最新中国垃圾焚烧发电行业的发展深度报告.doc

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1、最新中国垃圾焚烧发电行业的发展深度报告关键词:垃圾焚烧发电垃圾焚烧项目生活垃圾焚烧处理摘要：垃圾焚烧发电已成主流，产能加速释放。垃圾焚烧为垃圾减量化、无害化的重要手段，为我国垃圾处理的现实选择。“十三五”规划指出，到2020年，我国焚烧处理设施规模59.14万吨/日，焚烧占无害化处理比例达到54%，2018年我国城市生活垃圾焚烧处理产能达36.5万吨/日，距规划目标仍有一定差距。根据我们的不完全梳理，2019年全国新增中标垃圾焚烧项目超125个，新增垃圾处理产能超13万吨/日，中标垃圾处理费用平均单价为71元/吨，总投资超600亿元。从2019年新增中标项目分布看，河南、河北、山东、东北等地成

2、为全国兴建垃圾焚烧厂数量最多、新增规模最大的省份。县域下沉与跨区域合作共建趋势明显。80%新增项目集中在中小城市及县域地区，规模多在600吨/日-1200吨/日分布。目前我国垃圾焚烧发电市场竞争格局已经基本成型，市场逐渐向龙头靠拢，行业竞争转向理性助推垃圾处理费趋势回升，加之运营效率提高带来的催化效用，行业回报改善明显，预计未来仍有提高空间。2020年订单强势放量，政策驱动中长期规划。目前已有17个省、自治区、直辖市推出垃圾焚烧处理中长期规划，设定2020年近期任务目标，以及2030年远期目标。根据现有数据初步测算，2020年平均生活垃圾焚烧处理能力占无害化处理比例计划达到56%，较2019年

3、的45%上升14个百分点，规划出台有助2020年订单进一步释放。而2030年这一指标将进一步提升至81%，其中，海南、浙江、福建、江苏地区焚烧处理占比规划较为领先，预计2030年分别可以达到100%、100%、93%、85%。到2030年，我国有望基本建成垃圾焚烧型社会，实现原生垃圾“零填埋”。伴随着各地2020年重点项目名单的发布，新基建成为市场关注的焦点。通过进一步统计，在目前公布了2020年重点项目名单的地区中，共有21省市重点项目中包含垃圾焚烧终端处理项目，项目数总计达91个。根据推算，到2020年垃圾焚烧处理规模可达1.73亿吨，到2022年可达2.03亿吨，以70元/吨的处理单价和

4、0.65元/度上网电价计算，2022年市场空间超500亿元，发展前景仍然广阔。公司层面：产能下沉中西部趋势明显，关注垃圾处理费、垃圾热值、项目吨投资优异的精选标的。产能布局最多的四个省份为浙江、广东、江苏、山东。公司层面，光大国际、康恒环境、绿色动力、粤丰环保、瀚蓝环境、上海环境新增产能靠前。大部分垃圾焚烧运营的毛利率大概在35%-60%之间，伟明环保、绿色动力、旺能环境毛利率显著高于其他和公司的经营模式以及会计准则有关。在经济下行压力加大的背景下，环保运营类标的仍具有较为确定的业绩成长性和优秀的现金流表现，防御性凸显，行业内主流上市公司在手项目处理规模均超已经运营项目处理规模，考虑到建设期一

5、般为2年左右，投产大年的带动下，运营业务利润成长有保障。国补新政明确新老划断，运营能力强的企业有望脱颖而出。通过对前七批全国征收的可再生能源电价附加目录进行梳理，我们发现，无论从资金占用还是装机容量占比来看，垃圾焚烧发电项目在补贴目录中占比很小。2020年初多项垃圾发电文件齐发，稳定了业界预期，根据“保存量、稳增量”导向，承认垃圾焚烧与风电、光伏本质属性不同，需单独制定差异化价格，保障存量垃圾焚烧发电项目平稳运行，新增项目通过中长期规划纳入清单管理。此外，按照目前的垃圾焚烧发电上网补贴政策，我们以市场中性条件构建了一个典型垃圾焚烧发电项目模型，并测算了不同国补退坡情况下使用提高垃圾处理费、提高

6、省补的方法弥补国补退坡对IRR的影响。理性参考海外发展经验，垃圾产生量和用电需求的增长加速焚烧发电推广。我们从日本、欧洲和美国的发展现状入手，借以对国内行业发展和“一带一路”出海提供思路与参考。日本是全球垃圾焚烧占比最高的国家，数量多，单厂规模小是日本垃圾焚烧行业的特点；欧洲各国政策收紧填埋，助推焚烧发展；美国的焚烧推行受阻，垃圾填埋为主，资源化为辅，土地资源优势和政府推进政策不足是美国垃圾焚烧推广受阻的重要原因。垃圾产生量和GDP以及城镇化率呈正相关关系，对于“带路”国家来说，亚洲新兴发展地区，人均垃圾产能增速高于发达国家，且垃圾焚烧率较低，有较大增长潜力。投资建议。在经济下行压力加大的背景

