公司理财学.doc

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1、Four short words sum up what has lifted most successful individuals above the crowd: a little bit more.-author-date公司理财学公司理财学浅议基于期权理论的公司投资决策普硕三班 龙海涛 TSP100503083Q将期权理论引入资本投资决策的理论研究越来越引起国内有关学者的关注。但从目前研究的情况看，国内学者大多停留在定性的理论探讨上，而较少涉及定量分析；即使考虑定量分析，也往往否认以NPV法为核心的传统投资决策方法，而从其他途径寻求解决问题的方法。相反，近年来国外学者却并不完全否认传

2、统的投资决策方法，而是将其与期权理论结合，对其进行改进，从而更好地解决资本投资决策问题。这种改进方法的关键是确定基于期权理论的资本投资决策准则。一、传统投资决策方法的缺陷传统投资决策方法是指以净现值(NPV)法为核心、根据NPV大小判断一项投资计划是否可行的一系列方法的统称。它是目前国内外投资决策所普遍采用的方法。按照这种方法，一旦NPV非负，项目即可投资；反之，则投资不可行。这种传统的决策方法基于下列潜在假定:第一，能够精确估计或预期项目在其寿命期内各年所产生的净现金流量，并且能够确定相应风险调整贴现率；第二，项目是独立的，即其价值以项目所预期产生的各期净现金流量大小为基础，按给定的贴现率计

3、算，不存在其他关联效应；第三，在项目的整个寿命期内，投资的内外部环境不会发生预基于期权理论的公司融投资分析期以外的变化；第四，决策者要么立刻采纳该项目，然后按照既定的规划实施，直至结束，要么放弃该项目；第五，在投资项目的分析、决策及其实施过程中，决策者只能坐视投资环境的变化，而不能采取相应的对策。上述假设概括起来就是:一是投资是可逆的，即在市场出现不利状况时，可将资产变现以收回投资；二是投资是不可推迟的，即在NPV大于零时，要么现在投资，否则以后就不投资。但在大多数情况下，投资具有不可逆性和可推迟性。所谓投资的不可逆性是指当环境发生变动时，投资所形成的资产没有在不遭受损失的情况下变现的可能性。

4、资产专有性是造成投资不可逆的重要原因之一。因为资本所形成的资产都存在着一定程度的专有性，而专有性资产在二级市场上的流动性较差。换言之，这些具有企业或行业专有性的资产，很难为其它企业或行业所使用，投资后就很难收回而变为沉淀成本。例如，大多数营销和广告投资具有企业的专有性，钢厂具有行业专有性另外，政府法规或制度安排也会造成投资的不可逆性。典型的例子是，银根紧缩可能使国内、外投资者无法出售资产以收回他们的资金。投资的可推迟性是指投资项目在一段不很长的时间内可以被推迟的可能性。推迟投资往往出于策略上的考虑，它使企业在投入资源之前有机会获得关于产品价格、成本和其它市场状况的新信息。对于企业来说，有些投资

5、是可以推迟的，而有些投资是不可推迟的。这取决于投资项目本身的性质。如重置性投资由于维持正常生产能力的需要一般是不可推迟的，而某些生产性投资(如新产品生产投资)可能是可以推迟的。另外，企业有时因其它原因也可能没有推迟投资的机会。如出于战略上的考虑可能促使企业迅速投资，以取得竞争优势对付现有竞争者或潜在竞争者。但在大多数情况下，推迟投资至少是可行的。只要某项投资存在可推迟性，则在面临外生风险(如市场价格、利率、汇率等风险)的情况下，企业就可能通过推迟现在的投资以期获得更多的收益。由上分析可见，以NPV法为核心的传统决策方法忽视了投资的不可逆性和可推迟性，因而在实际运用中存在着缺陷。二、资本投资期权

6、及其价值将期权理论引入资本投资决策，可弥补传统的投资决策方法不考虑投资不可逆性和可推迟性的缺陷。如前所述，资本投资大多具有不可逆性和可推迟性。这十分类似美式看涨期权的特性。为了寻找更有利的投资机会，推迟资本投资的权利就是一种期权。我们不妨称其为资本投资期权(简称投资期权)，类似于金融期权，资本投资者为了获得投资期权必须先投资于必要的市场部位、人才资本及技术等，这可看作期权的权利金期权费。在有利的投资机会下进一步投资相当于执行期权，同金融期权一样，这时的投资是不可逆的，且相当于期权的执行价格。投资者只有权利而没有义务进行投资，当市场环境不利时，可以选择放弃进一步投资，其损失仅为权利金。与金融期权

