资产配置月报：弱趋势防扰动.docx

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1、正文目录市场主题：多事之秋防扰动59月风险资产价格与债市收益率冲高回落5全球经济下行压力增大 6美联储重新扩表与美元荒并存7贸易与地缘政治：仍是关键变量10财政政策：会是解决“衰退式宽松”的良药吗？ 12资产联动性：股债跷跷板再现，中美股债联动性分化14宏观环境：增长仍趋弱，通胀添扰动17增长仍趋弱，通胀添扰动17通胀：年末CPI破3%扰动值得关注19经济周期位置与启示20流动性：不构成制约，但也缺乏以推动方向性行情21银行间市场（狭义）流动性：总体平稳，货币政策保持定力21实体经济流动性：衰退式宽松”特征仍较明显21虚拟经济流动性：股、债外资流入趋势持续22估值与相对价值：股债估值差异减小2

2、3大类资产：股市核心资产都不廉价，中短端债券与理财收益率还有一定吸引力23股相对债的估值优势有所减小24利率债：估值平安垫继续下降，“涨不追、跌不怕”的交易思路仍可坚持.25信用债：各等级收益率随基准整体上行27资产配置：避险资产仍有惯性，但势头减弱28股票：暂且观望28债券：涨不追、跌不怕，十月预计有小机会29转债：等待新券为主，把握结构性机会为辅29理财及货基：理财收益率尚可，货基仅略好于持币30汇率：关注贸易谈判进展30黄金：坚持战略配置，美元+避险是后续重要逻辑，短期关注英国脱欧进展31大宗商品：全球经济下行压力仍大，商品价格或震荡趋弱31使用BlackLitterman模型优化投资组

3、合 31风险提不32谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准9月中美双方相向而行增多，市场反响偏积极，但能否取得阶段性进展仍变数重重。进入9月以来，双方重启谈判、互相豁免局部商品关税，释放善意信号，特朗普近期更是频 繁在推特上表示中美很快达成协议的可能性存在。市场对此反响偏积极：股市小幅上涨， 债券、黄金等避险资产小幅回调。但资产价格表现均不太明显，说明投资者普遍认为这一 事件仍然难于预测与下注，需要密切关注10月谈判前后释放出的新信号。贸易摩擦之外， 金融、科技等领域会否掀波澜值得警惕。图表17 :贸易摩擦持续反复，继7-8月出现反复后，9月有所缓和时间 事件2018/3/22特朗普

4、拟对华600亿美元商品加征关税2018/4/3 301调查清单涉及500亿美元，中等额反制2018/5/2美财长访华2018/5/29美国拟对华500亿美元商品征税2018/6/15美发布加税清单，先实施340亿：中等额反制2018/7/10美发布额外2000亿美元清单2018/8/1美拟对2000亿美元清单加税税率由10%提高至25%2018/8/3中宣布拟对600亿美元商品加征5%-25%不等的关税2018/11/1习主席应约同特朗普通 ；总理会见美国访华代表团2018/11/15商务部表示中美双方已恢复经贸领域高层接触2018/11/30美对华2000亿清单初.不继续提高关税，提供90天

5、缓冲期2018/12/3中国降低美国汽车进口关税，称中美双方同意停止加征新关税2018/12/14中对美汽车自19年1月起暂停加征关税3个月2019/3/1美确定3月1日起不提高加征关税税率2019/4/30特朗普发推文，即将对2000亿美元清单加征日兑率提高至25%2019/5/13中方公布600亿清单，加征5%-25%不等税率，6月起实施2019/5/15美发布对华为禁止令2019/6/18习主席同特朗普通 2019/6/28 G20中美元首会晤，美停止对中国加征新关税，美国企业可继续向中国出口零件2019/7/10美国商务部宣布将解禁对华为供货，并将豁免110种商品高额关税2019/7/

