A股策略聚焦：强化估值弹性聚焦成长制造.docx

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1、目录内外部经济复苏的节奏和强度分歧加大1国内宏观经济稳中向好趋势不变1工业品涨价的后续负面影响有待观察，经济复苏的节奏和强度分歧加大2美国就业市场扰动频现，市场对美联储提前收紧的担忧缓解4宏观流动性延续宽松，市场流动性逐步回暖9通胀担忧顶点已过，内外部宏观流动性延续宽松 9市场流动性状况改善，新发基金和申购趋暖 11外资持续流入，结构上倾向成长制造板块12淡化周期思维，强化估值弹性，聚焦成长制造13淡化周期驱动的配置思路，重视产业空间带来的估值弹性13聚焦成长制造板块，关注新能源、科技自主可控、国防安全和智能制造15风险因素16插图目录图1:当前制造业企业生产经营预期明朗乐观2图2：年初的二次

2、疫情逐步消散后将重复去年Q3-Q4的变化 2图3：美欧产能利用率恢复放缓，但中国全球出口份额仍然维持高位2图4：美国企业疫情期间大量破产，考虑到产能利用率已基本恢复，整体供应能力提升的 空间有限2图5： PMI中采购和原材料分项指数近期快速下降3图6：新增人民币短期贷款/票据增速自年初以来快速下滑 3图7：调研中大宗商品涨价对于以下方面有影响的企业占比4图8：调研中大宗商品涨价对于接单有以下影响的企业占比4图9：失业补贴并不足以导致大多数行业的劳动力放弃就业机会5图10：不同收入补贴替代率的群体回归劳动力市场的意愿并没有显著差异5图11：疫情前美国年轻人比老年人更热衷于外出旅游6图12：美国接

3、种疫苗的以老年群体优先6图13：美国3月各行业职位空缺数净增以服务业为主（千人）7图14：美国服务业时薪增长速度弱于商品制造业时薪增长8图15： 4月美国传统服务业的时薪修复明显落后于采矿、制造、物流、金融等行业8 图16：美国劳动力参与率仍比2019年末低1.6个百分点9图17：过去两周主要原材料价格连续调整9图18： 3月至今DR007保持低于OMO利率的水平波动10图19：截至目前5月DR007始终低于7天逆回购利率10图20：中国十年期国债到期收益率（） 11图21：美债长端利率趋稳，投资者回流长债ETF （亿美元）11图22：主动权fifi.类基金周度发行规模（十亿兀）12图23：被

4、动ETF净申购规模（十亿元）12图24：今年外资持续净流入成长制造板块（亿元）13图25：去年四季度至今周期及受益于经济复苏的板块取得了较高的收益（%） 14图14：美国服务业时薪增长速度弱于商品制造业时薪增长OLNON 0T0N0N KI0CXI0Z OIONOCXI 0T65N Z065N 寸065N O6ON OT8OZ Z08EN ，寸OI8ON O85N 。丁二0Z Z01EN 戛 OIZOZ O15N 0 T9EN ZOI9ON 寸。9EN OI95NOLNON 0T0N0N KI0CXI0Z OIONOCXI 0T65N Z065N 寸065N O6ON OT8OZ Z08EN

5、，寸OI8ON O85N 。丁二0Z Z01EN 戛 OIZOZ O15N 0 T9EN ZOI9ON 寸。9EN OI95N美国：私人非农企业生产和非管理人员：平均时薪同比（给商品生产时薪同比（蚣私人服务生产时薪同比（筹）资料来源：Wind,图15： 4月美国传统服务业的时薪修复明显落后于采矿、制造、物流、金融等行业各行业时薪同比增长 3月4月10. OS -I8. 0僚-6. 0僚-4.0逐 一 : 一U U 牖1111-2. 0?i-.-4. 0蜃资料来源：Wind,劳动力市场复苏仍存在较高不确定性，降低市场对于美联储提前Taper的担忧。美国 历史上从未有类似大规模疫情导致不仅各行业复

