2021年展望：沉舟侧畔千帆过柳暗花明万木春-招商证券（香港）-20201203.pdf

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1、2020 年 12 月 3 日（星期四） 策略报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2020年12月3日“2021 Outlook: Road towards restoration”的中文版 1 2021年展望：年展望：沉舟侧畔千帆过，柳暗花明万木春沉舟侧畔千帆过，柳暗花明万木春 “伟人的经历启迪我们：生命可以高尚。那么，让我们行动起来：对任何命伟人的经历启迪我们：生命可以高尚。那么，让我们行动起来：对任何命 运勇于担当；进取不断、追求不已；不辞劳作、耐心等待运勇于担当；进取不断、追求不已；不辞劳作、耐心等待” 亨利亨利沃兹沃斯沃兹沃斯朗费罗人生颂朗费罗人生颂 对经济复苏的对经济复

2、苏的看法看法 新冠疫情的爆发使全球经济遭受了空前的重创。各国协同推出的大规模财 政刺激政策和宽松货币政策有效避免了主要经济体陷入更为持久的衰退。 根据 IMF 的预测，2020 年全球 GDP 将萎缩 4.4%，2021 年将反弹 5.2%，但各国的复苏步调可能不一。我们预计，美国经济明年开局相对低 迷，下半年形势转好；而美联储在 2021 年全年都有望保持充分宽松的货币 政策。 我们看好中国经济前景：消费和制造业投资将会成为主要驱动力；而财政 和货币政策可能趋于中性。拜登担任美国总统不会从根本上改变中美之间 的竞争和对抗格局，但在权衡政治和商业利益方面可能会采取更灵活的方 式。同时，拜登对盟

3、友采取协同行动的政治手段意味着中国可能会面临更 加复杂的全球地缘政治格局。这将迫使中国加快科技创新和实现科技自 主、聚焦国内消费、提高经济增长的质量和可持续性。 对股市的看法对股市的看法 自4月以来，我们认为A股和MSCI中国指数将跑赢其它主要市场。展望明 年，我们对这两个指数的前景持谨慎乐观态度。中国整体的宏观环境不断 好转是核心推动力。但是我们认为指数的涨势将放缓；一些潜在风险甚至 可能在短期至中期内引发大幅回调：1）4月以来的强劲反弹在很大程度上 已反映了盈利前景；目前的估值偏高。MSCI中国指数的前瞻市盈率为16.7 倍，而历史中值为12.5倍。下一个阶段的表现将更受到盈利预期上调而非

4、 进一步的估值扩张驱动；2）资金流入可能会有所缓和；3）中概股面临从 美股市场退市的逆风；4）拜登对华政策的不确定性。 我们预计今年一直表现较为落后的恒生指数在2021年将有较好的表现，在 23,500至30,500点之间区间震荡（相当于11倍至14.5倍前瞻市盈率）。主 要原因如下：1）在新冠疫情逐渐消退后，通关限制或将逐步解除，香港经 济大概率会出现复苏；2）香港本地金融和房地产板块在恒生指数中权重较 大。经济活动走上正轨将令此类估值承压的板块和本地消费标的得到估值 修复；3）中概股二次上市将提高新经济股票在基准指数中的权重，吸引资 金流入；4）二次上市股票可能获纳入港股通合资格股票名单；

5、5）恒指估 值相对不高：目前在12.8倍前瞻市盈率，而历史中值为11.2倍。 郭圆涛郭圆涛, PhD +852 3189 6121 .hk 钱鹭钱鹭, CFA +852 3189 6752 .hk 张轩扬张轩扬, PhD +852 3189 6751 .hk 王腾杰王腾杰 +852 3189 6634 .hk 黄建文黄建文 +852 3189 6357 .hk 梁勇活梁勇活 +86 755 8290 4571 陈永豪陈永豪 +852 3189 6125 .hk 罗磊罗磊, PhD +852 3189 6288 .hk 焦一丁焦一丁, CFA +86 755 8290 8475 刘楠刘楠, CF

6、A +852 3189 6117 .hk 张皓渊张皓渊, CFA +852 3189 6354 .hk 魏芸魏芸 +86 755 8373 2985 马牧野马牧野 +852 3189 6394 .hk 萧俊萧俊燊 +852 3189 6395 .hk 王钿熠王钿熠 +852 3189 6711 .hk 李怡珊李怡珊 +852 3189 6122 .hk 代方琦代方琦, CFA +852 3189 6126 .hk 苏林苏林 +852 3189 6635 .hk 赵安博赵安博 +86 755 8285 2939 黄耀林黄耀林 +852 3189 6176 .hk 杨岱东杨岱东 +86 755 8

