8-4财务困境成本与代理成本.pdf

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1、财财务务困困境境成成本本与与代代理理成成本本 财务困境成本 代理成本 考虑权利代理成本的企业价值 1 财务困境成本财务困境成本 破产风险破产风险 VS. VS. 破产破产成本成本 破产可能的存在对公司价值有负面的影响。 但是，并非破产风险本身会降低（公司）价值。 真正担心的是与破产相关的各种成本。 这些成本是由股东来承担的。 2 例例: : 具有相同现金流的两家公司 Knight Corp.- 偿还债务$49 Day Corp.- 偿还债务$60 经济增长(Boom)和衰退(Recession)的概率都是1/2 股东享受有限债务 财务困境成本财务困境成本 KnightKnight公司公司Day

2、Day公司公司 繁荣期衰退期繁荣期衰退期 现金流1005010050 偿还债务 49496050 股东现金流 511400 3 例例: : 假设所有现金流按10折现 Knight Corp权益价值: SKnight = (51 0.5 + 1 0.5) / 1.10 = $23.64 BKnight = (49 0.5 + 49 0.5) / 1.10 = $44.54 VKnight= 23.64 + 44.54 = $68.18 Day Corp权益价值: SDay = (40 0.5 + 0 0.5) / 1.10 = $18.18 BDay = (60 0.5 + 50 0.5) /

3、1.10 = $50 VDay = 18.18 + 50 = $68.18 财务困境成本财务困境成本 4 例例: : 上述分析的问题：上述分析的问题： 衰退的时候，Day Corp将违约债务的支付。破产的前景会使现金流进一 步受损。 为什么？为什么？ 律师费 消费者信心的丧失 管理者不关心设备 财务困境成本财务困境成本 5 例例: : 对对 DayDay公司更公司更现实的情景：现实的情景： DayDay公司权益公司权益的新价值的新价值: : SDay = (40 0.5 + 00.5) / 1.10 = $18.18 BDay = (60 0.5 + 35 0.5) / 1.10 = $43.

4、18 VDay = 18.18 + 43.18 = $61.36 财务困境成本财务困境成本 繁荣期繁荣期衰退期衰退期 现金流10050 偿还债务6035 股东现金流400 6 例例: : 重要重要提示提示: : 没有破产成本时，股东可以以$50 出售债务，并获得价值$18.18 的股东权 益。 有破产成本时，股东可以以$43.18 出售债务，并获得价值$18.18的股东权 益。 结论：结论： 破产成本由股东承担，因为债权人预期到有破产成本而支付相应的公平价格； 股东由于破产成本而损失了50 43.18 = $6.82。 财务困境成本财务困境成本 7 财务困境财务困境成本的种类成本的种类 直接成

5、本直接成本 法律和行政费用（占公司价值的比例很小）。 间接成本间接成本 经营受影响（比如，失去客户和销售） 代理代理成本成本 财务困境成本财务困境成本 8 代理成本代理成本 因为公司因为公司的管理者是股东的代理人的管理者是股东的代理人，所以以下三，所以以下三项被称为代理项被称为代理成本：成本： 如果一个人是公司的所有者之一，将比他只是一个公司的雇员时更加努力地工作； 如果一个人拥有公司的绝大部分股份，将比他只拥有公司的一小部分股份时更加努力地 工作； 当公司发行更多的权益时，管理者将很可能增加闲暇时间、与工作有关的在职消费和无 益的投资。 自利策略1 接受大风险的 激励 自利策略2 接受投资不

6、足 的激励 自利策略3 撇脂 代理成本 9 例例：处于财务困境中的某公司的资产负债表：处于财务困境中的某公司的资产负债表 代理成本代理成本 资产资产BVBVMVMV负债负债BVBVMVMV 现金$200$200长期债券$300 $200 固定资产$400$0权益 $300$0 总额$600$200总额$600$200 （BV： 帐面价值； MV：市值） 如果公司今天破产清算的话会发生什么？ 债权人获得$200；股东什么都没有。 10 代理成本代理成本 自利策略自利策略1 : 1 : 接受更大接受更大风险风险 投资成本 $200 (公司的所有现金) 要求收益率为 50% 赌博的预期现金流 = $

7、1000 0.10 + $0 = $100 赌博赌博概率概率收益收益 大赢10%$1,000 大输90%$0 11 代理成本代理成本 自利策略自利策略1 : 1 : 接受更大接受更大风险风险 自自利的股东接受风险利的股东接受风险很大，且很大，且NPVNPV为负的项目为负的项目 赌博的预期现金流 债权人 = $300 0.10 + $0 = $30 股东= ($1000 - $300) 0.10 + $0 = $70 没有赌博时债券的现值 = $200 没有赌博时股券的现值 = $0 有赌博时债券的现值 = $30 / 1.5 = $20 有赌博时股券的现值 = $70 / 1.5 = $47

