CPI高位会维持多久.docx

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1、一、自上而下分析3（）产出缺口3（-）货币政策4（三）输入性通胀4二、自下而上分析5（-）猪肉7（-）鲜菜10（三）蛋类10（四）鲜果12（五）油价12（六）其它项14（七）定量测算CPI同比14图表目录图表1:产出缺口领先CPI同比半年左右3图表2: PSL在暂停了五个月后于2019年9月重启4图表3:从近期美元兑人民币前一日收盘价和中间价的缺口看，央行在稳定汇率5图表4:猪肉、鲜菜、鲜果和蛋类这四项，是CPI同比的波动之源6图表5:CPI同比拆解，其它项对CPI同比的拉动相对稳定6图表6:中国人均的猪肉消费需求基本平稳7图表7:生猪猪肉供给指数波动性明显大于猪肉需求指数7图表8:生猪供给效

2、率在不断提升，生猪存栏数据反映供给的能力逐步失真8图表9: 12个月移动平均的生猪屠宰量同比，是22省市猪肉价格的反向指标8图表10：移动平均的能繁母猪存栏，领先于生猪屠宰6个月左右9图表11:中国进口猪肉占消费量比例不到3%9图表12: CPI鲜菜项环比在经历超季节性上涨后快速回调10图表13:除少数年份外，蛋料比价跌破平衡点后，都会迎来一轮快速反弹11图表14:作为蛋鸡饲料主要原料，豆粕期货价格已经企稳，玉米价格也有支撑11图表15:水果价格已经恢复季节性12图表16： 2020年除四季度外，原油整体将处于供过于求的状态13图表17： EIA预测WTI原油价格月度同比数据于2020年4月见

3、底后开始回升13图表18： CPI同比及其预测值14图表13:除少数年份外，蛋料比价跌破平衡点后，都会迎来一轮快速反弹蛋料比价 一蛋料比价平衡点5.04.5696Toz 996T0Z mo6Toz ZT 8Toz60OOT0Z 90OOT0Z moooTOZ ZET0Z69二。Z moTOZ 609T0Z 909T0Z ZTLnTOZ60LnT0z 90LnT0N0 5 043.3.5 o2.2.资料来源:，Wind预计未来鸡蛋可能会有进一步的涨价压力。第一是因为之后的元旦、春节等都是传 统消费旺季；第二是猪肉涨价产生消费替代，进而带动鸡蛋价格提升；第三是饲料本钱 的上升，豆粕和玉米占自配饲料

4、本钱的近8成，其中玉米由于农业供给侧改革目前库存 处于低位，而豆粕价格对中美贸易摩擦的反响趋于钝化。图表14:作为蛋鸡饲料主要原料，豆粕期货价格已经企稳，玉米价格也有支撑玉米现货平均价（元/吨）豆粕期货活跃合约结算价（元/吨）2,0003,600资料来源:,Wind因此，在消费旺季、猪肉涨价替代效应和饲料本钱三个因素共同作用情况下，未来 鸡蛋还有进一步涨价的可能性。（四）鲜果水果也是今年二季度市场关注度较高的食品分项。由于去年山东、陕西等苹果主产 区减产使得今年苹果低库存，苹果大幅涨价。而作为中国消费量最大的水果品种，苹果 涨价又带动了其他水果涨价。加之今年春季海南、广东等热带水果产区遭遇了异

5、常天气 两个原因使得今年四月开始水果价格出现大涨。比照历史数据，可以发现水果价格具有季节性规律。加之目前水果价格已恢复正常，在 判断后续趋势时，和蔬菜一样，我们主要利用它的季节性规律。图表15:水果价格已经恢复季节性2015 2016 2017 2018 2019资料来源:，Wind（五）油价根据美国能源信息署（EIA）预测，2020年全球原油供给将增加160万桶/天，另一 方面，随着全球经济放缓，需求仅增加130万桶/天。因此明年除了四季度外，原油整体 将处于供过于求的状态。图表16： 2020年除四季度外，原油整体将处于供过于求的状态缺口（供给需求，百万桶/天，右轴）原油供给（百万桶/天）

6、原油需求（百万桶/天）资料来源:，EIA从价格方面来看，EIA预测2019年WTI原油期货结算均价为56.26美元/桶，2020 年为54.43美元/桶。从EIA公布的月度预测数据看，WTI原油价格月度同比于今年12 月短暂转正后开始回落，2020年4月见底后开始回升。我们可以利用月度同比数据来测算国际油价对国内CPI的影响。图表17：日A预测WTI原油价格月度同比数据于2020年4月见底后开始回升WTI原油价格及日A预测值（美元/桶）66EIA预测的WTI原油价格同比（,右）156410r r crcr TTOZOZ OTOZOZ 6OOZOZ 8OOZOZ 906Z0Z soozoz bo

