3季度：NIFD季报总报告.docx

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1、nifd季报第三季度总报告内容提要1 .全球经济第三季度延续2018年的下行趋势，但金融市场之间的背 离却日趋明显。次贷危机以来，兴旺经济体的经济运行对于宽松货币环 境已形成依赖，并呈日益加剧之势。2 .当前，中美短期利差预期为正且有持续走阔趋势，海外资金近期 持续买入中国资产，这有利于维持人民币汇率的强势。3 .我国GDP第三季度同比增长6.0%,延续2018年以来的逐季递减 之势。宏观经济运行的供需两端依然较为疲弱，逆周期调节政策的效果 可能要到迟至明年一季度才会完全显现。宏观经济下行已成趋势，要想 改变或使下行平滑化，必须依靠供给侧结构性改革的深化，宏观调控政 策体系也须相应改革。4 .

2、宏观杠杆率第三季度升幅较二季度有所提高，但从稳增长的需求 来看仍显缺乏。宏观经济政策的长期任务是在稳增长与防风险之间保 持谨慎的平衡。当下及未来一个相当长时期，我们可能需要对杠杆率上 升保持一定的容忍度。在此环境下，稳步推进供给侧结构性改革至关 重要。5 .财政支出第三季度增速从高位略有回落，税收收入增速继续放缓。收 支相抵，今年财政赤字形势不容乐观。预计，未来假设干年内，财政收入 可能继续保持较低增速，而财政支出那么居高不下甚至会有所增加，财政 赤字问题更形突出。在这方面，地方的问题尤为突出。6 .更深入地看，财政赤字持续增加，必然导致政府债务长期增加， 这不仅使得政府债券市场规模益大，对整

3、个金融市场影响益深，而且 会对货币政策的传导机制产生根本性冲击。因此，必须认真考虑在财减税降费等收入端的财政政策具有较长时滞，未来一段时期经济 增长仍存在下行压力，财政收入可能继续保持较低增速。2020年是实 现全面小康社会目标的收官之年，虽然面对国内外一系列风险和不确 定性，积极的财政政策需继续加力提效，适时推出精准逆周期调控措施, 努力在资金使用效率和结构上多下功夫，加快“六稳”政策落地实施, 推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定工作。牢固树立 底线思维，切实增强忧患意识，提高风险防控能力，平衡好稳增长和 防风险的关系，进一步加强政策和资金统筹，在加大减税降费力度和着 力保障

4、重点支出的同时，保持财政可持续。同时，要注重财政政策与 货币金融政策的协调配合，加强综合平衡管理的效力。五、非金融部门信用总量2019年第三季度，我国非金融部门信用总量为247.16万亿元， 同比少增7258亿元，增速环比下降0.62个百分点。非金融企业、居 民、中央政府和地方政府的信用增量均不及去年同期。从部门信用占 比来看，企业部门信用占比降至新低，居民部门占比升至新高，大体 延续了往年的趋势；而今年以来地方政府部门占比不断小幅上升，已达 到去年第三季度水平。3000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,000 0场书社会融资存量=非金融部

5、门信用总量同比增速（右轴）非金融部门信用总量M2同比增速（右轴）社会融资规模存量同比增速（右轴）35%30%25%20%15%10%5%0%1人=图6 M2、信用总量、社融存量的规模及同比增速数据来源：WIND,国家金融与开展实验室。非金融企业部门信用总量为141.52万亿元，增速环比下降0.27 个百分点。虽然第三季度数据疲软，但从第一至第三季度整体来看， 企业的信贷及债券增量较为强劲，中长期投资势头向好，融资结构明显 改善。3季度工业企业库存去化大幅提速，在减税降费政策利好下，私 营和股份制工业企业的盈利情况逐渐好转，但其对于扩大债务规模较为 谨慎；而国有工业企业在主动快速加杠杆，但其盈利

