商业地产行业专题报告（一）：消费繁荣商业不息-国信证券-20210113.pdf

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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 房地产房地产 商业地产商业地产行业专题报告行业专题报告（一）（一） 超配超配 （维持评级） 2021 年年 01 月月 13 日日 一年该行业与一年该行业与上证综指上证综指走势比较走势比较 行业专题行业专题 消费繁荣，商业不息消费繁荣，商业不息 商业地产：商业地产： “双循环”格局下重要的居民消费载体“双循环”格局下重要的居民消费载体 商业地产是居民进行消费活动的主要场所。在“双循环”背景下，消费 的繁荣会带来商业地产的繁荣。据此，我们推出商业地产行

2、业系列报告， 旨在挖掘价值被低估的房地产投资标的。本篇本篇为系列报告的为系列报告的首首篇，主要篇，主要 介绍介绍商业地产商业地产行业行业的的基本特征、发展现状和基本特征、发展现状和空间空间前景前景。 商业地产商业地产收入模式收入模式：相比住宅地产具备更强的持续经营相比住宅地产具备更强的持续经营属性属性 相比住宅地产的“一锤子买卖” ，商业地产商业地产的的持有物业能持有物业能持续持续收取租金收取租金， 租金收入水平由租金单价和空置率决定。与住宅地产锚定购房者的单维 思路不同，商业地产要双向服务商户和顾客，通过吸引更大客流进场消 费、提升商户承租能力以收取更高租金，对运营能力要求更高。 成熟市场成

3、熟市场发展发展经验：经验：转型转型抗周期、低风险、高利润率抗周期、低风险、高利润率的商业地产的商业地产 参考发达地区房企的发展路径，证实商业地产能商业地产能获得获得更稳定的收入和更更稳定的收入和更 高的资本市场认可度。高的资本市场认可度。美国、日本、香港房企均经历过行业下行带来的 经营危机，少数房企接受低利润低估值、踏实走专业开发路线，而更多 房企谋求转型，通过提升运营收入平滑房产销售收入的波动。 中国中国商业地产商业地产正解决“结构性过剩”正解决“结构性过剩” ，体量、体量、收入收入仍有增量空间仍有增量空间 中国商业地产中国商业地产历史历史开发开发量较大量较大，但但这种这种过剩过剩是是结构性

4、结构性的的。随着房企开发 商业地产的模式从销售转向自持，运营主体从沿街铺向百货商超再向购 物中心变迁，低效参与者逐步被淘汰，行业更有序高效。目前，购物中 心仍有增量发展空间，尤其在华东地区和三四线城市。预期预期未来五年未来五年总总 建筑建筑面积面积和总运营收入的和总运营收入的年复合增速分别为年复合增速分别为 7%和和 10%， 到到 2024 年总建年总建 筑面积筑面积达达 7.5 亿亿，运营总收入达运营总收入达 2789 亿元。亿元。 “住宅“住宅+商业”商业”战略战略渐渐趋趋主流主流，三大模式，三大模式助力房企争先助力房企争先 内资房企相比外部房企对内地消费市场的信心更足、投资更大，已占得

5、 全国购物中心领域重要席位。诸多头部房企的战略表述将商业地产置于诸多头部房企的战略表述将商业地产置于 相当核心的地位相当核心的地位，产品线和布局目标积极明确，新开业购物中心所属房 企的集中度进一步提升。中国房企开发购物中心的中国房企开发购物中心的三大三大模式分别为现金模式分别为现金 流滚资产流滚资产、开发优资产和存量更新、开发优资产和存量更新，三者三者具有迥异的要素特点，具有迥异的要素特点，与典型与典型 房企房企不同的拓展速度不同的拓展速度相匹配相匹配。 投资建议投资建议 在“双循环”格局下，商业地产随整体消费持续繁荣；当前商业地产“结 构性过剩” ，购物中心仍有增量空间；参与者优胜劣汰，具备

