2021年银行业投资策略：与谁做时间的朋友？.pdf

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1、与谁做时间的朋友？ 2021年银行业投资策略 行业评级：看好 2020年12月16日 姓名梁凤洁姓名邱冠华 邮箱邮箱 电话021-80108037电话021-80105900 证书编号S1230520100001证书编号S1230520010003 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 添加标题 95% 摘要 2 1、展望21年：基本面将逐季改善 预计2020年上市银行净利润增速0%，对应Q4单季增速近40%；预计2021年净利润全年增速8%，呈逐季修复节奏。 规模：增速边际回落。预计2021年上市银行资产增速相较2020年回落1pc至10.3%，归因于“稳杠杆”下，信用边

2、际收紧。 息差：有望逐季回升。预计2021年净息差较2020年+2bp至2.02%。归因于资产收益率上升幅度大于负债成本率。节奏上，21Q1 受按揭重定价影响，净息差迎来低点，随后逐季回升。类型上，预计中小银行息差弹性更足，得益于资产期限更短，重定价更快。 非息：增速前低后高。预计2021年非息收入增速回升7pc至8%。其中：中收增速回升4pc至11%，受益于经济持续回暖和消费 修复；其他非息收入增速回升10pc至2%，节奏前低后高，主要考虑2021下半年利率债或将有行情和高基数效应逐渐消退。 拨备：不良生成持平。其中，零售风险回落，对公风险上升（叠加普惠小微延期还本付息到期），节奏前高后低。

3、减值损失对利 润的拖累将消退。预计2021年信用成本较2020年下降1bp（2020年较2019年上升16bp），对利润拖累由-10%改善至-2%。 2、策略把脉：全年节奏怎么把握 策略：看好2021年银行股绝对收益和相对收益。绝对收益：宏观环境友善，经济趋势向好、货币不松不紧；行业趋势向好，盈 利增速拐点、水分刚刚挤干；微观结构视角，基金持仓低位、估值历史低位；相对收益：银行相对实体的盈利增速差得到修补。 复盘：本轮行情胜似12、14、17年银行股行情。序幕类似12/14年，微观结构相似，促发因素更强；行情发展类似16-17年，经济 环境友好，银行基本面趋势向好。此外，当下时点银行账面水分刚

4、刚挤干，估值比历史上几轮行情更加真实。 个股：重点推荐优质银行，以及四大投资主线。优质银行推荐兴业和平安，是未来5-10年的招行和宁波。四大投资主线：改善 型银行，光大、浦发；成长型银行，南京、长沙；零售型银行，邮储、招行 ；性价比银行，建行、工行 。 3、个股甄别：与谁做时间的朋友 过去5-10年谁胜出了：宁波和招行。过去5-10年银行股严重分化，近5年领涨的宁波、招行分别涨幅223%、184%，而部分银行 是下跌的。高涨幅的银行特征为：ROE（预期）较高；资产质量优异；中收占比高、增速快。机制市场化，管理层稳定。 未来5-10年谁会胜出：兴业和平安。展望未来5-10年，银行业大浪淘沙，K型

5、分化，选股思路要从传统周期股投资的侧重改为侧 重，要挑选银行股的LV。招行和宁波是银行股中的LV，兴业和平安是出厂价的LV。兴业看好“商行+投行”战略，是最佳综合 金融服务提供商；平安银行中长期逻辑最顺，是最具成长性的科技型零售银行。 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 目录 C O N T E N T S 2021年经营展望 宏观经济展望 | 监管政策汇总 | 银行经营展望01 02 03 全年板块投资节奏 投资策略 | 投资逻辑 | 以史为鉴 与谁做时间的朋友 过去5-10年：谁胜出了 未来5-10年：谁会胜出 3 加入投行及上市公司和股权投资群微信133121913

6、15 2021年 经营展望01 Partone 宏观经济展望 监管政策汇总 银行经营展望 4 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 宏观经济展望 01 5 2021年经营展望 宏观经济判断：21年经济增速将呈现前高后低态势。根据浙商宏观团队预测，2021年Q1-Q4单季度实际GDP同比增速分别为 19.4%、8.1%、6%、4.8%，全年增速8.9%。主要支撑因素来自于消费拉动。 货币信用环境：货币政策回归中性，信用边际收紧。预计在经济恢复下2021年央行货币政策将会趋于平稳，超常规货币工具将逐 步退出，回归中性。根据浙商宏观团队预测，预计2021年社融增速为10.9%、M