6、工节奏不一，而且居民选择长期领取失业 救助的情形出现，美国劳动力市场参与率在2020年经历断崖式下跌后，仍然与2019年末 存在1.6个百分点左右的缺口。实际上，美国劳动就业市场的恢复可能并非补贴或是时薪 增速等简单因素所影响，因而无论对于市场投资者而言还是美联储，没有任何类似历史情 形可以借鉴的情况下，美国未来数月的就业情况在当前时点依然具有高度的不确定性。在 这个阶段，我们不认为美联储会贸然行动考虑调整QE政策或是大幅改变宏观经济指引， 那么未来两个月市场投资者的TAPER的预期会从高度一致转向分歧加剧，外部流动性紧 缩的预期也会持续修正。图16：美国劳动力参与率仍比2019年末低1.6个

7、百分点美国劳动力参与率（露美国劳动力参与率（露59. 00 -.600N0N 90I0N0N OONOZ ，6OI6ON 9O6ON O6EZ I 60I8EZ 9085Z OI85Z -60ZEZ 90IZ5N EIZOCSI 60I95N 90I95Z O95N .6O9ON 9OI9ON E95N 60302 gol-rEz oaEN 60cooz 90CO5Z OlCOON资料来源：Wind,宏观流动性延续宽松，市场流动性逐步宏观流动性延续宽松，市场流动性逐步通胀担忧顶点已过，内外部宏观流动性延续宽松政策再度关注大宗商品价格问题，通胀担忧顶点已过。5月19日国务院常务会议再次强 调对于

8、大宗商品价格快速上涨问题的关注，李克强总理指出，今年以来主要受国际传导等多重 因素影响，部分大宗商品价格持续上涨，一些品种价格连创新高，政府要加强期现货市场联动 监管，适时采取有针对性措施，排查异常交易和恶意炒作行为，依法严厉查处达成实施垄断协 议、散播虚假信息、哄抬价格特别是囤积居奇等行为并公开曝光。李克强总理强调，既要发挥 市场在资源配置中的决定性作用，保供稳价，也要更好发挥政府作用，坚决依法合规打击垄断 和囤积居奇行为，加强市场监管力度。过去两周工业原材料价格回调显著，南华工业品指数本 周下调4.51% （上周为294%）,南华金属指数本周下跌510% （上周为206%）,包括螺纹 钢、

9、铁矿石、铝等在内的工业金属以及焦炭、焦煤在内的能源品种本周也延续上周跌势，跌幅 在2%7%不等，本周市场之前受PPI快速上影响带来的通胀预期担忧明显减弱。图17：过去两周主要原材料价格连续调整资料来源：Wind,宏观流动性延续宽松状态。截至5月21日，本月DR007利率日均水平为2.04%,本 月13个交易日DR007利率全部低于OMO7天利率2.20%的水平，显示出资金市场依旧 保持着符合央行调控的宽松状态。十年期国债期货保持上行趋势，截至本周收于98.61, 已超过1月25日的年内高点；十年期国债收益率持自4月末的3.21%持续下行至最新的 3.09%,已跌至去年9月左右的水平。图18：

10、3月至今DR007保持低于OMO利率的水平波动存款类机构质押式回购加权利率：7天逆回购利率:7天资料来源：Wind, o注：数据截至5月21日图19：截至目前5月DR007始终低于7天逆回购利率资料来源：Wind, o注：数据截至5月21日图20：中国十年期国债到期收益率（）2.40资料来源：Wind,海外就业数据疲弱，资金重拾长端美债配置。尽管4月美国CPI和PPI数据大超市场 预期，但就业数据超预期疲弱使得市场对于通胀的预期开始向美联储预期靠拢，对美联储 Taper的担忧也有所缓解。自4月美债收益率启动下行以来，本月10年期美债收益率基本在 1.57%-1.62%之间波动，而投资者也开始重

11、新配置长端美债。据日kon统计数据显示，跟 踪美国20年期以上国债ETF在今年1-5月的资金流分别为-12/19/8/-23/+10亿美元，显 示5月以来市场看空长端美债的势力减弱，资金重新回流到长期美债中。图21：美债长端利率趋稳，投资者回流长债ETF （亿美元）资料来源：Eikon,市场流动性状况改善，新发基金和申购趋暖随着市场企稳，公募基金新发热度逐渐恢复。截至5月21日，本月过去3周主动权 益类公募基金共发行224亿元，较4月前3周增长25.8%,其中灵活配置型/偏股混合型/ 普通股票型发行规模分别为2.1/124.1/97.8亿元。与4月类似，5月新发基金集中在月末， 过去3周共成立