6、规模、管理 优势的房企加大投资，行业集中度显著提升。视商业地产为第二增长曲视商业地产为第二增长曲 线的房企线的房企借助借助可持续的可持续的持有运营持有运营收入更能跨越周期、良性发展收入更能跨越周期、良性发展。建议建议关关 注注 A 股新城控股股新城控股和大悦城和大悦城，以及，以及 H 股龙湖集团股龙湖集团和和华润置地。华润置地。 相关研究报告：相关研究报告： 房地产 2021 年 1 月投资策略：寒冬已过， 暖春可期 2021-01-07 十部委关于加强和改进住宅物业管理工作 的通知快评：业主行动力提升，物管品牌溢 价凸显 2021-01-06 房地产 2020 年 12 月投资策略： 静待估

7、值回 归 2020-12-14 房地产 2021 年投资策略：2020 的真与 幻,2021 的冷与暖 2020-11-05 房产中介行业专题报告：存量时代，黄金机 遇 2020-10-29 证券分析师：任鹤证券分析师：任鹤 电话： 010-88005315 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040006 证券分析师：王粤雷证券分析师：王粤雷 电话： 0755-81981019 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520030001 联系人：王静联系人：王静 电话： 010-88005344 E-MAIL： 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告

8、所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，其结 论不受其它任何第三方的授意、影响，特此 声明 0.6 0.8 1.0 1.2 J/20M/20M/20J/20S/20N/20 上证综指房地产 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 关键结论与投资建议关键结论与投资建议 1. 商业地产具备更强的持续经营属性商业地产具备更强的持续经营属性。与住宅地产锚定购房者的单维思路不同， 商业地产要双向服务商户和顾客，通过吸引客流进场消费、提升商户承租能力 以收取更高租金，对运营能力要求更高

9、。 2. 参考成熟市场的发展经验，房企转型抗周期、低风险、高利润率的商业地产 业务能获得更稳定的收入和更高的资本市场认可度更稳定的收入和更高的资本市场认可度。 3. 随着房企开发商业地产的模式从销售转向自持，运营主体从沿街铺向百货商 超再向购物中心变迁，低效参与者逐步被淘汰，购物中心仍有增量发展空间低效参与者逐步被淘汰，购物中心仍有增量发展空间。 4. “住宅住宅+商业”成为内地房企的主流操作商业”成为内地房企的主流操作，头部房企的战略表述中商业地产 地位凸显，产品线和布局目标积极明确，逐步占据中国购物中心重要席位。 综合来看，在“双循环”格局下商业地产随整体消费持续繁荣；当前商业地产 “结构

10、性过剩” ，购物中心仍有增量空间；参与者优胜劣汰，具备规模、管理优 势的房企加大投资，行业集中度显著提升。视商业地产为第二增长曲线的房企视商业地产为第二增长曲线的房企 借助可持续的持有运营收入更能跨越周期、良性发展。借助可持续的持有运营收入更能跨越周期、良性发展。建议建议关注关注 A 股新城控股股新城控股 和大悦城和大悦城，以及，以及 H 股龙湖集团股龙湖集团和和华润置地华润置地。 核心假设或逻辑核心假设或逻辑 第一，我们认为消费的繁荣会带来商业地产的繁荣； 第二，我们预期未来 5 年仍是购物中心的增量开发风口期。 与市场预期不同之处与市场预期不同之处 1. 市场认为中国商业地产累计开发量较大

11、、供过于求，而我们认为这是结构性而我们认为这是结构性 过剩，过剩，符合当下居民符合当下居民消费升级需求的消费升级需求的购物中心购物中心数量仍然数量仍然不足不足； 2. 市场对房地产行业整体持悲观态度，而而我们认为中国商业地产长期发展前景我们认为中国商业地产长期发展前景 乐观，乐观，相关相关优质标的被整体悲观情绪连累低估优质标的被整体悲观情绪连累低估。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一， “双循环”“双循环”格局的格局的相关政策相关政策落地落地催动居民催动居民消费增长消费增长，居民进行消费的重要 场所购物中心也随之受益； 第二，下半年疫情减退，商场运营迅速恢复正常，同时主要房企均有新开

