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1、 宏观点评宏观点评 疫情后的世界疫情后的世界 （报告内容主要翻译自野村全球宏观研究主管苏博文、野村国际（香港）中国区 首席经济学家陆挺博士及野村全球宏观研究团队的宏观经济报告） 证券研究报告证券研究报告 2020 年 07 月 28 日 分析师分析师 高挺高挺 ting.gaonomuraoi- SAC 执证编号：S1720519120006 经历了经历了强制休假强制休假、口罩口罩常态化及疫情常态化及疫情 恐慌后的世界恐慌后的世界 本篇报告包含展望未来的 15 篇短报告，呈现了我们对疫情后世界的主要看 法。 我们预计全球领导层将继续保持真空状态， 中美关系紧张局势及逆全球化趋 势将延续， 新兴
2、市场中期前景也将面临更多挑战。 美元在全球市场的主导地 位或将日趋下滑。 我们预计通胀率将保持在较低水平， 实际利率可能会进一步走低。 非常规货 币政策有望成为新常态，从而降低了财政紧缩的急迫性。然而，危险在于道 德风险可能会助长过度追逐高风险资产并引发资产价格泡沫。 收入不平等趋势或将加剧，未来几年全球恐将面临粮食危机。另一方面，这 次疫情或有助于推动全球协作应对全球气候变化问题。 我们就新冠疫情给人们生活和工作带来的影响展开讨论， 且相信此次疫情将 是生产力复兴的催化剂。 Table_Info4 Nomura | 疫情后的世界 2020.07.28 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报
3、告正文后各项声明 2 经历了经历了强制休假、口罩常态化及疫情强制休假、口罩常态化及疫情 恐慌后的世界恐慌后的世界 得益于有效治疗手段、疫苗及群体免疫力，人们对疫情的恐惧或在不久的将 来就烟消云散。 就算新冠病毒无法彻底根除， 但人们早就学会与传染病长期共存。 一方面，新冠疫情给经济造成了巨大冲击。许多经济体的单季 GDP 年化增 速收缩了 25-40%。即使有史无前例的宏观经济政策支持，此次疫情也造成了大 萧条以来和平时期最严重的全球经济衰退，而且还造成了其他深远影响。世界银 行预计，全球 90%以上国家的人均 GDP 将下滑，创 150 年来的最高比例。通过 包括失业、破产和负债等渠道，新冠
4、疫情将给世界留下长久的经济伤疤。 另一方面，新冠疫情也提供了千载难逢的变革机遇。正如英国前首相丘吉尔 所言， “永远不要浪费一场危机。 ”历史表明，危机期间做出的种种选择可以塑造 未来几十年的世界格局。1944 年 7 月各国领导人在布雷顿森林会议上设计战后 世界时，二战还尚未结束。但吸取了一战后错失良机的教训，他们明白重心必须 从结束战争转向奠定新基础， 从而迎来战后全球经济高速增长的 “黄金三十年” 。 当今世界，人们日益关注环境、收入不平等、贸易保护主义和经济长期停滞 等问题。正如 1944 年一样，一场疫情过后世界格局需要重新洗牌，以建立更加 可持续发展的未来。 在这一重要关头， 我们
5、尝试来构想疫情后的世界。 下列 15 篇 报告展现了我们对未来（2020-2023 年）世界的主要看法。 总而言之，我们对全球新秩序并不乐观。我们预计新冠疫情将进一步削弱美 国在国际经济政策方面的领导力，但当前似乎还没有其他国家或国家集团能够接 替美国。无论谁出任下届美国总统，中美关系都可能偏紧张态势。由于全球生产 多样化、人员国际移动性下降以及各国重视自给自足和国家安全胜于经济效益等 因素， 我们预计逆全球化浪潮将持续。 新兴市场的中期增长前景将面临更多挑战， 但仍会有部分国家将脱颖而出。 我们对超宽松宏观经济政策产生的中期影响持相对乐观态度。通胀率预计将 保持在较低水平，私人储蓄超过投资将
6、导致自然实际利率低于疫情前水平。我们 预计非常规货币政策将成为新常态，从而降低了财政紧缩以应对公共债务激增的 急迫性。但天下没有免费的午餐，危险在于道德风险可能会助长过度追逐高风险 资产并引发资产价格泡沫。疫情危机促使许多新兴市场的央行首次启动量化宽松， 而其中部分发展中国家面临的财政支配和丧失货币政策独立性的风险最大。 全球长期关注的问题方面，我们认为疫情带来的影响有好有坏。收入不平等 问题将大大加剧，或将促使政治层面寻求更激进的解决方案，而疫情后全球或将 遭遇粮食危机。 疫情或有助于推动全球协作应对全球气候变化问题，金融系统和企业将承担 更多社会责任。此次疫情还加快了数字化进程，给人们的生