7、323 5354 朱璐颖朱璐颖 +852 3189 6142 .hk 2020 年 12 月 3 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS 2 投资概投资概要要 对全球复苏的对全球复苏的看法看法 IMF 在 10 月份最新发布的世界经济展望 （World Economic Outlook）中预计，2020 年全球 GDP 将萎缩 4.4%， 2021 年将反弹 5.2%，这意味着 2021 年的产出水平将比 2019 年高出 0.6%。然而，各国的复苏步调可能不一。1）对 于发达经济体而言，2020 年经济产出将萎缩 5.8%，2021 年则反弹 3.9%，使经济比 2019 年的水平低

8、 2.1%。由于美 国实施的封锁措施远没有欧洲国家严格，预计 2020 年美国经济萎缩幅度将较小。与北欧/西欧相比，南欧的经济衰退 可能更严重、持续时间更长，因为意大利和西班牙严重依赖旅游业，而且由于债务水平较高，财政空间较小。2） 2020 年中国将成为全球唯一实现正增长的主要经济体。2020 年至 2021 年，中国经济将累计增长 10.3%。对于不包 括中国在内的新兴市场和发展中经济体，预计 2020 年和 2021 年的经济增长率分别为-5.7%和 5.0%。3）东盟五国是 除中国外唯一有望在 2021 年恢复到疫情前水平的主要经济体。预计 2020 年印度经济的萎缩幅度将创纪录。 我

9、们认为与经济复苏相关的风险仍然很高。未来经济恢复的力度将很大程度上取决于新冠感染率、疫苗的上市与接种 以及政府和央行的持续支持。我们预计，随着疫情的影响逐渐消失，2021 年下半年世界经济复苏路径将更加明确。 正面因素：正面因素：1）与春季的疫情相比，政府、医院和医务人员现在拥有更充足的药品、医疗设备和相关经验来应对疫情和 救治患者。尽管确诊病例数上升，但死亡率在下降。大规模检测和传染病溯源工作的推进，降低了严格封锁的必要性。 政府采取的保持社交距离措施不再那么严厉，而是更有针对性，减少了对经济的不必要打击；2）疫苗研发方面取得的 积极进展有助于增强民众信心，但疫苗时间表仍然高度不确定，疫苗的

10、大规模生产和分销至关重要；3）某些经济活动， 特别是工业生产和建筑业，受疫情影响较小，而消费支出也受到了各国财政纾困政策的支持。 负面因素：负面因素：1）流动性过剩可能带来长期问题。我们认为，在初期反弹之后的下一个复苏阶段，政策将继续发挥至关重 要的作用。世界各国政府和央行采取的大规模政策支持对信心的恢复功不可没，防止大规模裁员和破产的发生。为了 防止更严重的经济衰退，政府债务水平走高是不可避免的。然而，过往的危机经验告诉我们，过早收紧政策和撤回支 持性措施，可能会给尚显脆弱的复苏带来另一次打击；2）能源价格长期保持在低谷水平，表明全球需求仍然疲弱；3） 尽管基本面疲弱，但许多主要股市升至创纪

11、录高位，表明流动性充裕导致了资产价格膨胀。货币政策持续放松可能会 扭曲社会资源的合理配置；4）贫富差距明显扩大。 对中国经济的对中国经济的看法看法 我们看好中国经济前景。招商证券认为：1）在基本情形下，2021 年 GDP 增长率可能反弹至 9.1%，其中消费和制造 业投资将成为主要推动力。我们的预测高于彭博一致预期的 8.2%。分季度 GDP 预测分别为 17.9%、7.8%、6.5%和 5.4%，2020-2021 年复合增长率为 5.5%；2）我们预计 CPI 和 PPI 将分别上涨 1.0%和 0.6%，不存在显著的通胀压 力；3）房地产开发投资将不再是主要的增长动力；4）考虑到中国经

12、济稳步增长的前景，以及政策设计从“逆周期调控” 转向“跨周期调控”，财政和货币政策的总体政策基调可能保持中性。后者更侧重于处理经济面临的长期问题和挑战；5） 人民币兑美元可能会持续走强。由于预计美元指数将进入下行周期，美元兑人民币汇率到 2021 年中预计将跌至 6.45， 到 2021 年年底跌至 6.05。中国央行最近通过一系列政策操作，显示出对人民币走强更高的容忍度。 2020 年 12 月 3 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS 3 经济增长的主要下行风险可能来自以下方面：1）由于地方政府财政紧张，基础设施投资有可能低于预期；2）房地产 开发投资不再是经济增长的主要驱动因素