12、业项 目； 随着在营项目在营项目数量数量增长， 租金收入增长， 租金收入提升，提升， 伴随业绩陆续公布有望修复估值； 第三，开发行业政策边际收紧的周期已接近尾声，随着 2021 年主要数据的回 落，地产股地产股将迎来明显的估值修复将迎来明显的估值修复，同样利好商业地产开发相关标的。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一，疫情经历多次反复，影响国内经济复苏。居民居民下调下调预期预期收入，收入，储蓄意向储蓄意向 更强更强，消费消费总额总额不达预期不达预期； 第二， 房企新项目拓展步伐放慢， 在建项目进展缓慢， 导致规模扩张规模扩张不及规划不及规划， 租金租金总总收入不达预期收入不

13、达预期； 第三，房企拓展的下沉市场的居民消费习惯消费习惯、消费观念和消费能力不达预期、消费观念和消费能力不达预期， 租金租金单价提升单价提升阻力较大。阻力较大。 vUhUkWnVdUpXpOpO7NbP6MpNpPpNpOjMqQnMjMnMnO6MoPtNvPsRsMuOmPxO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 前言前言 . 6 商业地产简介及成熟市场发展经验商业地产简介及成熟市场发展经验 . 6 商业地产：相比住宅地产具备更强的持续经营属性 . 6 成熟市场发展经验：转型抗周期、低风险、高利润率的商业地产 . 9 中国商

14、业地产的发展现状和空间前景中国商业地产的发展现状和空间前景 . 12 中国商业地产的发展历程：销售思维向持有意识转变 . 12 如何应对“结构性过剩”：聚规模、调业态、更下沉、精运营 . 19 未来趋势：购物中心数量和运营收入规模空间较大 . 23 “住宅住宅+商业商业”逐渐成为内地房企的主流操作逐渐成为内地房企的主流操作 . 25 头部房企的战略表述中商业地产地位凸显 . 25 内地开发商已占得购物中心领域重要席位 . 26 内地房企开发购物中心的三大模式 . 28 投资建议投资建议 . 32 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 33 分析师承诺分析师承诺 . 33 风险提示风险提示 .

15、33 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图图表表目录目录 图图 1：房地产形式分类：房地产形式分类 . 6 图图 2：商业地产开发运营全流程：商业地产开发运营全流程 . 7 图图 3：中国重点城市购物中心首层租金，：中国重点城市购物中心首层租金，2020Q3 . 8 图图 4：印力旗下：印力旗下 Top10 购物中心的坪效差别较大购物中心的坪效差别较大. 8 图图 5：中国重点城市购物中心历年空置率：中国重点城市购物中心历年空置率 . 8 图图 6：商业地产龙头企业旗下购物中心历年空置率：

16、商业地产龙头企业旗下购物中心历年空置率 . 8 图图 7：商业地产租金收入的提高方式：商业地产租金收入的提高方式 . 9 图图 8：美国地产开发商收入波动剧烈（单位：亿人民币）：美国地产开发商收入波动剧烈（单位：亿人民币） . 9 图图 9：美国商业地产运营商收入平稳（单位：亿人民币）：美国商业地产运营商收入平稳（单位：亿人民币） . 9 图图 10：日本房地产开发商的房屋销售占比，：日本房地产开发商的房屋销售占比，2019 . 10 图图 11：新鸿基历年物业销售和物业租赁收入同比：新鸿基历年物业销售和物业租赁收入同比 . 12 图图 12：新鸿基历年物业销售和物业租赁收入占总营收比重：新鸿