7、下，环保运营类标的具有较为确定的业绩成长性和优秀的现金流表现。此外，2020年迎来项目投产大年，行业内主流上市公司在手项目处理规模均超已经运营项目处理规模，考虑到建设期一般为2-3年，未来运营业务利润成长有保障。推荐精细化运营、引领“无废城市”模范发展的【瀚蓝环境】；推荐优质项目储备+健康报表质量奠定成长基础的稀缺纯运营垃圾焚烧标的【旺能环境】；推荐背靠国资大股东，“2+4”布局打造环保全产业链的【上海环境】；推荐焚烧发电项目持续落地贡献增速，餐厨及清运市场不断开拓的【伟明环保】。风险提示：政策推进力度不及预期，竞争加剧，垃圾分类效果不及预期，疫情影响，项目推进进度不及预期。1. 复盘2019

8、：刚需无可替代，投产渐入佳境1.1.垃圾处理需求增加，焚烧渐成主流我国城镇化进程加速推高垃圾处理需求，生活垃圾无害化处理市场前景大好。随着我国城市化进程的不断推进，我国城市数量与城市规模不断扩大，城镇人口绝对数量与相对占比大幅提高。2009 -2018年，我国城镇化率从48.30%增长至59.58%，年复合增长率2.12%；2019年，我国城镇常住人口达8.48亿，城镇化率达60.60%。城市化进程的推进导致我国城市生活垃圾生产量与待处理量近年来持续增长，近年来我国城市生活垃圾生产量的复合增长率约为6%，城市人均垃圾生产量高达1.0-1.2千克/天。据国家统计局资料显示，2019年全国城市生活

9、垃圾清运量达2.40亿吨，较2018年同比增长5.26%。由于垃圾焚烧发电受益于城市生活垃圾清运量的持续增长，下游的生活垃圾末端处理行业将迎来巨大市场增长空间。根据国家卫计委测算，我国城镇化率将在2030年达到70%左右，城镇化进程的不断推进势必带动垃圾处理需求的可持续增长，生活垃圾无害化处理市场景气度有望持续高涨。我国生活垃圾焚烧无害化处理能力显著提高，垃圾焚烧处理水平增长迅速，但与发达国家仍有一定差距。我国垃圾焚烧发电行业持续扩张有三个主要驱动因素。1）需求持续扩张，体现为垃圾产生量与清运量持续提升：我国城市垃圾清运量由2010年的1.58 亿吨上升到2018年的2.28 亿吨，年复合增速

10、4.16%；由于城镇化水平的不断提高，预计生活垃圾产生量与清运量仍将保持增长趋势；2）供给端邻避效应减弱带动填埋转焚烧，垃圾焚烧占有率快速提升：由于政策鼓励与土地成本走高，垃圾焚烧占生活垃圾无害化处理量的比例从2010年的19%增长到2018年的45%，年复合增速10.21%。3）前端垃圾分类的推行与焚烧发电技术的进步造就吨垃圾发电量的增长。垃圾焚烧发电市场显著优势造就巨量增长空间，未来必将成为生活垃圾无害化处理市场主流。我国生活垃圾主要有填埋、焚烧与堆肥三种主要处理方式，目前主导的生活垃圾处理方式为填埋处理。随着我国垃圾处理结构的不断优化调整，焚烧处理逐渐成为市场主流。相比于填埋处理对后续封

11、场恢复与日常防渗维护的高成本投入与潜在的地表及地下水资源二次污染风险，以及堆肥处理项目建设高成本低收益与处理过程造成的重金属污染问题，焚烧处理在经济效益、市场化程度、污染控制与可持续性等方面均较前两种处理方法有压倒性优势。此外，由于近年来我国城镇化率升高，城市用地紧张造成土地供需矛盾，这不仅限制了垃圾填埋场的基础设施用地面积，而且使得土地价格大幅上涨进而抬高垃圾填埋成本；加之城市生活垃圾清运量持续增长导致“垃圾围城”问题突出，使得焚烧处理方式在经济、环境、社会效益等方面的优越性更加突出，其主流地位在未来将更加明显。据中国统计年鉴的数据显示，我国无害化垃圾处理量增速较快，其中，卫生填埋处理量占比

12、由2011年的77%下降至2018年的48.7%，焚烧处理量占比由2011年的20%提升至2018年的45%。2016年以来，垃圾焚烧处理量及其占总处理量的比重持续快速上升。根据“十三五”规划，我国焚烧产能将超过填埋产能占无害化处理比例提升至54%，预计2019年其占比将超过填埋处理成为第一大垃圾末端处理处置方式。政策方面，发改委、住建部发布“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划，提出“十三五”期间城镇生活垃圾无害化处理设施建设总投资约2518亿元，其中无害化处理设施建设1699亿元，收运转运体系建设258亿元，餐厨垃圾专项工程184亿元，垃圾分类类示范工程94亿元，监管体系42亿元

