东阿阿胶.pdf

《东阿阿胶.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《东阿阿胶.pdf（10页珍藏版）》请在得力文库 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、东阿阿胶：成功的经营，保守的财技 1.中国滋补养生第品牌 东阿阿胶， 号称中华老字号的驰名商标。 它地处的山东东阿县号称历史上的阿胶发祥地， 据传生产阿胶的历史已有 2 000 多年， 因此也称之为 “阿胶之乡” 。 阿胶的主要原料是驴皮， 中成药 “复方阿胶浆” 号称具有补气养血之功效。 因此， 东阿阿胶公司生产的阿胶系列产品， 便成为亲朋好友间馈赠的佳品。 驴皮的药用价值使其在过去 10 年的价格路走高，一头驴只有一张皮，而一张驴皮的价 格在过去 10 年差不多涨了 10 倍。驴正常生长周期需要两年，目前全国的存栏量只有 600 万700 万头，十分珍稀。而养驴费时费力，所以，驴皮供应日趋

2、紧张。驴皮越是涨价，越 是供不应求，驴的存栏量就越是减少。东阿阿胶公司为打造自身产品的品牌，在驴皮的来源 端，肯花力气、下功夫。它在新疆维吾尔自治区、内蒙古自治区、甘肃、辽宁、云南、山东 等地建立了 20 个标准化的养驴示范基地，率先实现“驴皮溯源工程” 。也就是利用原料基地 与当地政府合作，广泛建立良种驴育种中心和良种驴改良站，通过实施配种登记、疫病防治 就、死亡登记、后裔测定等科学工程，使服料基地所在地区的驴成为可追溯的、有档案的家 畜，在药物残留等方面达到到绿色食品标准。 与此同时，东阿阿胶号称制作技艺精湛，有近百余道工序，独创了全国首部阿胶生产 工艺规程和阿胶生产岗位操作法 ，被列为国

3、家级保密工艺。所以，公司产品在同类产 品的市场上， 几乎成为行业的代名词。 它已然成为中国滋补养生第一品牌和中成药最大单品。 公司隶属央企华润集团。 华润旗下有两家公司， 华润东阿阿胶有限公司和华润医药投资 有限公司分别持有 23.4%和 5%的股权，合计持股 28.14%。2016 年度，东阿阿胶实现销售收 入 63 亿元，其中阿胶及其系列产品销售 54 亿元，占销售总额的 85%。所以，这也是家专业 性特别明显甚至可称之为单一产品经营的公司。公司虽然曾经也经营医疗器械、保健食品、 药用辅料等产品，但最终都被抛弃而聚焦主业,这在中国当前营商环境下实属不易之举。 以下，我们仍然从四个层面来分析

4、这是怎样的一家公司，包括经营层面、管理层面、财 务层面和业绩层面。 2.主营业务突出 2.1 利润构成分析 2016 年度， 公司销售收入 63.17 亿元， 税后净利润 18.55 亿元， 税前利润 21.96 亿元， 所得税 3.41 亿元，实际所得税率 15.5%，略高于上市公司行业平均水平 14.6%。在税前利润 21.96 亿元中， 有投资收益 1.07 亿元， 主要包括各种股权投资收益和理财产品利息收入等。 该等收益仅占公司税前利润的 5% (4.9%)不到，除此之外，营业外收入 3900 万元扣减营业 外支出后的净额约 3 300 万元。二者合计占税前利润的 6. 4%。由此我们

5、知道，公司利润的 90%以上均由公司主营业务利润贡献。 东阿阿胶主营业务利润占比如图 8-1 所示。 2.2 销售构成分析 2016 年度 63 亿元的销售收入中，有 54 亿元源自阿胶及系列产品，占销售收入的 85% 以上。包括医药贸易在内的其他销售不足 10 亿元，约占 15%。在成长方式方面，公司完全 依赖内生性而非购并增长模式， 控股公司均为公司根据业务发展需要出资设立， 严格控制资 产规模和费用增长，从而保持了公司较高的运营效率。 东阿阿胶销售构成如图 8-2 所示。 公司净利润 2007 年为 2.11 亿元，2016 年度为 18.55 亿元，增长了 7 倍多。净利润的 增长远高

6、于销售收入的增长幅度。这其中有规模效应的原因，当然，更主要的原因是销售毛 利率的提升。 东阿阿胶销售收入及净利润如图 8-3 所示。 2.3 销售毛利率分析 公司销售毛利率高达 67%，远高于行业中位值 49.54%的水平。10 年前，公司销售毛利 率为 53%， 10 年提升了 14 个百分点。 这意味着公司在过去 10 年极大地提升了产品的美誉度 和产品品质，公司品牌经营成效十分显著。 东阿阿胶销售毛利率如图 8-4 所示。 2.4 研发费用和销售费用分析 公司在过去 10 年的成长方式，完全依赖内生性而非购并增长模式，控股公司均为公司 根据业务发展需要出资设立。另外，公司战略定位清晰，主

