公司价值最大化讲义.pptx

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1、1公司金融 武汉大学经济与管理学院第一节第一节 公司制企业及其目标公司制企业及其目标第二节第二节 公司投融资公司投融资第三节第三节 财务现金流与公司价值财务现金流与公司价值第四节第四节 对公司价值的损害对公司价值的损害第一节 公司制企业及其目标一、企业组织形式二、公司制企业组织结构三、公司制企业的目标一、企业组织形式业主制 Proprietorship合伙制 Partnership 公司制 Corporation三种企业组织形式的比较业主制合伙制公司制无限责任无限责任有限责任规模小规模受到限制能够形成较大规模融资能力差融资能力有限融资能力强有限存续期有限存续期永久存续期中华人民共和国公司法n

2、我国公司法规定我国公司法规定: :有限责任公司、股份有限公司、国有有限责任公司、股份有限公司、国有独资公司。独资公司。 第三条 有限责任公司和股份有限公司是企业法人。 有限责任公司，股东以其出资额为限对公司承担责任，公司以其全部资产对公司的债务承担责任。 股份有限公司，其全部资本分为等额股份，股东以其所持股份为限对公司承担责任，公司以其全部资产对公司的债务承担责任。 第六十四条 本法所称国有独资公司是指国家授权投资的机构或者国家授权的部门单独投资设立的有限责任公司。 国务院确定的生产特殊产品的公司或者属于特定行业的公司，应当采取国有独资公司形式。二、公司制企业组织结构 直线职能式直线职能式 事

3、业部式事业部式 模拟分权式模拟分权式 矩阵式矩阵式 其他其他任务小组和委员会任务小组和委员会网络化结构网络化结构无边界组织无边界组织直线职能式事业部式模拟分权式矩阵式股东大会股东大会董事会董事会总裁总裁连锁经营部连锁经营部连连锁锁部部产品策划部产品策划部信息技术部信息技术部营运管理部营运管理部投资管理部投资管理部证券部证券部财务部财务部总裁办公室总裁办公室人力资源部人力资源部公民部公民部会会展展处处澳澳新新处处综综合合处处管管理理处处东东南南亚亚处处日日韩韩处处接接待待处处国国内内处处导游部导游部日本部日本部美加部美加部欧二部欧二部亚大部亚大部欧一部欧一部欧亚部欧亚部董事会秘书董事会秘书监事会

4、监事会中青旅控股股份有限公司中青旅控股股份有限公司三、公司制企业的目标 The traditional answer is that the managers of the corporation are obliged to make efforts to maximize shareholder wealth.（传统的观点认为，公司管理者有义务为股东谋求最大利（传统的观点认为，公司管理者有义务为股东谋求最大利益）益） When the stock is traded and markets are efficient, the objective is to maximize the st

5、ock price.（当股票上市交易并且市场有效时，公司制企业的（当股票上市交易并且市场有效时，公司制企业的目标就是使股票价格最大化）目标就是使股票价格最大化）利润最大化与价值最大化 利润最大化 缺陷：1）没有考虑资金的时间价值； 2）没有考虑风险因素； 3) 没有考虑产出和投入之间的比例关系； 4) 没有考虑权益资本的成本。 价值最大化 股东财富的最大化（所有者权益价值最大化） 市场价值而非账面价值 股票市场价格最大化（上市公司） Cash Flows between Firms and MarketsThe book value of the firmThe market value of

6、 the firmFirms Investment(B)Current assetsFixed assetsFinancial MarketsCurrent liabilitiesLong-term liabilitiesEquityThe government (D)Firm issues securities (A)Retained CF(E)TaxesFirms cash flow(C)Dividends and interests(F)= ?Cash Flows between Firms and Markets Market value of the firm Book value

7、of the firm because of growth assets. In what situation will the firm create values for the investors?FA第二节 公司投融资一、一、关于关于FINANCEFINANCE二、二、资产负债表模型资产负债表模型三、三、对公司金融的界定对公司金融的界定一、关于FINANCE Public Finance (Public Economics) 财政学（公共经济学） Bank Finance (Monetary and Banking) 金融学（货币银行学） International Finance（I