13、，存量整治241亿元。规划计划到2020年底：1）生活垃圾无害化处理率显著提高，直辖市、计划单列市和省会城市生活垃圾无害化处理率达到100%，其他设市城市生活垃圾无害化处理率达到95%以上，县城生活垃圾无害化处理率达到80%以上，乡镇生活垃圾无害化处理率达到70%以上；2）垃圾焚烧逐步成为主流固废处理方式，直辖市、计划单列市和省会城市实现原生垃圾“零填埋”，建制镇实现生活垃圾无害化处理能力全覆盖，设市城市生活垃圾焚烧处理能力占无害化处理总能力的50%以上，其中东部地区达到60%以上；垃圾填埋处理设施规模为47.71万吨/日，焚烧处理设施规模为59.14万吨/日，焚烧所占无害化处理比例达到54%

14、。我国焚烧发电行业历经风雨四十载，目前正处于行业高速发展黄金期。我国垃圾发电行业前后主要经历了四个发展阶段，通过引进国外先进技术，并在产学研结合的步步助推下逐步因地制宜国产化，焚烧发电行业日渐成为生活垃圾处理方式的主流。第一阶段（1980s末-1990s）：引进技术，探索道路。受益于20世纪70年代以来德、法、美、日等发达国家对垃圾焚烧发电处理方式的探索，我国逐渐将国外焚烧分类易燃垃圾的处理方式一步步打磨成具有中国特色的焚烧不分类混合垃圾的处理方式。1985年，深圳清水河垃圾焚烧发电厂引进日本三菱重工先进设备并进行炉型扩建改造，开辟了我国垃圾发电行业的先河。第二阶段（1990s末-2005）：

15、科研助力实业，加速国产化进程。20世纪90年代末后，随着垃圾发电技术和设备从海外大规模引进及行业自身的发展演变，我国各高校及科研机构开始着手进行焚烧不分类混合垃圾处理的产业研究，先后对德国和美国的垃圾焚烧及烟气净化技术进行了国产化吸收运用，同时进口了大批先进焚烧设备。第三阶段（2005-2015）：政策制度逐步规范，BOT模式迅速推广。2005年以来，PPP模式获得的鼓励与推广促使民营资本广泛参与到环保领域的公共设施项目中，BOT模式也因此在垃圾发电领域得到大力推广。政策文件的相继出台有力推动了垃圾发电行业的发展，国务院办公厅关于政府向社会力量购买服务的指导意见（国办发【2013】96号）以及

16、关于进一步鼓励和引导民间资本进入市政公用事业领域的实施意见（建城【2012】89号）中明确“在公共服务领域更多利用社会力量，加大政府购买服务力度”、“鼓励民间资本采取独资、合资合作、资产收购等方式直接投资城镇供气、供热、污水处理厂、生活垃圾处理设施等项目的建设和运营”的政策，国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见（国发【2014】60号）对以上政策进一步的落实，明确将积极推动社会资本参与市政基础设施建设运营。此外，2012年发改委发布关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知，明确全国统一垃圾发电标杆价格为每千瓦时0.65元，促使行业规模进一步扩张，加速了垃圾发电技术与市场的成熟。第四

17、阶段（2016-至今）：监管趋严聚焦排放，行业重心转向后端。2016年，国家相继出台关于进一步加强城市生活垃圾焚烧处理工作的意见和“十三五”生态环境保护规划等文件，表明垃圾焚烧发电是“十三五”的发展重点，并明确到2017年底将建立符合我国国情的生活垃圾清洁焚烧标准和评价体系，到2020年底全国城市垃圾焚烧处理能力占无害化生活垃圾总处理能力50%以上，全部达到清洁焚烧标准。受政策影响，焚烧发电行业将重心从前端项目建设转向后端运营管理及排污防控。1.2.产业布局继续拓展，产能稳定上升1.2.1.我国垃圾焚烧项目新增、建设投产的高峰已至目前，生活垃圾焚烧发电项目已遍布全国30个省（市、区）。随着我国

18、城镇化建设的进一步深入，垃圾焚烧发电项目开发建设重点已经逐步由大中型城市向中小城镇转移。目前全国的垃圾焚烧发电项目主要集中在华东和华南地区，尤以经济相对发达的华东地区的发展规模为最大，其处理规模在全国垃圾焚烧发电装机容量中的占比过半。从地域上看，垃圾发电项目主要集中在华东、华南地区。据生物质能产业促进会，经济相对发达的华东地区发展规模较大，2018年垃圾发电装机容量占全国的53.3%。从处理产能上看，根据中国统计年鉴，2018年我国城市生活垃圾焚烧处理产能已达36.5万吨/日，比2017年增加6.7万吨/日。2017年比上一年度增加了4.2万吨/日。截至 2018年底，生活垃圾焚烧发电项目装机

