人民币国际化的含义与条件.pdf

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1、国际经济评论 2010 年第 1 期 人民币国际化的含义与条件 * 【内容提要】人民币的国际使用， 在职能范围、 规模和地域方面都具有很大的局限性， 人民 币目前看还远非真正意义上的国际货币。人民币国际化意味着债券和股票等直接融资市场中 人民币的私人使用增加； 将刺激针对货币政策变化的套利活动； 可通过财富效应影响货币政策 的有效性； 将导致货币替代的发生及境外人民币存款规模的增长。人民币的区域使用、 货币的 可兑换性和资本管制程度、 汇率和利率等金融资产价格的灵活性、 国内金融市场的自由化程度 和金融部门的成熟程度， 是人民币实现国际化的关键环节。 关键词： 人民币国际化 一、 引 言 在过

2、去30年，中国经济的飞速增长以及中国与世界经济日益深化的一体化程度 的增加，极大提高了中国在世界经济中的影响力。在19971998年的亚洲金融危机 中，当其他亚洲国家纷纷贬值其货币时，中国维持了人民币稳定，因此被世界赞誉 为负责任的大国，这标志着中国以及其亚洲邻国开始认识到中国经济政策的外部影 响力。不论我们如何看待中国的崛起，中国已经不再是全球金融活动的局外者了。 这不仅因为中国已经成为世界第三大经济体和第二大贸易国，也同时因为中国是目 作者系中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员。 *论文的早期英文版本是提交给由国际清算银行和韩国中央银行联合召开的 “Internationalizati

3、on of the Renminbi” （2009 年 3 月 1920 日） 研讨会的会议论文。作者感谢中国社会科学院研究生院博士生王昊的翻译工 作。 46 人民币国际化的含义与条件 前全球持有外汇储备最多的国家。 自亚洲金融危机以来，中国的国际金融政策有三项任务。一是改革全球金融框 架；二是促进区域金融合作，其中包括创建区域金融架构和协调区域汇率安排；三 是启动人民币国际化进程。公允地讲，在过去10年左右的时间里，在上述三项任 务中，讨论最多的话题是区域金融合作，虽然结果仍然不令人满意，但中国及其东 亚邻国在清迈倡议（CMI）的基础上已经取得了一些显而易见的成果。 当前的金融危机暴露了中国

4、在现行国际货币体系下金融地位的脆弱性，而这种 脆弱性与美元作为国际储备货币的统治地位有直接的关系。因为当美元被用作其他 国家的储备货币时，美国旨在管理危机的国内政策将造成极大的外部性。中国持有 超过1万亿美元资产，成为美国国内政策最易捕获的猎物。美国政府的危机管理政 策导致美元贬值，这将使中国外汇储备的价值处于被大肆侵蚀的危险境地。 中国经济学家正在纷纷寻求解决方案。当然，改革国际金融结构是有益的。但 是，说起来容易做起来难。尽管中国有足够的理由积极支持国际货币和金融体系改 革，但它深知不可能对现行国际货币和金融体系做出根本性的变革。即使中国能对 现行国际金融体制做出一些改革，这些改革也需要较

5、长的时间，难以应对美元贬值 给中国外汇储备造成的损失。区域金融合作也是有益的，但是如我们所见，区域金 融合作在过去 10 年中进展十分缓慢，清迈倡议的参与国都有各自不同的时间表。 东亚国家由于金融海啸而被动团结在一起，而不是出于相互让步来联合行动。在这 种情形下，谁会在乎中国是否会遭受巨额的外汇储备损失呢？ 人民币国际化在此之前并不是一件吸引人眼球的事情。这部分缘于人民币国际 化和人民币可自由兑换密切相关，因为人民币国际化是以资本项目全面开放为前提 条件的。在没有人会认为中国应该并且在可预见的未来全面开放资本项目的情况 下，人民币国际化的议题在政策讨论和学术探讨中得不到重视是十分自然的。 然而

6、在最近一段时期，人民币国际化问题开始得到国内外的关注。部分是因为 人们对区域金融合作的缓慢进程以及国际金融体系改革无法取得任何实质性进展感 到沮丧和无助。人民币国际化能部分解决当前所面临的问题吗？较之创建区域金融 构架和改革国际金融体系，人民币国际化似乎是保障中国金融利益和金融稳定的一 个更为容易的解决方案。相对于改革国际金融体系和促进区域金融合作，人民币国 际化似乎为中国采取积极的措施提供了更多的空间。当然，人民币国际化牵扯到多 层面的问题，而且应该用全方位的视角去讨论，这也将是本文要做的工作。 本文结构安排如下：第一部分在概念层次上探讨人民币国际化的含义，以及描 述人民币的国际/区域使用在