8、nternational Economics) 国际金融（国际经济学） Corporate Finance 公司金融（公司理财） Personal Finance 个人理财关于FINANCE Financial Economics 金融经济学(经济学、财政经济学、保险经济学等） Investment 投资学(有价证券投资) Corporate Finance 公司金融（公司理财）公司金融（公司理财）What is Corporate Finance？ Corporate finance is a specific area of finance that analyzes the financ

9、ial decisions of corporations.What is Corporate Finance?Corporate Finance addresses the following three questions（公司金融探讨以下三个方面问题公司金融探讨以下三个方面问题）1. What long-term investments should the firm engage in?（公司应该投资于什么样的长期资产项目）2. How can the firm raise the money for the required investments?（公司如何筹集投资支出所需要的长期

10、资金）3. How much short-term cash flow does a company need to pay its bills?（公司需要多大的现金流来应对支出）二、资产负债表模型二、资产负债表模型Current AssetsFixed Assets1 Tangible2 IntangibleTotal Value of Assets:Shareholders EquityCurrent LiabilitiesLong-Term DebtTotal Firm Value to Investors:Current AssetsFixed Assets1 Tangible2 In

11、tangibleShareholders EquityCurrent LiabilitiesLong-Term DebtWhat long-term investments should the firm engage in?The Capital Budgeting Decision（资本预算）The Balance-Sheet Model of the Firm 公司投资(Corporate Investment)指实物资产投资，即建厂房、购买机器设备等扩大企业生产能力的活动。 区别： 1）实物资产投资决策 2）有价证券投资决策 净投资（Net investment）：扩大固定资产规模的投

12、资。 公司投资形成生产能力：当企业面临不断增加的市场需求时，首先是增加流动资产扩大产量；市场上的需求进一步扩大、超过企业生产能力时，企业就要进行投资、扩大生产规模。 公司投资构成总需求，直接导致产出增加，GDP增长。 包含在总投资中 存货投资 政府主导的投资How can the firm raise the money for the required investments?The Capital Structure Decision（资本结构）Current AssetsFixed Assets1 Tangible2 IntangibleShareholders EquityCurren

13、t LiabilitiesLong-Term DebtThe Balance-Sheet Model of the FirmCapital StructureThe value of the firm can be thought of as a pie.（公司价值可以被假定为一个馅饼）The goal of the manager is to increase the size of the pie.（管理者的目标就是做大馅饼）The Capital Structure decision can be viewed as how best to slice up the pie. （资本结构

14、决策就是如何最好地切分馅饼）If how you slice the pie affects the size of the pie, then the capital structure decision matters.50% Debt50% Equity25% Debt75% Equity70% Debt30% Equity资本配置方式的转变资本配置方式的转变 资本市场发展资本市场发展中国资本市场发展报告中国资本市场发展报告 资源配置渠道资源配置渠道财政资金、银行信贷、财政资金、银行信贷、资本市场资本市场、民间资本、民间资本 直接融资与间接融资的比较直接融资与间接融资的比较贿赂贿赂技术创

15、新技术创新How much short-term cash flow does a company need to pay its bills?The Net Working Capital Investment Decision （净营运资金）Net Working CapitalShareholders EquityCurrent LiabilitiesLong-Term DebtCurrent AssetsFixed Assets1 Tangible2 IntangibleThe Balance-Sheet Model of the Firm营运资金的投融资决策营运资金的投融资决策 营运

16、资金的占用营运资金的占用 现金、应收账款、存货现金、应收账款、存货 营运资金的来源营运资金的来源 自发性融资自发性融资 协议性融资协议性融资三、对公司金融的界定三、对公司金融的界定Capital Budgeting (投资决策）投资决策） The process of planning and managing a firms investments in fixed assets. It is concerned with the size, timing, and riskiness of cash flows.Financing Decision （融资决策）（融资决策） The mix

17、 of debt and equity used by a firm. What are the least expensive sources of funds? Is there a best mix? When and where to raise funds?Working Capital Management （营运资金管理）（营运资金管理） Managing short-term assets and liabilities. How much cash and inventory to keep around? What is our credit policy? Where w