6、16特朗普称仍可能对中国商品加征关税2019/7/31特朗普将于9月1日对3000亿美元中国输美商品加征10%关税2019/8/5美国财政部将中国列为“汇率操纵国”，中方将暂停美国农产品采购2019/8/13对华3000亿加税清单中局部商品暂缓加征关税至12月15日2019/8/23中方公布750亿清单，加征5%-10%不等税率，9月1日、12月15日分批实施；特朗普宣布各批次加税的额度再提高5% 2019/9/1美国对局部商品加征15%关税生效 2019/9/4报道称中美双方同意重启贸易谈判2019/9/11美方宣布推迟10月1日加中兑“划至10月15日，中方公布第一批对美加征关梭商品第一次

7、排除清单，含16项商品2019/9/19美方公布3份加征关税商品排除清单，含437项商品2019/9/20中美经贸副部级磋商在华盛顿结束，双方均称谈判“有成效”2019/9/30美方辟谣关于限制中国公司的消息是“假新闻”2019/10/11 10月10日-11日中美双方将于华盛顿举行谈判一有所缓和/出现反复资料来源：美国贸易代表办公室，国务院，新华社，除贸易摩擦外，英国脱欧即将面临10月觥最后期限”，鳏果（第臣影响。9月16日，欧盟委员会就主席容克与英国首相约翰逊会晤发表声明，表示欧盟委员会“对确认英国脱欧提案是否到达了预期目标保有持续的意愿与开放的心态”，但同时也指出“目前并没有类似提案”。

8、9月24日英国最高法院裁定，首相约翰逊让议会休会 5周的决定触犯了法律，议会于25日复会。约翰逊对这一裁决做出回应，称无论有无协 议，都将带着英国于10月退出欧盟。欧盟与英国双方在爱尔兰边境等问题上仍未达成一 致、约翰逊本人的强硬态度加大了 10月“硬脱欧”的风险，但绕开议会的尝试失败又给 脱欧增加了新的不确定性。从头寸来看目前英镑净空头仍接近历史高位，有出现大幅调整 的可能。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表18： CFTC投机GBP/USD头寸（亿英镑）向京看，蛔振环确定性下，黄金价格的上行风险大于下行风险硬脱欧成真自不待言，避 险情绪会迅速攀升；而假设英国与欧盟在10月

9、顺利达成协议，英镑走强带来美元转弱， 计价方面对黄金价格有正面影响，也可能抵消局部避险情绪消退的冲击。图表19 ：全球经济政策不确定,因旨数仍处于高位，反映尾部事件风险仍存财政政策：会是解决衰退式宽松”的良药吗？全球宽松的货币政策没能带来共振复苏，背后有“衰退式宽松”的隐忧。我们在上期月报中提到，负利率蔓延、“核心资产”日渐昂贵的背后，是“衰退式宽松”隐现：货币政策大 幅放松导致流动性总量充裕，但融资主体需求被抑制，或者融资渠道受到约束，使得合 意资产缺乏，“核心资产”越来越贵，但并未向宽信用扩张进而带来复苏。以欧洲为例，根据 欧央行执行的欧元区银行信贷调查，融资需求近年来持续下滑，2019Q

10、2虽略有提振，但分化 明显，意、西等边缘国家融资需求相对较强，德国仍然处于下滑中，拖累项主要是固定资 产投资较弱。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表20 :欧元区企业融资需求变化，固定资产投资下滑仍是德国融资需求不振的主要原因(%)100806040200(40)(80) (100)-固定资产投资利率总体水平 库存与营运资本 其他需求一一总体ccc T 33- COST:意 CQBL da6L R5ST Ik Wl法 CMI06L 寸08L牙 置那么 L08L CMI06L L06L 寸08L国 CO08L 德 管L L08L注：统计口径为净比例，即欧元区银行报告企业融资需求

