社融与M2预测专题2021年社融和M2怎 么看.docx

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1、内容目录.总量余度看2021年社融和M231 .分项角度看社融7贷款71.1. 企业债券9政府债券101.2. 非标（信托贷款+委托贷款+未贴现票据）11分项汇总12图1 :中国季度经济潜在增速与TFP趋势变化（% ） 4图2 :社融、M2与名义GDP增速6图3：新增社融（年度）6图4 :房地产贷款增速 7图5 ：普惠小微贷款增速 8图6 ：新增贷款规模8图7 ：新增贷款季节性 9图8 :新增企业债券与利率中枢9图9 :新增企业债券季节性9图10 ：新增政府债券规模10图11:新增政府债券季节性11图12:社融非标规模11图13 ：房地产信托规模与占比 11图14 :新增非标季节性 12图15

2、 ：贷款核销季节性 12图16：社融增速预测13表1 :今年以来央行/国务院关于社融和M2增速的相关表述3表2 :央行对于社融、M2增速与名义GDP增速基本匹配的相关表述 4表3：社融、M2增速与名义GDP增速差5图11:新增政府债券季节性亿35000 -1亿35000 -1123000025000200001500010000500002017201820192020资料来源：Wind ,24非标（信托贷耨委托贷耨未贴现票据）在金融严监管下，2018、2019年社融非标规模逐步收缩，分别下降2.94和176万亿。 今年由于疫情影响，非标收缩幅度明显不如前两年，特别是未贴现票据规模较前两年有明

3、显增长。国12 :社融 三晰规模社会融资规模:新增未贴现银行承兑汇票:当月值:年度资料来源：Wind ,虽然资管新规过渡期延期到2021年底，但从下半年监管部门的表态来看其对于资管业务 规范整改以及影子银行和交叉金融业务的监管力度会有所加强，因此我们判断明年非标规 模收缩幅度较今年有所提升。此外房住不炒政策诉求和房地产融资严监管已是常态，过去信托最主要增量房地产 已经受到压制，房地产信托规模和占比均不断下降。在疫情之下监管部门进一步对房企设 定了 三道红线，郭树清主席也继续强调房地产是现阶段我国金融风险方面最大的灰 犀牛工在延续房地产融资严监管之下，我们预计明年流向房地产的信托净融资规模会 继

4、续压缩，并且降幅预计会高于今年。综上所述，我们预计明年非标压降规模约为1万亿元（今年预计小于5000亿元图13 :房地产信托规模与占比12 :201 12598946.htm.亿元3500030000250002000015000100005000O2。2。、。8 2。2。、。3 2019/1。 2。19、。5 2。18、12 2。18、。7 2018/02 2。17/。9 2。17、。4 226/11 2016/06 2016012。15、。8 2。15/。3 22471。2。14、。5 2。13、12 2013S7 ,201352 201209 ，2012/04 2011-11 2011/

5、06 221/01 ，22。/。8 J 2。1。、。3 O资料来源:Wind ,结合季节性因素，我们判断明年1-4季度非标降幅分别为1000、3000、4000、2000亿。 图14 :新增三麻季节性资料来源：Wind ,25分项汇总除了以上四个主要分项，明年还有一个分项需要特别注意贷款核销。2020年三季度货币政策执行报告提到：疫情冲击带来的金融风险存在一定时滞，未 来不良贷款有上升压力。郭树清书记也强调尽最大可能提早处置不良资产有毒资产 是必须下决心切除的病灶，掩盖拖延只会贻误治疗，最终带来严重后果 2因此，明年 不良贷款风险大概率会加速、增量暴露，对应贷款核销规模预计也会强于季节性。我们

6、预 计明年贷款核销规模为1.4万亿，较今年1.2万亿有所提升。图15 :贷款核销季节性13456/113469/4072692/index.html.资料来源：Wind ,综上所述，我们判断明年新增社融规模约为31.5万亿，14季度分别为9.6、7.8、8、6.1 万亿；明年社融增速预计为11弧并且逐季下降。图16 :社融增速预测社融增速（旧口径），预测社融增速，预测3 2 1 0 9 811112021,11202169202107202165202103202101 2020112020092020672020052020632020612019,112019692019072019052