7、2增速为9.5-10.0%，分别较2020年预测增速下降 2.8pc、1.5-2.0pc左右。结合对宏观经济增速趋势的预测，预计2021年上半年社融和M2增速下降较快，下半年趋于平稳。 -10 -5 0 5 10 15 20 25 19-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-12 21年单季GDP增速走势预计前高后低(%) 数据来源：wind，浙商证券研究所。虚线为预测值。 8 9 10 11 12 13 14 19-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-12 M2和社融增速预测(%) M2同比社融同比 加入投

8、行及上市公司和股权投资群微信13312191315 监管政策汇总 01 2021年经营展望 6 方面日期来源文件要点后续影响判断 资本 2020/12/3 系统重要性银行评估办 法 将我国30家对金融系统影响较大的银行（包括商业银行、政策性 银行），纳入系统重要性银行名单中进行监管。 预计被纳入银行资本充足率的监管要求将提高。根据目前 国际做法，系统重要性银行较其他银行的资本充足率要求 高1pc左右。 2020/9/30 全球系统重要性银行总 损失吸收能力管理办法(征 求意见稿) 外部总损失吸收能力风险加权比率自2025年1月1日起不得低于 16%；自2028年1月1日起不得低于18%。外部总

9、损失吸收能力杠 杆比率自2025年1月1日起不得低于6%，自2028年1月1日起不得 低于6.75%。 TLAC落地将会大幅提升四大国有行的资本充足率要求。经 测算，资本充足率要求将达到近20%，较目前的10.5-11% 大幅提升。目前大行总体压力可控，主要因为：TLAC的 过渡期至2025年；大行可通过发行二级债等监管审核压 力相对较小的方式补充资本。 让利2020/11/6国务院政策例行吹风会 金融系统2020年前十个月向实体让利约1.25万亿元，预计全年可 实现让利1.5万亿元的目标。 全年只需再完成0.25万亿让利任务，让利压力较小，预计 让利对银行经营的影响也将消退。 表外2020/

10、7/31 央行优化资管新规过渡 期安排，引导资管业务平 稳转型通知 按照既有工作安排，资管新规过渡期将于2020年底结束，考虑到 疫情带来的冲击，资管新规过渡期延长至2021年底。根据21世纪 经济报道，部分银行可使用一行一策措施，针对“老大难”的表 外资产，过渡期最晚可到2025年。 银行转型压力较大。一行一策不代表政策转向，但可使得 政策平稳过渡。因未完成转型将受到监管惩罚，因此各家 银行预计仍将努力在2021年完成转型，对于“老大难”问 题方采取一行一策。 小微2020/6/1 关于进一步对中小微企 业贷款实施阶段性延期还 本付息的通知 对于2020年年底前到期的普惠小微贷款本金、202

11、0年年底前存续 的普惠小微贷款应付利息，要“应延尽延”，最长可延至2021年3 月31日，并免收罚息。预计疫情后的特殊结构性货币政策工具如“普惠小微企业 贷款延期还本付息支持工具”和”普惠小微企业信用贷款 支持计划“，将会逐步退出，但将维持一定的政策支持力 度，以防出现断崖。 关于加大小微企业信用 贷款支持力度的通知 自2020年6月1日起，人民银行通过创新货币政策工具使用4000亿 元再贷款专用额度，购买符合条件的地方法人银行2020年3月1日- 12月31日期间新发放普惠小微信用贷款的40%，获得支持的金融 机构要制定普惠小微信用贷款投放增长目标，将政策红利让利于 小微企业，降低信用贷款发

12、放利率。 监管政策方面：资本监管进一步趋严，银行利润增速回归正常的必要性大幅提升，2021年银行资本补充预计成为主旋律。 2021年银行外部监管环境主要包括四个方面：资本要求提高、资管新规到期、普惠小微延期还本付息政策退出、让利影响趋于消退。 数据来源：央行，银保监会，浙商证券研究所。 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 预计2020年上市银行净利润增速回升至0%，对应Q4单季增速近40%；2021年净利润全年增速8%，呈现逐季修复态势。2021年利 润增速修复的主要支撑因素是：息差前低后高、逐季回升；非息收入增速提升；减值损失拖累消退。 添加标题 银行实际景气度如何？