19、容量前十省份的总装机容量为696万千瓦，约占全国总装机容量的76%。发电量前十省份总发电量为378亿千瓦时，约占全国发电量的78%。上网电量前十省份总上网电量为305亿千瓦时，占全国总上网电量的78%。垃圾处理量前十省份总处理垃圾量为10,544万吨，占全国处理量的79%。目前，省份垃圾焚烧发电累计装机容量占全国比例最高的四个地区分别为：江苏、广东、浙江和山东，而国内生产总值最高的四个地区分别为：广东、江苏、山东和浙江。由此可见，垃圾焚烧发电项目的建设与地区经济的发展程度密切相关。垃圾焚烧项目竞争激烈，维持高景气度。主要城市土地供应量总体继续下降，东部沿海地区表现尤为明显，并且随着生活水平的提

20、高，生活垃圾的热值不断提高，增厚垃圾发电厂利润，虽然垃圾填埋仍占到垃圾处理处置的主要方式，但是垃圾焚烧有成为主流处置方式。十三五期间，我国垃圾焚烧行业竞争更加激烈，产能集中释放，精细化运营的重要性逐步放大，仍为高景气度领域。垃圾焚烧项目受益于生活水平的不断提高，城镇化的高速推进，我国生垃圾产生量和清运量持续提升，垃圾焚烧率仍有较大提升空间。我们通过招投标网站和其他公开资料不完全统计，梳理出2019年全国新增中标垃圾焚烧项目125个。平均每3天上马一个项目，新增垃圾处理产能超过13万吨/日，中标垃圾处理费用平均单价为71.1元/吨，总投资超600亿元。即便从2019年初就弥漫着电价补贴退坡的消息

21、，但并未阻挡新建产能的释放，各级地方政府也是接踵出台生活垃圾焚烧中长期发展规划（2019-2030），将要兴建、改扩建的垃圾焚烧项目纷纷纳入发展规划和省级重点项目中。因此呈现出2019年全国垃圾焚烧市场的“火爆”。1.2.2. 2019订单释放：河南、河北、山东占据半壁江山从项目分布的区域来看，2019年新中标的125座垃圾焚烧厂，分布在河南、河北、山东、辽宁、浙江、江西、云南、湖南等20省份，其中河南、河北、山东、东北等地，成为全国兴建垃圾焚烧厂数量最多、新增规模最大的前四省。从我们的统计可以看出，2019河南新增26座垃圾焚烧项目，总处理规模累计3.22万吨/日。2019河北新增22座垃圾

22、焚烧项目，总处理规模累计2.75万吨/日。2019山东新增12座垃圾焚烧项目，总处理规模达9250吨/日。1.2.3. 发展趋势：县城下沉与跨区域合作共建，处理费稳中回暖县域下沉与跨区域合作共建趋势明显。从我们统计的2019年超过120座垃圾焚烧项目可知，80%项目集中在中小城市及县域地区，规模多在600吨/日-1200吨/日，少数项目处理规模过2000吨/日。由于我国城镇化水平的提高，县域经济条件也在提高，“垃圾围城”现象逐渐凸显，正是补短板的时候；另一方面，经济较发达的地区，垃圾焚烧市场趋于饱和。有的地区单个县垃圾量不足，于是出现了几个县跨区域合建垃圾焚烧厂的现象。比如，由河北发改委201

23、9年6月印发关于调整河北省生活垃圾焚烧发电中长期专项规划（2018-2030年）的通知可知，取消8个垃圾焚烧处理设施，原因多为运输距离较远、生活垃圾量不足无法满足建设要求，政府鼓励相邻县市区域合作共同建设。垃圾处理费“回暖”，低价竞争已成过往。我们从统计的2019年117个垃圾焚烧项目（已除去未公开披露处理费的项目），平均处理费71.06元/吨，高于平均值70元/吨的项目多达50个。也就是说，超40%的项目垃圾处理费高于70元/吨，其中垃圾处理费过百元/吨也有11个。据我们的统计，垃圾处理费在50元/吨-70元/吨的有62个，占据53%。2019年新增的117个垃圾焚烧项目中96%的项目垃圾处

24、理费超过50元/吨。可见前几年（尤其是2015年）开始的低价中标、恶性竞争行为得到缓解，行业逐渐回归理性。当然，近年来随着融资、人工、设备、土地等各种成本的上涨，加之垃圾发电项目规模趋小，垃圾焚烧项目的回报期也在拉长，只有合理的垃圾处理费 “回暖”上升，才能一定程度上保证项目收益率水平。1.2.4. 行业集中度进一步提升垃圾发电行业市场集中度逐渐提高。据生物质能产业促进会，截至 2018年底，全国垃圾焚烧发电企业共152家中，装机容量前十企业总装机共计406.2万千瓦，约占全国垃圾发电总装机容量的 45.7%。年处理垃圾量达到和超过100万吨的企业为26家，年处理垃圾量前十企业共计处理垃圾6,