7、ozoz moozoz zoozoz Toozoz TT6T0Z 0 T6T0Z 696息 896I0Z 36T0Z 996T0Z S96T0Z tzosloz m96TOZ Z06T0Z T06I0Z0 5 0 5 5 O-5-1-1-2-2资料来源:，EIA（六）其它项前面已经提到过，基于CPI其它项的同比变动相对稳定，取前6个月的移动均值, 作为CPI其它项的同比。（七）定量测算CPI同比定量测算的步骤如下：第一，对猪肉、鲜菜、蛋类、鲜果这四项，在2016年到2018年对应月份环比均值 的基础上，根据供需状况进行加成，得到今年对应项的环比。用环比均值法计算出各项 的同比后，再乘以对应的权

8、重，计算出各项对CPI同比的拉动。第二，取前6个月CPI其它项同比的移动平均值，作为今年10月2020年12月月 CPI其它项的同比。再乘以权重，得到其它项对CPI同比的拉动。第三，使用EIA做的WTI油价预测结果，计算出WTI油价的同比，再乘以弹性系 数0.0098,得到油价对CPI同比的影响。第四，将上述三个步骤的结果加总，得到2019年10月-2020年12月的CPI同比， 如下图。图表18： CPI同比及其预测值CPI同比（%）CPI同比预测值（%）4.504.005000002.,501001r r crcr TTOZOZ OTOZOZ 6OOZOZ 8OONOZ 30Z0Z 9OO

9、ZOZ soozoz 寸。ozoz moozoz zoozoz Toozoz ?6Toz 0T6T0Z 696T0Z 896I0Z 66T0Z 996I0Z S96T0Z 寸96I0Z 36T0Z Z96I0Z T96T0Z资料来源:,Wind测算结果显示，CPI同比在3%以上预计还将持续半年以上。由于春节错位，2020 年1月CPI同比将突破4%,随后逐步下降，2020年下半年趋于稳定。分析师简介李奇霖，首席经济学家、研究院院长，董事总经理，证书编号：S0300517030002c张德礼，中央财经大学经济学硕士，2017年3月加入，现任高级宏观研究员，证书编号：S0300518110001

10、o研究院销售团队北京王爽上海徐佳琳021 -51782249分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授 意或影响，特此声明。与公司有关的信息披露具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10485001。本公司在知晓范围内履行披露义务。股票投资评级说明投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。股票投资评级标准报告发布日后的12个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准

11、为：买入：相对大盘涨幅大于10%；增持：相对大盘涨幅在5%10%之间；持有：相对大盘涨幅在-5%5%之间；减持：相对大盘涨幅小于-5%。行业投资评级标准报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准指数5%以上；中性：我们预计未来报告期内，行业整体回报介于基准指数5%与5%之间；减持：我们预计未来报告期内，行业整体回报低于基准指数5%以下。9月CPI同比3.0%, 2013年12月以来首次突破3%这一关键点位。主要由猪肉和 相关替代品推动，目前猪肉、羊肉、牛肉等价格，均处于历史高位，9月

12、蓄肉类影响CPI同 比2.03个百分点，其中仅猪肉一项就影响了 1.65个百分点，对CPI同比的贡献率到达 55%o未来CPI同比能在3%以上维持多久？高点能够到多少？是现阶段物价方面最为关 心的两个问题。本文从自上而下和自下而上两个视角展望CPI趋势，认为CPI同比在3% 以上将至少持续半年时间，由于春节错位2020年1月CPI同比甚至可能突破4%o、自上而下分析自上而下分析包括产出缺口、货币政策和输入性通胀三个视角。在稳增长的诉求下， 大概率还将出台更多逆周期调控政策，带动产出缺口扩大，推动CPI同比上行。货币政策 宽松空间有限，输入性通胀压力最大的时点已过，这两个因素对CPI的影响偏中性

13、。总 的来看，从自上而下视角分析，CPI同比还有一定上升压力。（一）产出缺口产出缺口是实际产出对潜在产出的偏离，用HP滤波方法可以将实际产出拆分为趋 势项和扰动项，趋势项就是潜在产出，扰动项就是产出缺口。使用2006年以来的季度 数据分析，可以发现产出缺口对CPI同比走势有很强领先性，领先时间在半年左右。图表1：产出缺口领先CPI同比半年左右0.03010CPI同比（）绝对产出缺口（,右）0.0250.0200.0150.0100.0050.000-0.005-0.010-0.015-0.0206006IOZmoooTOZ69二0Z699T0Z39T0Z69T0ZmousTOZ604T0Zm。