7、当前阶段所实现的程度；第二部分分析人民币国际化 的目标和理由；第三部分研究人民币国际化的条件；最后一部分为结论。 47 国际经济评论 二、 人民币国际化的含义 对于货币的国际化的概念界定，按货币功能划分能提供一个相对完善的框架。 根据Kenen的定义，货币国际化是指一种货币的使用超出国界，在发行国境外可以 同时被本国居民或非本国居民使用和持有。1他对货币的国际使用按货币功能划分 提供了较早的理论探讨。2Chinn and Frankel编制了国际化货币所具备的国际功能的 一份清单（见表1） 。3根据这份清单，一种国际化货币能为居民或非居民提供价值 储藏、交易媒介和记账单位的功能。具体来讲，它可

8、用于私人用途的货币替代、投 资计价以及贸易和金融交易，同时也可用作官方储备、外汇干预的载体货币以及钉 住汇率的锚货币。这种划分可以作为理解人民币国际化的理论框架。 表1 国际化货币功能 资料来源：根据 Chinn and Frankel (2005) 和 Kenen (1983)整理，详见本页注2、3。 表2在表1的基础上简单总结了当前人民币国际/区域使用所达到的程度。表2 显示，人民币目前既不能发挥价值储藏的功能，也不能作为官方用途的锚货币。虽 然人民币已经开始成为贸易和金融交易的载体和计价货币，但是作用范围十分有 限。 货币功能 价值储藏 交易媒介 记账单位 官方用途 国际储备 外汇干预载

9、体货币 钉住的锚货币 私人用途 货币替代 （私人美元化） 和投资 贸易和金融交易结算 贸易和金融交易计价 1 Kenen, Peter, “Currency InternationalizationAn Overview” , paper,Bok-BIS Seminar on currency internationalization: Lessons from the global financial crisis and prosects for the future in Asia and the Pacific. Seoul,19-20 March,2009. 2 Kenen, Pet

10、er，“The Role of the Dollar as an International Currency” , Occasional Papers No. 13, 1983, Group of Thirty, New York. 3 Chinn, Menzien and Jeffrey Frankel, “Will the Euro Eventually Surpass the Dollar as Leading International Reserve Currency?”NBER Working Paper No. 11510, 2005. 48 人民币国际化的含义与条件 表2 人

11、民币国际/区域使用的总结 资料来源：Chinn and Frankel (2005) 以及作者计算。 （一）官方对人民币的使用 19971998年亚洲金融危机爆发以后，中国一直积极参与建立区域金融架构。 中国已经成为清迈倡议框架下最大的双边互换协议（BSAs）的资金供给者之一，同 时也积极参与区域多边政策对话和经济监控机制。在现有的区域合作机制中，人民 币在一定范围内可以用于双边互换协议（BSAs）的支付货币，也可以在亚洲债券基 金第二期的本币债券发行中充当计价货币。如表3所示，截至2007年7月，在清迈 倡议框架之下，中国已经分别同日本、韩国、泰国、马来西亚、印度尼西亚和菲律 宾签署了双边互

12、换协议，总额达235亿美元。其中中国与日本、韩国、菲律宾和印 度尼西亚签署的互换协议使用本币支付，其他协议也能够使用美元支付。2007年以 来的全球金融危机促成了清迈倡议基金规模的扩大，目前经过多边机制安排的储备 基金达到1200亿美元。很显然，在现有的框架下，美元仍可能是主要的支付货币。 表3中国和其他“东盟+3”国家之间的双边互换协议（截至2007年7月） 资料来源：日本银行。 人民币功能 价值储藏 交易媒介 记账单位 官方用途 国际储备 （无） 载体货币 清迈倡议下的双边互换 （4项） 各国央行双边互换协议 （6项） 锚货币 （无） 私人用途 货币替代和投资 中国香港人民币储蓄 政策性银

13、行和商业银行在中国香港发行债券 财政部在中国香港发行人民币国债 亚洲债券基金第二阶段发行人民币国债 QFII方式下人民币股权投资 计价货币 跨境贸易人民币结算试点管理办法 项下规定的范围 债券发行计价货币 BSA 中国泰国 中国日本 中国韩国 中国马来西亚 中国菲律宾 中国印度尼西亚 单向/双向* 单向 双向 双向 单向 单向 单向 货币 美元/泰铢 人民币/日元； 日元/人民币 人民币/韩元； 韩元/人民币 美元/林吉特 人民币/比索 人民币/卢比 协议总额 20亿美元 60亿美元 80亿美元 15亿美元 20亿美元 40亿美元 状况 签署日期:： 2001-12-06 终止日期： 2004