7、活和工作带来了更多 数字化场景。我们相信此次疫情将大大激发私营部门活力、带动生产力复兴。 最后，鉴于美国的巨额双赤字、欧盟财政协同性的提高以及以人民币为首的 央行数字货币的到来，我们预计美元的全球主导地位将日趋下滑。 nQqMtRxPxPaQcM8OpNmMtRmMkPoOsNfQsQzR9PpOpRvPrNxPuOtPpP Table_Info4 Nomura | 疫情后的世界 2020.07.28 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 3 1. 中美关系中美关系面临挑战面临挑战 影响影响近期近期中美中美关系走势关系走势的四大问题的四大问题 近期中美关系仍面临较多挑战，影
8、响因素主要有四个方面： 1） 贸易与经济一体化贸易与经济一体化。中国自 2001 年加入世贸组织以来经济快速增长且仍维 持公有制为主的经济体系，这已成为双边关系摩擦的一个原因。特朗普总统 非常关注中美之间的贸易不平衡问题；但在其上任之前，在全球化世界里中 国独有特色的经济管理体制就已引起不少讨论。今年 1 月中美第一阶段经贸 协议正式签署，有效制约了 2020 年关税和贸易壁垒问题的进一步上升。然 而，旨在解决更多棘手问题的第二阶段经贸谈判进展甚微。 2） 国家安全国家安全/技术技术。尽管第一阶段经贸协议已达成，但 2020 年国家安全和技术 方面的紧张局势仍在不断升级，两国相继采取更多行动。
9、美国商务部对华为 实行更严格的出口制裁，同时还将多家中国企业及机构列入实体名单。美国 国务院则继续劝阻各国在 5G 建设中使用华为产品。 3） 所谓的所谓的人权人权问题问题。在美方所谓的人权问题上，两国分歧也进一步加剧，主要 受两大因素影响：首先，中国在香港引入新国家安全法后特朗普政府开始撤 销美国对香港贸易、经济和法律等方面的特殊待遇；其次，新疆问题依然是 造成紧张局势的重要根源，特朗普签署维吾尔人权政策法后或对中国官 员实施制裁。 4） 新冠肺炎疫情新冠肺炎疫情。中国针对新冠疫情爆发的最初反应仍然是中美关系紧张的一 个原因。但相对于贸易、国家安全和人权而言，美国两党对疫情和中国的态 度出现
10、分化。特别是共和党，已设法将民众注意力从特朗普政府对美国国内 疫情的应对向全球疫情初期中国采取的行动方面转移。 上述四方面因素有助于反映中美关系的近期动态（包括 11 月美国大选的影 响） 。前三条是中美关系长期存在的问题，在一段时间内这些问题可能仍会对双 边关系构成结构性挑战。 受美国大选驱使，总统受美国大选驱使，总统候选候选人或人或对对中国和当前中国和当前双边双边关系关系持消极态度持消极态度 鉴于美国公众舆论变得愈发消极，未来四个月特朗普总统和前副总统拜登的 对华立场或不会出现积极向好迹象。上述结构性问题将是下届美国政府面临的重 要外交政策挑战之一。此外，近年来美国涉华舆论持续恶化。两位总
11、统候选人或 将对中国持消极态度，并提出旨在影响中国行为的政策建议。两位候选人或相互 指责对方在与中国抗衡方面做得不够好。我们认为前副总统拜登将很快会提出对 华方针，如果他采取强硬路线，则可能会改变特朗普关于第一阶段经贸协议的政 治考量。我们认为特朗普不太可能改变第一阶段经贸协议的整体轮廓。但随着民 主党的批评之声日渐高涨， 我们认为特朗普再次提高关税和/或施加其他贸易限制 的风险会相应增加。 下届下届美国美国政府将确定政府将确定工作重工作重心心和和政策政策工具工具 大选结果将决定上述四个问题的优先级，以及美国将通过何种方式达成目标。 拜登或将通过多种方式实现目标，重点会放在国家安全、技术和人权
12、，而非双边 贸易逆差。这可能将取决于美欧及与其他亚洲国家关系的加强，类似于前总统奥 巴马对亚太地区的关注。然而，我们认为类似于跨太平洋伙伴关系协定（TPP） Table_Info4 Nomura | 疫情后的世界 2020.07.28 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 4 这样的多边贸易协议不会出现。 政策过程可能会更加透明。 相比于广泛加征关税， 拜登更有可能采用制裁和出口管制等手段来实现目标。从这方面来看，拜登或比 特朗普更有可能撤消根据 301 条款实施的部分关税。 我们认为特朗普的第二个任期大致将与前四年相似。特朗普或在与其他地区 和国家进行贸易谈判的同时，对中