11、上升减去融资需求下降的比例之差。资料来源：欧央行，为打通“宽货币到宽信用的梗阻、降低政府的融姿本钱，德、美最近都在讨论翱形 式的财两广张。德国财政部长Olaf称需要花费数十亿欧元用于基建、气候保护与基础 研究，美国财政部长姆努钦也称在严肃考虑年内发行50年期国债，实际上是在全球共振 下行、货币政策空间不够充足背景下，通过扩张政府的融资需求提振经济的新尝试。另一方 面，在市场对央行宽松的预期高涨时，国债收益率、期限利差均处于低位，多发债、发 长债也是优化政府融资结构与融资本钱的理性选择。假设这一尝试成真，那么可能利好股市， 对海外债市尤其是长端利率债形成一定利空。但客观来看，主要兴旺国家受杠杆率

12、与财政纪律等制约，财政扩张受到一定限制。美国、 日本自2008年危机以来通过增加政府支出来支撑经济，赤字及杠杆率明显上升，目前两 国政府杠杆率均接近或超过危机以来的高点。德国作为欧盟表率，遵守稳定与增长公约图表21 :美.日政府债务/GDP接近危机以来高点，加杠杆空间不够图表21 :美.日政府债务/GDP接近危机以来高点，加杠杆空间不够资料来源：BIS,(The Stability and Growth Pact, SGP)的预防性措施，自我约束财政应实现平衡或盈 余(欧盟基本要求是一般政府预算/GDP不能连续多年低于-3%),且有降低杠杆率到马斯 特里赫特条约下的60%水平的目标，因此杠杆率

13、虽然较低但加杠杆的动力也缺乏。国内也有类似衰退式宽松现象，其本质也是地产融资渠道收紧、地方政府财政纪律约束 下，融资需求缺乏带来合意资产日渐昂贵。中央在各类场合反复强调“房住不炒”，特别是7月政治局会议指出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，地产销售、投资、拿 地持续放缓。1-8月房地产开发投资累计同比10.5%,仍处于下行中。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表23 : 8月房地产投资小幅回升，但累计同比仍处于下行胡晴景下，财正黜口力峻侑W5眦产隧邢朦寸冲，阳搀而F行的“底。9月4日国常会确定加快地方专项债发行使用的措施：加快今年限额内发行、提前下达明年额 度、扩大地方专项

14、债工程资本金的应用范围等，有望对逆周期调节直到积极作用。考虑 到2020年GDP翻番、全面建成小康社会等目标，经济有下行压力但无断崖式下行风险 的可能性仍较高，对应到市场就是方向性机会不明朗、以震荡为主的格局。资产联动性：股债跷跷板再现，中美股债联动性分化近期从代表性指数价格表现来看，股债商品，但总体越差异并不大，市场总体仍缺乏明 显方向。基本面和政策没有明显信号时，情绪与事件冲击就构成了市场的主要驱动因素， 贸易摩擦反复拉锯使得股债“此消彼长”，而商品近期相对偏弱，那么是在偏高位水平下， 需求预期走弱的表现。资料来源：Wind,中美股市联动性增强，债市联动性减弱，背后是主要影响因素的区别。当

15、前，主导国内外 股市的主因仍是风险偏好，贸易摩擦仍是关键变量，在同一核心因素作用下，中美股市联 动性趋于上升。而中美货币政策取向、经济基本面趋势出现一定分化，导致债市走势相关 性有所减弱。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表25 :以250天滚动相关系数衡量，中美股市联动性增强，债市略有减弱股市联动性债市联动性资料来源：Wind,华泰证券研究所图表26 ：大类资产相关性矩阵资产类别月殳他商品外汇上证 综指上证 50沪深 300中证中小500 板指创业 板指国债国债 1Y 5Y国产企业企业企业企业 债AAA fwAAA 债AA+ 债AA+1Y 5Y 1Y 5Y南华南华 工业农产

16、品品南华 贵金美元 兑人 民币CFETS 人民 币指 数上证 综指0.86 0.95 0.94 0.930.79-0.29 -0.25-0.34 -0.34 -0.37 -0.36-0.42-0.22 -0.33 -0.400.31-0.33股上证 500.860.970.74 0.730.620.85 0.860.70-0.20 -0.21-0.22 -0.21-0.19 -0.19-0.16 -0.12-0.35 -0.31 -0.34-0.36 -0.450.03 -0.42-0.50-0.450.490.42-0.62沪深 3000.95 0.97-0.33 -0.31 -0.34-0