7、01903201961资料来源：Wind ,.总期霞2021年社融和M2上半年在应对疫情和支持经济复苏过程中逆周期调节力度有所加大，政府对于宏观杠杆的 容忍程度有所提升，2020年政府工作报告提出：引导广义货币供应量和社会融资规 模增速明显高于去年。随着疫情冲击消退以及经济逐步恢复至常态，政策重心转向跨周期设计与调节，2020年三 季度货币政策执行报告重提把握货币供应总闸门和不搞大水漫灌（上一次是 在2019年四季度），并且强调社融和M2增速与反映潜在产出的名义GDP增速相匹配。 而疫情之前央行的表述是社融和M2增速与名义GDP增速基本匹配（并且略高九资料来源：政府工作报告，央行,这一表述变化

8、的前提是2021年对应着特殊的基数因素，从货币政策角度也需要考虑基数 效应的剔除才能合理决定广义货币与社融的增速。假设1 ；今年以来央行!国务院关于社融和W2增速的相关表述时间来源相关内容2020/2/19四季度货币政策执行报告促进货币信贷、社会融资规模增长同经济开展相适应。202022金融时报记者访人民银行副行 长刘国强保持广义货币M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速基本匹 配。2020/3/22应对国际疫情影响，维护金融市 场稳定发布会保持广义货币M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速基本匹 配，并且略高一些。2020/4/3增加地方政府专项债规模和强化 对中小微企业普惠性金

9、融支持有 关情况发布会实录实现M2和社会融资规模的增速与名义GDP增速基本匹配并且略高。2020/5/22政府工作报告引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。2020/5/10一季度货币政策执行报告综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕保持M2和社会融资规 模增速与名义GDP增速基本匹配并略高。2020/5/26易纲行长两会答记者问保持广义货币M2和社会融资规模增速明显高于去年。2020/6/18人民银行行长易纲在第十二届陆 家嘴论坛上的发言预计带动全年人民币贷款新增近20万亿兀社会融资规模增量将超过30 万亿元。2020/7/102020年上半年金融统计数据新 闻发布会（1 ）

10、预计M2和社会融资规模将保持平稳增长。（2 ）总量上要适度,信 贷的投放要和经济复苏的节奏相匹配。如果信贷投放节奏过快的话，快 于经济复苏就会产生资金淤积，产生信贷资金没法有效使用的问题。2020/8/6二季度货币政策执行报告保持货币供应量和社会融资规模合理增长。2020/8/10新华社专访易纲行长引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。2020/8/25国务院政策例行吹风会金融机构 支持实体经济政策落实情况保持货币供应量和社会融资规模合理增长。2020/10/10易纲金融助力全面建成小康社会既保持流动性合理充裕，促进货币供应量和社会融资规模合理增长，又 坚决不搞大水漫灌，将经济保持

11、在潜在产出附近，减少经济波动。2020/10/21易纲行长在金融街论坛上的讲话货币政策要把握好稳增长和防风险的平衡，既不让市场缺钱，也不让市 场的钱溢出来，保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速 基本匹配。2020/11/26三季度货币政策执行报告完善货币供应调控机制，把好货币供应总闸门，根据宏观形势和市场需 要科学把握货币政策操作的力度、书奏和重点保持流动性合理充裕，保 持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产 总值增速基本匹配。我们应该如何理解社融和M2增速与反映潜在产出的名义GDP增速相匹配呢？为此 我们需要先回答两个问题:(1)明年反映潜在产出的名义GD

12、P增速是多少？潜在产出反映的是经济中长期供给能力，实际GDP为当期经济供给能力，不过容易受到短 期因素的影响，两者之差即为产出缺口。2019年一季度货币政策执行报告指出当前(2019年一季度)经济实际增速6.例 与潜在增速相近，产出缺口接近为零。另外，央行研究局于2019年3月发表的中国潜在产出的综合测算及其政策含义测算 出2018、2019年潜在产出增速约为64、6.0 ，对应产出缺口为0电(2019年国家统 计局对GDP数据修订后为保3 )和0。沿用央行研究局的测算,明年潜在产出增速预计在5.5考虑到库存周期上行阶段,实际经济可能略高于潜在增速,同时我们预测明年GDP平减指数约为1.5%