13、国采取单边行动。这可能会影响美国与其他国 家（特别是欧洲）的长期关系。如果无需重新竞选，特朗普或将更积极地寻求尚 未落地的贸易谈判事项，而这可能会导致关税上升和其他贸易壁垒。 长期问题长期问题 无论 2020 年美国大选花落谁家，包括上述前三大问题在内的种种长期问题 或继续使中美关系承压。中美两国的历史经验和政治传统截然不同，而两国的政 治和经济治理体系反映了这些差异。技术与国家安全之间的关系限制了经济一体 化，从近期 5G 建设来看，不同技术领域的影响可能会继续发酵。不管美国哪个 政党执政，这些领域在过去几年开始的脱钩现象都可能会延续。不过，经济一体 化依然有多重好处。此外，还有依靠单个国家
14、无法解决的问题，包括地缘政治稳 定、军备控制和全球变暖等。从长远来看，中美两国在国家安全、技术、人权和 贸易方面的紧张关系将影响中美从一定程度一体化的潜在受益能力，以及合作解 决共同关心问题的能力。 中美关系是当今世界最重要的双边关系。两国都有开发新框架的强烈动力， 而新框架的推出将在平衡分歧的同时实现利益最大化。建立新框架需要时间，也 将遭遇种种挫折。最终，我们希望中美能构建一个互惠互利的新框架，但也认为 中美关系的跌宕起伏或将在一段时间内导致全球经济波动。 追踪中美第一阶段经贸协议追踪中美第一阶段经贸协议 由于全球疫情爆发，中美第一阶段经贸协议的执行进度落后于计划，或引发 中美摩擦的不确定
15、性。5 月 3 日特朗普总统表示，如果中国不履行第一阶段经贸 协议规定的购买量，则将终止协议。鉴于民主党施加的压力越来越大、美国公众 对华态度日益恶化， 特朗普或会再次提高对中国产品加征的关税和/或施加其他贸 易限制。在这种情况下，根据第一阶段经贸协议规定的采购目标和中国已完成的 采购量，可以预测出下半年中国自美采购的规模。 据中国海关总署发布的每月进口数据，我们估计 2020 年 1-5 月中国采购第 一阶段经贸协议列出的美国产品（非服务类）规模达 328 亿美元，占 1-5 月采购 目标（693 亿美元）的 47.4%。1-5 月采购目标通过 2020 年全年目标（1726 亿 美元；考虑
16、季节性因素后）计算得出。在中国自美购买的三大类商品中，制成品 完成 1-5 月采购目标的 57.9%，其次是农产品（43.5%） ；部分由于油价暴跌，能 源产品仅完成目标的 8.5%。部分受跨境旅行限制影响，2020 年一季度中国自美 服务进口额仅为 117 亿美元， 较 2019 年一季度 （141 亿美元） 低 16.9%， 较 2017 年一季度（136 亿美元）低 13.9%。4 月和 5 月服务进口数据尚未发布。 值得注意的是，第一阶段经贸协议的官方目标是针对 2020 年整个日历年， 以及针对 2021 年的总目标。特朗普政府或不必在大选前评估经贸协议的完成情 况。 Table_I
17、nfo4 Nomura | 疫情后的世界 2020.07.28 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 5 2. 逆全球化的过去和未来逆全球化的过去和未来 疫情或为逆全球化浪潮提供一定动力，但推进步伐可能相对缓慢。一方面， 过去五十年全球化极大提高了全球生产力， 同时也缩小了跨国界差距。 另一方面， 全球化也拉大了社会阶层（尤其是发达经济体的各社会阶层）之间的差距。逆全 球化或能缓解不平等加剧等部分难题，却可能会以生产率下降、价格提高、新兴 市场增长放缓和更严重的地区冲突为代价。由于目前人员尚无法自由流通，那些 严重依赖旅游业和移民的国家或受疫情影响较大。 全球化与逆全球化两
18、波浪潮全球化与逆全球化两波浪潮 过去两个世纪，世界经历了两次重大的全球化浪潮。第一波全球化浪潮始于 19 世纪，当时大英帝国统治着全球贸易和金融，德国崛起对其发起挑战，而美国 则在对抗欧洲殖民者对美洲的侵略。随着 1914 年第一次世界大战爆发，第一波 全球化浪潮戛然而止。第二波全球化浪潮始于 20 世纪 70 年代，当时美国的优势 已压过苏联， 社会主义阵营逐渐瓦解。 20 世纪 70 年代末中国开放经济并于 2001 年正式加入世贸组织，第二波全球化进程由此加快（图表 1） 。受今年全球疫情持 续蔓延的影响，各国和跨国公司可能会重新评估风险，将重心从经济效益向风险 抵御力和国家安全性转移，