17、.35 -0.43-0.05 -0.35-0.51中证 5000.940.930.790.74 0.850.97 I9.93-0.32 .q 27。37-0.3 .0.41-0.45 -0.40-0.560.200.180.09-0.34-0.27中小 板指0.73 0.860.970.86-0.23 -0.24-0.28-0.26-0.33 -0.32-0.28-0.45创业 板指0.62 0.700.93 0.86-0.13 -0.150.88-0.33 -0.24 -0.39-0.27 -0.42-0.66 -0.59-0.75-0.38债商 品外 汇国债 1Y-0.29-0.20 -0

18、.22 -0.19 -0.16-0.130.73 0.91 0.790.86 0.740.85 0.870.02 0.23-0.21-0.45-0.50-0.510.040.220.42国债 5Y0.880.94 0.88 0.920.08 027-0.120.14国债 10Y-0.34 -0.35 -0.33-0.34 -0.31 -0.31-0.37 -0.34 -0.34-0.36 -0.36 -0.35-0.32 -0.23-0.33 0.73 0.940.810.950.79 0.920.22 0.41企业 债AAA1Y 企业 债AAA5Y 企业 债AA+1Y-0.27 -0.24-

19、0.240.91 0.880.79 0920.86 0.850.74 0.870.810910.99 0890.07 0.35-0.020.180.050.26-0.57-0.55-0.61-0.630.230.390.310.51-0-37 -0.28-0.30 .0.26-0.39-0.270.95 0.910.79 0.99 0.900.90 0980.910.25 0460.05 0.37企业债AA+5Y-0.42 -0.45 -0.43-0.41 八“-0.33-0.42D.92 0.89 0.98 0.910.19 0.48南华 工业 品-0.220.03 -0.05-0.45 -

20、0.32-0.66-0.590.02 0.080.22 0.07 0.250.05 0.190.630.590.39-0.08南华 农产 品0.33-0.42 -0.35-0.40 -0.280.23 0.270.41 0.35 0.460.37 0.480.630.73-0.100.330.57南华 贵金 属-0.40-0.50 -0.45-0.56 -0.45-0.21 -0.120.14 -0.02 0.180.05 0.260.59 0.73-0.04兀人币 茯兑民0.31 0.49 0.420.20 0.180.09-0.45 -0.50-0.51-0.57 -0.55-0.61 -

21、0.630.39 -0.10-0.04-0.70CFETS 人民 币指-0.33-0.62-0.51-0.34 -0.27-0.380.04 0.220.42 0.23 0.390.31 0.51-0.08 0.330.57-0.70资料来源：Wind,谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表27: 2019年以来风险资产的波动率接近本轮周期均值(波动率倍数)利率债2018/10-117.2 O2019YTD/10-17图表28 ： 2019年以来资产回报和波动率，权益类波动明显加大信用债可转债年化回报率()30 25 -20 15 -10 0 -Ir05资料来源:Wind,资料来

22、源：Wind,可转债商品海外中概股年化波动率()III10152025谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准宏观环境：增长仍趋弱，通胀添扰动增长仍趋弱，通胀添扰动8月份经济数据几乎全面回落且不及预期，但从内部结构来看，基建托、地产压”的格 局初步显现。地产持续温和下行，而基建迎来久违的反弹，近期工程审批、专项债作为项 目资本金等加速，后续逆周期加码可期。工业生产表现欠佳值得关注。短期看，8月供需 双弱，但房地产韧性犹存，令投资者担忧下行压力仍偏大，政策难以全面转向逆周期调节。中期 看，外需弱+地产压，制约了经济增速上行空间，年内经济增速放缓压力仍不小。9月官方制造业PMI报49.8,