6、能力远未修复，债 务风险加剧。目前公司债的发行主体中国企占比77% （中期票据中该比 例为92%）。在宏观经济下行叠加供给侧改革背景下，今年公司债券 违约主体由民企向国企转移，受损行业以工业为主，逐渐向中下游扩散。,中央政府、地方政府11非金融企业：居民部门羯萼翳:;:;:;8暇w、 彳,亚/:二；二，r?zs2-,s=L=-rBo至=5Tfl3 i - ad.55,-:=-=WWW隹冒.:-:_=:r:3css .-:ml-:一=_ B ;二；, 工Yvwxnsmv、. -.HMMMOOWMI、hnRTE-ipaK-gme-WDDmsDvll-:-:;-二=二-二=二 s H - hl te

7、l kv22357.图7实体经济部门信用总量分布数据来源：国家金融与开展实验室。政府部门中，中央政府信用总量为15.97万亿元，增速环比下降 0.6个百分点；地方政府信用总量为35.14万亿元，增速环比下降2个 百分点。面对经济下行趋势，今年地方政府债券的平均发行期限大大拉 长，相应地，平均发行利率缓慢抬升，不过仍远低于去年同期水平。综合 2-8月平均数据，新增地方政府债券资金主要投向了保障性住房、棚户区 改造（29%）和土地储藏（23%）, 9月主要投向市政建设（34%）和土储 （22%）O居民部门信用总量为54.54万亿元，增速环比下降0.8个百分点，消费贷进入房贷的现象得到了一定控制。中

8、长期消费贷款连续4个季 度同比多增，商品房销售额同比增速明显回暖。此外，10月湖南省和 山东省相继发布了境内网贷平台验收结果，P2P网贷行业将迎来集中 清退潮。六、债券市场2019年第三季度，债券市场收益率走势分化，长期先下降后上 升，短期先上升后下降，引起收益率曲线先平坦后陡峭。与第二季度末 相比，第三季度末的收益率曲线平坦化，说明经济下行压力较大。不过, 9月份市场对未来经济悲观的预期有所修正，长期债券收益率略有回升。 未来，随着全球经济下行压力的加大，加入降息潮的国家和地区将继续 增多，我国短期利率将在综合国内外形势下出现下降，短期利率预期的 下降将传导至债券市场，引起不同期限债券收益率

9、下行。图8收益率走势及期限利差变化第三季度，我国债券市场发行金额12.12万亿元，季度末债券市 场存量规模达94.12万亿元，发行和存量规模较第二季度均出现增长。 同业存单因监管趋严和市场流动性充足，发行速度放缓；地方政府债在 年初提前发行，第三季度末已基本完成全年新增限额目标；在政策支持 下，金融机构补资本需求提高，金融债发行提速。整体来看，第四季度债券发行量将小幅上升。（万亿元）口同业存单13非金融企业债加金融债日地方政府债U 因国债IH资产支持证券但其他0 8 6 4 22017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 201

10、9Q3图9债券市场发行规模及结构第三季度，新增违约金额360.65亿元，较二季度大幅提升，主要 源于破产重整企业数量的增加。在经济下行趋势短期内难以改善、经济 结构转型升级仍将长期进行的背景下，局部资金周转困难、增长动力不 足的企业难以摆脱经营困境，市场出清在所难免，债券市场的违约也将 因此保持在高位震荡。因此，应健全和完善债券违约后续处置机制，防 范化解债券市场风险，守住不发生系统性金融风险的底线。第三季度，国家外汇管理局决定全面取消合格境外投资者投资额 度限制，外资不断加大投资我国债券市场规模，摩根大通宣布将把人民 币债券纳入全球新兴市场多元化指数。未来，随着我国债券市场规模 的壮大和体制

11、机制的完善，我国债券市场将进一步开放，外资投资我国 债券市场的规模也将再上台阶，更多的国际债券指数将纳入人民币债券。七、科创板市场2019年第三季度主要股票指数均运行平稳。科创板新股发行并 开始交易是本季度股票市场最重要的事件。7月22日，第一批共计 24只科创板股票在沪市挂牌交易。截至2019年9月30日，科创板 已受理企业160家，2家被否决并终止审核，56家已提交证监会注 册，42家已注册生效，33家已发行上市。1家不予注册；10家企业 撤回材料终止审核。从已受理企业的行业分布来看，新一代信息技术 企业60家，生物医药企业36家，高端装备企业29家，新材料企业 14家，其他行业21家，基