19、或因此加快逆全球化进程。 逆全球化或难以避免，但逆全球化或难以避免，但步伐步伐可能可能较为缓慢且较为缓慢且进展有限进展有限 与第一波全球化浪潮突然退场不同，第二波全球化结束有几大特征。首先， 虽然第二波全球化趋于结束时美国爆发的金融危机蔓延至全球，但此后开始的 逆全球化浪潮很大程度上是由于中国对内需日益依赖（图表 2） 。其次，尽管中国 经济总量位居全球第二，但其在科学、技术、军事、金融和软实力等方面仍落后 于美国。虽然美元主导地位有所下降日益丧失，但其作为全球主要储备货币的地 位或依然稳固，美国也很可能将继续维持多年的全球主导地位。再次，背靠强大 的制造业实力和庞大的国内市场，中国有望继续在
20、全球价值链中发挥关键作用。 具体来看，中国制造业劳动力总量世界最大，且是全球性价比最高的劳动力 市场之一。中国基础设施全球居前，尽管在高端制造业方面仍与部分主要工业国 家有差距，但拥有最全的中低端制造业体系。中国执政党有效维持社会稳定，这 对于确保供应链安全至关重要。正是因为有强大的社会管控力，中国才能采取有 力措施来遏制新冠肺炎等流行病。最后，中国庞大的国内市场拥有许多“世界之 最” ，这意味着跨国公司不得不在中国市场保持较大影响力，包括当地市场服务 和实现规模经济等方面。这些因素使得要脱离中国而在其他地区进行多元化经营 面临较大挑战（参见第 10 篇中国以外的多元化经营 ） 。 逆全球化浪
21、潮逆全球化浪潮孰孰胜胜孰负孰负? 大多数经济学家都认为，全球化可以促进经济增长、提高生活水平、帮贫穷 国家脱贫并为社会带来净收益，但全球化过程中无疑也会产生赢家和输家。即使 是赢家，各经济体和社会阶层之间的收益分配也可能是不平均的。在之前的全球 化浪潮中，亚洲四小龙和中国等部分新兴市场国家和地区是最大受益者。总体来 看， 发达经济体 （特别是拥有在全球资本配置中发挥关键作用的金融中心的国家） 也获益良多，但低端劳动密集型制造业产业外流拉大了美国大众和华尔街的收入 和财富差距，引发过去二十年对全球化的强烈反对。对民粹主义的强烈抵制已极 大改变了那些发达经济体的政治格局。 Table_Info4
22、Nomura | 疫情后的世界 2020.07.28 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 6 企业企业回流回流?抑或从中国转移至其他新兴市场抑或从中国转移至其他新兴市场? 疫情后的逆全球化或会进一步推动企业回流，但如上所述，由于中国等国家 仍具有明显优势，因此回流的规模可能相当有限。受当前中美紧张局势所迫，部 分跨国公司或将部分生产线转移到其他劳动力价格更低的新兴市场国家（例如越 南、 印度和柬埔寨） 。 即使出现企业回流， 但考虑到跨国公司或借助高自动化水平 来保持竞争力，回流对提振就业的作用可能相对有限。我们认为，疫情之后全球 制造业的小规模洗牌将主要以生产从中国向其
23、他新兴市场国家（而非发达国家） 转移的形式进行。 量化宽松量化宽松、资本流动资本流动、外外商商直接投资直接投资及及普罗大众普罗大众与华尔街与华尔街的问题的问题 第二波全球化浪潮的一大关键特征是，资本流动性远高于人口流动性（尤其 是劳动密集型低薪行业） 。新冠疫情甚至可能进一步拉大资本与劳动力之间的跨 境流动性差距。一方面，随着疫情持续扩散，社交隔离措施短时间内无法解除， 进一步限制了劳动力的流动。另一方面，旨在对冲疫情影响的新一轮量化宽松政 策进一步下调发达经济体的利率，扩大了发达市场国家和新兴市场国家之间的利 率差距。为追求高回报，国际投资者可将更多资金部署于新兴市场国家，其中部 分资金将以
24、资本流动的形式出现，而其他资金则以外商直接投资的形式出现。因 此，即使在某种程度上新冠疫情能推进逆全球化和重新洗牌，但可能却无法减少 不平等或弥补大众和华尔街之间的鸿沟。 此外，中小微企业和技术水平较低的劳动力更易受到疫情冲击，而政策刺激 则侧重那些对资本市场敞口更大的大型企业和高收入人群。因此，新冠疫情或拉 大境内外的收入不平等（参见第 9 篇收入不平等：后期影响持续发酵 ） 。 人口流动停滞人口流动停滞的影响的影响 目前我们认为疫情可能会持续较长时间。各国重启经济的步伐或较为缓慢， 且对人员流动的限制比货物流动更为严格。如果人们无法出境旅行，那么泰国、 希腊和西班牙等严重依赖旅游业的国家会
25、首当其冲。与对旅游业依赖程度较轻的 国家相比，这些国家经济复苏或更慢、服务业盈余也更低。长期来看，人口增长 依赖移民的国家面临增长放缓的风险。联合国资料显示，澳大利亚、新西兰和加 拿大等国家移民人口占比在近些年显著上升。凭借较高的增长潜力，这些国家主 权债券收益率曾一度处于高位；但如果移民受限，这些国家主权债券收益率则或 将像日本一样降至低位。全球疫情驱动的人口结构潜在变化或会改变全球资本流 动格局。 Table_Info4 Nomura | 疫情后的世界 2020.07.28 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 7 图表图表 1：全球出口额全球出口额占占全球名义全球名义