8、12 代理成本代理成本 自利自利策略策略2 2 : : 投资不足投资不足 考虑一个政府赞助的保证每期收入$350 的项目，投资成本为$300 (公司现 在的现金流仅为 $200) ，所以股东需要额外为项目融资$100，要求收益率 为10%。 我们应该接受还是拒绝？ 13 代理成本代理成本 自利自利策略策略2 2 : : 投资不足投资不足 自利的股东放弃自利的股东放弃NPVNPV为正的为正的项目项目 政府赞助项目的预期现金流： 债权人= $300 股东 = ($350 - $300) = $50 没有项目时债券的现值 = $200 没有项目时股券的现值 = $0 有项目时债券的现值 = $300

9、 / 1.1 = $272.73 有项目时股券的现值 = $50 / 1.1 - $100 = - $54.55 14 代理成本代理成本 自利自利策略策略3 3 : : 撇脂撇脂 假设我们的公司向股东 支付$200 的红利。这将 使公司破产，但以前的 股东却所获多多。 这种策略一般会违反债 券条款。 红利变红利变现现 增加股东和增加股东和/ /或管理或管理 层的额外所得层的额外所得 15 代理成本代理成本 自利策略总结自利策略总结 只有当有破产或财务困境的可能性时，才发生上述扭曲策略。 理性的债权人知道当财务危机逼近时，股东很可能选择减少债券价值的投资策略。相应 地，债权人通过要求提高债券的利

10、率来保护自己。 由于股东必须支付这些高利率，他们最终要负担利己策略的成本。 面临这些扭曲策略的公司难以获得债券或者代价高昂，因此，它们将拥有较低的财务杠 杆比率。 16 考虑权利代理成本的企业价值考虑权利代理成本的企业价值 引例：引例： 某公司发现的债务和股票如下某公司发现的债务和股票如下 发行发行债券债券 发行股票发行股票 现金流量 利息权益的现金 流量 Pagell女士的现金流量（拥 有33.33%的权益） 1天工作6小时 3000000300000100000 1天工作10小时 4000000400000133333 现金流量 利息权益的现金 流量 Pagell女士的现金流量（拥 有10

11、0%的权益） 1天工作6小时 3000002400006000060000 1天工作10小时 400000240000160000160000 17 考虑权利代理成本的企业价值考虑权利代理成本的企业价值 引例：引例： 如果发行债券，Pagell很可能更努力工作。如果发行权益，Pagell更有逃避责任的动机。 此外，如果发行股票，她很可能获得更多的在职消费（大办公室、高级公司轿车、更多的费用额 度）。因为这些费用的大部分由其他股东支付。 她更有可能采纳负净现值的资本预算项目。因为管理者的薪金通常随公司规模而增加，这意味着 管理者有动机在所有盈利项目都已被采纳之后接受一些非盈利项目。对一个只拥有少

12、量股东权益 的管理者而言，在股票价值上的损失可能少于薪金的增加。 新股东不会负担这些代理成本。他们知道Pagell可能工作时间更短，他们将只为股票支付较低的 价格。因此，代理成本损害的是所有者。 恰当的报告和监督可能降低权益的代理成本，但未必能消除它们。 管理层收购（MBO）可有效地降低这些权益代理成本。 18 考虑权利代理成本的企业价值考虑权利代理成本的企业价值 涉及负债权益筹资的权益代理成本涉及负债权益筹资的权益代理成本效应效应 当用债务替代权益时 公司价值的变化 = 债务的税盾 财务困境成本（包括债务的代理成本） + 减少的权益 的代理成本 考虑权益代理成本的最优负债权益比 不考虑权益代

13、理成本的最优负债权益比 因为有财务困境成本，最优负债率 100%。 19 考虑权利代理成本的企业价值考虑权利代理成本的企业价值 债务债务 ( (B B) ) 公司价值公司价值 ( (V V) ) 0 债务税盾的现值 财务困境成本的现值 在含公司税的MM下具 有债务的公司价值 VL = VU + TCB V = 公司的实际价值 VU = 无债务的公司价值 B* 公司价值 最大化 最优债务额 权益的代理成本 涉及负债权涉及负债权 益筹资的权益筹资的权 益代理成本益代理成本 效应效应 20 考虑权利代理成本的企业价值考虑权利代理成本的企业价值 个人如果成为企业的所有者之一而不只是雇员，将会更加用功工作。 谁来承担这些代理成本呢？管理者虽然有动机去争取特权，但是他们也需要有机会。 自由自由现金流提供了这种机会。现金流提供了这种机会。 自由现金流假设认为增加红利对股东有利，因为这减少了股东进行浪费活动的 能力。 自由现金流假设还提出增加债务比增加红利更有效地减少了股东进行浪费活动 的能力。 21