12、本符合科创板的定位。首批科创板发行定价普遍偏高，除了中国通号发行市盈率为18.8 倍外，其余32家发行市盈率均超过30倍，估值的算术平均为67.02 倍，估值的中位数为47.89倍。上市首日均有超过100%的溢价。科 创板第一批股票在上市之初曾经遭到二级市场的投机炒作，但一个月 之后换手率开始快速降低，股价开始步入回归之旅，至2019年第三季 度末，科创板的股价较最高点平均回落40%左右，下跌幅度较大。科创板对其他板块的影响主要在于注册制的实施对估值体系的 影响，“壳”价值贬值成为一个持续的趋势，由此导致股价持续分化走 势。八、房地产市场2019年前三季度新建住宅销售价格和二手住宅销售价格月度

13、环 比涨幅明显回落。一线城市新建住宅和二手住宅市场价格累计涨幅分别 为3.11%和1.06%,住房价格基本稳定。从9月份房价指数来看， 70城中有12个城市新建住宅价格和28个城市二手住宅价格出现环 比下跌，一线城市平均租金资本化率为59.05年，房地产市场拐点可 能已经悄然到来。二线城市房价涨幅小于租金涨幅，租金资本化率从 2018年二季度出现拐点，说明二线城市持续和不断加码的房地产调 控措施实施效果开始逐渐显现。随着今年各地区棚改计划规模的大幅削减，三线城市房价涨幅明 显回落。未来如果棚改货币化安置政策完全退出，作为棚改主要地区 的三线城市很可能会因住房购买需求大幅下降使房价发生较大幅度下

14、跌。这不仅将对稳增长带来负面影响，更可能引发地方政府债务危 机和财政危机。另外，前三季度三线城市住宅库存去化周期较2018 年底有所上升，需要警惕三线城市住宅库存进入新一轮上升周期。图10 70个大中城市房价走势（环比）资料来源：国家统计局，Windo房地产金融风险仍是监管机构关注的重点领域，2019年第二季 度以来房地产金融政策进一步收紧。个人住房抵押贷款余额尽管仍处 于高位，但增速出现持续放缓，短期内增速可能继续保持缓慢下行趋势, 风险正处于释放过程中；局部热点城市的新增住房贷款价值比处于较高 水平，需持续关注。第二季度以来全面收紧的房地产调控政策预期短期 内难以有实质性放松，目前房地产企

15、业普遍出现资金压力较大的情况， 未来，局部资产负债率较高且资金周转能力较弱的中小房企可能会出现 较大的债务风险。政政策和货币政策充分协调配合的基础上，对我国的宏观调控体系进 行改革。7 .我国非金融部门信用总量第三季度为247.16万亿元，同比少增 7258亿元。这与社融和M2的走势基本相同。非金融企业、居民、中央 政府和地方政府的信用增量均不及去年同期。从部门信用占比来看，企 业部门信用占比降至新低，居民部门占比升至新高，而地方政府部 门自 年初占比不断小幅上升。政府、特别是地方政府信用占比上升，可能预 示着中国经济增长动力结构的某种调整。这种调整，或许与近20余年来 的日本比拟相像。如果说

16、，未来中国经济增长将仍然主要依靠投资，那么政 府投资将发挥更为重要的作用。在财政赤字不断增大且 发债成为主要融 资手段的背景下，我们必须制定一套考虑周全的国债市场开展规划。8 .债券市场第三季度发行和存量规模均较二季度增长，收益率走势 分化，收益率曲线较第二季度平坦化，说明经济下行压力较大。新增 违约金额较二季度大幅提升，主要归因于破产重整企业数量激增。9 .随着合格境外投资者投资额度限制取消和摩根大通将人民币债券 纳入全球新兴市场多元化指数，债券市场的外资投资前景良好，这也 有利于中国债券市场的开展。10 .主要股票指数第三季度运行平稳。科创板新股发行并开始交易是 本季股票市场最重要事件。科

17、创板的深入开展，特别是注册制的逐步实 施，将对整个市场的估值体系产生重要影响，“壳”价值贬值将成为 长期趋势，并导致股价走势持续分化。11 .房地产市场拐点可能已经到来。第三季度，一、二线城市住宅库 存去化周期已经处于合理区间，但三线城市住宅库存较2018年底有 所上升。一、二线城市租金资本化率指标仍处于高位，三线城市租金 资本化率持续上升，仍存在房地产价格泡沫风险。一全球金融市场全球经济延续2018年的下行趋势，但金融市场之间的背离却日 趋明显。一方面，收益率曲线表达出更为明显的衰退预期，如国债收 益率水平快速下行，美国国债收益率斜率进入负区间，逼近2007年 危机时的最低点，日本和欧元区国