14、-12-05 签署日期:： 2002-03-28 签署日期： 2002-06-24 签署日期： 2002-10-09 签署日期： 2003-08-29 修正日期： 2007-04-30 签署日期： 2003-12-30 修正日期： 2006-10-17 49 国际经济评论 除了区域范围的协议，2008年12月，中国与韩国之间签署了中央银行之间的 第一笔双边互换协议。这是中国为承担全球危机救助之责任而迈出的重要一步，因 为中国通过这种双边互换协议实际上与美国、日本，以及国际金融组织一道共同担 负着帮助陷于危机的亚洲国家走出困境的责任。在与韩国签署第一笔双边互换之 后，中国于2009年初分别同香港

15、特别行政区和马来西亚签署了双边互换协议。2009 年3月11日，中国人民银行又与白俄罗斯央行签订了双边互换合同，随后与阿根廷 签署了同样类似的协议。值得一提的是，人民币是所有新签订的合同的支付货币。 众所周知，一国央行可以使用货币互换所取得的外币支撑本国货币，具体方式为： 通过为本国金融机构提供外币，中央银行就可以使用外币直接干预外汇市场，使国 内金融机构远离外汇市场，以避免本币汇率被压低。因此，互换协议意味着人民币 已经成为一种载体货币。 （二）私人对人民币的使用 1. 人民币债券 发展区域债券市场是金融领域的另一个区域安排。亚洲债券基金第二阶段 （ABF2）于2005年6月正式发起，其种子

16、资金总计达到20亿美元。与亚洲债券基金 的第一阶段（ABF1）不同的是，ABF1的主权和准主权发行债券都是以美元计价的 债券；而在 ABF2 则允许在 8 个市场上发行以当地货币计价的债券，其中包括中 国、中国香港、印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾、新加坡和泰国市场，人民 币在中国基金发行中得到相应地使用。1通过这些安排，人民币在区域债券市场已 经可以有限使用了。 此外，2007年以来，为使人民币发挥交换媒介的作用，中国开始允许国有商业 银行和政策银行在境外发行人民币债券。例如，2007年6月，中国人民银行和国家 发改委共同宣布，允许政策性银行和商业银行在中国香港发行人民币债券。中国开 发银

17、行在中国香港发行50亿元人民币债券，这是大陆金融机构第一次在大陆以外 发行的人民币债券。其后，一些内地商业银行也在中国香港发行了人民币债券，其 中包括中国进出口银行发行的20亿元人民币债券和中国银行发行的30亿元人民币 债券。交通银行宣布将在中国香港发行本金总额最高为50亿元的人民币债券。 考虑到内地债券市场的不成熟以及规模有限，大陆决定利用发达的中国香港市 场的优势，原因有二：第一，在中国香港发行人民币债券有助于为内地发展债券市 场基础设施、提升内地债券市场的交易规则水平提供借鉴；第二，在中国香港发行 1 EMEAP, “Working Group on Financial Market:

18、Review of the Asian Bond Fund 2 Initiative” , June 2006. http:/www.emeap.org/ABF/ABF2ReviewReport.pdf. 50 人民币国际化的含义与条件 人民币债券被视为促进人民币参与中国大陆以外债券市场的第一步。这些措施将有 助于加速大陆资本市场开放和资本项目的可兑换性。 2. 人民币贸易结算和银行信贷 随着中国对外贸易的快速发展，人民币在中国周边国家或地区的流通规模大大 增加。例如，在蒙古国内现金流通中，人民币占60%，在蒙古首都乌兰巴托的一些 主要外汇市场，人民币和美元是交易总额最大的两种外币；在韩国，商

19、店和餐馆都 接受人民币支付；在越南，可以通过非官方银行兑换人民币，这些非官方银行的合 法性最近得到了越南政府的承认；在中国香港，人民币已经成为继港元之外的第二 大兑换货币；在中国台湾，在大陆和台湾银行签署新的协议后，人民币将可以合法 兑换；在老挝和缅甸，人民币在一些与中国接壤的省份十分受欢迎；柬埔寨和尼泊 尔已经宣布，欢迎人民币在它们的市场上正式流通。中国政府在2009年7月2日公 布跨境贸易人民币结算试点管理办法 ，决定在上海市和广东省内四城市开展跨 境贸易人民币结算试点，通过中国香港银行办理人民币贸易结算业务，这是开始人 民币跨境贸易结算的重要举措。这样，在东亚地区，除了传统的国际货币美元