7、一样，投资期权也具有价值。投资期权的价值也是未来投资机会的价值。企业获得投资机会的途径很多，有时来自于专利、土地或自然资源的拥有权，一般主要来自企业的管理资源、技术知识、信誉、市场地位和规模等。所有这些都可能要经过一定时间的积累才能取得，它们使有关企业能高效地进行投资，而其它企业则不能。换言之，该企业所拥有的投资期权的价值较其它企业为大。投资期权的价值还集中体现在因推迟投资所带来的时间价值。一方面，推迟投资可规避风险，使决策者有更多的时间和信息检验自身对市场环境变化的预期和有机会避免不利条件下的重大损失；另一方面，推迟投资也保持了未来获利的机会，在期权所提供的时间间隔内，市场的有利变化可以使一

8、个项目的获利急剧增加，间隔越长，这种情况发生的可能性越大，期权的价值也就越大。另外，作为一种特例，对于具有负净现值的可推迟项目来说，推迟投资也可视为一种投资期权，其持有期内的市场有利变化可能使项目净现值为正甚至更具价值。从另一角度分析，当一个企业进行一项不可逆的投资时，它就执行了投资期权，也就放弃了等待新的信息的机会，而新信息可能会影响投资效果的好坏和投资时间的选择。这也意味着即使市场条件发生逆转，该企业也不能不投资。这种期权价值的损失是一种机会成本，应作为投资成本的一部分加以考虑。总之，对一项不可逆的、同时是可推迟的投资而言，推迟投资的权利就是一种期权投资期权，且这种期权具有的价值必须在投资

9、决策中予以考虑。三、改进的资本投资决策准则研究表明，投资期权的价值能达到相当大，传统的投资决策方法因忽略这种价值可能导致决策失误。因此，应该把所有较大的投资决策作为期权价值问题来对待。要做到这一点，首先必须对传统的投资决策准则进行改进，建立起考虑投资期权价值的决策准则。任何项目的价值来自如下三个方面:首先，来自项目的盈利价值，该值仅为现在(t=0)投资时项目的NPV；其次，来自项目本身所形成的内含的期权价值，如信誉、市场地位等；最后，因资本成本和价格运动所带来的期权的价值。每一个项目，无论它是否明显含有期权，但由于资本成本和价格运动总是存在的，因而期权总是普遍存在的。在评估投资期权价值和进行投

10、资决策时，应该考虑这三种价值来源。换言之，不能仅考虑第一种来源，即不能仅按传统的NPV法来进行决策，而必须还要考虑其它两种来源，即投资期权的价值。根据投资期权的内涵，推迟投资将增加投资项目的价值，也就是说，一个可推迟投资项目的真实NPV比项目的基本NPV要大。基本价值即NPV按现行(t=0)折现率对项目的所有现金流折现后计算而得。真实NPV与基本NPV之间的差值即为投资时间期权的价值ITOV。由于投资时间期权具有无成本的特性，故ITOV决不可能为负值，因而一个可推迟项目的真实NPV不可能小于基本NPV。这种投资期权的价值可以用支付定金购买商品的例子加以说明。前面已分析过，支付定金相当于购买了一

11、个基于商品本身的美式看涨期权(购买者可以选择任一时间购买)。而定金的数额相当于期权费。我们把商品所带来的效用类比为净现值，那么，投资时间期权的价值体现在哪里呢?可以发现，定金支付后，该商品的市场价格可能产生波动，约定的购买价格可能与市场价格不一致，如果市场价格大于约定价格，立即执行期权所带来的价值不仅包括商品提供的效用(NPV)还包括市场价格减去约定价格的那一部分。如果市场价格小于约定价格，那么，消费者可以继续推迟执行期权的时间。这样，投资时间期权价值就在于市场价格波动所产生的市场价格大于约定价格的那一部分和继续等待的综合。因此，投资时间期权价值总不为零。一个可推迟项目的真实NPV等于考虑了投