13、，因为政府新出台的“三条红线”政策旨在更好地规范开发商的融资和杠杆率。 自 2018 年以来，房地产开发投资增速一直高于整体固定资产投资增速。2020 年前 10 个月，房地产市场表现出韧性， 房地产开发投资同比增长 6.3%，房地产销售额/销售面积同比增长 5.8%/0.0%，其中 8-10 月同比强劲增长 21.8%/11.7%。8 月份“三条红线”出台后，开发商土地购置面积开始下降。招商证券预计 2021 年房地产开发投资的年 增速将放缓至 3-5%（2016-2020 年的年复合增长率约为 8%） ；3）拜登政府上台带来外交政策方面的不确定性。 对股市的看法对股市的看法 A股和股和MS

14、CI中国指数中国指数：自4月以来，我们一直认为A股和MSCI中国指数将跑赢其它主要市场，主要由于中国的经济已 回到正常复苏轨道。年初至今，MSCI中国指数和沪深300指数均录得24%的回报。我们对这两个指数的前景持谨慎乐 观态度，中国整体的宏观环境不断好转是核心推动力。但我们预计先前强劲的涨势将放缓；一些潜在风险甚至可能在 短期至中期引发大幅回调，原因如下：1）4月以来的强劲反弹在很大程度上已反映了盈利前景；目前的估值似乎越来 越高。MSCI中国指数目前估值为16.7倍前瞻市盈率，而历史中值为12.5倍。下一个阶段的表现将受到盈利预测上调而 非进一步的估值扩张驱动；2）我们预计货币政策将维持宽

15、松，但流入股市的资金可能会有所放缓；3）中概股面临从 美国市场退市的不利因素；4）拜登对华政策的不确定性。 香港股市香港股市：在新冠疫情爆发之前，香港本地经济已经受到本地社会事件的严重打击。随着国家安全法的实施，香 港成为中美之间激烈角逐的战场。自 4 月初以来，我们一直对港股持谨慎态度，预计恒生指数二季度和三季度将维持 在 23,000 - 26,000 点区间震荡，并在四季度有较佳表现。恒生指数到目前为止的表现符合我们的预期。年初至今和自 四季度以来，恒生指数分别录得-6%和 13%的回报。我们预计恒生指数在 2021 年将有较好的表现，并在 23,500 至 30,500 点区间震荡（相

16、当于 11 倍至 14.5 倍前瞻市盈率） ，原因如下：1）在新冠疫情逐渐消退后，通关限制将会逐步 解除；2）金融和房地产板块在恒生指数中权重较大，经济活动的恢复将令这些估值承压的板块和本地消费标的得到重 估；3）中概股二次上市将提高新经济股在基准指数中的权重，吸引资金流入；4）二次上市股票可能获纳入港股通合 资格股票名单；5）估值不高；恒生指数当前估值为 12.8 倍前瞻市盈率，而历史中值为 11.2 倍。 行业偏好：行业偏好：1）我们继续看好如建筑和资本品、水泥、能源、交通等周期性行业，以及非必需消费品（特别是线下消费、 教育和汽车） 。2）医疗保健行业的增长势头将在新冠疫情过后放缓。事实

17、上，整个行业在三季度和四季度都经历了调 整。我们预计行业轮动在 2021 年将更加明显，行业龙头和二线企业之间的差距将加速拉大；生物科技，CRO/CDMO 的龙头可能仍然具有吸引力；3）我们对电信行业持谨慎乐观态度，因为在移动 ARPU 上升和估值处于历史低位的推 动下，电信行业的股票估值可能重估，但美国投资者（由于特朗普政府对持有某些中国企业股票采取的限制措施）有 可能清空仓位，或会为某些美国投资者持股比例较高的电信上市公司带来下行风险。至于科技硬件行业，我们预计， 在 5G 手机的实际需求上升的情况下，稳固的基本面将得以持续；库存补货将不再是 2021 年下半年的驱动因素，但我 们担心出现

18、投资者在业绩期逢高卖出的潜在风险。4）我们对电商和手游保持审慎乐观；线下消费的全面复苏将挤出部 分增长势头。5）由于需求复苏，我们预计公用事业行业估值将重估。6）我们对保险行业的看法转为正面。 2020 年 12 月 3 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS 4 行业偏好行业偏好 资料来源：彭博、招商证券（香港）研究部；数据截至2020年12月1日 行业行业 2020年第四季度年第四季度 至今表现至今表现 2020年初年初 至今表现至今表现2021年行业偏好年行业偏好行业首选行业首选 汽车与零部件70.1%170.2%吉利汽车 (175 HK), 比亚迪 (1211 HK) 耐用消费