7、业分明。现有员工 4 391 人，其 中有博士学位员工 7 人，硕士学位员工 181 人。销售人员占 49.65%，约接近公司员工的一 半。销售费用 16.18 亿元，仅占销售收入的 25.6%，远低于行业平均水平 28.4%。 东阿阿胶销售费用占比如图 8-5 所示。 研发投入 1.68 亿元，较之上年 1.56 亿元增长 7.82%，占销售收入的比重为 2.7%。相对 而言， 公司对营销的重视程度要远胜于对研发的重视程度。 或许， 由于公司用的是祖传秘方， 不需要那么多的研究与开发支出，也未可知。 东阿阿胶研发费用及其占比如表 8-1 所示。 透过这一部分的分析，我们大体上可以明确， 第一

8、，这家公司在过去 10 年主营业务突出，一直聚焦于阿胶及其系列产品的开发与经 营，克服了盲目多元化和盲目投资的误区，因此，战略定位十分成功。 第二，这家公司在过去 10 年，净利润的增长速度远快于销售收入的增长速度，销售收 入的增长尚不足 4 倍， 但净利润的增长达到了 7 倍多， 其主要原因在于公司销售毛利率的大 幅度提升。10 年间提高了 14 个百分点，这两个指标充分说明公司在过去 10 年产品经营得 非常成功。 第三， 这家公司在理念上也与诸多同行业企业类似， 对营销的重视程度要远胜于对研究 与开发的重视。在预算投入上，营销费用的投入是研发投入的 10 倍以上，但相对而言，其 营销费用

9、占销售收入的比重在行业内还是比较偏低的。 如果阿胶产品作为传统配方无需更多 的研发改良，那么，这种研发投入的占比或许也无可厚非。 3.管理专业，但存货高企 3.1 资产周转率分析 在管理效率方面，公司 2016 年度末资产规模约为 10 亿元，支撑的销售收入 63 亿元， 资产周转率 0.63 次，低于 10 年前 0.86 次的水平。 东阿阿胶非流动资产周转率如图 8-6 所示。 从资产构成来看，流动资产 76 亿元，非流动资产 24 亿元，非流动资产占比 24%，远低 于 10 年前 34%的水平。这在一定程度上表明公司聚焦于阿胶产品的定力与布局。 东阿阿胶非流动资产占比如图 8-7 所示

10、。 透过非流动资产构成项目的变化趋势分析，在过去 10 年，公司长期股权投资在逐渐降 低，以土地使用权为主的无形资产投资也增长不大。这在一定程度上也表明，公司聚焦于阿 胶产品的定力与布局，战略构思非常明晰。 3.2 流动资产周转率分析 公司流动资产的增长远快于销售收入的增长，流动资产从 10 年前的 10.63 亿元，增长 至目前的 75.83 亿元，增长 6 倍以上，而同期销售收入的增长尚不足 4 倍，所以，导致公司 流动资产的利用效率下降，流动资产周转率从 1.3 次下降为 0.83 次。 东阿阿胶流动资产周转率如图 8-8 所示。东阿阿胶存货周转率如图 8-9 所示。 流动资产中，主要是

11、存货增长明显，2007 年的存货为 1.5 亿元，而 2016 年的存货则高 达 30.14 亿元，增长了 19 倍；较上一年度存货余额的 17.25 亿元也增长了 75%。这主要是 因为公司在 2016 年增加了约 12 亿元的原材料储备。 无论这种储备是源自战略主动还是经营 被动，从管理角度来说，它都是个减分的因素。 3.3 应收款项周转率分析 公司应收款项(应收账款/应收票据/预付款项)周转率较之 10 年前有较大的进步， 10 年 前的周转率为 4.35 次，而目前的周转率为 9.25 次。 东阿阿胶应收款项周转率如图 8-10 所示。 流动资产快速增长的另外一个原因是公司现金资产的大

12、幅度增加。2016 年度末，账面 货币资金 14.15 亿元， 另有理财产品余额 24 亿元， 二者合计 38.2 亿元， 占总资产的 38.4%。 此外，在 20092013 年，现金资产占比均超过总资产的 50%，这说明公司现金的充裕和较高 的资产质量。 东阿阿胶现金占比如图 8-11 所示。 由此，我们可以看出，公司日常经营管理效率较之 10 年前或许并没有明显变坏，而资 产周转率指标的下降则很有可能是因为战略上的思考所引起。 但无论如何， 存货的大幅度增 长都应该引起管理层的高度重视，有时候过多的战略思考可能会导致“画虎不成反类犬”的 尴尬。过多地干预市场、垄断资源在多数情况下或许会被