18、债收益率斜率均接近负区间，已经 为2007年危机以来的最低点。但另一方面，无论从市盈率还是市净 率的角度看，欧美股市估值都处于历史高点，并且，欧元区和美国的信 用利差尚处于较低水平。这种衰退预期与较高风险偏好同时存在的背离 必然会被修复，并且背离的时间越长，修复的势能越大。但背离的出现 并不意味着修复即将会发生，究其根源，还是宽松的货币环境为衰退提 供了喘息的机会，整个兴旺经济体对于次贷危机以来的宽松货币环境 已形成极度的依赖。图1主要兴旺经济体利差曲线情况注：利差=（美、日、欧）A级信用债收益率-国债收益率数据来源：Bloomberg,中债信息网、国家金融与开展实验室。在收益率总体下降的趋势

19、中，第三季度的美国国债收益率水平曾 出现过短暂反弹，但这并不能改变利率水平总体下行的趋势。贸易战扭 转了美元输出和回流的渠道，同时美国国内实施的减税等财政补贴政策 又迫使国债发行力度加大，双重因素叠加导致了美国的一级交易商不得 不占用庞大的现金储藏购买美国国债，传导至货币市场，进而引发隔夜 回购利率的大幅升高，收益率曲线更为平坦。美联储紧急通过购买短 期国债补充流动性，这可以被视为是一种预期管理行为而非重启QE, 目的是尽可能结束收益率曲线倒挂。除非信用风险大面积暴露，美联 储才会适应性地迅速启动快速降息周期。当前美国信用风险较多集中 在中小企业的债务上，如果信用风险暴露，美联储将被迫重启QE

20、OBPBPa oaa oa Uia oTOMO工2O91712一中美国债利差3M中美国债利差10Y图2中美国债利差情况注：利差等于中国国债对应期限收益率减去美国国债对应期限收益率 数据来源：WINDo当前中美短期利差预期为正且有持续走阔的趋势，海外资金近期 持续买入中国资产。综合来看，中国资产有较高的预期收益，这有利 于维持人民币汇率的强势。人民币汇率波动率从“破7”后的高点持续 下降，近年来人民币汇率波动率与中国股市波动率高度相关，人民币 汇率低波动环境将有利于中国国内权益市场。虽然经济减速的长期趋势 已被市场充分预期，但先行指标显示，中国总需求短期或将面临企稳， 相应的国内风险偏好短期内将

21、有所提升。二、宏观经济2019年第三季度，中国国内生产总值（GDP）同比增长6.0%, 延续2018年以来的逐季递减之势。近期数据显示，供需两端依然较 为疲弱，规模以上工业增加值三季度增长5.0%,较上季度下降0.6个 百分点；固定资产投资完成额累计同比在79月出现连续下滑；进出 口金额同比跌幅在7月有所收窄的情况下，8月跌幅扩大到-3.2%, 9 月进一步扩大到-5.7%。分部门来看，第三季度工业结构调整继续推进，新动能持续壮大； 就业比拟充分，就业韧性总体较好；消费物价继续走高，生产出厂价格 继续走弱；进口增速降幅超过出口，国际收支改善，外汇储藏平稳，官方 储藏增长；支出增速高于收入增速，

22、财政政策聚力增效；金融运行总体 平稳，金融市场信用分化明显。根据历史经验，中国外贸出口往往受全球经济增长状况的影响大于 个别事件的冲击，在全球经济增速放缓的情况下，中国出口可能在未来 一段时间内受到较大影响；与此同时，中美经贸冲突所带来的不确定性 会抑制私人部门投资的增长，并且国内采取的逆周期调节措施的政策效 果可能要到明年第一季度才会完全显现。按照我们的推算，2019年经 济增速仍保持在6%6.5%的年度目标区间内。预计2019年全年增长为 6.1%, 2020年增速那么为5.8%O表1 20132020年中国经济环比增速20132014201520162017201820192020一季度