17、基历年物业销售和物业租赁收入占总营收比重 . 12 图图 13：美国存量房销售占住宅市场绝对主导：美国存量房销售占住宅市场绝对主导 . 13 图图 14：日本东京圈二手房销售占比提升：日本东京圈二手房销售占比提升 . 13 图图 15：未来：未来 10 年新房年均需求小幅下降（单位：亿年新房年均需求小幅下降（单位：亿） . 13 图图 16：房地产开发行业处于成熟期向衰退期的过渡阶段：房地产开发行业处于成熟期向衰退期的过渡阶段 . 13 图图 17：龙湖购物中心日均客流月表现（单位：万人次：龙湖购物中心日均客流月表现（单位：万人次/天）天） . 14 图图 18：龙湖购物中心销售额月表现（单位

18、：亿元）：龙湖购物中心销售额月表现（单位：亿元） . 14 图图 19：华润置地购物中心零售额按月同比增速，：华润置地购物中心零售额按月同比增速，2020H1 . 14 图图 20：华润置地购物中心租金按月同比增速，：华润置地购物中心租金按月同比增速，2020H1 . 14 图图 21：中国历年：中国历年 GDP 和实际同比增速和实际同比增速 . 14 图图 22：中国历年社会消费品零售总额和实际同比增速：中国历年社会消费品零售总额和实际同比增速 . 14 图图 23：中国历年城镇居民家庭人均可支配收入和实际增速：中国历年城镇居民家庭人均可支配收入和实际增速 . 15 图图 24：中国历年城镇

19、居民人均年消费性支出和恩格尔系数：中国历年城镇居民人均年消费性支出和恩格尔系数 . 15 图图 25：中：中国商业地产发展阶段及各阶段特点国商业地产发展阶段及各阶段特点 . 15 图图 26：商业营业用房历年投资完成额及同比：商业营业用房历年投资完成额及同比 . 16 图图 27：商业营业用房历年新开工面积及同比：商业营业用房历年新开工面积及同比 . 16 图图 28：住宅历年新开工面积及同比：住宅历年新开工面积及同比 . 16 图图 29：商业营业用房历年销售面积及同比：商业营业用房历年销售面积及同比 . 17 图图 30：住宅历年销售面积及同比：住宅历年销售面积及同比 . 17 图图 31

20、：住宅和商业营业用房的五年累计销售面积住宅和商业营业用房的五年累计销售面积/新开工面积之差新开工面积之差 . 19 图图 32：商业地产主流类型的演变路径示意图商业地产主流类型的演变路径示意图 . 19 图图 33：中国销售额最高的前十名购物中心，中国销售额最高的前十名购物中心，2019 . 20 图图 34：全国新开业购物中心体验业态面积占比：全国新开业购物中心体验业态面积占比 . 21 图图 35：龙湖购物中心各业态实现的销售额：龙湖购物中心各业态实现的销售额 . 21 图图 36：全渠道品牌在线下的门店布局数量扩张：全渠道品牌在线下的门店布局数量扩张 . 22 图图 37：线上品牌实体店

21、入驻购物中心：线上品牌实体店入驻购物中心 . 22 图图 38：一线城市商业地产投资额占全国总额比重：一线城市商业地产投资额占全国总额比重 . 22 图图 39：沪苏部分城市城镇居民可支配收入（单位：万元）：沪苏部分城市城镇居民可支配收入（单位：万元） . 22 图图 40：新城控股推动：新城控股推动“科技赋能、智慧吾悦科技赋能、智慧吾悦” . 23 图图 41：宝龙提出：宝龙提出“纽扣计划纽扣计划”打造智慧商业打造智慧商业 . 23 图图 42：常州武进吾悦广场的租金收入不断提升：常州武进吾悦广场的租金收入不断提升，2012-2019 . 23 图图 43：中国购物中心运营服务市场的在管总建