23、回升0.3个百分点，第5个月在荣枯线以下。季节性供需回 暖或是环比改善的主因，房屋建筑业活动显著走弱值得关注。贸易摩擦升级后，微观主体活 力再度受抑，加上地产融资严控，投资趋于下行，基建对冲的压力有所增大。M2%8.18.28.18.58.58.5 8.68.08.48.18.08.08.38.28.5 1 8.0M1%-3.43.1 4.4 3.4 2.9 4.62.00.41.51.52.74.03.95.1 6.66.07.2图表29 ： 8月宏观数据概览热力图宏观指标市场预期19-0819-07 19-06 19-05 19-0419-03 19-02 19-01 18-12 18-1

24、1 18-10 18-09 18-08 18-07 18-06 18-05 18-04|GDP单季%-6.26.46.46.56.7工业增加值单月 5.44.45.24.86.35.05.48.55.35.75.45.95.86.16.06.0 6.87.0城镇调直失业率单月5.35.15.05.05.25.34.94.84.94.9 5.05.14.84.84.97.0投资累计 5.65.55.75.85.66.16.36.15.95.95.75.45.35.56.06.1制造业累计%-基建累计%-2.63.33.02.72.54.65.99.59.59.1 |8.77.57.3 6.85.

25、24.84.23.84.14.04.44.44.33.83.73.73.34.25.71d 1 谿7.39.4 12.4艇鞘嗨7.-9喏*1猾肝展那I/28/3.彳8.6期 9 98,5 10 2 W出口单月%2.0迸口单月%-5.9-1.03.3-1.31.1-2.714.2-20;79.3-4.573.9 匚 14.313.99.611.610.711.911.9-5.6-5.6-7.3-8.54.076-5.2-1.5-7.632.9 20.3 14.4.541.2 395.9 568.4 418.5 330.8 303.220.727.013.8 26.222.3贸易差额亿美元 439

26、.1348.3 450.5 509.8 416.6 138.4 326262.0 274.4 409.0 234.2262.3CPI%2.62.82.82.72.72.52.31.f1.71.92.22.52.52.32.11.91.81.8PPI%-0 9-0 R -0 20 00 R n Q0 4n 10 10 Q ? 722264 14 A4 7 4 13 4信贷亿元 11600。121001060016600 11800 10200169008858323004635310800 12500 697015898 15239 742013800 121691 12800145001840

27、01150011800社融亿元-198001010022600 14000 13592285937030939112254148779518177618.38.3科聚源：Wind,图表30： 8月房地产投资累计同比增速回落图表30： 8月房地产投资累计同比增速回落图表31： 8月基建投资累计同比增速回落资料来源：Wind,资料来源：Wind,房地产投资方面，16月累计同比105% ,较前值仅回落0.1个百分点，表达出一定韧性， 竣工提速带动建安支出回升是支撑因素。18月新开工累计同比8.9%,降速0.6个百分点， 竣工累计同比10%,提速1.3个百分点。开工降速、竣工提速的格局继续演化。由于去

28、年 房企高周转，大量开工工程推盘后可能停缓建，出现全年竣工面积同比负增长，但受制于 期房销售后的工期限制，今年竣工增速见底回升，带动建安支出，形成了地产投资中相对 韧性较强的局部。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表32 :开工降速.竣工提速的格局继续演化但政策高压下，年内房地产投资加速回落的风险并未解除。一方面，支撑去年地产高增速 的土地购置费，或因年初土地成交价款的断崖回落（主要是三四线城市），对后续地产投 资由正向拉动可能转为负向拖累。另一方面，7月份以来房地产政策收紧愈演愈烈，对房 企资金面压力将向投资端传导。“不将房地产作为短期刺激经济的手段”也意味着地产投资 下行方