13、,因而明年反 映潜在产出的名义GDP增速预计约为1息!.图1 :中国季度经济潜在增速与TFP趋势变化(% )18.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.0010.009.008.007.006.005.004.006.002.001.00GO60R 580R O90S dR doe 5S0R pg Ooe Eooooe 门0666一 5866一 0966 一 员66 一 阜66 一86coe 58C0C OXR COEOC eoocR0.00资料来源：金融研究，注

14、：徐忠，贾彦东.中国潜在产出的综合测算及其政策含义叫.金融研究,2019, 465(3): 117(2)如何理解基本匹配 ?我们梳理了历史上关于社融、M2增速与名义GDP增速基本匹配的相关表述，可以发现央 行提及的时间段涵盖2018年三季度2019年三季度。此外，如上文所述，央行认为2019年实际GDP增速接近于潜在产出增速，即当时的名 义GDP增速可以反映潜在产出，因而我们可以认为2019年(至少前三季度)的数据特 征符合央行所说的社融和M2增速与反映潜在产出的名义GDP增速相匹配要求，并以 此来判断明年的增速差。表2 :央行对于社融.M2增速与名义GDP增速基本匹配的相关表述时间来源相关内

15、容2018/10/7央行就降准答记者问本次降准弥补了银行体系流动性缺口，优化了流动性结构，银根并没有放松，市场利率是稳定的,广义货币(M2 )和社会融资规模熠长率与名义GDP增 长率基本匹配,是合理适度的,不会形成贬值压力。1 : .2018/11/7易纲行长接受人民日报采访2当前银根不松不紧，广义货币供应量、社会融资规模增长等,与名HGDP增 长基本匹配。2019/2/21央行有关部门负责人就市场 关注问题接受金融时报记 者采访32018年末M2增速为8.秋,社会融资规模增速为9.% ,名义GDP同比增长 9，M2和社会融姿规模增速与名义GDP增速是大体匹配的,宏观杠杆率 也保持了稳定。20

16、19/3/11人民银行相关部门负责人就2 月份主要金融数据答金融时 报记者问42月末，社会融资规模增速为10.仰，比上年末提高0.3个百分点，M2增速 为8.W ,与上年末基本持平,总体看货币和社会融资规模增速与名义GDP增 速是基本匹配的。2019/4/26国新办举行降低小微企业融 资本钱政策例行吹风会52019年3月末M2的增速是8B ,社会融资规模存量同比增长10, ,与名 义GDP增速基本匹配,应当说以适度的货币增长支持了高质量的经济开展。2019/5/25刘国强副行长在2019清华五 道口全球金融论坛上的讲话62019年4月末，M2同比增长8呼，社会融资规模同比增长104，与名义GD

17、P增速基本匹配。2019/8/92019年二季度货币政策执 行报告6月末，M2同比增长8.弗,社会融资规模存量同比增长10.3 ,与名XGDP 增速基本匹配。2019/11/152019年三季度货币政策执 行报告9月末，M2同比增长8.4好，社会融资规模存量同比增长10.由，M2和社会 融资规模增速与前三季度名义GDP曙逊本酶将融，表达了强化逆周期 调节。2019/11/19人民银行召开金融机构货市 信贷形势分析座谈会72019年以来金融部门不断加大对实体经济支持力度,稳健货币政策松紧适 度,货币政策传导效率提升,M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义 智唾木酶槌高一些，表达了强化逆周期调节

18、的要求。2020/1/2央行调统司司长阮健弘等：流 动性的客观评估与合理调节8（1 ） 2018年，M2同比增长8.1 ,社会融资规模同比增长9.8 ,支持名义GDP增长9.7。M2和社会融缴模增速与名义GDP增速基去匹配，宏双流 动性处于合理水平。（2）2019年前二季度M2增速与名义GDP智凝祕沥，宏观流动性处于 合理水平。2020/2/22金融时报记者访人民银行副行长刘国强92019年末，广义货币M2同比增长8.7 ,社会融资规模存量同比增长10.7 ,饼饼M2和社会融资规模增速略高于GDP名义增速。资料来源：央行,回顾历史数据，2019年社融与名义GDP增速差约为a ,M2与名义GDP