13、01 7 资料来源：wind，浙商证券研究所。 简化利润表核心因素19A20H120Q320E21E预测思路 利息净收入规模增速9.0%10.8%11.3%11.3% 10.3% 货币信用边际收紧+资本要求趋严，21年银行规模增速预计边际回落。 净息差2.02% 1.99%2.00%2.00% 2.02% 贷款发放利率拐点确立，21年资产端收益率上升快于负债端成本率。 21Q1按揭重定价短期负面影响，随后息差逐季回升。 +非息收入中收增速6.4%4.7%5.7%6.7%10.5% 受益于经济和消费持续回暖，信用卡、支付结算等业务持续修复。 其他非息增速30.8%1.6%-8.3%-7.8%2.

14、3% 基数效应（2020年利率V型反转）+2021H2债市有望出现行情； 非银行业务改善，形成边际支撑。 营业收入营收增速10.2%6.3%5.2%5.4%9.5% -管理费用成本收入比33.6% 30.2%31.0%31.0% 31.0% -拨备计提信用成本1.33% 1.56%1.50%1.49% 1.48% 不良生成持平于2020年。零售不良生成预计将持续回落，驱动因素是 疫情影响消退。对公不良生成同比上升，叠加普惠小微延期还本付息政 策Q1到期，不良生成节奏上前高后低。 -所得税实际税率18.4% 17.7%17.3%17.5% 17.5% 净利润归母净利润增速 6.9%-9.4%-7

15、.7%0.4%8.1% 2021年经营展望 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 资负规模：增速下行 01 2021年经营展望 8 预计2020年银行业规模增速走平于12.6%；稳杠杆背景下，预计2021年资产增速较2020年下行2pc至10.6%。 规模增速趋降：2020年逆周期调节政策下银行资产增速较快上升，判断2021年规模增速将回落。经济持续修复，稳杠杆将成 为主要目标。预计2021年银行业资产增速相较2020年下行2pc至10.6%，贷款增速下降2pc至11%，存款增速下降1.8pc至9.5%。 资本要求提高，银行内生盈利能力可支撑的信贷增速为8.4%，系统重要性

16、附加资本的潜在要求下，银行规模增长受到约束。 投放节奏后移：判断2021年银行信贷投放的节奏相较2020年将边际放缓，以获取利率温和回升的收益。 数据来源：wind，银保监会，浙商证券研究所。虚线和斜纹为预测值。 8.0% 9.0% 10.0% 11.0% 12.0% 10.0% 11.0% 12.0% 13.0% 14.0% 19A20Q1 20Q2 20Q320E21Q1 21Q2 21Q321E 预计2021年规模增速下行 总资产增速信贷增速存款增速(右轴) 34% 38% 35%34% 30% 39% 36% 34% 27% 23% 23%27% 27% 21%26% 26% 18%

17、27% 22% 22% 25% 22% 21% 22% 20% 13% 20% 18%18%18%17%18% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20142015201620172018201920202021 预计2021年信贷投放节奏后移 Q1Q2Q3Q4 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 资负结构：有所改善 01 2021年经营展望 9 预计2021年资负结构均将继续改善。具体来看： 资产端，信贷资产占比继续提升。预计信贷增速将延续2020年快于整体资产增速的趋势，主要得益于贷款需求的旺盛，贷款需 求指数自2020年6月以来达到五年以来高位。各类贷款

18、中零售贷款占比有望继续提升，归因消费活动恢复和零售贷款风险回落； 负债端，活期存款占比有望提升。自2020年4月以来，企业经营活动逐渐恢复，带动M1增速修复，M1、M2剪刀差收窄。展望 未来，随着经济持续修复，预计M1、M2剪刀差收窄的趋势将持续，银行活期存款占比提升，负债结构改善。 数据来源：wind，央行，浙商证券研究所。 50 55 60 65 70 75 80 15-0315-1216-0917-0618-0318-1219-0920-06 贷款需求指数处于五年以来的高位 - 2 4 6 8 10 - 2 4 6 8 10 12 19-1220-0220-0420-0620-0820-