14、4Tozmoaoz69ZT0ZmoATOZ69IT0ZmETOZ6OOTOZmooTOZ696。、36。、6000。、moooooz69Z.00Nmoooz699。、3900Z资料来源:，Wind今年一季度，在财政前置、天量信贷的支撑下，GDP增速稳在了 6.4%,由于强刺 激，产出缺口回升。往后看，政策对稳增长有很高诉求，我们认为6.0%是今明两年政策对GDP增速的 容忍下限，未来将有更多逆周期政策出台。一是会采取一些鼓励消费的措施，比方汽车 消费刺激等。二是“房住不炒”的信号很明确，但在这个基调之下，地方政府可能在“因城施策”框架下变相放松，比方近日某直辖市放松了外地户籍人口的购房条件。三

15、是基 建补短板，9月末金稳会第八次会议强调“发挥好政策性金融机构在经济转型升级和高 质量开展中的逆周期调节作用”，央行数据也显示PSL在暂停5个月于9月份重启，今 年棚改新开工量腰斩，我们认为此时重启PSL可能是为了缓解基建融资难的问题，基建 投资增速可能出现预期差。图表2: PSL在暂停了五个月后于2019年9月重启PSL当月新增（亿，右）PSL期末余额（亿）37,00035,00033,0001,6001,4001,2001,0008001,6001,4001,2001,00080029,00027,00025,0006004002000oc o LUC 896Toz 36T0Z 9。6T

16、oz s。6Toz 寸。6T0Z m96Toz Z96T0Z T96T0Z ZIOOT0Z ?8Toz 60OOT0Z80OOT0Z N0OOT0Z 90OOT0Z SOOOTOZ 寸。OOTOZ moooTON ZOOOTOZ TOOOTOZ31,000资料来源:,Wind因此，预计随着更多的逆周期调节政策出台，产出缺口扩大趋势可能会延续到明年 上半年，对CPI通胀造成一定压力。（二）货币政策CPI同比上涨主要由猪肉贡献，但食品价格上涨涉及民生，仍会影响货币政策宽松 空间。应对CPI与PPI裂口扩大，后续主要将通过引导LPR报价，降低实体融资本钱， 银行让利实体。控制总量货币工具的使用，防止

17、刺激全社会对物价上涨的预期。未来货币政策重点在于宽信用，而非宽货币。即使是需要配合宽信用，降准的概率 也会大于降MLF利率。MLF利率在银行负债中占比不到2%,而且降息只针对新增的 MLF投放，降MLF利率对银行负债本钱降低影响很小。相比之下，降准对降低银行综 合负债本钱的影响更明显，例如9月降准释放了 9000亿资金后，央行有关负责人表示 这会每年降低银行的资金本钱约150亿元。但即使是降准，在CPI通胀压力下，预央行也将通过公开市场操作，来维持资金 面平稳。总的来说，未来货币政策对CPI的影响可能是中性偏紧的。（三）输入性通胀输入性通胀对CPI的影响可以分为几个局部来讨论。一是其他国家通胀

18、向国内的传导，目前欧美日等主要经济体的CPI同比多数下行, 其他国家给国内带来的CPI通胀压力较小。二是贸易摩擦对国内带来的CPI通胀压力有限。一方面，从美国进口商品中除终端 消费品外，还有中间工业品，对其加征的关税局部由生产商承当了，未完全转嫁给消费 者。另一方面，中国CPI除了统计消费品外还包括服务，这也弱化了对美商品加征关税 对CPI的冲击。根据我们测算，对美国商品加征关税对国内CPI同比的影响约有 0.1%-0.2%o三是人民币贬值压力最大的时候可能已经过去。一方面，在美元兑人民币中间价跌 破7后，从美元兑人民币前一日收盘价与中间价来看，两个的缺口在扩大，央行在通过 逆周期因子稳定汇率

19、而非主导引导贬值，汇率风险整体可控。另一方面，近期中美贸易 谈判取得积极进展，人民币汇率对中美贸易谈判的敏感度也在减弱。因此，我们判断人 民币贬值压力最大的时刻可能已经过去，汇率因素给国内带来的通胀风险可控。图表3:从近期美元兑人民币前一日收盘价和中间价的缺口看，央行在稳定汇率一 美元兑人民币中间价 美元兑人民币前一日收盘价7.27资料来源:，Wind二、自下而上分析从统计学角度看，标准差能够反映一列数据的离散程度，标准差越大，这列数据分 布得越零散。通俗一点来讲，就是一列数的标准差越大，它的波动率越高。使用2016年1月到2019年9月的数据，计算CPI食品烟酒项的各个子项和7个 非食品烟酒