25、320万吨，占全国垃圾发电处理垃圾量的47.5%，年发电量前十企业发电量共计226.2亿千瓦时，占全国垃圾发电行业发电量的46.3%，年上网量前十企业上网电量共计188亿千瓦时，占全国垃圾发电量的47.8%。目前我国垃圾焚烧发电市场竞争格局已经基本成型，市场逐渐向龙头靠拢，行业竞争强度显著降低，市场上的低价竞争现象近年来有减少迹象。垃圾发电行业竞争转向理性助推垃圾处理费趋势回升，加之运营效率提高带来的催化效用，行业回报改善明显，预计未来仍有提高空间。根据我们的不完全统计，在2019年释放的124个垃圾焚烧项目中，光大国际、康恒环境、中国环境保护、首创环境等头部企业，累计中标60座垃圾焚烧项目，

26、占全国新增项目的近50%，日处理规模高达66550吨，约占全国新增处理规模的52%。政策利好垃圾焚烧处理量稳步增加，长期看好垃圾发电行业。发改委、住建部2016年发布“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划，规划计划到2020年底全国范围内，焚烧处理设施规模为59.14万吨/日，焚烧所占无害化处理比例达到54%。规划要求释放出了更积极的信号：到2020年垃圾焚烧能力将占总无害化处理能力近53.69%。因此，我们认为我国垃圾焚烧处理规模仍存在较大的上升空间，总体来看垃圾焚烧处理量上涨是长期趋势。2020年新冠肺炎疫情对我国经济增长带来压力，但我们认为疫情对垃圾发电行业造成的负面影响短期内

27、可控，且长期看好垃圾发电行业发展。疫情发生后，国家迅速出台应急处置政策，要求垃圾焚烧处理企业在疫情期间积极提高应急处置水平，确保企业平稳运行。同时，国家加强了包括生活垃圾焚烧设施在内的环保基础设施及应急处置设施运行情况的执法监管强度，确保企业项目稳定达标运行、保障当地防疫期间公共服务。由于垃圾焚烧发电企业的主要收入来源为垃圾处理服务费和垃圾焚烧发电上网售电收入，关键生产指标依赖生活垃圾量及其热值，短期内受疫情影响，防疫期间部分地区居民日常消费量大幅下降导致生活垃圾产量及热值降低，以及因疫情造成的项目建设复工达产进度受阻，对垃圾发电企业一季度收入和利润指标造成直接负面影响。然而需要注意到的是，由

28、于垃圾发电行业盈利模式本身并未受到疫情冲击、也没有产生变化，同时垃圾焚烧发电炉排炉技术等技术不断成熟、前端垃圾分类持续发力，各项指标稳定且优势显著，行业效益逐步提升，各项目建成后对周边环境的大气、水和气体影响趋小，并通过对外选址公布有效应对邻避效应。此外，“46城”率先先行实施生活垃圾分类，垃圾分类主要将厨余垃圾与其他生活垃圾分开，提高垃圾热值，减少渗滤液处理，有效提高了垃圾焚烧发电效益。因此待我们预计疫情解除、生活垃圾焚烧处理量逐步恢复正常后，企业经营情况将随之改善，长期来看垃圾发电行业景气度仍将保持高涨态势。2. 订单强势放量的2020，长期规划的20302.1.政策驱动中长期规划，203

29、0年基本建成焚烧型社会目前已有17个省、自治区、直辖市推出垃圾焚烧处理中长期规划，设定2020年近期任务目标，以及2030年远期目标。根据现有数据初步测算，2020年平均生活垃圾焚烧处理能力占无害化处理比例计划达到56%，较2019年的45%上升14个百分点，规划出台有助2020年订单进一步释放。而2030年这一指标将进一步提升至81%，其中，海南、浙江、福建、江苏地区焚烧处理占比规划较为领先，预计2030年分别可以达到100%、100%、93%、85%。从规划中可以看到，部分省份和发达市已经将焚烧作为垃圾处理处置的主流手段，到2030年，我国基本建成垃圾焚烧型社会，实现原生垃圾“零填埋”。预

30、计未来十年新增项目规模有所下降。通过统计各省中长期规划中目标新增项目数可以看到，保守估计下近期(2018/2019-2020年)规划新增垃圾焚烧项目在383个左右，而远期(2021-2030年)规划中新增项目有所减少，预计在292个左右，相比2020年下降23.76%，为2020年项目数的76.24%。焚烧能力方面，近期规划焚烧能力合计35.81万吨/日，远期规划焚烧能力合计21.22万吨/日，相比2020年下降约40.76%。项目增量萎缩预将促使行业整合加速。随着2020 年后项目增量减少，环保等成本进一步提升行业壁垒，补贴力度退坡的情况下，预计垃圾焚烧行业将进入并购整合期。2.2. 新基建