20、、欧 元以及较小比重的日元，人民币也加入了贸易结算货币的行列，这为东亚国家贸易 结算在币种选择上提供了新的选项。 然而，很难准确估计人民币在邻国市场上的流通规模。这是因为人民币目前还 不能完全自由兑换，还不能在大多数邻国银行体系存储，人民币流动的数据统计不 完整。虽然目前对人民币在境外的流通规模已经有一些估算，但结果差异很大。为 了统计方便，我们重点考察香港银行系统的人民币业务，这会在一定程度上反映人 民币境外银行体系流动的状况。 2004年2月25日，内地和中国香港特区联合发起人民币在中国香港银行系统的 业务，准许32家银行开展人民币储蓄、兑换和汇款业务。图1展示了2004年2月至 2008

21、年10月香港人民币业务规模的走势。由图可知，2004年2月，人民币贷款仅为 8.95亿元，由于人民币升值预期强烈，到2008年5月，人民币贷款一度达到776.75 亿元的顶峰。值得一提的是，2008年第一季度，对人民币需求的大幅增长导致人民 币在中国香港的贷款规模在往年平均增长率的基础上又增长了33%，导致2008年5 月所达到的贷款峰值是2007年同期的三倍。随后，中国外汇交易中心实行了一项 新的政策，即从2008年5月起，通过清算银行对人民币交易征收更高的费用，这增 加了港元兑换人民币的交易成本。其结果，人民币业务量在2008年6月开始下滑。 对中国香港人民币业务的发展，曾经有人担心国际货

22、币炒家会投机人民币，给 中国香港银行带来冲击。然而，统计数据表明，2008年2月底，在香港的人民币贷 款额为478亿元，仅占中国香港总贷款额的0.8%，相当于港元贷款的1.7%。鉴于这 51 国际经济评论 样一个相对小的基数，从目前人民币贷款规模看，对人民币的投机活动对中国香港 银行部门影响的强度有限。 图1 人民币贷款（百万元，2004年2月至2009年10月） 资料来源：香港金融管理局。 现有的银行系统数据可能低估了人民币流通的真实规模。事实上，流经中国香 港银行业务的人民币规模和其他渠道的人民币兑换规模存在很大差距。很难量化人 民币在境外真实的流通规模，因此也就很难估计人民币在境外流通对

23、中国货币政策 可能产生的影响。现在最关切的问题是，人民币在中国香港和大陆之间突然改变流 向的风险，这种风险在很大程度上取决于人民币币值的变化和中国央行政策的改 变。 表4 人民币国际/区域使用 注：作者整理，同时作者感谢 Li Jian 博士帮助搜集数据。 官方用途 清迈倡议框架下中国与相关国家双边 货币互换协议的支付货币 韩国： 80亿美元 （2002年3月） 日本： 60亿美元 （2002年6月） 菲律宾： 20亿美元 （2003年8月和2007年4月） 中国人民银行与其他各国央行之间货 币互换协议支付货币 韩国： 1800亿元人民币 （2009年12月） 中国香港金融管理局： 2000亿

24、元人 民币 （2009年1月） 马来西亚： 800亿元人民币 （2009年2月） 白俄罗斯： 200亿元人民币 （2009年3月） 印度尼西亚： 1000亿元人民币 （2009 年3月） 阿根廷： 700亿元人民币 （2009年3月） 私人用途 中国人民银行、 财政部、 商务部、 海关总署、 税务总局、 银监会六部门联 合共同公布 跨境贸易人民币结算试点管理办法（2009年7月2日） 以人民币结算的进出口贸易， 可以通过香港、 澳门地区人民币业务 清算行进行人民币资金的跨境结算和清算， 也可以通过境内商业银行 代理境外商业银行进行人民币资金的跨境结算和清算 境内企业适用于广东省广州、 深圳、

25、珠海、 东莞的企业， 境外地域范 围暂定为港澳地区和东盟国家 与越南、 柬埔寨和蒙古等邻国贸易结算货币 截至2007年底， 人民币在这些国家的流动规模相当于3600亿美元， 大约价值530亿美元的人民币流出这些国家。 中国香港的人民币储蓄规模 （2004年2月25日发起） 人民币起始贷款规模8.95亿元 （2004年2月） 贷款峰值达到776.75亿元 （2008年5月） 政策性银行和商业银行在中国香港发行的人民币债券规模 中国开发银行： 50亿元人民币债券 （2007年6月） 中国进出口银行： 20亿元人民币债券 （2007年6月至7月） 中国银行： 30亿元人民币债券 （2007年9月）

26、交通银行： 不超过50亿元人民币债券 （2008年3月） 中国财政部在中国香港发行60亿元人民币国债 （2009年9月2810月20日） 亚洲债券基金第二阶段发行人民币政府债券（2005年6月发起） 52 人民币国际化的含义与条件 表4详细总结了人民币国际/区域使用。经过粗略的估计，人民币在国际/区域 使用总额大约为3000亿，只占2007年底中国40万亿广义货币的很小一部分。换言 之，人民币国际化规模十分有限，仅处于起始阶段。 三、 人民币国际化的理由 人民币国际化是不是政策目标？还是实现其他政策目标的手段？中国是否真的 希望人民币国际化？在回答这些问题之前，需要分析人民币国际化的收益和成本