19、10 M2和M1剪刀差有望收窄(%) 增速(M2-M1,右轴)M1增速M2增速 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 息差展望：迎来拐点 01 10 展望2021年，在21Q1按揭贷款重定价后，息差有望进入回升通道。其中，生息资产收益率上升快于付息负债成本率。 生息资产收益率：预计2021年上市银行资产收益率相较2020年上升8bp至4.02%，得益于银行债券投资、同业资产收益 率的提升。节奏上，在21Q1受按揭贷款重定价影响后，资产收益率随后有望逐季回升。 付息负债成本率：预计2021年上市银行负债成本率相较2020年上升3bp至2.17%，主要受市场利率上行拖累。节奏上

20、， 上升速度前快后慢。 2021年经营展望 数据来源：wind，浙商证券研究所。虚线为预测值。生息资产收益率和付息负债成本率为单季期初期末口径。样本为28家上市银行。 1.94% 1.96% 1.98% 2.00% 2.02% 2.04% 2.06% 19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4 息差在21Q1后有望进入回升通道 累计单季 2.10% 2.15% 2.20% 2.25% 2.30% 2.35% 2.40% 3.90% 3.95% 4.00% 4.05% 4.10% 4.15% 4.20% 生息资产收益率回升幅度更大 生息资产收

21、益率付息负债成本率(右轴) 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 息差展望：迎来拐点 01 11 生息资产收益率21Q1后有望持续回升，受益于新发放贷款利率回升、债券利率上行以及资产结构改善。 贷款收益率降幅企稳。重定价角度：存量按揭贷款将在21年年初重定价，测算重定价将导致存量房贷收益率下降8bp。续 定价角度：国股银行贷款期限较长，2021年存量贷款收益率降幅边际企稳；中小银行贷款期限较短，存量贷款收益率在21Q1 按揭重定价后有望进入上行通道。结构的角度：零售贷款供需回升，预计零售贷款占比将继续回升，支撑整体贷款收益率。 投资收益率逐季回升。预计21Q1市场利率将继续

22、升高、随后趋稳。考虑滞后性，预计20Q4-2021年存量投资收益率将逐季回升。 同业收益率先升后平。2021年货币政策回归常态，预计同业投资利率在21年上半年边际上行，21年下半年维持平稳。 中小型银行弹性更强。不同类型银行来看，由于资产期限结构更短，中小银行资产收益率回升节奏较国股银行快，弹性更强。 2021年经营展望 数据来源：wind，浙商证券研究所。数据均为简单平均。虚线为预测值，资产收益率为单季资产收益率。样本包括28家上市银行。 2.9% 3.1% 3.3% 3.5% 3.7% 3.9% 4.1% 4.3% 4.5% 4.7% 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21

23、Q1 21Q2 21Q3 21Q4 中小银行资产收益率回升更快 股份行城商行农商行国有行(右轴) 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 5.0% 5.5% 6.0% 6.5% 7.0% 1Q151Q161Q171Q181Q191Q20 各类利率走势 新发放贷款利率(左轴)10年国债到期收益率同业质押式回购利率 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 息差展望：迎来拐点 01 12 预计21年付息负债成本率将温和回升。主要是主动负债成本率上升拖累，存款成本下行叠加负债结构改善形成边际支撑。 存款利率先降后平。受益于存款成本管控（如结构性存款压降、国有行靠档计息产品改

24、为活期计息），预计20Q4和21H1定期 存款成本将走低，带动整体存款成本下行。随着货币政策趋稳和M2增速走低，预计2021年下半年存款成本率将边际走平。 主动负债成本上升。预计新发行存单和同业负债利率走势与货币环境相匹配，2021年主动负债成本率先上后平。 股份和城商上升快。不同类型银行来看，由于主动负债占比较高，股份行和城商行负债成本率上升节奏较快。 2021年经营展望 数据来源：wind，浙商证券研究所。数据为简单平均。虚线为预测值，负债成本率为单季负债成本率。样本为28家上市银行。 1.4% 1.5% 1.6% 1.7% 1.8% 1.9% 2.1% 2.2% 2.3% 2.4% 2.