18、ill we obtain short-term loans?公司金融 VS.财务管理 Corporate Finance 译作公司金融、公司理财、公司财务，内容包括资金译作公司金融、公司理财、公司财务，内容包括资金筹集、资本预算、资本结构、税收、资本成本、股利筹集、资本预算、资本结构、税收、资本成本、股利政策、公司并购和公司治理等问题。政策、公司并购和公司治理等问题。 Financial Management （财务管理） 目前国内的财务管理隶属于会计学领域，偏重财务分析和财务控制。第三节 财务现金流与公司价值一、公司基本财务报表二、财务现金流二、财务现金流三、公司价值的度量三、公司价值的度

19、量一、公司基本财务报表 资产负债表 （BALANCE SHEET） 损益表 （THE STATEMENT OF INCOME） 现金流量表 （THE STATEMENT OF CASH FLOW）资产负债表 NWC 流动负债 流动资产 长期负债 固定资产 有形固定资产 股东权益 无形固定资产 资产总额 = 负债及所有者权益The Balance Sheet An accountants snapshot of the firms accounting value as of a particular date. The Balance Sheet Identity is: (会计恒等式)Ass

20、ets Liabilities + Stockholders Equity资产资产 负债负债 + 股股东权东权益益The Balance Sheet of the U.S. Composite Corporation(in $ millions)20X2 and 20X1Balance SheetU.S. COMPOSITE CORPORATIONLiabilities (Debt)Assets20X220X1and Stockholders Equity20X220X1Current assets:Current Liabilities: Cash and equivalents$140$1

21、07 Accounts payable$213$197 Accounts receivable294270 Notes payable5053 Inventories269280 Accrued expenses223205 Other5850 Total current liabilities$486$455 Total current assets$761$707Long-term liabilities:Fixed assets: Deferred taxes$117$104 Property, plant, and equipment$1,423$1,274 Long-term deb

22、t471458 Less accumulated depreciation-550-460 Total long-term liabilities$588$562 Net property, plant, and equipment873814 Intangible assets and other245221Stockholders equity: Total fixed assets$1,118$1,035 Preferred stock$39$39 Common stock ($1 per value)5532 Capital surplus347327 Accumulated reta

23、ined earnings390347 Less treasury stock-26-20 Total equity$805$725Total assets$1,879$1,742Total liabilities and stockholders equity $1,879$1,742美国联合公司资产负债表(in $ millions)20X2 and 20X1Balance SheetU.S. COMPOSITE CORPORATION负债负债资产资产20X220X1及股东权益及股东权益20X220X1流动资产:流动负债: 现金及其等价物$140$107 应付账款$213$197 应收账款

24、294270 应付票据5053 存货269280 应计费用223205 其他5850 流动负债合计$486$455 流动资产合计$761$707长期负债:固定资产: 递延税款$117$104 财产、厂房及设备$1,423$1,274 长期债务471458 减：累计折旧-550-460 长期负债合计$588$562 财产、厂房及设备净值873814 无形资产及其他资产245221股东权益: 固定资产合计$1,118$1,035 优先股$39$39 普通股 (面值1美元)5532 股本溢价347327 累计留存收益390347 减：库藏股票-26-20 股东权益合计$805$725资产总计$1,8

25、79$1,742负债与股东权益总计$1,879$1,742固定资产投资决策根据后面的现金流量表，该公司20X2年固定资产总投资为198，其中无形固定资产投资为24，有形固定资产投资174；有形固定资产投资174中，重置投资（弥补折旧）90，净投资84；由于该公司20X2年处置固定资产25，相当于进行了负投资，所以有形固定资产净值增加59、有形固定资产总值增加149、固定资产总值增加173。长期融资决策债务融资：长期债务增加13。附注中指出，该公司20X2年偿还到期债务73，发行新债86。股权融资：股权融资增加80。其中， 20X2年留存利润43；回购股份6，发行新股43（股本23，溢价20）。

26、营运资金策略20X1年净营运资金为 707-455=252；20X2年净营运资金为 761-486=275，增加23。资产负债表分析要注意的三个问题资产负债表分析要注意的三个问题1）Accounting liquidity2）Debt versus equity3）Value versus costThe Income Statement （损益表损益表） 损益表又称利润表，用于反映企业在一损益表又称利润表，用于反映企业在一个特定时期（如一年）内的业绩。损益个特定时期（如一年）内的业绩。损益表中的数字为表中的数字为流量流量。 损益的会计恒等式为：损益的会计恒等式为：Revenue Revenu