12、资时间期权的NPV(TheOPtiOnAdjustedNPV，OANPV)，而OANPV可按美式看涨期权来估价。投资项目即为基础资产,一个投资项目在t=O时的OANPV等于其基本NPV与ITOV之和，即:OANPV=NPV+ITOV。ITOV可用推迟投资的价值(DV)与拒绝投资的价值(RV)来表示，即:ITOV=DV+RV。在无限期推迟投资的情况下，RV=O，即拒绝投资的权利没有增加价值，因为企业可通过继续无限期地推迟投资来有效地拒绝对该项目的投资。这样，推迟投资的价值可视为投资时间期权的价值，即ITOV=DV。在某些情况下，企业必须进行某项投资(即不能拒绝投资)，但企业拥有该项目的投资时间期

13、权。在这种情况下，企业能选择现在(t=0)直到项目的期权终止之间的任何时间进行投资。由于项目推迟的不确定性，则无论利率多大,OANPV总不为零。当利率等于OAIRR时，期权的价值为零，因为此时期权充分盈利，即为了保持期权而推迟投资所得正好抵消了未立即执行期权并实现正的NPV在价值上的损失。还利用上述例子，可以看出，如果当商品市场价格等于约定价格时，期权的价值为O，此时期权已充分盈利。保持期权而推迟购买所得正好抵消了未立即购买而消费商品而有的损失。OA工RR小于IRR(内部收益率)可保证随时执行期权有足够的价值。这样，对于现行的短期利率r，有OA工RR准则:若r成OA工RR，则进行投资；若rOA

14、工RR，则推迟投资。注意，这一决策准则实际上是执行美式看涨期权的标准准则。当ITOV=O时，OANPV=NPV，这时对于给定的现行短期利率来说，该项目的NPV达到了它的最高值。此时，如果拥有投资时间期权(ITO)的企业投资该项目，那么该企业就能充分利用项目中隐含的所有期权的价值。这种情况发生在OAN一PV=NPV时，而此时在ITO的寿命期间内可能不止存在一个利率。这就定义了该项目接受域，即OANPV=NPV时所对应的利率范围。由此，可得到OANPV准则:若工TOV=O，则进行投资；若工TOV0，则推迟投资。四、改进的投资决策准则的意义改进的投资决策准则，将期权理论与传统的决策方法有机地结合起来

15、，不仅在理论上给决策者以启迪和指导，而且其方法也易于被实际工作者所理解和接受，这无疑为该理论应用于实践奠定了良好的基础。从理论的角度看，改进的准则考虑了投资期权的价值，将对资本投资决策思想产生深刻的影响。传统的NPV法忽视投资的不可逆性和可推迟性，只要项目的NPV非负即投资，为负则不投资。这种思想在人们运用NPV法时已习以为常。但是，投资期权理论提出后，使人们在运用NPV法时多了一些考虑。如NPV为负时，项目等待一段时间再投资可能还会盈利；即使NPV为正，但由于外部风险因素的不确定性，也可能延迟一段时间再决定是否投资更妥。此外，由于传统决策准则没有考虑投资期权的价值，不要求有足够大的NPV，往

16、往易造成接受过多的项目，并且由于信息的不对称性，又造成过量的投资，而采用改进的准则(如临界率准则)可能在一定程度上对这种现象有所遏制。 从应用的角度看，改进的准则没有完全抛弃传统的决策方法，而是在传统方法的基础上，考虑投资期权的价值，熔新价值和旧方法于一炉，便于接受和理解，更贴近实际应用。如ROSS(1995年)根据上述准则，提出了一种考虑期权价值的改进的NPV法，将传统的NPV法与计算机模拟技术相结合，通过模拟求出含有投资期权价值的NPV的近似解，用于解决大型复杂工程项目的投资决策问题。Lee(1997年)也采用上述改进的准则，运用美国短期利率的历史波动性阐明了项目估算中投资期权的各种测算方

17、法，并评估了投资期权价值的实际重要性，所采用的也主要是计算机模拟技术与NPV法相结合的方法。总之，采用以上分析所提出的改进的决策准则，将以NPV法为核心的传统决策方法与计算机模拟技术相结合，不失为一种解决投资期权问题的有效方法。五、基于实物期权的公司投资分析以上分析告诉我们，传统投资决策分析方法的根本缺陷在于，它假设在面对一项投资机会或项目时，管理者必须立即做出选择，而且这种选择只能做出一次。从现代决策理论的观点看，这是一种最简单的决策过程，其决策点只有一个，即项目的起始时刻。与此相对应的决策分析方法只有在一种情况下是可行的，即分析者已经掌握了与项目决策有关的所有信息，包括来自大自然的客观不确