25、5% 2.6% 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 股份行和城商行负债成本率上升较快 股份行城商行农商行国有行(右轴) 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 2.5% 3.5% 4.5% 5.5% 6.5% 1Q151Q161Q171Q181Q191Q20 各类利率走势 6个月理财预期收益率(左轴)同业质押式回购利率 6个月同业存单利率 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 非息展望：增速修复 01 14 预计2021年非息收入增速将回升7pc至8%，具体来看： 中间业务：预计后续增速将持续修复，全年增速较2

26、020年提升4pc至10.5%。因经济持续修复， 2020年三季度中收增速已企稳 修复，预计2020Q4至2021年回升趋势将持续。主要增长点来自：消费活动恢复，信用卡、支付结算业务持续修复，带动对 应中收提升（根据浙商宏观预测，21年社零增速有望由20年前10个月的-6%修复至15%）；资管转型持续推进，财富管理业 务迎来快速发展，对应中收增长。潜在拖累因素为信用债爆雷事件和债券市场利率上行，可能会对投行中收带来负面影响。 其他非息：预计2021年增速前低后高，全年增速较2020年提升10pc至2.3% 。利率债牛市：根据浙商固收团队观点，2021 年国债收益率将呈现前高后低走势，银行债券投

27、资配置以利率债为主，其他非息收入增速有望回升；基数效应：受债市利率 V型走势影响，银行2020年其他非息收入增速呈现前高后低的走势，2021年投资收益的高基数效应将逐渐消退。 2021年经营展望 0% 5% 10% 15% 20% 19Q1-319A20Q120H120Q1-3 2020Q1-3上市银行中收增速已企稳回升 上市银行国有行股份行城商行农商行 数据来源：wind，银保监会，浙商证券研究所。加权平均，样本未包含新股厦门银行。 -30% 10% 50% 90% 20Q120H120Q1-3 2020年以来其他非息收入走势前高后低 上市银行国有行股份行城商行农商行 加入投行及上市公司和股

28、权投资群微信13312191315 添加标题 95% 不良生成：同比持平 01 15 预计2021年不良生成率持平于2020年，全年节奏上前高后低。由于近年来监管引导做实不良，银行逾期90+贷款均进入不良。在 资产质量已经做实的情况下，2021年的不良生成主要取决于风险情况的变化。其中：预计对公不良生成相较2020年有所上升， 主要是经济冲击的滞后性影响，节奏上前高后低；普惠小微延期还本付息政策在21Q1末到期，部分劣变为不良资产；零售风 险已经于20Q3确定性企稳回落，预计将继续改善。此消彼长之下，预计2021年不良生成水平与2020年持平，节奏上前高后低。 2021年经营展望 数据来源：w

29、ind，浙商证券研究所。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 国有行股份行城商行农商行上市行 上市银行对不良贷款的认定标准趋于一致 逾期90+偏离度19Q4逾期90+偏离度20Q2 1.45% 1.47% 1.49% 1.51% 1.53% 1.55% 1.6% 1.8% 2.0% 2.2% 2.4% 2.6% 2.8% 18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3 20Q2以来上市银行主动做实不良 关注率不良率（右轴） 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 添加标题 95% 不良生成：同比持平 01 16 预计202

30、1年对公风险相较2020年边际抬升，节奏上前高后低。 历史规律：逾期贷款生成率曾领先不良生成率约2个季度，随着监管对不良贷款认定标准的趋严，领先关系缩短至1个季度。 克强指数领先逾期贷款生成率约2-3个季度，克强指数于20Q1见底，随着疫情防控和复工复产，克强指数持续反弹。 21年展望：从经济对银行不良生成的领先滞后关系来看，20Q1经济冲击预计将在20Q4-21Q2显现。大中型企业贷款方面， 不排除会有局部零星爆雷的个体事件发生，但基于监管守住风险底线的考虑，预计不会形成系统性风险；普惠小微贷款方面， 考虑到21Q1延期还本付息支持政策到期，预计将会有部分贷款转为逾期（21Q1）和不良（21