19、增速差约为1 , 并且无论是否考虑GDP修订因素结果差异均不大、由于明年反映潜在产出的名义GDP增速预计约为7舱 考虑增速差明年社融增速可能略 高于1咪5 ，对应新增社融规模大约是30万亿，较今年超过35万亿的规模会有明显下降 （降幅超过5万亿考虑增速差明年M2增速那么可能画8.5左右。表3 :社融、M2社融增速M2增速名义GDP 累计增速， 修订前名义GDP 累计增速， 修订后社融增速一名 义GDP增速 （修订前）社融增速名义GDP增速（修订后）M2增速一名 义GDP增速 （修订前）M2增速一名义GDP增速 （修订后）2018-910.648.39.7110.700.93-0.06-1.41

20、-2.402 : 524408118.shtml.3 s: 154954.html.4 :.5 :.6 :.7 .8 s:.9 : 5482009.htm.10考虑GDP修订因素主要是因为央行提及的名义GDP数值时大局部都为初步核算值。2018-129.88.18.8510.490.95-0.69-0.75-2.392019-310.78.67.377.933.332.771.230.672019-610.98.57.638.133.272.770.870.372019-910.88.47.217.933.592.871.190.472019-1210.698.77.792.910.91资料来

21、源：Wind ,注：（1 ）名义GDP修订前数值为初步核算值。（2 ）社融增速为当时统计口径下的数值。进一步地，上述估算的明年社融增速103% （新增社融3。万亿I M2增速&5点否合理一、假设明年新增社融规模持平于今年，那么明年对应社融增速为12.2强同理可推算出 明年M2增速约为9.4%二、次贷危机后，在政策收紧的宏观背景下,2010年新增社融规模仍较2009年有小幅提 升（虽然社融和M2增速有所下滑1三、历史上新增社融规模较前一年降幅最大为3.66万亿（2018年），如此大的降幅是建立 在结构性去杠杆和防风险的基础之上。因此,结合历史经验,我们认为上述测算结果可能偏小。另外，考虑到当前国

22、内经济增长仍面临内生性问题而海外仍存在较大不确定性，李总理已 经在不同场合表示要保持宏观政策连续性、有效性和可持续性（虽然疫情防控期间局部特 殊的、阶段性的政策工具确实已经或将要退出），2020年三季度货币政策执行报告也 强调未来保持宏观杠杆率平稳，这也意味着明年大概率不会出现像2017-2018年的去杠杆 局面。因而,明年新增社融大概率不会较今年出现明显下降。综上所述,根据央行要求社融和M2增速与反映潜在产出的名义GDP增速相匹配估 算出来的社融增速105呼可能会低估明年实际情况,而明年新增社融大概率不会超过今年（持平情况下明年社融增速为12.2%因而明年社融增速实际情况可能介乎这两者之间,

23、我们初步判断约为11呼，对应新增社融规模在311万亿左右。同理，我们推算出明年M2 增速可能在9电左右。图2 ：社融、M2与纵GDPJ图3 ：新增社融（年度）资料来源：Wind ,2.分项角度看社融社融主要由贷款、企业债券、非标(包含未贴现票据、信托贷款和委托贷款)和政府债券 组成，因此我们主要从这四方面预测2021年新增社融规模。2.1. 稣2020年6月陆家嘴论坛中易纲行长预测全年新增贷款规模约为20万亿，从前10个月的 数据判断该目标基本能够达成，实际值可能会略低于20万亿。展望明年，我们认为有几方面因素会对新增贷款规模产生负面影响：(1)局部政策工具退出今年在疫情冲击的背景下，央行推出

24、了总共1.8万亿再贷款再贴现额度，创新两项直达实 体经济的货币政策工具以支持小微企业融资。不过，就如央行自己所言，这些政策工具都 只是阶段性、临时性的，当明年疫情影响消退、经济逐步恢复常态后这些政策工具都需要 退出，这会削弱银行对企业的信贷供给。(2 )房地产融资严监管房住不炒政策诉求和房地产融资严监管已是常态，在疫情之下监管部门进一步对房企 设定了 三道红线，郭树清主席也继续强调房地产是现阶段我国金融风险方面最大的灰 犀牛。我们判断房地产融资严监管的态势会延续到明年，明年房地产贷款增速预计仍会 进一步下降。图A ：房地产贷款熠速裔一主要金融机构:人民币:贷款余额房地产.同比:_ .2。2。/