22、筑面积：中国购物中心运营服务市场的在管总建筑面积 . 24 图图 44：中国购物中心运营服务供应商的总收入：中国购物中心运营服务供应商的总收入 . 24 图图 45：中国新开业购物中心体量（单位：万：中国新开业购物中心体量（单位：万） . 24 图图 46：中国新开业购物中心数量（单位：个）：中国新开业购物中心数量（单位：个） . 24 图图 47：中国分城市能级新开业购物中心数量（单位：个）：中国分城市能级新开业购物中心数量（单位：个） . 25 图图 48：中国分地域新开业购物中心数量（单位：个）：中国分地域新开业购物中心数量（单位：个） . 25 图图 49：香港置地徐汇滨江项目各业态规

23、划面积：香港置地徐汇滨江项目各业态规划面积 . 26 图图 50：香港置地徐汇滨江项目规划示意图：香港置地徐汇滨江项目规划示意图 . 26 图图 51：十大主流开发企业的新开业数量及体量占比：十大主流开发企业的新开业数量及体量占比 . 28 图图 52：15 家内地开发商家内地开发商 2019 年新开业购物中心个数年新开业购物中心个数 . 28 图图 53：新城控股购物中心项目总数，：新城控股购物中心项目总数，2015-2020E . 29 图图 54：新城控股购物中心总租金收入，：新城控股购物中心总租金收入，2015-2020E . 29 图图 55：龙湖集团购物中心项目总数，：龙湖集团购物

24、中心项目总数，2015-2020E . 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图图 56：龙湖集团购物中心总租金收入，：龙湖集团购物中心总租金收入，2015-2020H1 . 30 图图 57：华润置地购物中心项目总数，：华润置地购物中心项目总数，2015-2020E . 30 图图 58：华润置地购物中心总租金收入，：华润置地购物中心总租金收入，2015-2020H1 . 30 图图 59：大悦城地产购物中心总租金收入，：大悦城地产购物中心总租金收入，2015-2020H1 . 31 表表 1：美国房地产开发商和商业地产运营商：美国房地产开

25、发商和商业地产运营商 2019 年财务指标对比年财务指标对比 . 10 表表 2：香港和内地房地产开发商：香港和内地房地产开发商 2019 年财务指标对比年财务指标对比 . 11 表表 3：新鸿基前后阶段对商业地产投资策略对比：新鸿基前后阶段对商业地产投资策略对比 . 12 表表 4：房企主动选择持有商业地产：房企主动选择持有商业地产 . 17 表表 5：商业地产散售和自持模式的要素差异：商业地产散售和自持模式的要素差异 . 17 表表 6：各地政府出台政策严控并规定自持比例：各地政府出台政策严控并规定自持比例 . 18 表表 7：百货和购物中心的区别百货和购物中心的区别 . 20 表表 8：

26、百货、超市被收购改造的案例：百货、超市被收购改造的案例 . 21 表表 9：中国购物中心市场规模和运营总收入的年复合增速：中国购物中心市场规模和运营总收入的年复合增速 . 25 表表 10：头部房企战略中涉及商业地产的表述：头部房企战略中涉及商业地产的表述 . 26 表表 11：内地房企购物中心产品线和布局目标：内地房企购物中心产品线和布局目标 . 27 表表 12：房企开发购物中心的三大模式：房企开发购物中心的三大模式 . 28 表表 13：万达广场产品进化历程万达广场产品进化历程 . 29 表表 14：大悦城在营购物中心项目清单大悦城在营购物中心项目清单 . 31 请务必阅读正文之后的免责

27、条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 前言前言 长期来看， 中国住宅销售显然无法维持高速增长的态势， 房企因此普遍存在 “第“第 二曲线焦虑”二曲线焦虑”城市化高峰结束后，新的发展空间在哪里，是每一家希望基 业长青的房企都需要思考的问题。 捆绑持续消费需求的商业地产相比于捆绑增量居住需求的住宅地产，更能满足 房企跨越周期、良性发展的需要，商业地产成为许多房企试水多元化业务的第商业地产成为许多房企试水多元化业务的第 一步一步。作为居民消费的载体，商业地产与消费强相关，更符合国家“双循环” 的政策导向。背靠全球背靠全球第二第二大的消费市场，大的消费市场，长期发展前景乐观。长期