27、e Expenses Expenses Income Income （收入收入支出支出 利润利润）(in $ millions)20X2Income StatementU.S. COMPOSITE CORPORATION销售收入$2,262销售成本- 1,655销售费用（SGA）- 327折旧- 90主营业务利润$190其他利润29息税前利润（EBIT）$219利息支出- 49税前利润$170所得税- 84 当期支付: $71 递延支付: $13净利润$86 留存收益 : $43 股利分配: $43非主营业务部分美国联合公司损益表主营业务部分税收部分利润分配部分损益表分析要注意的问题There

28、 are three things to keep in mind when analyzing an income statement:1）GAAP（公认会计准则，确认收入、核算利润）2）非现金项目（确认支出：折旧、递延税款）3）成本与费用Statement of Cash Flows （现金流量表（现金流量表 ） 现金流量表用于反映资产负债表中现金余额的现金流量表用于反映资产负债表中现金余额的变化情况。变化情况。 对于美国联合公司来讲，对于美国联合公司来讲，20X2年与年与20X1年相比年相比现金余额增加了现金余额增加了33。. 现金流量表的三个组成部分：现金流量表的三个组成部分： Cas

29、h flow from operating activities（经营现金流）（经营现金流） Cash flow from investing activities（投资现金流）（投资现金流） Cash flow from financing activities（筹资现金流）（筹资现金流）美国联合公司现金流量表经营现金流经营现金流经营活动经营活动净利润折旧递延税款非现金营运资金变化额应收账款存货应付账款应计费用应付票据其他项目经营现金流合计经营现金流合计$869013(24)111618(3)$199(8)固定资产投资支出处置固定资产投资现金流合计投资现金流合计$(198)25$(173)投

30、资活动投资活动筹资活动筹资活动偿还到期债务发行长期债务支付股利股票回购新股发行筹资现金流合计筹资现金流合计$(73)86(43)43$7(6)现金余额变化现金余额变化 (资产负债表上）资产负债表上）$33+ 投资现金流投资现金流+ 筹资现金流筹资现金流= 现金余额变化现金余额变化二、财务现金流二、财务现金流 与资产与资产 负债负债+股东权益相对应，由企业资产所产股东权益相对应，由企业资产所产生的现金流量也一定等于负债的现金流量加上股生的现金流量也一定等于负债的现金流量加上股东权益的现金流量。东权益的现金流量。CF(A) CF(B) + CF(S) 企业资产所产生的现金流就是经营活动产生的现企业

31、资产所产生的现金流就是经营活动产生的现金流，金流，负债的现金流为流向债权人的现金流，权负债的现金流为流向债权人的现金流，权益的现金流就是流向股东的现金流。益的现金流就是流向股东的现金流。 企业的价值就在于其产生现金流的能力。企业的价值就在于其产生现金流的能力。美国联合公司的财务现金流(in $ millions)20X2Financial Cash FlowU.S. COMPOSITE CORPORATION企业现金流量企业现金流量经营现金流$238 (息税前利润 加折旧减税)资本性支出(173) (固定资产的取得 减固定资产的处置)净营运资金的增加(23) 合计$42企业流向投资者的现金流量

32、企业流向投资者的现金流量债务$36 (利息加到期本金 减长期债务融资)权益6 (股利加股票回购 减权益融资) 合计$42Operating Cash Flow:EBIT$219Depreciation $90Current Taxes ($71)OCF$238(in $ millions)20X2Financial Cash FlowU.S. COMPOSITE CORPORATION$238Capital SpendingPurchase of fixed assets $198Sales of fixed assets (25)Capital Spending $173(173)(23)$

33、42$366$42企业现金流量企业现金流量经营现金流 (息税前利润 加折旧减税)资本性支出 (固定资产的取得 减固定资产的处置)净营运资金的增加 合计企业流向投资者的现金流量企业流向投资者的现金流量债务 (利息加到期本金 减长期债务融资)权益 (股利加股票回购 减权益融资) 合计美国联合公司的财务现金流(in $ millions)20X2Financial Cash FlowU.S. COMPOSITE CORPORATION$238NWC grew from $275 million in 20X2 from $252 million in 20X1.This increase of $2