26、 GDP 比重比重 资料来源：Wind、野村全球经济、野村东方国际证券 图表图表 2：中国中国进出口进出口额额占占名义名义 GDP 比重比重 资料来源：Wind、野村全球经济、野村东方国际证券 20 22 24 26 28 30 32 % 全球出口额占全球名义GDP比重 0 5 10 15 20 25 30 35 40 % 中国出口额占名义GDP比重 中国进口额占名义GDP比重 Table_Info4 Nomura | 疫情后的世界 2020.07.28 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 8 3. 全球领导力全球领导力 不断变化的世界秩序不断变化的世界秩序 二战以来，美
27、国在塑造全球经济运作方式方面发挥了领导作用，而且可能也 是制定战后“自由秩序”的主要发声者。美国也帮助引导世界格局的演变，经历 了冷战结束、中国崛起等重大结构性变化。 不过， 近年来美国的全球领导力和/或领导意愿在持续下滑。 近几十年来美国 快速融入全球经济的同时经济不平等也在加剧。贸易飞速发展并不是推动这些分 配不平等趋势的唯一因素。但越来越多人认为，全球化加剧了经济机会和成果分 享方面的差距。这种看法破坏了美国内部对当前相对开放的国际贸易和投资体制 的政治支持。由于美国党派分歧加剧，支持投入较高但收益不明确的国际承诺变 得愈发困难。此外，鉴于党派分歧加剧已经妨碍了国内治理，这或许会影响美国
28、 在其他国家心中的榜样力量。 尽管特朗普上任前这些趋势就已存在，但特朗普政府对其他国家的态度或进 一步削弱美国的全球领导力。目前特朗普已对巴黎气候协定、北约、世贸组织和 世卫组织等全球体系重要组成部分提出质疑，但除了单方面利己的外交策略外， 并未提出其他替代方案。这打破了美国两党协助建立的国际体系的基本格局。如 果其他国家拿不准美国国际承诺的持久性，可能会不太愿意继续跟随美国。 疫情或加速既定趋势疫情或加速既定趋势 新冠疫情或进一步削弱美国对国际经济政策的领导力。由于美国未能像其他 国家那样有效遏制疫情，公众或对美国在其他事务方面的领导力产生怀疑。最重 要的是，疫情及其后续影响或将大大限制美国
29、政府对国际问题的关注度。下届美 国政府将先从复苏经济着手，优先处理国内问题。 请注意，无论 11 月总统大选花落谁家，下届政府的工作重心都不会改变。 如果特朗普再次当选，他或将继续在贸易和国际经济政策的其他方面发难。如果 拜登获胜，那么除经济复苏外，拜登政府或还会重点处理制度性种族歧视和经济 不平等问题。无论谁上任，都将几乎无暇顾及国际问题。 但在当下，似乎还没有其他国家或国家集团能够接替美国，发挥其在二战结 束以来的国际领导力。欧洲也忙于解决内部问题，除经济严重衰退外，还要处理 英国脱欧的残局。日本的经济或外交实力还不足以接此重任。 过去三十年中国的经济发展速度的确惊人，但要将中国的治理体系
30、推广全球 会遇到多重限制。首先，中国经济实现快速增长取决于国家对经济的治理能力。 尚不清楚其他国家是否能长期具备这样有效的政治决策力。此外，多数发达经济 体都倾向于采用自由主义模式。出生于德国犹太银行家族的美国经济学家亨 利瓦里茨（Henry Wallich）1960 年出版了一部名为自由的代价 （The Cost of Freedom）的著作。该书的主要论点为，自由民主国家应接受其经济增长慢于 苏联，因为维持开放型社会（基于个人权利和有限政府治理）是有一定“成本” 的。与中国相比，大多数发达经济体似乎都更倾向于这种自由主义模式。 中国是全球经济不可或缺的一员，全球治理需要中国参与。虽然部分国
31、家并 不认可中国的经济治理模式，但不少国家对中国在全球经济事务方面的领导力持 开放态度。虽然尚不能接替美国，但中国将在全球经济治理方面发挥越来越重要 的作用。 Table_Info4 Nomura | 疫情后的世界 2020.07.28 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 9 无舵无舵的的全球全球航航船船 疫情过后，在一段时间内我们或将缺少强大的全球领袖。在对“游戏规则” 达成共识的基础上建立的国际体系可能会演变成国与国之间自私自利、且不受管 制的竞争。 世贸组织、 国际货币基金组织和世卫组织等全球机构可能会缺少支持。 如果各国不再齐心协力，那么应对金融危机、全球健康风险