25、09 2。2。/03 2019/09 2019/03 201839201833 2017/09 2017/03 2016/09 2016/032015/09 2015/03 2014/09 - - 201433 0 5 0资料来源：Wind ,(3)普惠小微贷款增速要求下降今年5月政府工作报告一提出五大行普惠型小微企业贷款增速要高于4现，而实际上疫 情发生之前国常会对增速的要求仅为20蟒。考虑到明天疫情冲击消退以及经济逐步恢复常 态，我们认为政府对于五大行普惠小微贷款增速要求大概率较今年有所下降。图5 :普惠小微贷款增速资料来源：Wind ,资料来源：Wind ,虽然存在一些利空因素，但我们认

26、为明年新增贷款规模并不会较今年出现大幅下滑，主要 有两方面原因：一、经济逐步回升也会带动制造业企业等信贷需求上升。二、宏观政策不会出现显著收紧。回顾历史，金融危机过后2009年下半年开始政策开始 明显收紧，在此影响之下2010年新增贷款较2009年下降了 1.65万亿，这也是历年来 最大一次降幅。而当前李总理已经在不同场合表示要保持宏观政策连续性、有效性和可持 续性，并且央行对于未来宏观稳杠杆的要求也不会让信贷出现大规模收缩。综上所述，我们判断明年新增贷款规模不会出现2010年大幅收缩的情况，明年新增贷款 预计约为1920万亿。图6 ：新增贷款规模亿 200000180000800006000

27、040000200000资料来源：Wind ,注:2020年为前10月累计值11 : 5513757.htm.进一步考虑季节性因素，我们判断明年1-4季度新增贷款规模分别为7、5、4.4、3.6万亿。图7 :新增贷款季节性资料来源：Wind ,22 .企业债券整体而言，企业信用债融资和利率水平息息相关，相对较高的利率水平会抑制或延后企业 债券融资需求，历史数据也较好地印证了这一点。今年由于疫情的影响，利率中枢较2019年有所下行，新增企业债券融资规模也较去年有 提升（其中也有政策支持的因素并且，今年利率中枢快速下行主要集中在上半年，因 而今年新增企业债券也主要发生在上半年。此外，次贷危机后，在

28、政策收紧的环境下2010年新增企业债券较2009年下降了 1300亿。展望明年，考虑到疫情影响消退以及经济逐步恢复到潜在水平，利率中枢预计较今年有所 提升，这对应着明年新增企业债券可能会低于今年。2020年新增企业债券大概率会超过 4.6万亿，而我们预计2021年为4.4万亿左右。图8 :新增企业债券与利率中枢考虑到明年利率走势可能是前高后低，进一步结合季节性因素，我们判断明年1-4季度新 增企业债券分别为1.1、0.88、1.32、1.1万亿。图9 :新增企业债券季节性亿 20000 3 6912资料来源：Wind ,财政赤字目标新增地方专项债目标一 地方置换债一新增政府债券（社融），右轴2

29、01820192020亿80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000023.政府债券今年为了对冲疫情带来的负面影响，新增政府债券规模大幅上升至8.51万亿（其中包括1 万亿抗疫国债当前经济持续恢复,明年经济预计维持在潜在产出附近。参照IMF的预测,2020、 2021年GDP增速约在 W、8.2 根据我们测算2020,2021年GDP平减指薮分别为 1.2，从而可以得到2020、2021年名义GDP预计分别为1,024,555亿元、1,123,936 亿元。假设明年目标赤病率回到3 ,对应财政赤字33,718亿元。对于新增专项债，按照限额调整

30、的原那么当经济下行压力大、需要实施积极财政政策时， 适当扩大当年新增债务限额；当经济形势好转、需要实施稳健财政政策或适度从紧财政政 策时，适当削减当年新增债务限额或在上年债务限额基础上合理调减限额。在明年疫情 消退经济继续恢复的环境下，新增额度预计不会再增加。不过毕竟专项债是基建的重要抓 手，明年基建力度小于今年但也不至于形成明显的拖累，财政政策继续保持积极，暂且预 计明年新增专项债规模与今年持平。综上所述，我们预计明年新增政府债券规模约为7.1万亿，较今年下降1.4万亿。图io ：新增政府债券规模亿80000700006000050000400003000020000100000资料来源：Wind ,在此基数上考虑季节性因素我们判断明年1-4季度新增政府债券分别为1.42、2.13、2.49、1.06万亿。