12、主动权益产品24只，而目前正在发行且在最后1周结束募集的产品仍有 33只，我们预计5月新发基金规模可能超过4月，或达到700亿元左右。图22：主动权益类基金周度发行规模（十亿元）灵活配置偏股混合普通股票合计100.0 n90.0 -80.0 -70.0 -60.050.040.030.020.0 -10.00.090. 494- 790. 876. 19.67.64.836.24, 028. 2I 0 914. 616. 42.4 5.2 1资料来源：Wind,存量基金申赎保持稳定。中信证券渠道调研数据显示，过去5个交易日存量公募基金 整体为净流入状态，个别交易日净申购率突破千分之五，上一次出

13、现类似情况还是在2021 年1月中下旬，我们不认为市场流动性会重复今年1-2月极度宽松的状态，但调研数据显 示本月渠道申购活跃度较3月有明显修复。被动基金方面，我们跟踪的被动ETF在本周出 现小幅净流出，合计净赎回规模为44亿元，但主要净流出来自于周期ETF,本周净流出 规模达到32亿元，或与周期相关个股行情较弱有关。宽基策略主题周期消费医药TMT金融T-整体净申购规模图23：被动ETF净申购规模（十亿元）沪深300指数（RHS）5,500 5,4005,300-5,200-5,1005,000-4,900 4,800 4,700 4,6005,500 5,4005,300-5,200-5,1

14、005,000-4,900 4,800 4,700 4,60010 -5 一0 -5 -10 一-15 -8179、Roe 寸 179/Noe CML/g/Roe OL/g二 eoe 9U5/R。 6a/b/Roe zeweoe coe/寸/Roe Hoe 917寸/Roe COI7寸/Roe 6/b/Roe zweoe He Lco/co&e 6a/co/Roe gCMweoe Coe/CO/Roe 6L/CO/R0Q ZLWeoe gL/co/Roe LL/CO/Roe gweoCM Co/CO/Roe I7CO/LCM。资料来源:Wind,外资持续流入，结构上倾向成长制造板块成长制造板块

15、是今年以来外资重点配置的主题。截至5月21日，北向资金已累计净 流入1562亿元，与往年主要配置消费板块不同的是，今年外资主要净流入成长型制造板块，如电力设备及新能源、机械等，净流入规模分别达到355亿元和140亿元。对于同属 耐用品制造的家电和汽车，在上半年原材料价格持续上行的背景下，北向资金主要净流入 出口收入占比较高且易向下游涨价转移成本的家电行业，累计净流入达到54亿元；而对 于以内需为主且受制于芯片短缺的汽车行业则净卖出73亿元。个股层面的分化亦体现外 资在制造行业的主要配置逻辑，电新行业北向资金主要净流入电池、光伏等高增长细分赛 道龙头，包括宁德时代（+96.6亿，YTD规模，后同

16、）、隆基股份（+48.7亿）、亿纬锂能 （+28.2亿）、通威股份（+24.2亿）、阳明智能（+24.2亿）等；机械行业北向资金主要净 流入自动化设备、服务机器人等细分行业，具体个股包括先导智能（+59.1亿）、科沃斯 （+16.0亿）、巨星科技（+10.5亿）、美亚光电（+10.2亿）、埃斯顿（+10.0亿）等，而 传统机械制造个股则出现了净流出，具体个股包括中联重科（-22.5亿）、中国中车（7.9 亿）、恒立液压（-7.4亿）、徐工机械（4.4亿）、三一重工（3.6亿）等。图24：今年外资持续净流入成长制造板块（亿元）400 355300 - I200 - I1Oo：l400 35530

17、0 - I200 - I1Oo：l40-100 -200 -r 对欠 三趣 颗腑庶座 一 H升盎画 理闽 1 以旺4因M密 熊 I 媒Im三坂球袋 筹里照想 世更由 S出靠 妈善运W 哽小血 班修 窿邻fc蛊#79-ffi窗 至S 里三 宦嬲七H7S3 啾 fc晦资料来源：Wind,I淡化周期思维，强化估值弹性，聚焦成长制造淡化周期驱动的配置思路，重视产业空间带来的估值弹性弱化周期配置思路，重视空间和成长带来的估值弹性。正是因为内外部经济复苏的扰 动因素增多，当前市场对于经济基本面未来走势从年初高度一致的预期转向分歧，并且内 外部流动性收紧预期都有所缓解，所以我们认为去年四季度以来延续了超过半