32、和气候变化等全球性 问题将更加困难。 在这种情况下，需注意我们正处在一个亟需全球政策改革的时期。二战后国 际贸易和投资的“游戏规则”是建立在主要经济体都会以基本一致的方式进行管 理的假设之上。私营实体通过市场自由流通而政府作用有限，成为经济活动的主 要展开方式。同时，人们认为经济发展将向上述趋势靠近。但作为全球经济密不 可分的一员，中国的快速增长却对这一假设发起挑战。中国的经济和政治体系在 许多方面都与美国和其他主要经济体不同。 未来面临的挑战是如何发展全球经济体系，使其既可以尽可能多地保留全球 化的硕果，同时又能包容更多全球经济内部的结构性差异。如果缺乏自由发达经 济体的有效领导，将很难实现
33、这一目标。值得注意的是，全球经济体系在 20 世 纪 20 至 30 年代经历的不协调发展并不得人心。 Table_Info4 Nomura | 疫情后的世界 2020.07.28 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 10 4. 政府债务政府债务新新模式模式? 由于疫情期间全球各国普遍放宽财政政策来提振经济，政府债务触及了和平 时期前所未见的峰值水平。政府担保和贷款产生的或有负债也可能会增加主权债 务。 焦点焦点集中在集中在哪里哪里? 有些国家债务水平较低、无需担心偿债问题，比如德国、其他以节俭著称的 国家 （例如荷兰、 瑞典和丹麦） 以及商品资源丰富的国家 （例如中国、
34、 澳大利亚、 挪威和俄罗斯） 。 这些国家的主权债务占 GDP 比重可能保持在 75%下方。 此外， 还有一些国家主权债务水平较高但不算离谱，比如部分欧洲国家（包括英国、法 国、西班牙和比利时） ，欧盟委员会预计上述国家今年主权债务占 GDP 比重约达 100-120%。英国似乎最能独善其身，因为该国拥有本国货币和相对较长的平均 债务期限。 高负债国家包括希腊、意大利、葡萄牙、日本和美国，今年债务占 GDP 比 重或超 130%。其中日本和美国无需太过担心，日本拥有庞大的国内所有权，且 二者都拥有央行储备货币，债务主要以本国货币发行。然而，由于要遵守欧洲的 财政规则，意大利面临较大风险，且随着
35、欧洲怀疑主义势力抬升，反过来还可能 对欧盟整体构成威胁。 债务债务可持续可持续性性的的基本基本运算运算 评估债务可持续性的过程可能相对复杂，需要估算一个国家的周期性和结构 性差额（包括产出缺口） 、财政收支及债券收益率预期（反过来将取决于赤字本 身） 。 先从简单计算来看，假设一个国家债务占 GDP 比重（D/Y）的长期点位仅受 年度名义 GDP 增速（g）和赤字/GDP 比率（d）的影响。如果在每年 t 中，D/Y 的分子因现金赤字而增长，而分母以增速 g 增长，则债务占 GDP 比重最终将接 近于：lim tDt /Yt = d/g + d。新冠病毒爆发后，如果各国名义增速和赤字/GDP
36、比率能达到 2019 年之前五年的均值水平，那么从这个公式来看，英国和西班牙 政府债务占 GDP 比重将达到 85-95%，美国、法国和意大利将达到 120-130%， 日本则为 215%。以意大利和日本为例，目前两国的负债比都远高于这一水平， 虽然达到相应水平仍需很长时间，但至少都将处于下行通道。 高主权高主权负债负债比比是是相对相对问题问题还是绝对问题还是绝对问题? 负债比是否需要降低?高负债是否会影响国家长期运行?举个例子来说， 我们 是否应该担心那些负债比正靠近十年前意大利负债水平的国家（法国和西班牙 等） ?这是否是一场 “丑陋的竞争” ， 绝对比率的影响要小于一个国家的相对地位，
37、而只有最棘手的主权债务才被投资者所规避? 答案是两者兼而有之。绝对水平很重要，因为其决定主权国家的偿债能力。 毕竟与低债务水平相比， 利率上调对高债务水平国家的偿债能力影响更大。 此外， 经济学家莱因哈特（Reinhart）和罗格夫（Rogoff）曾表示，较高债务水平通常 与较低经济增速有关，这反过来可能又加大一个国家在实现债务可持续性方面的 难度。 自我强化的“恶性循环”也有其他类型。如果市场认为主权债务是不可持续 Table_Info4 Nomura | 疫情后的世界 2020.07.28 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 11 的，那么收益率将走高、价格将下跌，这