27、。 （一）人民币国际化收益 人民币国际化的收益是显而易见的。 第一，人民币国际化将降低中国企业所面临的汇率风险： （1）尽管需求风险仍 然存在，但人民币国际化意味着更多的外贸和金融交易将由人民币计价和结算，因 此，中国企业面对的汇率风险将降低； （2）在计算国际清算银行资本充足率要求 时，金融机构人民币资产权重的增加将降低外汇风险的冲击； （3）以外币计价的基 金的相关风险也将相应降低； （4）人民币国际化有望解决“原罪”问题，这正是很 多新兴经济体不得不面对的问题。 第二，人民币国际化将提高中国金融机构的融资效率，从而大大提高其国际竞 争力，因为它们将更容易获取大量的人民币资产。竞争力的提高

28、将进一步推动中国 金融服务行业的扩张。虽然人民币国际化不是中国成为世界金融中心的必要条件， 但是它将大大有助于金融中心的建设。 第三，人民币国际化可以推动跨境交易。一方面，跨境贸易发展带来的人民币 跨境流动为人民币贸易结算系统的建立提供真实的市场基础；另一方面，人民币贸 易结算可以反过来推动中国的跨境贸易的发展。人民币国际化和中国对外贸易发展 之间存在一个良性的互动过程。 第四，人民币国际化意味着非居民将持有人民币，这有助于中国货币当局向外 部世界收取铸币税。铸币税是货币发行国获取的货币面值和货币发行成本之间的差 额。 1一种国际货币的增发等价于向世界其他国家收取铸币税。尽管中国在未来一 段时

29、间里没有收取铸币税的野心，但是人民币国际化至少可以在某种程度上抵消中 国不得不向美国所付的铸币税。 1 铸币税通常指一种货币国际化所带来的收益。然而， 在实践中， 铸币税应被视作一种货币国际化的次要 收益。 53 国际经济评论 第五，人民币国际化可以帮助中国维持其外汇储备的价值。中国是世界上持有 外汇储备最多的国家。然而，全部外汇储备都是以外币计价的资产。其中，以美元 计价的资产占总储备的70%以上。中国目前持有超过一万亿以美元计价的债券，美 国通过简单的通胀手段就可以稀释其债务，中国完全受制于美国。假设中国能够要 求美国把中国所持有的美元资产转化为以人民币计价的资产，那么，中国将不用担 心美

30、元贬值，因为美元贬值不会对中国外汇储备产生巨大侵蚀。 （二）人民币国际化成本 人民币国际化的成本也十分明显。尽管一种货币的国际化并不等于资本项目自 由化和本币可完全自由兑换，但是，资本项目自由化和本币一定程度的可自由兑换 是一种货币国际化的前提条件。有理由认为，中国政府目前仍不愿放弃资本管制， 这是人民币在可预见的未来实现大规模国际化最主要的阻碍因素。中国之所以需要 维持对跨境资本流动的管制，主要原因如下。第一，中国金融体系依然十分脆弱； 第二，中国正经受过度货币化。中国 M2占 GDP 的比率为 180%，如果取消资本管 制，资本外流的规模可能十分巨大。如果没有资本管制，外汇交易需求将十分巨

31、 大，而且成本十分昂贵；第三，中国资本市场规模仍然有限，跨境资本流动的任何 重大变动都可能极易导致中国资产价格大幅波动；第四，中国经济结构仍然缺乏弹 性，企业应对汇率和利率变化的调整十分缓慢，企业需要资本管制为其提供喘息空 间；第五，中国金融机构缺乏竞争力，仍然需要一定程度的保护（幼稚产业争 论） 。事实上，上述支持资本管制的论点都可以用作反对人民币自由化的理由。 即使中国完全开放资本账户和实现人民币完全可自由兑换，人民币国际化仍然 存在问题。亚洲金融危机的经验表明，如果一种货币完全国际化，则意味着投机者 在国际金融市场上可轻易获得这种货币，国际货币的发行国将非常容易遭受国际投 机者的攻击。马