18、年的以周期 和经济复苏驱动的行业配置思路需要做出调整，当经济的爬坡过程完成大半后，应当适度 淡化周期因素，强化成长因素，布局更有估值弹性的品种。而我们所强调的估值弹性，更 多的是由产业空间所带来的市值空间，而非简单的用静态或是动态P/E估值去衡量估值高 低、空间有多大，因为只有广阔的市场空间以及爆发式的成长逻辑，市值的增长才不太受 一两年的内外部流动性因素的影响。而在当下因通胀预期产生的悲观的流动性预期修正的过程中，恰恰是布局这些具备足够大估值弹性品种的时期。不过这一次，受限于反垄断等 政策的持续加码，高成长和高估值弹性的领域料将从移动互联驱动的平台型经济领域，逐 步转向科技制造领域。图25：

19、去年四季度至今周期及受益于经济复苏的板块取得了较高的收益（）60504030201001020306050403020100102030三把WM44ss.Hw-运国 鬣趣 如熊 招 m/wEI 阳 Ktf 潺闿组偿 妈靠H廨 出懒SSsr1HI阂 n 其烬*都 胆登志厚 嘤今日帆资料来源：Wind,展望未来，碳中和、科技自主可控、国防安全是未来五年支撑新能源车、光伏、半导 体和军工等高景气行业持续资本开支增长的动力。过去两年下游产品和制造环节日趋成熟 并得到市场认可后，这些产业链条资本开支增速预计会进一步加快，未来夕5年的景气度会 逐步向中上游的设备和材料领域传导，支撑全社会的制造业投资增长。

20、以汽车行业为例， 2020年以来新增乘用车销售当中，新能源车占比不断提升，截至2021年3月4月，新能源 车已经占到乘用车销量的10%左右。以电池生产制造和车身一体锻造为代表的新的生产模式, 将带来产业链上大规模的设备更新和自动化率的提高，相关的资本开支也将对固定资产投 资的稳定增长形成贡献。光伏、半导体、军工也有着与新能源车类似的逻辑。图26： 4月高端制造业的固定资产投资增速持续增加（）资料来源：Wind,图27：今年以来新能源车渗透率持续提升图27：今年以来新能源车渗透率持续提升图28：中国集成电路规模、产值及自给率情况也有长足发展潜力中国集成电路市场规模（亿美元）中国集成电路产值（亿美

21、元）300.00-16%销量:乘用车（万辆）新能源汽车占比（右轴）250.00- 12%200.00150.00-8%100.004%50.000.000%5二 eoe zo/oeoe o/oeoe 607 O/6OQ ZO/8OQ 8/8oe zo/zoe o/zoe 5903 8/9OQ zo/goe Einoe25002000150010005000中国集成电路自给率2010： 10. 2%2020： 15. 9%2025F： 19. 4%2020-2025FCAGR = 9. 2%1.1,1.1.1. H.205F3.7资料来源：IC Insights （含预测）,资料来源：Wind,

22、聚焦成长制造板块，关注新能源、科技自主可控、国防安全和智能制造当前内外部经济复苏扰动因素增加，当前市场对于经济基本面未来走势从年初高度一 致的预期转向分歧，但内外部流动性收紧的预期都有所环境，建议适度淡化周期因素，强 化成长因素，布局更有估值弹性的品种。首先是政策支持下，中长期发展具备很大空间、很强确定性的行业，包括：1）碳中和、碳达峰目标下的，新能源车、光伏、储能等极具发展潜力的行业。从新能源车来看，全球新能源汽车产业链已经步入高速成长阶段，当前时点继续建 议把握全球电动化供应链优质标的机会。其中建议重点关注锂电及材料环节、锂电池上游 设备和资源企业、热管理及零部件企业。而光伏方面，在成本压

23、力和“双碳”目标动力下，国内地面电站终端收益率预期放宽 到6.5%左右，产业链价格将加快到达动态均衡，央企电力开发商招投标在二三季度集中落地, 海外大部分市场加速复苏，需求端将持续迎来积极变化。子行业中首先推荐硅料，其是产 业链最具确定性环节，持续供不应求，价格有望再超预期，带动盈利持续提升。其次推荐组 件，一季度是压力最大时期，随着低价订单消化、辅材环节降价，以及成本得以更好传导， 目前已经迎来开工率和盈利能力底部回升，且竞争格局优化将进一步推动龙头企业盈利修复。 再次看好逆变器龙头，龙头企业受元器件供应制约程度较小，受益需求起量和全球份额替 代，盈利保持稳步增长，以及户用超预期带来的额外机