28、发展前景乐观。 我们站在产业视角，基于横向和纵向比较，对商业地产领域进行了系统探讨， 包括现状和空间、国际比较、三类模式及优缺点、代表性企业等。本篇本篇报告报告作作 为系列报告的第一篇为系列报告的第一篇，主要主要介绍介绍商业地产行业的基本特征、发展现状和空间前商业地产行业的基本特征、发展现状和空间前 景景，主要结论如下： 商业地产具备更强的持续经营属性。商业地产具备更强的持续经营属性。与住宅地产锚定购房者的单维思路不 同，商业地产要双向服务商户和顾客，通过吸引客流进场消费、提升商户 承租能力以收取更高租金，对运营能力要求更高。 参考成熟市场的发展经验，房企转型抗周期、低风险、高利润率的商业地

29、产业务能获得更稳定的收入和更高的资本市场认可度更稳定的收入和更高的资本市场认可度。 随着房企开发商业地产的模式从销售转向自持，运营主体从沿街铺向百货 商超再向购物中心变迁， 低效参与者逐步被淘汰， 购物中心仍有增量空间低效参与者逐步被淘汰， 购物中心仍有增量空间。 “住宅住宅+商业” 成为内地房企的主流操作商业” 成为内地房企的主流操作， 头部房企提高商业地产战略地位， 产品线和布局目标积极明确，逐步占据中国购物中心重要席位。 商业地产商业地产简介简介及及成熟市场成熟市场发展经验发展经验 商业地产商业地产：相比住宅地产具备更强的相比住宅地产具备更强的持续持续经营经营属性属性 商业地产定义商业地

30、产定义：具有商业经营用途的房地产具有商业经营用途的房地产 商业地产区别于以居住功能为主的住宅地产和以工业生产功能为主的工业地产， 通常是指具有商业经营用途的房地产形式。广义上，商业地产包括商场、写字 楼、商用公寓、酒店、会展中心等各类非生产性、非居住性物业。狭义上，商 业地产专指用于零售、餐饮等流通服务业经营的商业物业设施。本系列报告着本系列报告着 重关注用于重关注用于以购物中心为主以购物中心为主要要物业物业形式形式的狭义商业地产。的狭义商业地产。 图图 1：房地产形式分类房地产形式分类 资料来源：国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 P

31、age 7 被误解的被误解的“商业综合体商业综合体”概念概念：在各类宣传场合经常被提到的“商业综合体” ， 是将城市中的办公、住宅、会展、酒店、零售、文娱甚至医疗养老、公共服务 等城市生活空间的多项功能密集组合在一片区域内，包含商业地产但并不单单 是商业地产的概念。通常用于建设商业综合体的出让地块性质为兼容商业和住 宅的综合用地。 商业地产开发运营全流程商业地产开发运营全流程：从筹备期到营运期：从筹备期到营运期 商业地产的完备开发是顺利运营的前提条件。开发开发工作工作主要在主要在筹备期内开展筹备期内开展， 从进入市场的可行性研究开始，进一步获取土地、规划设计、施工建设，到竣 工交付为止。运营运营工作工作在筹备期和运营期都有在筹备期和运营期都有涉及涉及： 筹备期筹备期内内，为了顺利开业，部分运营工作会提前开展，包括招商签约、门 店装修、开业筹备等。 营运期营运期内内， 除了保洁、 维修等日常管理工作外， 还通过与商户的日常沟通、 安排营销宣传及节日主题促销活动、提供管理培训服务等方式协助其提升 经营表现， 并对营业额始终不达标、 有掉铺风险的商铺及时调改保障租金。 图图 2：商业地产开发运营全流程：商业地产开发运营全流程 资料来源：国信证券经济研究所整