34、3 million is the addition to NWC.(173)(23)$42$366$42企业现金流量企业现金流量经营现金流 (息税前利润 加折旧减税)资本性支出 (固定资产的取得 减固定资产的处置)净营运资金的增加 合计企业流向投资者的现金流量企业流向投资者的现金流量债务 (利息加到期本金 减长期债务融资)权益 (股利加股票回购 减权益融资) 合计美国联合公司的财务现金流(in $ millions)20X2Financial Cash FlowU.S. COMPOSITE CORPORATION$238(173)(23)$42$366$42经营现金流、投资现金流与净营运资金变

35、动额之和为企业总现金流，又称为自由现金流。企业现金流量企业现金流量经营现金流 (息税前利润 加折旧减税)资本性支出 (固定资产的取得 减固定资产的处置)净营运资金的增加 合计企业流向投资者的现金流量企业流向投资者的现金流量债务 (利息加到期本金 减长期债务融资)权益 (股利加股票回购 减权益融资) 合计美国联合公司的财务现金流(in $ millions)20X2Financial Cash FlowU.S. COMPOSITE CORPORATION$238Cash Flow to CreditorsInterest$49Retirement of debt 73Debt service12

36、2Proceeds from new debt sales (86)Total36(173)(23)$42$366$42企业现金流量企业现金流量经营现金流 (息税前利润 加折旧减税)资本性支出 (固定资产的取得 减固定资产的处置)净营运资金的增加 合计企业流向投资者的现金流量企业流向投资者的现金流量债务 (利息加到期本金 减长期债务融资)权益 (股利加股票回购 减权益融资) 合计美国联合公司的财务现金流(in $ millions)20X2Financial Cash FlowU.S. COMPOSITE CORPORATION$238Cash Flow to StockholdersDivi

37、dends $43Repurchase of stock 6Cash to Stockholders 49Proceeds from new stock issue (43)Total $6(173)(23)$42$366$42企业现金流量企业现金流量经营现金流 (息税前利润 加折旧减税)资本性支出 (固定资产的取得 减固定资产的处置)净营运资金的增加 合计企业流向投资者的现金流量企业流向投资者的现金流量债务 (利息加到期本金 减长期债务融资)权益 (股利加股票回购 减权益融资) 合计美国联合公司的财务现金流(in $ millions)20X2Financial Cash FlowU.S.

38、COMPOSITE CORPORATION$238)()()(SCFBCFACFThe cash from received from the firms assets must equal the cash flows to the firms creditors and stockholders:(173)(23)$42$366$42企业现金流量企业现金流量经营现金流 (息税前利润 加折旧减税)资本性支出 (固定资产的取得 减固定资产的处置)净营运资金的增加 合计企业流向投资者的现金流量企业流向投资者的现金流量债务 (利息加到期本金 减长期债务融资)权益 (股利加股票回购 减权益融资) 合

39、计美国联合公司的财务现金流会计现金流与财务现金流会计现金流与财务现金流1 1）概念不一样；）概念不一样；2 2）等式不一样；）等式不一样；3 3）经营现金流的数额不同；）经营现金流的数额不同；4 4）经营现金流的计算方法不同。）经营现金流的计算方法不同。三、公司价值的度量 资产运用所产生的现金流等于负债的现金流加上资产运用所产生的现金流等于负债的现金流加上股东权益的现金流。股东权益的现金流。 资产方总现金流折现等于公司价值。资产方总现金流折现等于公司价值。 负债现金流折现加上权益现金流折现也等于公司负债现金流折现加上权益现金流折现也等于公司价值。价值。（公司价值等于负债价值加上权益价值）（公司

40、价值等于负债价值加上权益价值）60一、公司制企业的缺陷二、管理者代理问题三、其他代理问题第四节 对公司价值的损害一、公司制企业的缺陷 双重税收 公司所得税 股利分配时的所得税 代理问题 委托代理关系（出资人管理者）代理成本Separation of Ownership and Control（控制权与所有权的分离）Board of DirectorsManagementAssetsDebtEquityShareholdersDebtholders管理者董事会股东大会债权人委托委托代理关系代理关系Agency Problem（代理问题代理问题） Agency problems arise whe