38、将损害商业银行的资产负债表（大量投 资于政府债券） 。 银行将面临高昂的纾困成本， 政府债务进一步增加， 恶性循环还 在继续。全球金融危机以来，欧元区一直面临这样的循环。简言之，低政府负债 比高负债更为安全。 还有还有哪些哪些减轻减轻主权债务主权债务的方式的方式? 假设政府和投资者对主权债务的规模感到不安，那么怎样可以改善财政状况? 要 回 答 这 一 问 题 ， 请 记 住 任 何 一 年 的 政 府 债 务 占 GDP 比 重 均 由 Dt/Yt=(1+it)/(1+gt)xDt-1/Yt-1+pt计算得出，其中 i 为政府债务利率，p 为基本赤字 /GDP 比率。 紧缩政策（降低p）。全
39、球金融危机之后，发达经济体曾将财政赤字紧缩至 GDP 的 4%。西班牙、葡萄牙、爱尔兰、希腊和英国等国家政策收紧幅度更 大。现在许多经济学家都反对重演全球金融危机后的紧缩政策，公众对新一 轮长期收紧开支的意愿很低。分析认为，以往的紧缩政策加剧了全球不平等 （现已成为焦点问题） ；对富人、科技巨头和污染国增税可能会得到更多支 持。 放任自流。实际上，这可能对基本赤字 p 的影响更大。随着政府推出扩大赤 字规模的政策 （例如职位保留计划） ， 赤字自然会减少。 但这只会遏制公共财 政状况的进一步恶化，并不能有效降低债务占 GDP 的高比重。此外，应对 气候变化和不平等问题可能会导致债务上升，但这种
40、支出最终或将推动增长。 双管齐下。 前两个方案旨在降低基本赤字 p。 但政府可以通过加强实际GDP 来提高名义增速 g。这可以通过从现有支出转向提高生产力的结构性改革， 或通过增加资本支出来实现，以期 g 的增幅足以抵消 p 和/或 i 的增幅。这种 方案与超级凯恩斯主义者保罗克鲁格曼在纽约时报提出的方法有关： “疫情时期，我们可以且应该不遗余力地减少损失。 ” 通货膨胀。还可以通过推升通胀的方式来提高 GDP 名义增速（正如二战后 那样） 。部分央行（美联储、欧央行）正考虑采取平均通胀目标/弥补策略， 或有助于提升 GDP 名义增速。不过，我们预计新冠疫情可能会在一定程度 上导致通货紧缩，部
41、分央行（如有）还在为实现通胀目标而努力。 货币政策：上述可持续性公式强调了利率对债务水平的重要影响。中央银行 独立性意味着通过货币政策降低利率不再是政府的特权（即“财政支配” ） ， 但通胀压力仍可能继续推动货币政策宽松。然而，有些人认为现代货币理论 可作为一种解决方案；在极端情况下，这可能需要央行冲销资产负债表上的 主权债务。 长期来看， 我们认为连贯的财政政策降低收益率的风险相对较小； 毕竟在冲销债务方面并没有免费的午餐。 总而言之，我们同意全球金融危机后欧洲央行发表的观点，即“各种学术著 作对以往债务削减进行了大量调查，结果发现有必要综合考虑各类债务削减因 素。 ” 总结总结 与全球金融
42、危机相比，我们对疫情引起的政府债务增加担忧更小，因为利率 或长期保持较低水平（有利于偿债） ，而且债务不断攀升是危机造成的后果而非 引起危机的根源（参见第 7 篇道德风险和信用风险 ） 。尽管如此，政府或仍需 采取多种举措来应对债务的上升。毕竟，如果政府假设融资成本永远保持最低水 Table_Info4 Nomura | 疫情后的世界 2020.07.28 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 12 平，从而忽略高负债率是不可行的。 诚然，在主权债务水平较高的时代，利率上升或对债务可持续性构成最大威 胁，特别是如果独立央行还要被迫应对通胀上升（这是一些经济学家眼中的最大 威
43、胁）的话。如果政府未能有效控制债务水平而导致收益率差上升，那也可能会 迅速改变可持续性的计算标准（比如意大利） 。正如欧央行所言， “将负债比维持 在审慎合理水平对避免主权债务危机至关重要” 。 尽管各地投资者（不仅在计划发行共同债券的欧洲）这次或能接受较高的负 债比，但各国政府特别是许多面临财政和养老金定时炸弹的国家最终或 需要向市场表明其对债务控制和债务可持续性的高度重视。因此，虽然与金融危 机后实行的财政紧缩政策相比，此次精心设计的紧缩政策没那么严苛，但针对性 更强，也确有可行之处。在背负较高负债比的同时实行有限紧缩，或是目前最能 接受的权宜之计了。 Table_Info4 Nomura