20、项同比的标准差。发现猪肉、鲜菜、鲜果、畜肉、蛋类这几项的标准差，要 明显高于其它项。由于CPI畜肉项同比的高波动，主要来自于猪肉，因此可以认为猪肉、 鲜菜、蛋类和鲜果这四项，是CPI同比的波动之源。在预测CPI通胀时，需要对这四项 做重点分析。图表4:猪肉、鲜菜、鲜果和蛋类这四项，是CPI同比的波动之源资料来源:，Wind油价对CPI的影响也较为明显，而且关注度很高，还需要重点分析油价。因此，对CPI同比的观察最终可以分为三局部：一是猪肉、鲜菜、蛋类、鲜果，二 是油价，三是其他项。利用上述分类将2017年1月2019年9月的CPI同比数据进行拆解，可以发现， 除了每年1-2月存在春节错位因素，

21、导致其他项同比出现较大波动外，在大多数时期其 他项对于CPI同比的拉动是较为稳定的。图表5:CPI同比拆解，其它项对CPI同比的拉动相对稳定油价对CPI同比的拉动（）其它项对CPI同比的拉动（）油价对CPI同比的拉动（）其它项对CPI同比的拉动（）3.0CPI同比(%)896I0Z 996I0Z S96I0Z )。，6息 cn96I0z Z96I0Z T9S0Z EOOT0Z 0LOOI0Z 60OOI0Z 80OOI0Z 90OOT0Z S0OOI0Z boooIOZ cnoooIOZ Z98I0Z I0OOT-I0Z n imoz 。工 Toz 6。，二。Z 8。，二。2 3 2 0Z 9

22、9T0Z S9二。Z )。，二。Z cn9二。Z Z9二。Z I9Z.I0Z 5猪肉、鲜菜、蛋类、鲜果对CPI同比的拉动（）资料来源:,Wind基于这一事实，我们可以取某月前6个月的移动平均值，作为其它项在这个月对CPI 同比的拉动，以简化之后的测算思路。而把分析的重点，放在猪肉、鲜菜、鲜果、蛋类和油价等几大重要分项上。（一）猪肉和大多数商品价格变动同时受供、需两端变化的影响不同，猪肉消费的需求比拟稳 定。根据国家统计局数据，2013-2017年中国人均猪肉年消费在20kg左右，2018年有 所增加，但总的来说猪肉需求基本平稳。图表6:中国人均的猪肉消费需求基本平稳资料来源:，Wind相较之下

23、，猪肉的供给波动那么更为剧烈。商务部此前公布过季度的生猪供给指数和 猪肉需求指数，可以看到生猪供给指数波动幅度明显大于猪肉需求指数。图表7:生猪猪肉供给指数波动性明显大于猪肉需求指数一 生猪供给指数一猪肉需求指数4.54.03.5moobTOZ 6。二。Z 699T0Z 69TON molnIOZ 60GT0Z cnOGIOZ 6oaoz moaoz 69ZI0Z moATOZ 69TT0Z 6OOTOZ mooIOZ 69600Z rnoooozmoobTOZ 6。二。Z 699T0Z 69TON molnIOZ 60GT0Z cnOGIOZ 6oaoz moaoz 69ZI0Z moATO

24、Z 69TT0Z 6OOTOZ mooIOZ 69600Z rnooooz9,5,0nS 2 2资料来源:，Wind因此猪肉价格变化主要受供给因素影响，我们对猪肉的分析也集中于供给端。衡量猪肉供给能力，最常用的指标是中国政府网公布的能繁母猪和生猪存栏数据。 但在规模化养殖程度提高、生猪出栏率提升背景下，这些指标所反映的生猪供给能力， 和实际情况之间的偏差越来越大。例如2012-2018年生猪存栏数据在持续下滑，但是出 栏数据基本维持稳定。图表8:生猪供给效率在不断提升，生猪存栏数据反映供给的能力逐步失真资料来源:,Wind与之相对应的是生猪定点企业屠宰量，这一数据不受生猪养殖出栏率提高的影响，