24、会。最后胶膜的龙头确定性也较强。储能方面，则受益于海外户用光储市场持续爆发式增长，且国内出台政策指引也明 确储能装机目标。全球储能市场保持高速发展。品牌和渠道、项目经验基础是设备提供商 和集成商的核心优势。2）科技强国、自主可控背景下，半导体、工业互联网等迎来战略发展期；半导体当前行业景气复苏，产业处于周期上行区间，并且产能紧张持续，芯片缺货涨价或延续至2022年，带动半导体公司盈利能力提升。建议关注两个方向，第一为行业 景气复苏，5G、AIoTx云计算、汽车电子等下游需求成长，叠加供给不足，缺货涨价状况有代工和封装测试公司,代工和封装测试公司,望持续至2022年，带动行业公司盈利上行。相关子

25、行业包括晶 及MCU、电源管理等缺货严重的细分板块设计公司。第二为外部环境催化下，供应链本土 化趋势加强，关注份额有望快速提升的设计公司以及上游加大国产替代的设备材料公司。工业互联网方面，随着全社会对于高科技领域自主可控的重视，工业作为中国的国 民支柱行业，其软件领域长期被海外厂商垄断、“卡脖子”的情况愈发值得警惕，提升自 主化实力已经刻不容缓。随着云计算、5G、边缘计算等新兴技术出现，在传统的自动化3.0 基础上，亦涌现出智能化4.0,工业互联网平台化需求，为国内相关企业带来新机遇。建 议关注工业互联网领域龙头，以及国产自主可控工业软件企业。3）当今世界正经历百年未有之大变局，军工行业也因此

26、进入少有的快速发展期，特 别是“十四五”将成为我军加速武器装备现代化建设的重要阶段，所以不同于2014年前“资 产注入”的主题逻辑，军工行业投资正转向以“基本面驱动”为主导。我们最看好的产业 链方向是航空发动机、军队信息化、军工新材料及航空配套企业。其次是智能制造领域。随着科技进步，新兴技术将融入到传统生产制造过程中，一方 面实现新产品的层出不穷和旧产品的升级换代，另一方面新技术的应用改造生产流程、工 艺、方式方法等多个方面，实现数字化、智能化、信息化，提高产品质量、生产效率以及 产品附加值。我们建议关注如下子行业推荐新品类渗透率继续提升持续高景气，且预计受原材料影响较小的服务机器人。新能源汽

27、车行业景气向上，全球新能源汽车步入高速成长阶段，建议关注电动智能 供应链中的优质标的。看好AloT设备增量的机遇。目前，智能手机已进入存量市场，我们未来看好AloT 设备增量需求，依次为智能音频、智能手表、智能眼镜，其中智能音频看好以非A端为核 心的智能耳机爆发，重点关注主芯片厂商、第三方独立品牌、ODM/OEM等相关公司，智 能手表有望成为智能耳机后下一代高成长终端，重点关注价值量较高的组装环节，以及相 关零组件公司，AR/VR是下一代基于视频交互的移动终端，长期趋势确立，重点关注光学、 显示、整机组装等相关公司。I风险因素全球疫情反复、疫苗接种不及预期；中美科技贸易领域摩擦加剧；国内经济复

28、苏进度 不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧。图26： 4月高端制造业的固定资产投资增速持续增加（） 14图27：今年以来新能源车渗透率持续提升15图28：中国集成电路规模、产值及自给率情况也有长足发展潜力 15内外部经济复苏的节奏和强度分歧加大国内宏观经济稳中向好趋势不变制造业投资有望继续攀升。自2020年下半年以来，我国制造业企业就保持了较高的 盈利水平，并且随着国内经济稳定，海外经济陆续复苏，市场的整体需求稳步回升，2021 年14月PMI数据中的平均生产经营活动预期指数为58.5%,位于历史较高水平，表明企 业对未来的生产经营抱有良好预期。同时可以观察到自2020年下半年以来，企业中长