32、来西亚和中国香港的经验就是两个对比鲜明的例子。马来西亚林吉 特是一种国际化货币，所以，投机者能够在马来西亚以外的金融市场筹集林吉特， 从而可以对林吉特发起有效攻击。与此相反，尽管港元可完全自由兑换，但是港元 却没有国际化。因此，在国际炒家发起对港元决定性攻击前，他们不得不从中国香 港银行间货币市场筹集港元，因为，在中国香港以外的金融市场筹集不到港元，这 就为中国香港货币当局大幅提高货币市场利率的政策提供了空间，从而成功挫败了 对港元的攻击。 （三）人民币国际化的货币政策含义 人民币国际化将对中国货币政策产生很大影响。有必要指出的是，探讨人民币 国际化的货币政策含义是很困难的，这基于以下三个事实

33、。第一，通常很难把一种 货币国际化对货币政策的影响同其他影响货币政策的因素区别开来，比如说金融市 54 人民币国际化的含义与条件 场发展、金融行业自由化以及贸易与金融一体化程度的提高。第二，尽管假定货币 国际化主要通过影响货币政策传导机制影响货币政策，这种说法仍然缺乏完整的分 析框架。第三，迄今为止，人民币还称不上是一种国际货币，人民币的国际/区域 使用仍然十分有限。因此，讨论目前还不存在的人民币国际化同货币政策之间的关 系的一个最大问题是缺乏数据支持，无法进行实证研究并通过统计结果给出合理的 推断。因此，这里对人民币国际化的货币政策含义的讨论主要是概念性的推理和历 史经验借鉴。1 一般来说，

34、利率、汇率和财富效应是货币政策传导机制的三个主要因素。2人 民币国际化也将主要通过这三个机制对货币政策的效果产生影响。 第一，人民币国际化意味着债券和股票等直接融资市场中人民币的私人使用增 加，刺激直接融资市场的发展。这是因为人民币金融工具的放大使用有助于增加金 融市场的流动性和规模，使得市场利率对官方利率的调整反应更为迅速。举例来 说，当中国货币当局决定实施紧缩性货币政策时，通常的做法是提高官方利率或减 少基础货币供给。假定价格存在粘性，在这种情况下，官方利率提高，市场利率将 会对政策做出反应，短期实际利率和长期利率都可能上升。其结果，投资需求或消 费需求很可能下降，从而导致总需求和总产出下

35、降。人民币国际化会在很大程度上 影响这种传导机制的有效性。金融市场流动性越强，市场利率对官方利率变化的调 整越敏捷。换言之，人民币国际化将增强货币政策的有效性。然而在目前阶段，由 于中国的利率仍然没有完全实现市场化，人民币国际化不太可能通过利率渠道放大 货币政策的效应。因此，在充分利用人民币国际化所带来的更迅速的利率调整前， 一个更加自由的利率机制首先应该到位。 第二，人民币国际化将刺激针对货币政策变化的套利活动。在国际资本自由流 动的条件下，从紧的货币政策导致利率升高，进而导致货币升值。如果利率和即期 汇率偏离预期，或者真实汇率偏离名义汇率，在货币政策从紧的情况下，持有人民 币资产是有利的，

36、国际炒家将通过持有更多的人民币资产进行套利。从理论上讲， 套利活动将缩小国际间的利率差异，这将抵消国内货币政策变化的效果。反馈效应 也将存在，因为货币政策变化改变了本国和外国的利差水平和汇率预期，其他国家 1 有关人民币国际化对货币政策有效性的影响更为完整的分析， 参见 Gao Haihong, “Internationalization oftheRenminbiandItsImplicationsforMonetaryPolicy” ,(tobepublishedinCurrency Internationalisation: International Experiences and I

37、mplications for the Renminbi, ed. by Chang Shu and Wensheng Peng, Palgrave Macmillian),forthcoming. 2Cassola,Nuno, “MonetaryPolicyImplicationsoftheInternationalroleoftheEuro” , Internationalfinancialmarketsandtheimplicationsformonetaryandfinancialstability,BIS Conference Papers No. 8, p75-91, 2000.

38、http:/www.bis.org/publ/confer08d.pdf. 55 国际经济评论 货币政策变化也会对套利和套汇产生影响。套利活动的负面影响是显而易见的，因 为由大规模瞬时资金参与的套利活动很可能会刺激短期投机性资本流入，它可能带 来“羊群效应” ，并对中国的金融市场稳定产生负面影响。这种由套利带来的负面 影响正是德国和日本曾经在一段时间里抵制其货币国际化的重要原因。此外，套利 活动的影响强度取决于利率和汇率的弹性，以及资本项目的自由化程度。公允地 讲，在利率和汇率缺乏弹性和资本项目受管制的中国，在现阶段还不存在对人民币 进行大规模套利的基础条件。中国的跨境资本交易自由化已经提上政