29、向难改。基建投资一改疲态，多方面资金到位助力投资反弹。1-8月基建（不含电力）投资累计同 比4.2%,较前值回升0.4个百分点；单月同比6.7%,较前值回升4.5个百分点。此前制 约基建投资的资金来源问题正在解决：其一，地方专项债维持较快发行进度，用于基建领 域的比例也有所增长。6-8月央行口径专项债净融资额单月都维持在3000亿元以上，合 计同比多增4167亿元。其二，专项债配套融资效果有所显现。8月企业中长期贷款同比 多增860亿元，是近5个月以来首次同比正增长，其中不乏基建配套融资带动。其三，在 地产信托融资受限影响下，信托资金或由房地产领域向基建领域转移。8月信托贷款环比与 7月份持平

30、。图表33 : 6-8月份央行口径专项债净融资额单月都维持在3000亿元以上（亿元）20192018资料来源:Wind,但当前消费、制造业投资等经济内生动力更显疲态，贸易摩擦、欧洲政局不稳等外部因素 又加大下行压力，而失业率仍维持在高位。下行压力当前，4.2%的基建投资增速并缺乏以托底经济，甚至是有所拖累的，在稳增长诉求下，后续基建逆周期力度有望加大。市场对明年专项债额度在今年四季度提前发行抱有期待，调查失业率、三季度GDP、中美贸 易摩擦进展等仍是重要观察窗口。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准通胀：年末CPI破3%扰动值得关注8月CPI同比持平于7月，猪价带动畜肉类整体普涨。

31、8月CPI同比2.8%,持平于7月, 但显著高于市场预期值。主因为当月猪价在供求关系恶化下飙升创历史新高，同时显著带 动其他替代肉类强于季节性普涨，市场对后者预期缺乏。据统计局，当月畜肉类价格上涨 30.9%,贡献CPI同比约1.31个百分点。禽肉畜肉联动涨价是猪周期上行的附加风险，也加大CPI破3%压力。当猪肉价格涨幅过 高时，居民肉类需求往往会向鸡鸭等禽肉、牛羊等畜肉转移，带动更广泛的肉类涨价现象， 而这一现象在今年8月份已经愈创造显。因此，猪周期对CPI的拉动作用当到达一定临界 点后，已不仅限于猪肉自身的权重(2018年猪肉在CPI权重为2.7%,禽肉畜肉合计权重 6.1%),无疑加大了

32、年末与明年初的通胀压力。8月PPI同比回落，可选与必选品价格继续分化。8月PPI同比-0.8%,回落0.5个百分 点，环比-0.1%。其中生产资料同比-1.3%,环比0.2%。仅农副产品环比涨价，黑色、能 源、化工等环比降幅较大。全球需求低迷、贸易摩擦加剧继续拖累油价，也持续传导至化工 等原材料降价。由于国内投资走弱、出口不振，钢材库存压力拖累价格表现，而农副产品 受本钱端走高，已持续6个月涨价。生活资料同比0.7%,环比0.2%。耐用品需求缺乏导 致可选品与必选品价格继续呈分化表现。图表35: PPI分项环比(1.0)资料来源:Wind,耐用消费品类一般日用品类衣着类食品类加工工业原材料工业

33、 采掘工业1.0 (%)图表34 : CPI分项环比，禽畜肉联动涨价，食品烟酒等显著高于季节性 1618:8 月平均2019-08食品烟酒衣着 7生活用品及服务医疗保健.交通和通信J教育文化和娱乐居住 L III：(0.5) 0.00.51.01.52.02.5 (%)资料来源：Wind,谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准经济周期位置与启示如前述分析:1.全球经济下行压力继续加大，不确定性因素多。国内经济面临外部环境未明显好转、 地产高压不改，基建有好转但力度有限，经济上行空间仍被封杀；2、通胀方面，年底之后CPI有多月破3%压力，需观察是否会对货币政策形成制约；3、政策取向上，