31、Q2）。预计届时结构性支持政 策将平稳过渡，以防出现断崖。 数据来源：wind，浙商证券研究所。注：样本为老16家上市银行，其中：逾期贷款生成率与不良贷款生成率采用TTM年化处理；为分析指标间的周期性特征，将克强指数（%）按 照四个季度的移动平均做平滑逆序处理。 -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% -0.2% 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 1.4% 08-0910-0912-0914-0916-0918-0920-09 逾期贷款生成率领先于不良贷款生成率 不良贷款生成率逾期贷款生成率（右轴） 202

32、1年经营展望 0 5 10 15 20 25 30 35-0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 08-09 09-05 10-01 10-09 11-05 12-01 12-09 13-05 14-01 14-09 15-05 16-01 16-09 17-05 18-01 18-09 19-05 20-01 20-09 克强指数领先逾期贷款生成率约2-3个季度 逾期贷款生成率克强指数(反向，右轴） 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 添加标题 95% 不良生成：同比持平 01 17 预计2021年零售贷款风险将继续改善

33、，零售型银行资产质量具有相对优势。综合考虑零售贷款逾期率、不良率及余额同比增 速，判断零售贷款质量恶化的高点已过，银行主动投放意愿回升。 风险高位回落：根据零售贷款占比较高的招行及平安数据，截至20Q3零售贷款风险较上半年确定性回落； 投放意愿回升：零售贷款同比增速已于20Q1触底反弹，投放力度明显修复，银行主动投放意愿逐渐增强。 数据来源：wind，浙商证券研究所。注：零售贷款逾期率、不良率及计算同比增速的零售贷款总额均摘自招行、平安公开披露的定期报告。 2021年经营展望 0.5% 0.7% 0.9% 1.1% 1.3% 1.5% 1.7% 1.9% 19Q420Q120Q220Q3 20

34、Q3零售贷款风险已确定性回落 零售贷款逾期率-招行零售贷款不良率-招行 零售贷款不良率-平安 0% 2% 4% 6% 8% 10% 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 零售贷款投放力度明显修复 招行平安-零售贷款同比增速 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 全年板块 投资策略02 Partone 投资策略 投资逻辑 以史为鉴 18 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 2021年：看好绝对收益+相对收益 02 19 全年板块投资策略 板块观点：经济在修复、拐点在验证、估值在低位，

35、看好2021年银行板块绝对收益+相对收益。 绝对收益：宏观环境：经济向好趋势，货币不松不紧，对银行基本面最为有利；行业趋势：盈利增速拐点，水分刚刚挤干， 基本面打好坚实基础；微观结构：基金持仓低位，估值历史低位，绝对收益空间打开。 相对收益：得益于银行相对实体的盈利增速差得到修补，预计净利润增速差有望从2020年的-5.3pc回升至2021年的1.4pc。 宏观 环境 行业 趋势 微观 结构 绝对 收益 个股推荐：银行股大浪淘沙，K型分化，与优质银行做时间的朋友。未来2-3倍PB的银行与0.2-0.3倍PB的银行共存，涨200- 300%的银行与跌20%-30%的银行共存。重点推荐优质银行，兼

36、以四条投资主线。 优质银行：兴业银行、平安银行，是未来5-10年的招商银行和宁波银行。 投资主线： 改善型银行：经营情况迎来拐点、基本面在改善，资产质量平稳向好的股份行光大、浦发。 成长型银行：经济发达活跃地区中小银行，兼具营收成长性和资产质量稳健性南京、长沙。 零售型银行：零售贷款风险先于对公回落，2021年零售银行资产质量具有优势邮储、招行。 性价比银行：质地较好、估值性价比标的，属性品种，低估值创造较好弹性建行、工行。 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 添加标题 宏观环境：经济趋势向好，货币不松不紧 02 20 经济环境：继续向好。根据浙商证券宏观团队预测，GDP

37、增速从2020年的2.4%上升至2021年的8.9%。预计20年12月至21年 上半年PPI将持续上行，21年下半年PPI温和回落。21年经济增长背后主要驱动因素来自消费拉动。 货币环境：不松不紧。不松：“稳杠杆”下，预计明年M2增速从2020年的11.5%下降至2021年的9.5-10%，而名义GDP增 速在回升，M2冗余从2020年的8.7pc下降至2021年的-1.0pc。不紧：17-18年金融去杠杆已经见到成效，央行货政报告提出 未来稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向，预计2021年货币市场利率不具有大幅上升的基础。 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 05-12 06-