39、策议程，但是 短期资本流动仍然受控制，这在很大程度上限制了针对人民币的套利活动。 第三，人民币国际化也可以通过财富效应影响货币政策的有效性。旨在刺激投 资支出的官方利率下调将导致资产价格上升，因为持有人民币资产的收益增加。公 司市值也将相应上升，从而刺激企业进行更多的投资支出。这种情况下，人民币国 际化将导致更多的资本流入人民币股票市场，从而放大了宽松货币政策的财富效 应。 第四，人民币国际化将导致货币替代的发生，以及境外人民币存款规模的增 长。货币替代和境外人民币存款规模增长是否会影响货币需求，至今还缺乏明确的 理论解释。境外人民币持有增量是掌握在居民手中，还是在非居民手中，这会对货 币需求

40、产生不同的影响。比较而言，非居民持有货币增量对货币需求的影响比较 弱，而在居民在境外持有本币增量则会对货币需求的稳定性产生巨大的影响。 第五，欧洲人民币市场的发展很可能是与人民币国际化相伴而生的结果。美国 政府在1960年代对美元国际借贷和投资的限制促成了欧洲美元市场的发展。类似 的例子发生在1970年代，当时，德国货币当局限制非居民发行马克债券，其结果 是德国以外的欧洲马克市场迅猛发展。值得一提的是，德国政府曾经担心国内和欧 洲马克市场之间的套利交易，因为它可能使货币政策更难操作，尤其是对银行间市 场的干预。日本政府也曾经担心，国内和欧洲日元市场之间的套利交易可能会扰乱 它的国内政策，例如对

41、票据市场、同业拆借市场以及“窗口指导”的干预可能变得 更加复杂。因此，在1990年代之前一段很长的时期内，日本货币当局抵制日元的 国际化。然而，日本货币当局最终认识到，是国内货币政策决定了欧洲日元市场的 利率和交易量，而不是相反。这样，日本银行才逐渐改变态度， “窗口指导”也于 1991年正式终止。 一个国家货币能否走出国门，最终是由这个国家的经济规模、国际贸易和国际 金融在全球的影响力决定的。德国马克境外市场的发展并没有得到德国货币当局的 支持，但是市场力量最终起了决定作用。而欧洲马克市场的迅速发展，又反过来迫 使德国政府放弃对马克境外交易的限制。由此可见，货币国际化实现的重要基础是 56

42、人民币国际化的含义与条件 市场力量，市场需要是货币国际化的真实原因。 从上述分析可知，人民币国际化成本和收益并存，很难对其进行量化测度。此 外，当我们考虑人民币国际化的理由时，不可忽视外部因素。换言之，其他国家是 否乐意接受人民币国际化和中国是否希望人民币国际化同等重要。 四、 人民币国际化的条件和路线图 在讨论完人民币国际化和区域化，以及人民币国际化的可能收益和成本后。我 们首先需要提出的问题是：中国是否真的希望人民币国际化？我们假定中国政府希 望人民币国际化，接着的第二个问题是，人民币怎样才能实现国际化？在回答如何 实现人民币国际化时，一个关键的问题是，人民币国际化是否有可以遵循的模式？

43、具体讲，从长远来看，中国是应该像美国一样在全球独自发挥作用，还是应该采取 德国模式使自己完全融入亚洲，这是中国制定人民币国际化/区域化政策时，必须 考虑的一个战略性问题。换句话说，人民币是或将成为平行于美元和欧元的独立的 国际货币，还是或将与亚洲其他国家货币完全融合，成为新的亚元的一部分？ （一）货币的区域化与国际化 美元和欧元是二战结束后货币国际化最成功的两个案例。然而，这两种货币的 国际化路径却大相径庭，我们大体将其划分为两个模式：德国模式和美国模式。 德国模式经历两个步骤：德国首先加入区域货币安排，即众所周知的欧洲货币 单位（ECU） ，随后创建一种新的单一的区域货币以取代所有成员国货币

44、。由于这 种模式将消除所有参与国货币，采用这种模式，中国应该首先加入有完全保证的亚 洲货币联盟，人民币将自我消亡，最后被一种新的亚洲单一货币取代。德国模式是 以放弃主权货币为妥协，以区域高度的一体化为依托，在全球金融秩序中以货币联 盟形式获得一席之地。如果选择这种模式的话，人民币国际化基本上是以区域货币 联盟的形式而终止。而美国模式是美元在全球范围内寻求独自主导作用的货币国际 化模式。这一模式需要货币发行国在全球范围内有足够的经济、政治和军事实力。 采用美国模式可能使人民币成为一种平行于美元、欧元或日元的一种完全独立的国 际货币。 现在决定哪种模式更适合中国还言之过早。然而当前的金融危机迫使中

