即运用监管人员的职业判断，对上市公司信息披露的真实性、准确性、完整性、及时性进行合理质疑。为落实质疑式审核制度，上海证券交易所引入了风险分类管理制度。根据上市公司存在风险的大小，把存在风险隐患的上市公司细分成五个类别，对风险类别不同的上市公司施以不同的监管力量，根据风险类别的高低，采取相应的质疑式审核方式，对高风险类别的公司，主要从公司前后信息的一致性和同行业公司的横向比较这两个方面进行质疑式审核。3、证券交易所加大了对上市公司违法违规案件的查处力度。证券交易所根据股票上市规则，及时查处并处分了各类违规公司，通过签发监管工作函、内部通报批评、公开谴责及报告证监会等方式，遏制了上市公司违法违规现象不断增加的趋势。据称，证券交易所公开谴责的处罚效果较好，但内部通报、监管工作函、整改意见书的效果并不十分理想。