38、12 07-12 08-12 09-12 10-12 11-12 12-12 13-12 14-12 15-12 16-12 17-12 18-12 19-12 20-12 21-12 经济数据：触底回升 PMI ttm-50PPI ttm 数据来源：wind，浙商证券研究所。注：ttm代表滚动1年，虚线为预测数据。 (30.0) 0.0 30.0 60.0 90.0 120.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 09-12 10-12 11-12 12-12 13-12 14-12 15-12 16-12 17-12 18-12 19-12 20-12 21-12 货

39、币环境：不松不紧 M2同比社融同比（新口径）社融老口径TTM增量 同比（右轴） 全年板块投资策略 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 行业趋势：盈利增速拐点，水分刚刚挤干 02 21 盈利增速提升：经济恢复下，预计20Q3以来银行基本面修复的态势将延续。预计2020年银行业净利润增速有望回0%，对应 20Q4单季增速接近40%。预计2021年净利润增速进一步提升至8.1%，营收增速较2020年提升4pc至9.5%，呈逐季回升态势。 资产质量做实：过去四年在监管引导下银行业风险逐步出清，资产质量做实。尤其是20年上半年，监管引导银行通过加大“不 良确认+不良处置+拨备计提”

40、力度做实资产质量，上市银行挤干账面水分。截至20H1末，老十六家银行逾期偏离度为121%， 近5年以来历史最低，“不良+关注”率为3.57%，自16年以来持续改善，当前同样处于近五年低位。 数据来源：wind，浙商证券研究所。数据为老16家上市银行数据，虚线为预测值。 全年板块投资策略 3.5 4.0 4.5 5.0 110% 160% 210% 260% 15/0616/0617/0618/0619/0620/06 老十六家上市银行资产质量出清 逾期偏离度不良+关注(右轴) -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 银行业盈利增速提升 营业收入净利润 加入投行及上市公司和股权

41、投资群微信13312191315 添加标题 微观结构：基金持仓低位，估值历史低位 02 22 持仓在低位：从公募基金重仓银行股的持股比例来看，20Q3仅为2.8%，相较2016-2017年大行情启动前（5.1%）更低。 估值在低位：从银行板块历史估值情况来看，截至12月16日，银行指数PB(lf)仅0.71倍，处于过去十年6%的低百分数水平。 外资仍流入：根据宏观团队观点，预计未来8-10年美元将进入大周期下行通道，人民币汇率将走出波动升值的趋势，资本流入 与人民币汇率升值将相互加强。 数据来源：wind，浙商证券研究所。注：ttm代表滚动1年，虚线为预测数据。 5.5 6 6.5 7 7.5

42、 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 06Q1 06Q4 07Q3 08Q2 09Q1 09Q4 10Q3 11Q2 12Q1 12Q4 13Q3 14Q2 15Q1 15Q4 16Q3 17Q2 18Q1 18Q4 19Q3 20Q2 21Q1 21Q4 公募基金持仓低位+人民币升值预期下外资流入 银行股基金重仓持股比例美元兑人民币（预测值） 全年板块投资策略 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 15-0116-0117-0118-0119-0120-01 银行板块估值处于历史低位 PB(lf)十年百分位数(右轴

43、) 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 添加标题 相对收益：银行相对经济的盈利增速差收敛回升 02 23 2021年银行股有望取得相对收益，核心动力来自于银行相对经济的盈利增速差收敛回升。 根据历史规律：2012年以来【银行股vs中证1000的相对收益】与【银行vs实体盈利增速差】有显著相关性，比如2016年-2017 年，银行相对实体的盈利增速差走阔，同期银行板块走出绝对收益叠加相对收益行情。 对当下的借鉴：当下仍处于经济复苏前期、银行相较实体利润增速差回补的阶段，银行股具有相对收益的基础。预计银行相较 实体的净利润增速差有望从2020年的-5.3pc回升至2021年的