31、背景下的2020年订单强势放量伴随着各地2020年重点项目名单的发布，新基建成为市场关注的焦点。根据E20相关数据，目前云南、河南、福建、四川、陕西、河北、重庆“六省一市”的投资规模已近25万亿，2020年度计划完成投资也近3.5万亿元，25万亿中将有1.58万亿归属于环境产业。通过进一步统计，在目前公布了2020年重点项目名单的地区中，共有21省市重点项目中包含垃圾焚烧终端处理项目，项目数总计达91个。其中广东省占比突出，项目数达到19个，位于全国第一。此外，天津、河南、河北、广西、海南项目数位于全国前列。2.3. 政策、城镇化双因素共振，市场空间仍可见目前，我国城镇化进程不断加快，“十三五

32、”规划提出到2020年实现城镇化率将达到60%。2018年，我国城市+县城总垃圾清运量为2.96亿吨，假设2019-2022年均增速4.5%，预计到2022年城市+县城垃圾清运量将达到3.54亿吨。生活水平的提高带来居住环境清洁的需求提升，统计局数据显示，从2007年到2018年，城市生活垃圾无害化率从62.0%提高到99%，而县城生活垃圾无害化率从7.0%提高到93.3%，消费能力的提升为垃圾处理市场的持续增长提供了持续而稳定的动力。按照“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划，假设2020年城县生活垃圾分类平均无害化处理率按要求达到95%，则2020年生活垃圾无害化处理量将达到3.

33、21亿吨。根据我们的假设，可推算到2020年垃圾焚烧处理规模可达1.73亿吨，到2022年可达2.03亿吨，以70元/吨的处理单价和0.65元/度上网电价计算，2020年垃圾焚烧市场规模将达437亿元左右，2022年超过500亿元，发展前景仍然广阔。3.精选标的，产能布局与垃圾发电效益对比3.1. 产能投运快速释放，布局下沉中西部目前主要垃圾发电上市公司存量产能主要分布于经济发达地区，产能下沉中西部趋势明显。我们选取了典型垃圾发电上市公司旺能环境、绿色动力、上海环境、瀚蓝环境、伟明环保、中国天楹、粤丰环保、光大国际、康恒环境截止到2019年H1已投产项目，进行统计分析。以上公司在手产能主要布局

34、于沿海经济发达区域，其中产能布局最多的四个省份为浙江、广东、江苏、山东。其中光大国际、康恒环境、绿色动力、粤丰环保瀚蓝环境、上海环境新增产能靠前。光大国际在手产能最多，项目分布最广。其已投运产能分布于9省，在建/筹建项目分布于16省，产能开拓有向中西部（陕西、江西、甘肃）及东北（黑龙江、辽宁）的趋势。瀚蓝环境在手产能主要分布于东南沿海地区（福建、广东），并已于中西部（贵州、青海）等地开拓产能。康恒环境订单增长强势，分布区域较广。其在手已投运产能主要分布于山西、山东、浙江地区，总产能为11550吨/日，在建/筹建产能分布于16省，总产能达38100吨/日，是已投产产能的三倍多。总在手产能主要分布

35、于河南、陕西、山东地区。绿色动力在手产能集中经济发达地区，向东北及中西部拓展步伐明显。其产能分布最广的区域为广东、北京、湖北、浙江、江苏等省市，并于江西、山西、辽宁、河南、吉林等省市实现了产能从无到有的过程。上海环境在手产能集中于上海，并于山西、四川等中西部省份布局。上海环境位于上海的在手产能为17800吨/日，远高于其在其他省份布局的产能，同时公司在浙江、山西、四川、安徽等地布局了新产能。旺能环境产能新增步伐较快。旺能环境已投运产能主要分布于浙江与湖北，在建/拟建产能与已投运产能基本持平，未来两年内或迎投产高峰。伟明环保在手产能集中于浙江，在多地实现了产能的开拓。截至2019H1，伟明环保在

36、浙江布局的产能近16000吨/日，占公司总在手产能的51.19%，同时公司在8省进行了首批产能的布局，显示出公司立足浙江走向全国的战略。粤丰环保立足于经济发达的广东地区。其在广东的在手产能超过20000吨/日，占公司总在手产能的53.62%。同时也显现出了在中西部地区及东北地区拓展产能的意愿。3.2. 精选标的，关注垃圾处理费、垃圾热值、项目吨投资垃圾焚烧项目运营主要收入来源主要有（1）向政府收取的垃圾处理费。（2）向电网公司收取垃圾焚烧发电的上网售电收入。在BOT模式下，如果企业自行承担项目建设期的工程或者提供相关设备，可以确认相应的建设工程或者设备收入。现金流角度，建设期项目公司确认投资活