29、期 贷款持续大幅上升，也反映了制造业企业较为强烈的融资意愿，根据宏观组的判断，预计 年内制造业投资增速或将攀升至11.5%左右，下半年“缺芯”等供应链问题逐步解决将进 一步释放制造业回暖的动力。二三季度服务性消费有望显著恢复。年初受到疫情反复的影响，整体消费受到了明显 的冲击，12月社消的两年复合增速为3.1%,较去年11月高点的5%显著回落。消费支出 结构上，受益于疫情的食品饮料和医疗保健支出占比上升，疫情影响的衣着交运和文娱支 出占比下降，但回落幅度弱于去年，而地产相关的支出占比并没有显著提升。3月开始消 费的恢复速度有所提升，预计后续消费支出结构的变化可能重复去年下半年的情形，今年 二三

30、季度的服务性消费将显著恢复。与其同时，我们认为餐饮、旅游、酒店、航空、汽车、 家电、服装等相关行业的消费增长将表现亮眼。外需拉动下的出口有望持续高景气。1-4月，出口景气超预期的强劲主要还是来自海 外需求旺盛叠加供给增长有限。美国的产能利用率较2019年底的水平已经恢复了 96%, 欧元区的产能利用率也回到了 2019年底约98%的水平，且今年以来恢复的速度显著放缓。 整体来看海外供应能力复苏一季度较为有限，出口的高增长主要来源于需求端受益于疫情改 善带来的积极变化。从中国出口金额的变动来看也是同样的结论。2020年二季度伴随着海 外产能利用率的快速回升，中国的出口份额也出现了明显下降，但三季

31、度开始出口份额又小 幅回升。目前来看海外供给短期内想要完全恢复到疫情前水平可能性较低，一方面，生产停 滞时间过长导致海外供应端产能被部分出清，美国破产企业申请增速在疫情中显著上升，去 年3季度开始已基本上趋于稳定，出清的产能年内很难快速恢复；另一方面，美国等主要需 求国家疫情后的财政补贴还在持续，部分居民的复工意愿较低，因此短期内供给恢复的空间 也不大。因此整体来看，根据宏观组的判断，海外供给恢复弹性较小，在海外需求持续扩张 的情况下出口将维持高位，预计全年增速将达到20%以上，为近年以来的最高增速水平。图1:当前制造业企业生产经营预期明朗乐观资料来源：Wind,图2：年初的二次疫情逐步消散后

32、将重复去年Q3-Q4的变化%疫情受益（食品烟酒、医疗保健）疫情受损（衣着、交通通信、文娱）图3：美欧产能利用率恢复放缓，但中国全球出口份额仍然维持高 位图4：美国企业疫情期间大量破产，考虑到产能利用率已基本恢复, 整体供应能力提升的空间有限buucuc LLSoe osoe coooooe gooe zoCDoe 6。1noe 二 Goe oGoe 80cooe goCMoe z。二oe 6OOOCM LT6。、 06。、 coocoooe美国产能利用率欧元区产能利用率资料来源：Wind,资料来源：Wind,工业品涨价的后续负面影响有待观察，经济复苏的节奏和强度分歧加大从近期企业补库行为和短贷

33、数据来看，原材料快速上涨已经对实体经济有了一定冲击。 今年以来中采PMI当中采购及原材料库存分项均维持低迷，采购和原材料库存分项指数的3 个月移动平均分别自2020年11月和2021年1月见到顶部拐点。社融数据分项也体现出 企业更加谨慎的采购和补库行为，12个月累计新增企业短期贷款的同比增速降至-54% （2021年1月也仅有21%）,企业短贷（12个月累计）占新增社融（“信贷+非标+企业 债” 12个月累计）比重则降至13.6%,为2018年以来最低水平。百年建筑网微观调研的 结果也验证了原材料价格快速上涨对中下游需求的抑制作用。百年建筑网近期对全国460 家施工单位进行调研，结果显示56%

34、的施工单位因钢材价格大幅上涨，通过延缓施工甚至 停工来控制成本，其中30%的工地表示已经暂停对钢材的采购。另外44%的施工单位表 示施工进度正常，但以消耗原有钢材库存或按需采购为主，不会主动增加钢材库存。我们 认为整体商品（尤其是内盘品种）年内价格上涨空间有限，可能在三季度见到年内顶点， 并快速回落。图5： PMI中采购和原材料分项指数近期快速下降-50.0-49.5-49.0-48.5-48.0-47.5-47.0-50.0-49.5-49.0-48.5-48.0-47.5-47.0 S.RR HR g.aR s.aR 二 qam .8.9 R SaR 二。四R n HR , TZIm 60