25、 是反映猪肉供给最直接的指标。12个月移动平均生猪定点企业屠宰量同比，和22省市 猪肉价格走势之间，有较强的负相关性。图表9: 12个月移动平均的生猪屠宰量同比，是22省市猪肉价格的反向指标LrudLUC ZTOOI0Z 38T0Z Z0OOT0Z 69ZJ0Z )9二。Z 999I0Z T99I0Z 89T0Z rnoLnIOZ OETOZ sow。、 zoaoz 69ZI0Z 99TT0Z 20LrudLUC ZTOOI0Z 38T0Z Z0OOT0Z 69ZJ0Z )9二。Z 999I0Z T99I0Z 89T0Z rnoLnIOZ OETOZ sow。、 zoaoz 69ZI0Z 99

26、TT0Z 20_1512个月移动平均的生猪定点屠宰企业屠宰量同比（,逆序）22省市平均猪肉价格（元/kg,右轴）-10-资料来源:，Wind而12个月移动平均的能繁母猪存栏同比，领先于12个月移动平均的生猪屠宰量同 比6个月左右。能繁母猪同比到目前为止仍是快速下行的，这意味着至少截至明年一季度，生猪供给缺口还将面临较大压力。受非洲猪瘟高传染性、高致死率的持续影响，生猪供给的实际情况可能更悲观。再 加上非洲猪瘟后财政补贴不到位，养殖户补栏的积极性很弱。假设非洲猪瘟疫苗研发进展 不顺利，有可能明年全年都将面临生猪供给缺口。图表10：移动平均的能繁母猪存栏，领先于生猪屠宰6个月左右12个月移动平均生

27、猪屠宰企业屠宰量同比（, 3MA ）12个月移动平均能繁母猪存栏同比（,滞后6个月）159q2oz m96Toz ZTOOI0Z 60OOT0Z 90OOI0Z moooTOZ ZET0Z 60*0z moIOZ n 6。，9Toz 999I0Z m。，9Toz noz 69T0Z 9090Z molnTOZ m 604T0Z 904I0Z mowoz n 6oaoz 99T0Z moaoz n 69ZT0Z 9。“。、 moaoz s二 loz 99mz209q2oz m96Toz ZTOOI0Z 60OOT0Z 90OOI0Z moooTOZ ZET0Z 60*0z moIOZ n 6。，

28、9Toz 999I0Z m。，9Toz noz 69T0Z 9090Z molnTOZ m 604T0Z 904I0Z mowoz n 6oaoz 99T0Z moaoz n 69ZT0Z 9。“。、 moaoz s二 loz 99mz2010O资料来源:，Wind通过扩大进口猪肉难以解决问题。中国猪肉消费超过全球一半，2018年进口猪肉占 比仅占我国猪肉消费量不到3%,从全球猪肉出口数据看，在极限情况下也只能解决10% 的缺口。因此，扩大进口来解决猪肉价格问题的收效可能甚微。图表11：中国进口猪肉占消费量比例不到3%资料来源:，Wind综上，尽管目前猪肉高价可能会抑制一局部猪肉需求，涨幅会有

29、所放缓，但是受供给缺口支撑，未来的猪肉绝对价格水平将持续处于高位。（二）鲜菜CPI鲜菜项同比波动很大，但它的环比却有很强季节性。春节所在月份是年内高点， 春节所在月份的次月环比大幅下降，2季度由于蔬菜上市多数年份的CPI鲜菜项环比为负, 3季度那么因雨水天气影响运输蔬菜环比也较高，4季度容易受天气影响季节性规律不如其 它时间明显。CPI鲜菜项环比的强季节性规律，源于鲜菜的生长周期短。小白菜、空心菜、生菜 的生长周期不到一个月，油麦菜、小油菜、大白菜、豌豆、青蒜的生长周期在40-50天。 这使得即使是遭遇大范围的洪涝灾害，鲜菜供应也能在2个月内恢复。从2010年后遭 遇洪灾的年份看，在遭遇洪灾冲

30、击后，CPI鲜菜项环比在2个月的超季节性上涨后，就 开始恢复到或低于季节性了。因此，我们可以通过鲜菜的季节性判断其环比趋势，然后通过环比来计算同比。图表12: CPI鲜菜项环比在经历超季节性上涨后快速回调；环比均值 一2010年 2012年 一 2013年 一 2016年 一 2018年2015157月8月9月10月-15资料来源:，Wind（三）蛋类判断鸡蛋价格走势时有一个很关键的指标一一蛋料比价。从历史上看，除少数时期 外，蛋料比价跌破盈亏平衡点后，蛋料比价都有一轮强劲反弹。今年也是如此，2月中 旬至3月中旬，蛋料比价低于平衡点，养殖户出现亏损，3月中旬开始鸡蛋价格和蛋料 比价都快速反弹。