34、经济下行倒逼货币政策放松，但试图用货币政策解决结构性问题的效果 局限性B月显4、这种情况下:各类资产的波动性明显上升，股市分子分母项对冲，债市、黄金等面临 的宏观环境尚未逆转。图表36 ：增长仍未有起色，通胀破3%风险上升35工业增加值同比()30 -2520 - 15 LCPI同比()-111rhNek-1A111 U 04 567 2019/08 0 -注：散点图示2009年1月至今CPI同比与工业增加值同比的组合，按时间先后顺序以线连接，最近12个月以渐变至红色示意, 红色越深，离当前时点越近。资料来源:Wind,谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准表目录图表1：大类资产表现

35、，9月全球总体股债双牛，但涨幅均不明显5图表2： VIX与MOVE指数指向股、债对应波动性都有所提升5图表3：全球制造业PMI继续放缓，美、欧接近本轮周期新低 6图表4：货币政策放松到预期、增长好转存在一定时滞6图表5： 5家央行先后实施负利率政策，“放松空间”的担忧渐起7图表6：近期调整后，市场与美联储点阵图降息预期仍有分歧7图表7：美联储9月点阵图与6月相比转松，但最鸽派的人也只认为最多再降息1次, 2021年可能重回加息7图表8： 9月1617日，美元隔夜回购利率大幅攀升8图表9：有效联邦基金利率触及美联储目标区间上限 8图表10： 2017年以来美债发行量明显上升8图表11： 一级经纪

36、商今年以来美债净头寸持续攀升，挤占了资产负债表8图表12：美联储缩表导致银行间流动性紧张9图表13： 2016年实行货币基金改革，政府货基吸引力更强9图表14：优先货基资产规模在改革后明显下滑9图表15：美联储持续正回购呵护资金面，短端利率已从扰动中恢复10图表16：贸易摩擦拖累了全球贸易量与增长预期10图表17：贸易摩擦持续反复，继7-8月出现反复后，9月有所缓和11图表18： CFTC投机GBP/USD头寸 12图表19：全球经济政策不确定性指数仍处于高位，反映尾部事件风险仍存12图表20：欧元区企业融资需求变化，固定资产投资下滑仍是德国融资需求不振的主要原 因13图表21：美、日政府债务

37、/GDP接近危机以来高点，加杠杆空间不够13图表22：德国财政纪律制约加杠杆动力，欧元区其他国家空间不够13图表23：8月房地产投资小幅回升，但累计同比仍处于下行14图表24：股、债、商品近期都缺乏方向感14图表25：以250天滚动相关系数衡量，中美股市联动性增强，债市略有减弱15图表26：大类资产相关性矩阵 15图表27： 2019年以来风险资产的波动率接近本轮周期均值16图表28： 2019年以来资产回报和波动率，权益类波动明显加大16图表29： 8月宏观数据概览热力图17图表30： 8月房地产投资累计同比增速回落17图表31： 8月基建投资累计同比增速回落17图表32：开工降速、竣工提速

38、的格局继续演化18图表33： 68月份央行口径专项债净融资额单月都维持在3000亿元以上18图表34： CPI分项环比，禽畜肉联动涨价，食品烟酒等显著高于季节性19图表35：PPI分项环比19图表36：增长仍未有起色，通胀破3%风险上升20图表37：银行间质押式回购利率维持较高水平21谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准流动性：不构成制约，但也缺乏以推动方向性行情银行间市场（狭义）流动性：总体平稳，货币政策保持定力银行间流动性维持稳健中性，9月受MLF利率未调降、税期等影响，人民币汇率贬值等 制约，奥金面仍维持8月略偏紧状态。9月初有降准高效落地，资金面偏松，但随后受 MLF续作但

39、利率并未下调、税期扰动影响略转紧，银行间、交易所资金本钱均有所上行。 易行长对中国得以保持正常的货币政策“是全球经济的亮点，也应该是市场所羡慕的地方” 的表态，也说明目前央行货币政策保持相当定力，稳健中性常态或将维持。向前看，房地产高压不改、基建回暖但托底效果尚未完全显现、外部不确定性对全球增长和预期的负面影响仍高，仍需要相对偏宽松的货币政策环境。海外行进入宽松周期，美联储;至有被动扩表压力，央行面临的外部制约也有所减弱，货币政策应对经济下行的工具充足，可能继续保持灵活性。图表37 ：银行间质押式回购利率维持较高水平19-01 19-0219-03 19-0419-05 19-0619-07