35、,9TR S.SR，9TR 6am s.aR资料来源：Wind,图6：新增人民币短期贷款/票据增速自年初以来快速下滑200% -150% -100% -一B-6TRO%或0百86a8寸 60,9X898X8-100%新增人民币短期贷款+票据（】2个月滚劫同比）信贷十非标绘业债（】2个月滚动同比）新增人民币短期贷款碟据占“信贷+非标绘业债”比支（右轴） 40%-35%-30%-25%-20%-15% 10% 5%-0%资料来源：Wind,央行官方调研也显示大宗商品持续上行显著推升实体企业生产成本，使得经营行为发 生调整，并有冲击商业银行信贷资产质量的可能。近期中国人民银行上海总部调查研究部 主任

36、吕进中在中国金融中撰文分析大宗商品涨价的成因及对实体企业的影响，根据微 观调查，此次原材料涨价对企业冲击主要表现在生产成本、产品价格和资金周转等方面。 调查显示，认为涨价会影响企业生产成本、产品价格、资金周转、库存周期和投资计划的 企业占比分别为67.9%、44.2%、30.8%、20.5%和5.1%,并且由于企业议价能力等差异， 小微企业感受原材料价格上涨早于大中型企业。此外，大宗商品涨价也使得企业在产品定 价、接单和存货管理等方面的经营行为发生调整。一是成本向下游产品价格转嫁。调查显 示，认为短期或中期会调整产品价格的企业占比达46.8%。其中，有三分之一的企业已经上调了产品价格，平均上调

37、价格10%o二是接单趋于谨慎，通过短单和定金等方式规避风 险。上述调查显示，有37.2%的企业谨慎接单，26.3%的企业偏好接短单，19.9%的企业 收取部分定金。三是部分企业调整原材料库存周期；31.4%的企业按照接订单量采购原材 料，缩短原材料库存周期；29.5%的企业为避免价格进一步上涨，提前购进原材料，延长 库存周期。除了对于实体企业有一定影响外，该文还指出生产成本大幅上涨会造成企业经 营状况恶化，如果价格持续大幅震荡，可能导致部分产业链内企业信用风险集中爆发，冲 击商业银行信贷资产质量。图7：调研中大宗商品涨价对于以下方面有影响的企业占比资料来源：大宗商品价格上行的成因（吕进中，中国

38、金融, 2021-10）,图8：调研中大宗商品涨价对于接单有以下影响的企业占比资料来源：大宗商品价格上行的成因（吕进中，中国金融, 2021-10）,综合来看，目前市场对于国内经济持续复苏已经从高度一致转向了分歧加大的阶段， 尤其是在大宗商品涨价对经济未来一段时间的影响高度不确定，也需要一定时间观察。例 如各家机构此前对于4月工业增加值同比增速的预测分歧就非常明显（Wind 口径），最大预 测值为20%,最低预测值为8.4%,平均预测值为11%,预测中位数为9.1%,与最终真 实值9.8%差距较为明显。而由于大宗商品价格快速上涨（国内为主）主要出现在4月底 5月初，对于中下游的冲击在经济数据中

39、尚未体现，短期经济数据或面临更大的扰动，市场 对于经济复苏进程的分歧会加大。美国就业市场扰动频现，市场对美联储提前收紧的担忧缓解补贴结束并不意味着美国就业市场将迎来强劲修复。5月7日美国劳工部发布的数据 显示，美国4月非农就业人数仅增长26.6万人，远低于市场预期的100万人；失业率升至 6.1%,也不及预期的5.8%； 3月非农数据亦从初值91.6万人下修至77万人。部分市场参 与者及共和党人将美国就业市场恢复乏力归因于民主党推出的大规模补贴政策，据此部分投 资者认为随着联邦失业补助（federal unemployment benefits）于6月12日结束，失业人 群将重新回到人力市场，