41、n there is a conflict between the interests of the agent (e.g. the managers) and those of the principal (e.g. shareholders and the bondholders). 当代理人（如管理者）与委托人（如股东或者债权人）利益不当代理人（如管理者）与委托人（如股东或者债权人）利益不一致时，代理问题就产生了。一致时，代理问题就产生了。管理者代理问题管理者代理问题 Managerial goals may be different from shareholder goals （管理

42、者的目标可能不同于股东的目标）（管理者的目标可能不同于股东的目标） Expensive perquisites （在职消费）（在职消费） Survival （控制足够的资源使公司生存下去）（控制足够的资源使公司生存下去） Independence （不依赖于外部市场而进行决策的独（不依赖于外部市场而进行决策的独立性）立性） Increased growth and size are not necessarily the same thing as increased shareholder wealth.（管理者（管理者往往追求公司规模扩张，但扩张规模与股东财富增长并往往追求公司规模扩张，但

43、扩张规模与股东财富增长并不完全一致。）不完全一致。）Agency Costs（代理成本代理成本） Agency costs are the costs associated with the agency problem and arise mainly due to the conflict of interest between the managers and the shareholders.（由管理者与股东之间代理问题（由管理者与股东之间代理问题而引起的成本）而引起的成本） Direct agency costs: Direct costs come about in compens

44、ation and perquisites for management. （直接的代理成本：管理人员的薪酬和在职消费）（直接的代理成本：管理人员的薪酬和在职消费） Indirect agency costs: Indirect costs are the result of monitoring managers. （间接的代理成本：监督管理者而产生的成本）（间接的代理成本：监督管理者而产生的成本）Financial ManagerThe FirmThe Financial MarketsShareholdersBondholdersThe GovernmentThe SocietyProj

45、ectsCash FlowInvestmentsManagers put their interest above stockholders (Agency Problem)Have little control over the managersBondholders might lose their money due to bankruptcyLend fundsNo income TaxCorruptionDelay bad news or provide misleading informationSignificant Social CostCannot force the fir

46、m to be ethicalPOLITICS其他代理问题其他代理问题 控股股东代理问题控股股东代理问题 债务代理问题债务代理问题 股价高估的代理问题股价高估的代理问题Solutions of Agency Problem（代（代理问题的解决办法）理问题的解决办法） 管理者激励机制（管理者激励机制（Compensation plans tied to Compensation plans tied to the firm valuethe firm value，股票期权计划、业绩股，等等，股票期权计划、业绩股，等等） 董事会治理机制董事会治理机制 外部接管市场的约束机制外部接管市场的约束机制

47、职业经理人市场的竞争机制职业经理人市场的竞争机制 outside auditing outside auditing （外部审计）（外部审计）教材 公司理财（原书第八版）公司理财（原书第八版）Stephen A. Ross, Randolph W. Stephen A. Ross, Randolph W. WesterfieldWesterfield, , Jeffrey F. Jaffe, Jeffrey F. Jaffe, Corporate FinanceCorporate Finance (8th (8th Edition), 2006Edition), 2006吴世农、沈艺峰、王志强

48、等译，北京：机械工业出吴世农、沈艺峰、王志强等译，北京：机械工业出版社版社,2009,2009。Courses Outline序号序号内容内容1第一章第一章 公司价值最大化公司价值最大化2第二章第二章 货币的时间价值货币的时间价值3第三章第三章 股票与债券估价股票与债券估价4第四章第四章 公司投资决策公司投资决策5第五章第五章 资本市场有效性资本市场有效性6第六章第六章 资本成本资本成本7第七章第七章 资本结构资本结构8第八章第八章 股利政策股利政策9第九章第九章 股票与债券融资股票与债券融资10第十章第十章 营运资金策略营运资金策略11第十一章第十一章 商业信用政策商业信用政策12第十二章第十二章 现金持有行为现金持有行为13第十三章第十三章 并购与重组并购与重组14第十四章第十四章 公司治理公司治理