45、国在亚 洲和世界承担更大的金融责任，而且这种迫切要求超过了以往任何时候。在货币合 作的某些特定阶段，区域化和全球化是相冲突的。因此，人民币国际化最棘手的问 题是，在市场需求和政治考虑的基础上，鼓励人民币在亚洲区域使用是否有可行的 57 国际经济评论 路线图，并在此基础上使人民币逐渐国际化。我们认为，中国目前还不存在任何深 思熟虑的人民币国际化计划。如前所述，亚洲金融危机爆发以后，人民币区域化和 国际化已经取得了一些进展。由于美国次贷危机，人民币国际化似乎又有了新的动 力。从表3可知，到目前为止，人民币国际化已呈现多种形式，如与周边国家贸易 的计价和结算货币、互换协议的载体货币以及在中国香港和亚

46、洲债券基金第二阶段 发行人民币债券。不论用何种标准衡量，当前人民币国际化的程度都很有限。 由于对中国外汇资产潜在损失的担心以及为了避免汇率风险，目前中国货币当 局对人民币国际化表现出更积极的态度。中国当前所面对的一个现实问题是，中国 已经积累了近2万亿美元的外汇储备，其中美元资产超过了70%。由于遭受了次贷 危机的袭击，美联储采取了极端扩张的货币政策，疯狂地印制美钞。结果，自2007 年7月以来，美联储的资产负债表几乎翻了三番。与此同时，美国政府打算通过发 行政府债券筹集 2 万多亿美元。2009 年，美国政府预算赤字与 GDP 比率可能超过 12%。目前美元所表现出的强势很可能只是一个暂时现

47、象。在长期中，美元贬值和 美国政府债券价格下跌不可避免，这对中国将造成巨额资本损失。更为麻烦的是， 中国在现阶段能采取的措施十分有限。中国必须竭尽所能降低可能的损失，同时应 该减少失误，避免使情况更加恶化。在此背景下，人民币国际化、国际金融体系改 革以及区域金融合作正被提上中国的政策议程。 当前国际货币体系的特征是，美元占据国际储备货币的主导地位和事实上的美 元本位。该体系使美国经常项目赤字不断累积，现在美国已经成为世界最大债务 国。因为美国所欠的债务以美元计价，外国没办法对美国货币当局进行惩罚。如果 美国政府希望稀释其债务，通过制造通胀就可以轻易办到，而对世界范围的美元资 产持有者则意味着资

48、本损失。在此背景下，中国提出改革国际货币和金融体系。这 就是为什么中国人民银行行长周小川呼吁： “创立一种新的国际储备货币，这种新 的储备货币与世界各国货币脱钩，并能在长期保持稳定，从而消除以信用为基础的 国家货币的内在缺陷。 ”依我们的理解，周小川呼吁的本质是，建议用特别提款权 （SDR）逐步取代美元。如果各国货币能够转化为 SDR，美元贬值对其他各国（特 别是中国）外汇储备价值的威胁将降低。然而，国际货币体系改革说起来容易做起 来难。美国将绝不会放弃美元作为无法动摇的储备货币的特权。 当然，中国可以更积极地参与货币互换，并对区域储备基金库做出更大的贡 献。中国还可以扩大鼓励在贸易和金融交易

49、结算中多使用人民币。但是，值得注意 的是，尽管这些措施将有助于降低中国积累美元资产的速度，可在保护中国巨额美 元资产价值方面，这些措施的功效将十分有限。 虽然人民币国际化在减少中国所持有的美元资产价值的潜在损失方面的能力有 58 人民币国际化的含义与条件 限，但有一点是清楚的，即如果人民币一旦成为国际货币，并且中国对美国的债权 大部分以人民币计价，中国的命运将会好很多。中国领导人将不必太担心中国外汇 资产的价值受损。此外，中国当前的经验表明，不论中国的最终目标是创立一种新 的区域货币，比如说亚元，还是使人民币成为一种与美元、欧元和日元并肩的国际 货币，处在起始阶段的人民币国际化对这两个目标都是有利的。 （二）人民币国际化的条件 一国货币成为国际货币的一般条件可以概括为：国家的政治和军事实力、经济 规模、金融实力、金融市场发展程度，以及历史因素。 1除了这些因素外，货币内 在价值的可预测性、稳定性，以及外部交易网络的便利性将界定国际货币的功能范 围。具体地讲，一种货币的国际化需要货币发行具有低通货膨胀信誉、合理的利率 和汇率水平，以及资本交易完全可兑换性的支持。人民币能够成为国际货币，或者 说人民币国际使用能够不断扩大，其首要的决定因素是中国对世界经济的重要性不 断增加。中国经济规模的不断增长将强力支持人民币在世界发挥更大的作用。 此外，如下因素也是人民