40、就业数据的改善将使得美联储重新回到讨论调整QE节奏的问题上。 然而根据旧金山联储以及耶鲁大学给出的失业补贴和就业数据相关性的实证研究，对于绝大 多数行业而言失业补贴并不足以导致大多数行业的劳动力放弃就业机会，而且不同收入补 贴替代率的群体回归劳动力市场的意愿实际上并没有显著差异。因此我们无法建立失业补贴 和回归劳动力市场之间的直接因果关系，也不能简单判定随着失业补贴的到期，美国劳动力 市场一定会有强劲迅速的复苏。图9：失业补贴并不足以导致大多数行业的劳动力放弃就业机会(M3 Ms)5(M3 Ms)5Earnings ($ per week)Weekly UI payments to rejec

41、t job offer with: 8 weeks of PUC remaining 12 weeks of PUC remaining (OOSZSA)已3胃罡 (ooswdl- (009ZSA.e-WBS9SJnN uotpu =1 pue S9esSHSSS8WWEuer8Nes POOU-资料来源：Reservation Benefits: Assessing Job Acceptance Impacts of Increased UI Payments， Nicolas Petrosky-Nadeau图10：不同收入补贴替代率的群体回归劳动力市场的意愿并没有显著差异(a) Hours

42、 Worked0%0%-10%-20%-ondLL0%-10%-20%-Feb Mar(b) EmploymentFeb Mar Apr May Jun Jul Aug SepReplacement Rate Quintiles 2nd 3rd 4th 5th资料来源：Labor market trends and unemployment insurance generosity during the pandemic，Lucas Finamor社交隔离解除等积极因素只是以餐饮旅游为代表的传统服务业复苏的必要而不充分 条件。年初至今美国疫情得到有效控制、疫苗的快速大规模接种、社交隔离的解除等

43、积极 因素使得线下消费场景（旅游、餐饮、住宿、电影等）的恢复成为可能。历史数据表明美 国外出旅游娱乐消费的人口以20-40岁的千禧一代为主，这部分人口在疫情爆发之前的 2018年约有35天用于外出旅游，比50岁以上的婴儿潮一代高出29.6%o但是在疫苗资 源调配上，更热衷于携家带口旅游消费且具备绝对消费能力的千禧一代并不是政府分配疫 苗资源时的优先群体。目前各国政府往往更倾向于优先接种受新冠疫情攻击更严重的老年 人口而不是青壮人口，美国50岁以上老年人占总人口比例约为36.2%,但在至少已接种 一针疫苗的人群中，年龄50+的人群占比达到56%O这意味着有旅游消费能力的美国年轻 群体目前仍然无法

44、完全恢复至疫情爆发前的正常消费状态，这也使得美国传统服务业需求 修复的节奏存在不确定性。图11：疫情前美国年轻人比老年人更热衷于外出旅游资料来源：Expedia,图12：美国接种疫苗的以老年群体优先至少接种1针的人口年龄结构资料来源：CDC,服务业时薪增速修复低于制造业，降低失业人口重归工作岗位的积极性。近期美国劳 动力市场主要释放的是相关服务业相关（非医疗救助）的就业岗位。美国劳工部最新数据 显示，住宿餐饮业+艺术娱乐休闲业的职位空缺数在3月环比净增26.6万人，约为3月制 造业职位空缺数环比净增量的2倍。但正是因为服务业终端需求的复苏仍然存在不确定性， 这些部门的雇主通常希望先恢复运营，观

45、察需求恢复情况，再决定招工的意愿，因此在复工 初期，大幅抬升工资吸引雇员回归就业岗位的动力并不足。美国劳工部统计数据显示，4 月美国从事商品生产的私人非农企业生产和非管理人员的平均时薪同比增速为3.9%,较 3月同比增速上行0.9ppts,但从事私人服务生产的平均时薪同比增速从3月的4.9%降至 4月的0.6%。具体到各行业时薪变动，其他服务业、休闲和酒店4月的平均时薪环比于3 月的增速分别为-2.9%和-0.7%,弱于金融、建筑、信息、采矿以及制造业等行业的时薪修 复情况。4月非农时薪增长大幅放缓，很大程度上就是来自上述服务业岗位的拖累，而可 能恰恰因为这些服务型行业的工资增长迟缓，才制约了尚未恢复就业的劳动力回归就业岗 位的急迫性，进而影响了非农新增就业数据。图13：美国3月各行业职位空缺数净增以服务业为主（千人）资料来源：Wind,