19、品与服装20.8%43.1%安踏 (2020 HK), 特步 (1368 HK) 媒体与娱乐9.4%32.2%腾讯 (700 HK), 哔哩哔哩 (BILI US) 消费者服务1.1%29.6%新东方 (EDU US), 海底捞 (6862 HK) 原材料17.4%20.6%海螺水泥 (914 HK) 资本货物9.5%1.8%中联重科 (1157 HK), 中国中铁 (390 HK) 运输9.8%-2.2%南方航空 (1055 HK) 保险17.6%-3.6%平安保险 (2318 HK) 公用事业15.3%-4.2%昆仑能源 (135 HK), 新奥能源 (2688 HK) 电信-6.1%-2

20、9.4%中国移动 (941 HK), 中国电信 (728 HK) 电商-0.6%46.4%京东 (JD US) 医疗保健3.2%39.4%信达生物 (1801 HK), 百济神州 (BGNE US) 科技硬件16.2%39.1%瑞声科技 (2018 HK) 日常消费7.4%38.4%- 银行23.1%-7.8%邮储银行 (1658 HK) 房地产3.0%-16.4%- 能源8.6%-30.0%- 多元金融6.2%5.7%- 2020 年 12 月 3 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS 5 目录目录 全球经济：逐步恢复但前路坎坷 . 8 大规模政策支持避免了更坏的情形 . 8 反弹

21、速度快于预期，但势头放缓 . 11 疫苗在望：疫情结束初现曙光？ . 15 全球经济将在 2021 年下半年步入正轨，各国复苏步调参差不齐 . 17 中国经济：2021 年将保持稳步增长势头 . 20 生产率先复苏，消费随后赶上 . 20 出口增长强劲，但主要集中在个别品类 . 22 服务业依然承压，但释放出乐观信号 . 23 预计在消费和制造业投资的拉动下，中国经济在 2021 年将增长 9% . 26 十四五规划：聚焦内需和科技自主的中长期蓝图 . 29 香港经济：初步显示触底回升迹象 . 34 美国经济：2021 年开局低迷，下半年前景有望好转 . 36 对复苏趋势抱持谨慎乐观，预期下半

22、年得益于疫苗使用令经济前景好转 . 36 预计 2021 年全年货币政策将保持充分宽松 . 36 新冠疫情发展和疫苗进展 . 38 消费依旧是经济复苏的基石；但服务业消费至少在 2021 上半年依然会滞后 . 40 预计设备投资和企业建筑投资将在 2021 下半年走势趋同 . 43 劳动力市场可能需要数年才得以完全复苏 . 44 离岸中国股市和美国股市 . 46 股市表现和估值 . 46 盈利预期 . 52 资金流动 . 53 我们对市场和行业偏好的看法 . 57 主要风险和催化剂 . 59 中美关系：不稳定性减少，但紧张局势或持续 . 59 中概股退市风险渐增 . 60 潜在的资本外流风险

23、. 61 首选推荐 . 64 投资评级定义 . 116 行业展望行业展望 餐饮 . 65 运动服饰 . 68 教育 . 71 互联网 . 74 公用事业 . 78 电信 . 83 汽车汽配 . 86 航空 . 89 建材 . 92 基建及工程机械 . 95 硬件科技 . 98 医药、医疗 . 101 保险 . 104 银行 . 108 券商 . 112 2020 年 12 月 3 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS 6 图表图表 图表 1：政府财政盈余（占 GDP 百分比） ：2020-2022 年赤字率将达到高水平 . 9 图表 2：国际货币基金组织：政府负债余额（占 GDP 百

24、分比） . 10 图表 3：全球主要央行总资产规模自疫情以来迅速扩大 . 11 图表 4：分国家/地区 Markit PMI：自 6 月以来经济开始复苏 . 12 图表 5：每日新增确诊病例（7 天移动平均） ：欧洲主要国家. 13 图表 6：每日新增确诊病例（7 天移动平均） ：金砖国家（除中国外） . 13 图表 7：每日新增确诊病例（7 天移动平均） ：主要拉美国家（除巴西外） . 14 图表 8：欧洲主要国家：政府应对措施严厉程度指数（100 = 最严厉） . 14 图表 9：临床三期试验阶段的新冠疫苗 . 16 图表 10：全球 GDP 增长预测：2020 年跌至负值，2021 年恢复增长 . 18 图表 11：全球 GDP 预测（2019 年=100） . 19 图表 12：三大需求对中国 GDP 当季同比增长的拉动 . 20 图表 13：中国规模以上工业增加值 . 21 图表 14：中国社会消费品零售 . 21 图表 15：中国固定资产投资 . 21 图表 16：中国货物进出口 .