40、19-08 19-09资料来源：Wind,图表38 ：上交所质押式协议回购利率也维持较高水平资料来源：Wind,图表39 ：流动性情绪指标（数字越高资金面越紧张）也指示9月资金面相对平稳实体经济流动性：衰退式宽松特征仍较明显总体来看，从量的角度来看，8月实体经济流动性较7月基本持平，基建托底作用有所显 现，价格方面，融资本钱在LPR下调、衰退式宽松的大背景下继续小幅下行。总量方 面，8月社会融资规模19800亿元，同比多增376亿元；社融存量同比10.7%,持平于 平主要是非标出现一定改善，基建类信托可能起到了对冲房地产信托减少上月。超预期走谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准的影

41、响。但年内来看，非标到期压力不小，尤其是四季度，年内社融增长仍需要地方专项债 以及配套融资的拉动。价格方面，从信托和中票等角度观察，实体企业的融资本钱仍然处 于下行通道，但量价配合不明显，反映的仍是地产、基建等重要融资主体需求受到制约。图表40 ：价格角度，实体企业的融资本钱略有下行金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款(%)信托产品预期年收益率:非证券投资类信托平均：1-2年资料来源：Wind,图表41 ：总量角度，实体经济的流动性基本走平资料来源：Wind,虚拟经济流动性：股、债外资流入趋势持续货基收益维持低位，银行理财等收益率继续下行，股市的机会本钱不高。由于今年以来央 行屡次降准，货

42、币供应量相对充足，市场流动性充裕，LPR下行带动中短期资金价格中枢 下移，货基、理财收益率随之就市下行；资管新规等监管要求下，存量非标资产的到期资 金转向配置流动性较高、收益相对较低的资产，也导致理财收益率下降。股市受海外指数青睐，债市入富暂缓，但长期流入趋势不改。9月23日开盘，富时 罗素指数和标普新兴市场全球基准指数扩容A股正式生效，重要全球指数持续扩大A股敞 口，显示A股对境外资金吸引力仍存。9月4日，摩根大通宣布将以人民币计价的高流动 性中国政府债券纳入摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数系列，于2020年2月生效； 9月26日富时罗素暂不将中国债券纳入富时全球政府债券指数，将于明年3

43、月再做决定。 国内债市虽然开放步伐略有放缓，但客观来看相对全球利差仍高，长期流入趋势不改。图表42 :从资金的机会本钱来看，对资本市场仍偏有利图表43：北上资金9月仍以流入为主18-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-09资料来源：Wind,谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准估值与相对价值：股债估值差异减小股市方面，经济、政策、外部环境等多方面不确定性仍高，盈利推动尚需等待，但流动性充 裕背景下，估值驱动可以期待，结构性机会不会少。债市方面，当前方向明确，但节奏 看财政，空间看货币政策，大的方向性机会仍需等待。临近四

44、季度，投资者在收官阶段应 更注意提防扰动，注重平安边际与相对价值。图表44 :转债表现好于股市，其余资产整体横盘（单位：）总回报高 总回报低2008利率债16.8信用债12.0理财 4.3可转债-32.4商品-35.1海外中概股-42.6A股 -65.42009A股 80.0商品60.7海外中概股 58.9可转债 42.6理财 2.6信用债 0.5利率债 -1.92010商品信用债房地产理财海外中概股利率债可转债A股12.04.13.82.82.32.1-6.3-14.32011利率债理财房地产信用债可转债商品海外中概股A股6.14.54.34.2-12.8-17.0-20.3-21.72012海外中概股信用债理财商品可转债A股利率债房地产19.06.34.64.24.13.22.30.02013房地产理财信用债海外中概股可转债利率债ASS商品11.54.81.70.4-1.4-2.46.7-12.42014可转债A股利率债信用债理财海外中概股房地产商