37、动现金流流出和筹资活动现金流流入，工程/设备子公司确认一笔经营活动现金流流入，其工程/设备回款主要来自项目公司的项目筹资，以项目贷款为主，因此在合并报表层面不贡献经营活动的内生净增长。3.2.1. 业务模式不同，对公司各项指标影响较大目前涉及垃圾焚烧领域的公司主要有三类：1）上下游兼顾的固废全产业链公司2）专注末端处置横向拓展，布局危废医废等业务3）多元化环保公司，业务包括水务、污水处理、土壤修复等其他环保业务。而业务不同，公司体现出的各项指标也不尽相同。我们选取了垃圾焚烧行业的典型公司中国天楹（2018）、粤丰环保（2019）、伟明环保（2018）、绿色动力（2019）、旺能环境（2018）

38、、瀚蓝环境（2018）、上海环境（2018）、光大国际（2019）等8家公司进行对比，将其业务进行拆分如下图所示，蓝色系为垃圾相关业务。（注：上海环境包括部分水务业务未单独拆出）预计项目运营收入占比将提高，资本开支情况有望放缓。随着投产高峰期到来，在建项目多的公司有望进一步拉开差距，行业集中度持续提高。我们认为2020年将是订单集中释放的一年，行业增速将继续提高，2021年后增速将放缓，公司的项目运营收入类占比将提高，工程建设类占比将会下降。与之对应的是资本开支情况，我们注意到垃圾焚烧公司的资本开支在近几年持续扩大，今年可能达到峰值，资本开支情况有望在未来1-2年逐渐收窄。涉足环保工程类公司负

39、债率普遍较高，轻资产类公司毛利率更优。考虑到国补等对负债的影响，我们通过计息负债/总资本来衡量公司的负债情况，不难发现自己做工程建设的光大国际、绿色动力、瀚蓝环境、粤丰环保相对负债较高。上市公司层面，大部分垃圾焚烧运营的毛利率大概在35%-60%之间，伟明环保、绿色动力、旺能环境毛利率显著高于其他和公司的经营模式以及会计准则有关。伟明环保2018年项目运营毛利率达67.09%，为上市公司层面最高，主要原因为：（1）投运时间在2012年前的项目占总处理规模近60%，历史上项目投资较小，项目设备（占总投资50%左右）自制，节约项目投资，项目吨投资行业内较低（截止2019H1按项目处理规模加权平均达

40、41万元/（吨/日处理规模），较长的项目运营时间提高了项目管理。（2）大部分项目处于浙江，经济较为发达，垃圾产生量大且热值较高、吨垃圾上网电量较高（2019H1达298千瓦时/吨），地方财力较为雄厚，垃圾处理费较高（项目处理规模加权平均达80元/吨）。（3）对项目大修费用进行预计负债处理，不影响项目后续折旧摊销。（4）伟明环保在BOT/BOO等项目建造阶段都采用外包模式，并不确认工程收入。除此之外，其工程所需设备均由子公司伟明设备提供，属于集团内部销售，也不会确认设备收入。因此公司报表体现出来的营业收入基本都是项目运营收入，属于轻资产模式，毛利率相对较高。绿色动力也是由于年报披露和港股保持一致

41、，营收不计入建设工程收入和利润，仅包括实际供电和垃圾处理费收入。旺能环境于2017年置出印染资产，置入旺能环保的垃圾发电资产后业务单一，垃圾发电收入占比达到98%，是固废里面稀缺的纯运营标的，随着未来的密集投产，有望实现规模效应，进一步推动毛利率增加。盈利能力持续提高，轻资产模式或成未来趋势。从目前市场实际情况来看，现存大项目不断减少，项目的获取争夺更加激烈，因此拿单能力为重中之重，我们认为综合实力强的龙头企业更具备竞争优势。而当本轮跑马圈地抢单告一段落后，公司将会回归到经营的本质，从收入端和费用端进行持续优化，提高盈利能力。经济发达地区垃圾热值较高，从而吨垃圾发电量较高。根据知网资料显示，湿

42、垃圾占比每降低1pct，吨垃圾发电量可以提升0.951.27千瓦时。假设垃圾分类流程可以完全分离出全部湿垃圾，按照50%占比来测算，吨垃圾发电量可以提升47.6463.52千瓦时。倘若按照0.4元/千瓦时的上网电价计算，在湿垃圾全部分离后，吨垃圾发电量提升带来的营业收入增量约为1520元/吨。而经济发达地区由于垃圾中厨余垃圾（湿垃圾）占比较低，且垃圾分类行动率先推进，其入炉垃圾中湿垃圾占比较低，垃圾热值较高，吨垃圾发电量较高。根据知网文献研究，不同省份数据对比发现，珠三角(广东)和长三角(上海、浙江、江苏)地区吨垃圾发电量最高，这是因为这些地区经济更为发达，垃圾中纸类和塑料含量会上升，垃圾热值