23、1.91.81.81.41.51.51.4L3*二季度1.81.81.81.91.81.71.6L5*三季度2.11.81.71.71.71.61.51.4*四季度1.61.71.51.61.51.51.4*1.3*注：资料来源国家统计局网站，2019年四季度至2020年四季度环比增速为 我们的预测值。面对中美经贸冲突和全球经济增长放缓的局面，短期内中国能够通 过加大基础设施建设投资、结构性货币政策调整等方式加以对冲。至于 中美经贸冲突何时能够有效解决，目前仍然充满不确定性，中长期保持 正常经贸往来所带来的巨大利益，应该会使双方最终相向而行。但应该 明确，随着中国经济的开展，中美之间经济互补性

24、正在减弱，对抗性的成分逐步增多，中国在传统优势逐步减退的情况下，必须持 续推动经济高质量开展，进行再平衡性的结构调整和宏观政策体系改革, 逐步适应以内需为主和创新驱动的“大国模型”。三、杠杆率今年前三季度宏观杠杆率升幅分别为5.1、0.7和1.6个百分点， 累计攀升7.4个百分点，全年看，升幅应在8-10个百分点。这个幅度 相比于2008-2016年宏观杠杆率的急剧攀升低了 2-4个百分点。如果 从稳增长的角度看，这样的升幅并不算高；事实上，2009年宏观杠杆 率的升幅就到达了 31个百分点。资料来源：中国人民银行、国家统计局、财政部、Wind;国家资产负债表研 究中心。分季度看，第一季度杠杆

25、率攀升过快，第二季度收缩得太快，第 三季度较为温和。第三季度宏观杠杆率上升了 L6个百分点，相比第 二季度，升幅已经有所回稳，但从保增长的角度，这样的力度可能并不 够。不过，宏观杠杆率的不断攀升也意味着风险的不断积累。因此，不 能一味地加杠杆，而是要在调整宏观杠杆率内部结构上做文章。一是考虑到居民杠杆率与房价的密切关系，居民杠杆率仍需保持适 度稳定。居民杠杆率的稳定也保证了房价的稳定，简单地要求“居民去 杠杆”是要不得的，因为这会带来连锁反响。二是考虑到企业杠杆率与 经济景气周期特别是PPI的关联，企业去杠杆要更有针对性。企业去 杠杆主要是国企去杠杆，而国企去杠杆的对象主要是僵尸国企和融资平

26、台。三是政府加杠杆需要相应的制度配合，包括容忍赤字率的有所上升, 这在年初的预算中就要考虑。中央政府加杠杆意味着增发国债同时要求 央行增持国债，为防止“财政赤字货币化”，需要形成有效的制度化 约束。从稳增长与防风险的平衡角度出发，一味加杠杆并不可行，除了在 杠杆率内部结构上做文章，还需要在供给侧结构性改革方面发力，提 振信心，调动各方面积极性。特别是调动民营经济的积极性，放宽市场 准入；调整收入分配格局，释放消费潜力；进一步扩大开放，寻求新的 全球化红利。四、财政运行受经济下行压力加大、实施更大规模减税降费，以及上年局部减税 降费政策翘尾减收等因素影响，2019年前三季度财政收入增速大幅降 低

27、，而且第三季度税收收入增速继续放缓。从财政支出形势看，各领 域对财政资金需求很大，第三季度财政支出增速从高位略有回落。综合 分析，2019年财政减收增支，收支平衡难度加大，财政通过扩大地方债 券发行，有力促进宏观经济稳定，化解潜在风险，优化经济结构。前三季度我国财政存在六个主要问题：一是经济增长放缓和PPI负增长叠加减税降费导致税收增速放缓。二是加大出口退税力度促进出 口的做法不可持续。三是房地产市场交易萎缩加大地方政府实现土地出 让收入和支出预算目标的难度。四是物价结构性分化背离要求财政政策加力增效。五是财政债务负担加重。六是地方财政收支分化，局部地区I出惘玷也I回钿I出惘玷也I回钿III LI婚LI小与I是去I 沧H1 E根雎I 3於图5 2019年前三季度各省市一般公共预算财政收入增速比拟