18、定性信息和来自竞争对手的主观不确定性信息，而且，不会有新的信息出现。显然，现实的决策过程并非如此简单和机械。事实上，决策信息是不完全的，是一个随着时间的推移不断积累的过程。与此相对应，一个投资项目往往可以按时间的先后顺序，分解多个相互联系的子项目的组合。或者说，投资决策往往是分阶段进行的，即所谓基于期权理论的公司融投资分析序贯决策，每个子项目代表决策的一个阶段。因此，决策不仅发生在当前时刻(它只代表第一个子项目的起始时刻)，而是贯穿于项目实施的全过程。发生在每个子项目的起始时刻，不同的决策点构成一个决策序列。每一个决策点代表着前一个阶段(即前一个子项目)的结束，又意味着新的一个阶段(即下一个子

19、项目)决策的开始。所以，在每一个决策点，根据前面各阶段的实际结果和当时所掌握的其他有关信息，管理者面临着新的选择，即对应着一个期权。因此，一个投资项目或投资机会由一个或多个期权所组成。不过，这种期权的标的资产不再是股票、债券、期货、货币等金融资产，而是某个具体投资项目，它们可以被理解为该项目所对应的设备、土地等实物资产。我们把这些期权称为实物期权。从本质上看，实物期权有着与金融期权相类似的特征，即它赋予其持有者在规定的时间内按一定的价格得到或出让某种资产的权利。如上所述，从期权分析的角度看，在公司进行投资决策时，其所面临的投资机会是一系列实物期权的组合，它们分别出现在项目从规划、设计、建设到营

20、运的整个寿命期内的不同阶段。据此，我们可以把实物期权分为不同的类型。延迟投资期权实际上相当于一个美式期权，它赋予公司在今后某个时刻进行项目投资的权利。也就是公司在未掌握充分信息前延期投资，一旦信息已充分证明项目的可行性，公司再进行投资。否则项目将被放弃。分阶段投资期权是把项目所需的投资时间按时间顺序分成若干相互联系的部分，每一阶段的投资决策取决于前面已经执行的各阶段投资的实际结果。若发现前一阶段情况不如原先预算的乐观，则考虑终止以后各阶段的投资。扩张期权是指可以根据项目实际进展情况适当扩大投资规模；收缩期权与扩张期权相反。停启期权是指公司所具备的、根据外界环境的变化暂时中止及重新启动项目。公司

21、增长期权是指项目与其他有价值的项目之间构成一个价值链，该项目的实施可能为公司今后的发展创造更大的空间和机会。即项目的价值并不取决于其本身所产生的现金流大小，而且为公司提供未来的成长机会，如进入新市场的通道，企业核心能力的提高等。如前所述，投资项目中包含的各种实物期权具有重要价值，它为公司提供了营运机动性和战略适应性，要正确估算一个项目的价值，就必须考虑灵活性的价值，因此要对实物期权进行定价。我们知道，B一S期权定价模型及其推广模型的基础是无风险套利定价原则，可以通过标的证券与无风险债券的组合，复制相应期权的收益特征。因此，实物期权定价的关键是在资本市场上寻一找一个与所要评价的实际资产或项目具有

22、相同风险特征的可交易证券，称之为“孪生证券”，并利用该证券与无风险债券的组合，复制相应的实物期权的收益特征。然后，按照建立B一S期权定价模型的同样思路，利用“孪生证券”的有关资料作为实物资产价格及其波动率等信息的替代，首先建立起实物资产价格的随机游走模型，然后推出实物期权价值运动所遵循的偏微分方程，最后进行求解，得到实物期权定价模型。当然，要把标准的期权定价模型用于实物期权的定价，必然会遇到一些困难。主要是:缺乏定价所需的有关信息，实物期权的标的资产是某个项目，而项目本身一般不存在交易市场，这必然导致标的资产价格和期权本身价格信息的缺乏。由于存在新的影响价值的因素，使得其价值确定的机制要比标准的金融期权复杂得多。-