13、认为是一种投机行为。 4.财务稳健、保守 4.1 偿债能力分析 在公司 100 亿元的总资产中，股东权益占到 84 亿元，负债仅有 16 亿元不到，资产负债 率仅为 15.71%。公司不仅在 2016 年没有任何银行借款，在过去 10 年，公司也很少向银行 或其他金融机构借钱。所以，这也是一家极度不缺钱的公司。10 年来的融资活动，除 2009 年因吸收少数股东投资有净现金进账之外， 其他所有年份均为净流出， 像这样不缺钱的国企 控股上市公司恐怕在整个市场上也不多见。 公司逐年加大现金分红比例， 最近 3 年的现金分 红总额均在 5 亿元人民币左右，分红率接近 30%。 东阿阿胶分红率如图 8

14、-12 所示。 4.2 资本成本分析 从 2007 年开始，过去 10 年资产负债率的变化一直呈缓慢下降的趋势。2007 年的资产 负债率为 21.4%，而目前为 15.71%。在没有银行借款的前提下，这意味着公司在上下游的谈 判能力不仅没有随着规模和品牌影响的增大而变强， 反而随时间推移在逐步减弱。 这不仅让 人难以理解，而且从理财和经营两个角度来看，这样的局面都有待改善。公司应当在理财和 优化资本结构方面多动脑筋、想办法，从而达到控制财务风险，同时降低加权平均资本成本 的目的。 东阿阿胶资产负债率如图 8-13 所示。 公司不仅负债率偏低，未能充分利用公司规模与品牌优势增强对上下游资金占用

15、能力， 而且，公司还有大量剩余现金资产购买理财产品，形成数千万元的理财收益。 5.业绩优良、持续 5.1 股东回报率分析 公司 2016 年度股东回报率( ROE) 22.12%，略低于上一年度 23.12%的水平。自 2010 年 之后，公司股东回报率基本都保持在 23%左右的水平，远高于同行业中位值 14.83%的水平。 如果公司进一步优化资本结构，提升公司资产负债率，降低公司加权平均资本成本，公司 ROE 或可有更大的提升空间。 东阿阿胶 ROE 指标如图 8-14 所示。 5.2 净利润的现金含量分析 公司 2016 年度实现税后净利润 18.55 亿元，而同期经营活动产生的现金净流入

16、仅为 6.25 亿元，远低于同期净利润。而且在 2011 年之后的过去几年，经营活动净现金对利润的 保障程度都仅有 70%80%， 及至 2016 年， 净现金对净利润的保障程度仅 33.67%。 究其原因， 一个很重要的因素就在于公司因囤积原材料而导致存货大幅度上升。 与此同时， 由于公司并 不重视应收、应付款的管理，所以，也导致这两项资产向公司不利的方向变动，占用公司更 多经营活动现金，从而影响了公司净利润的品质。由此我们可以看到，公司在现金管理方面 应该还有较大的提升空间。 东阿阿胶利润现金保障倍数如图 8-15 所示。 6.简要结论 综合上述穿透式分析，我们对东阿阿胶这家公司可以得出如

17、下结论:这是一家产品聚焦 度非常高的公司，几乎只经营阿胶单一产品。产品在市场上有较大的品牌影响力和差异性， 销售毛利率在过去十年， 有较大幅度的提升， 高达 67%。 公司经营策略非常明确， 专注主业， 资产配置合理，且具有较高的资产质量。 公司具有较强的盈利能力和较高的股东回报率， 公司股东报酬率连续维持在 20%以上的 高位。财务风险极低，公司不仅没有任何银行与金融机构借款，而且，也几乎不占用上、下 游的往来款项，致使其负债率一直保持在 20%以下的低位运行，且呈现连续的下降趋势。这 导致公司资本成本过高， 压制了股东报酬率的进一步提升空间， 从而也影响了公司的资产使 用效率和管理水平。 公司目前的总市值 430 亿元，是 2016 年度净利润的 23 倍。2017 年一季度，公司销售 实现 16.76 亿元，税后净利润 6.04 亿元，较上年同期分别增长 13%和 10%，仍然保持了一个 较快的发展势头。由于公司对资产规模的控制有度，所以，销售增长通常也会带来公司业绩 的改善，未来发展可期。