44、 | 疫情后的世界 2020.07.28 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 13 5. 疫情：通胀疫情：通胀抑或抑或反反通胀通胀? 短期内油价骤跌（尽管有反弹）将缓解部分食品和高需求商品价格上涨带来 的通胀上行压力。七国集团（G7）的整体通胀率已降至 1%以下，加拿大、意大 利、西班牙、葡萄牙、希腊、爱尔兰、瑞典和瑞士的通胀率均低于零。 不过，新冠疫情对通货膨胀的长期影响方面尚无定论。一些人认为，封锁措 施解除后供应会出现反弹，叠加失业率急剧攀升和工资水平下滑，反通货膨胀或 难以避免，甚至出现通货紧缩。全球金融危机时推出大规模货币和财政支持都未 导致通胀持续攀升，那这次
45、为何会例外呢?其他人则认为，需求复苏时供给压力 将加剧通胀。此外，经济复苏启动时仍将背靠大规模货币和财政支持，从而会同 时刺激需求和通胀。 本篇报告聚焦争议较多的问题。我们仍然认为，中期来看新冠疫情最终将导 致反通胀，原因见下文。 反反通胀论据通胀论据 支持中期反通胀是考虑到闲置产能会拉低通胀。该观点的支持依据如下： 1. 菲利普斯曲线。如果政府能有效维持供应，那么随着封锁解除，产量应出现 反弹。毕竟，目前未出现实质性的供给中断（这与战时不同；通胀派经常对 两者进行比较） 。 停工停产只是暂时中断， 而疫情期间大规模运用技术可以提 高生产率。需求方面，消费者对重返社交场合仍心存疑虑，同时家庭和
46、企业 重建资产负债表或以消费和投资为代价。需求疲软和供应回升使产出缺口扩 大、通胀率走低，但需要注意的是，近年来闲置产能与价格之间的联系微乎 其微。 2. 失业和工资冲击。欧洲为控制失业率采取的措施最为慷慨。但如果失业率得 到控制， 工资水平则有可能大幅下滑 （参见英国） ； 而其他地区的就业机会则 可能会被大幅削减 （参见美国） 。 高失业率、 被迫休假人员降薪给消费需求带 来双重打击，而若当一切回归正轨一段时间后失业率仍高于非加速通货膨胀 失业率（NAIRU） ，则会对消费需求带来更大打击。由于卖家会根据现实情 况调整销售策略，产品价格可能会降低。 3. 全球金融危机时并未引起通胀。尽管政
47、策支持有望延续至疫情结束后的很长 一段时间，但全球金融危机时采取的大规模刺激措施并未导致通胀率持续攀 升。 虽然由于油价和汇率变动， 发达经济体经历了一定程度通胀 （从 2009 年 的近乎为零升至 2011 年的 2.7%） ， 但自那以后发达市场通胀率一直维持 2% 及以下水平（2%为多家央行设定的通胀目标） 。需要注意的是，尽管后金融 危机时代一直维持宽松货币政策，但财政政策有所收紧（2010-17 年经合组 织收紧了 GDP 的 5%左右） 。尽管再度紧缩的意愿相对较低，但高负债政府 或需采取部分紧缩政策来限制通胀，以推动财政状况重回正轨。 4. 能源价格和预期。商品价格走低可能会引发
48、连锁反应，通胀下行将导致通胀 预期下调、工资下滑，然后反映到实际和预期通胀率上。实际上，自疫情在 欧元区和美国爆发以来，市场通胀预期甚至进一步下行。最新英国央行调查 显示，长期通胀预期已降低至有记录以来的最低水平。 通胀风险通胀风险 Table_Info4 Nomura | 疫情后的世界 2020.07.28 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 14 正如前国际货币基金组织首席经济学家奥利弗 布兰查德 （Olivier Blanchard） 在彼得森国际经济研究所的近期报告上指出的，高通胀“不太可能，但并非不可 能” 。 1. 供需冲击。与金融危机时不同，当前供给端或受疫
49、情冲击较大。如果政府未 能有效维持社会生产力，那么随着封锁措施解封，供应端将显著承压。一切 回归正轨后如果需求得不到满足，通胀或将上行。此外，新冠疫情或阻碍全 球化进程、破坏供应链、减少对适时生产模式和从低成本市场进口的依赖， 以及降低投资。这一系列影响都可能最终拖累潜在增速，一旦需求回升，通 货膨胀可能会随之出现。 2. 货币供应影响。央行资产购买计划推高了货币供应量增速英国从 1%升 至近 9%，欧元区从 5%升至 8.5%，日本从 2%附近升至超 4%，美国则从 7%升至 23%（疫情爆发初期，美联储资产购买尤为激进） 。随着一切回归正 轨，多数支持政策可能会继续保留。一些人认为这种应对之策和战时类似，
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