44、1.4pc。（为减小2020年GDP增速的低基数影响，此处增速差为银 行净利润增速-名义GDP两年复合增速） 2021年的市场：市场降低对2021年权益市场回报率的预期，银行作为蓝筹板块具有相对优势。 数据来源：wind，浙商证券研究所。注：图中银行指数相对收益=银行区间绝对 收益-上证综指区间绝对收益。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 15-12 16-03 16-06 16-09 16-12 17-03 17-06 17-09 17-12 18-03 18-06 18-09 18-12 19-03 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 2

45、016-2017年银行股绝对收益与相对收益行情 银行指数相对收益银行指数绝对收益 绝对收益：43% 2016M3-2018M1 相对收益：18% 2017M5-2018M1 数据来源：wind，浙商证券研究所。注：图中银行相对收益=申万银行指数/中证 1000。虚线为预测值。名义GDP复合增速为两年复合增速。 全年板块投资策略 (20.0) (10.0) 0.0 10.0 20.0 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 12-12 13-12 14-12 15-12 16-12 17-12 18-12 19-12 20-12 21-12 银行相对收益vs银行实体盈利差 银

46、行相对收益银行利润-名义GDP复合增速 银行营收-名义GDP复合增速银行利润-名义GDP 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 添加标题 以史为鉴：本轮行情与历史行情有何异同？ 02 24 本轮行情序幕最类似2012/2014年行情，而行情发展将最类似2016-2017年行情。 全年板块投资策略 12年行情14年行情16-17年行情当前行情 行情阶段2012/9/272013/2/42014/10/282015/1/52016/2/262018/2/52020/9/30至今 涨跌幅(%)59.0 67.4 50.6 10.0 经济情况预期经济修复经济承压经济复苏经济复苏 货

47、币环境宽货币货币由紧转宽货币由宽转紧货币边际收紧 信用情况紧信用信用由紧转宽信用由宽转紧信用边际收紧 基本面情况基本面承压基本面承压基本面向好基本面向好 逾期偏离度158%194%195%121% 起始PB(lf)1.030.870.930.66 对应估值十年分位数0.2%0.6%6.7%0.6% 启动的持仓情况5.1%2.0%5.1%2.8% 数据来源：wind，浙商证券研究所。 注：数据截至2020年12月16日。2012年持仓情况为12Q3末机构重仓银行股比例，2014年为14Q3末，16年为15A末，20年为20Q3末。逾期偏离度统计样本为老16 家上市银行，12年为12H1数据、14

48、年为14H1数据、16年为15A数据、20年为20H1数据。注：粉色底纹为相似之处，黄色底纹为更优之处。 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 添加标题 以史为鉴：2016-2017年银行股怎么表现？ 02 25 2016-2017年银行行情有什么特征？个股来看，估值分化加剧，优秀银行领跑，国有大行起舞。 回顾16A-17A：涨幅领先标的特征为：优质银行股，代表性标的为招行、宁波；国有银行股，经济向好周期、同业利率 大幅上升中，最受益的银行；成长性银行，如盈利高增长的南京银行、零售转型的平安银行。 镜鉴20A-21A：核心推荐优质银行，辅以四条投资主线（改善型银行、成长型银

49、行、零售型银行、性价比银行）。 数据来源：wind，浙商证券研究所。注：分化程度以变异系数考察。由于相当部分城农商行在2016H2以后上市，为保证统计时间段的一致性，样本仅包括老16家上市银 行。底色越红，代表涨幅越高、估值越低、盈利增长越快或改善幅度越大。 证券简称绝对收益% 16M2-18M1 相对收益% 17M4-18M1 起始估值 16M2 结束估值 18M1 起始估值 20M9 营收增速 2017 营收增速 17A-16A 利润增速 2017 利润增速 17A-16A 招商银行153731.011.781.525.31.613.05.4 建设银行127560.851.420.742.72.84.73.2 宁波银行125401.242.081.917.1(14.1)19.50.2 工商银行105500.871.330.697.510.62.82.4 南京银行83281.051.500.86(6.7)(23.3)17.0(1.0) 平安银行77480.891.221.05(1.8)(13.8)2.6(0.7) 农业银行67280.881.090.646.111.84.93.0 中国银行59220.800.970.57(0.1)(2.0)4.88.4 光大银行47140.820.930.60(2