43、更高。北方省份数据表明，更靠近北方的辽宁、天津渗滤液产率低，吨垃圾发电量也低。这是因为北方冬季取暖期间垃圾中渣土含量高，降低了垃圾热值;同时在冬季低温下，垃圾仓发酵温度低，一部分渗滤液未析出，入炉垃圾含水量高，吨垃圾热值降低，吨垃圾发电量下降。整体上看，垃圾焚烧发电项目的盈利性受项目所处的地区经济发展水平影响较大，在标的选择上，建议精选项目布局偏重经济发达地区的标的。入库垃圾热值方面，经济发达地区的生活垃圾塑料、包装、纸张等高热值垃圾占比较大，餐厨等含水量较高的垃圾占比较小，垃圾热值高，进而带来较高上网电量，光大国际（415度/吨，单位下同）、粤丰环保（399）、瀚蓝环境（368）、旺能环境（

44、319）、项目集中在长三角或者珠三角经济发达地区，吨垃圾上网电量较高。经济发达地区地方政府财力较雄厚，处理费较高，上海环境（109元/吨，单位下同）、光大国际（90）、瀚蓝环境（83）、伟明环保（80）垃圾处理费行业内较高。估值底部，订单释放后业绩弹性大，看好板块整体复苏。港股估值普遍较A股估值较低，但是整体估值一路向下，处于历史较低位。参考国外环保龙头，其成长路径主要为依靠运营资产形成重资产壁垒，运营业务为主+高分红成为其最终发展形态，PEttm均在20x左右。3.2.2. 垃圾分类促进下游固废处理获益垃圾分类工作由点到面、逐步启动。2019年6月25日，固体废物污染环境防治法（修订草案）提

45、请全国人大常委会审议。草案第三十八条明确，国家强制推行生活垃圾分类制度。草案同时提出了按照产生者付费原则实行生活垃圾处理收费制度，和建立覆盖农村的生活垃圾分类制度的有关要求。2019年11月15日发布了生活垃圾分类标志相比2008版标准，新标准适用范围进一步扩大目前我国237个地级及以上城市已经启动垃圾分类，全国46个垃圾分类重点城市居民小区垃圾分类覆盖率达到53.9%，其中上海、厦门、宁波、广州等14个城市生活垃圾分类覆盖率超过70%。保底供应量机制对冲进场垃圾数量减少。若末端设施能够满足完全的分类处置，则处理量将仅剩干垃圾，以及少量其他设施二次分拣出的垃圾。即使是末端设施尚不能满足完全的分

46、类处置，通过一定的分类收集和运输阶段也会减少直接进入焚烧厂的垃圾量。当进场垃圾量的大幅变化时，考虑到实践中垃圾焚烧项目普遍设置保底供应量机制，则合同会对垃圾处理贴费收入和收益水平起到基本的保障作用。另外，实际焚烧数量的减少，也有助于降低设施设备的维护修理成本，提高使用寿命。垃圾分类工作理论上有助于垃圾热值提高，从而提高垃圾焚烧盈利能力。日常生活垃圾共分为四类：可回收物、有害垃圾、湿垃圾、干垃圾。对于垃圾焚烧产业来说，垃圾分类能够提高焚烧热值，实从而增强企业盈利能力。垃圾分类将湿垃圾分离，降低生活垃圾整体含水率，一方面提高末端的分选效率，另一方面能够提升进场垃圾的低位热值，从而理论上进一步提高吨

47、垃圾发电量，有效增强焚烧处理盈利能力。但是，据公开资料显示，目前来看总发电量在垃圾分类前后变化不明显。可能原因有热值和热效率两方面。热值：进场垃圾热值提升不等于入炉垃圾热值提升，总发电量影响可能有限。即使在分类前，垃圾焚烧厂也已经普遍将生活垃圾入炉前进行一段时间的堆酵，以析出较多水分，提高热值。据济邦咨询，经过57d堆放后的垃圾含水率即可由原来的60%70%降至10%15%，从而大幅提高入炉垃圾的热值。这类后端预处理工艺带来的效果和前端垃圾分类在降低含水率提升入炉垃圾低位热值上具有一定程度的等价性。差别只是在处理环节上和成本分担上的变化，并不能必然带来总发电量的上升。热效率：原有焚烧厂设计指标可能无法实现热值提升的全部优势。在国内存量的垃圾焚烧厂的设计上，设计阶段对低位热值的取值往往偏低，当用于高热值垃圾焚烧时原有的设备、工艺很可能无法完全匹配至最优状态，最而导致全厂热效率下降，影响总发电量的提升。4. 国内趋势：国补退坡与补贴新政4.1. 垃圾焚烧发电补贴对可再生能源电价补贴总量挤占较小目前市场对于垃圾焚烧发电补贴电价退坡有所担忧，通过对前七批全国征收的可再生能源电价附加目录进行梳理，我们发现，无论从资金占用还是装机容量占比来看，垃圾焚烧发电项目在补贴目录中占比很小。此外，考虑到垃圾焚烧发电是推行垃圾无害化、减量化的重要方式之一，核心在于垃圾处置，其推广仍然受到国家鼓励，补