酒店商业计划书瑞银证券-中国经济型酒店行业：世博效应消除经济型酒店攻守兼备.doc

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1、a b c 全球证券研究报告 中国 UBS Investment Research 消费服务业 中国经济型酒店行业 行业策略 世博效应消除，经济型酒店攻守兼备 n 相对于高星级酒店，经济型酒店具有弱周期性 我们认为旅游大众化、休闲游和中小企业商旅的增加，为经济型酒店业打开 了增长空间。受益于低端消费的升级和高端消费的下移，经济型酒店具有弱 周期性。 n 我们认为目前经济型酒店仍然处于成长期 目前经济型酒店的规模增速较成长之初已有所放缓，但增长依然强劲，我们 预计未来三年保持30%左右的增速。我们认为未来经济型酒店逐渐向二三四 线城市扩张，低星级酒店和社会旅馆将逐渐被经济型酒店替代；一线城市的

2、中高端经济型酒店品牌或将成为新的增长点。 n 随着行业整合，主要四大经济型酒店的市场份额或将不断提高 目前，主要四大经济型酒店的市场份额占比达54.74%，寡头竞争局面初步形 成。我们预计未来中小规模的并购渐增，市场集中度将进一步提升。 n 2012年展望：世博效应消除，快速扩张持续，业绩增长将释放 我们预计锦江股份2011-2013年EPS分别为0.61/0.74/0.86元，维持锦江股份的 买入评级和目标价23元。我们预计锦江之星将通过房价的调整（成熟区 域提价，未成熟区域打折）来实现出租率的提高，RevPAR有望提升。虽然 锦江之星比其他三家美股上市的竞争对手扩张速度慢，但我们认为锦江之

3、星 拥有品质优势和细分市场战略优势，公司将维持着行业前四的市场份额，增 长空间仍然很大。 2012年1月5日 潘 嘉怡, CFA 分析师 S1460511010017 erica-poon.werkun +86-213-866 8865 赵琳 分析师 S1460511020005 lin.zhao +86-213-866 8903 特此鸣谢 周亚飞(fiona.zhou) 对本报告的编制提供帮助。 本报告由瑞银证券有限责任公司编制 分析师声明及要求披露的项目从第 14 页开始 UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的

4、利益 冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一。 2012/01/05 06:06 中国经济型酒店行业 2012年1月5日 目录 页潘 嘉怡, CFA 分析师 相对于高星级酒店，经济型酒店具有弱周期性. 3 我们认为经济型酒店行业仍处于成长期 . 5 和其他三个竞争对手相比，锦江之星增长稳健；我们认为其门店扩张将稳中提速 . 7 世博效应消除，RevPAR有望提升 . 10 S1460511010017 erica-poon.werkun +86-213-866 8865 赵琳 分析师 S1460511020005 lin.zhao +86-213-866 8903 UBS 2

5、2012/01/05 06:06 五星级酒店收入增速Y5 四星级酒店收入增速Y4 三星级酒店收入增速Y3 中国经济型酒店行业 2012年1月5日 相对于高星级酒店，经济型酒店具有弱周期性 图1: 五四星级酒店收入增速与GDP名义增速相关性不强 GDP增速X Line Fit Plot 50% 40% 30% 五星级酒店收入增速Y5 20% Predicted 五星级酒店收入增速Y5 10% Linear (五星级酒店收入增速Y5) 0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% -10% -20% GDP增速X Y=-0.025+1.13X R=0.394 35% 30% 25% 2

6、0% 15% 10% 5% 0% -5% 0% -10% -15% 5% 10% 15% GDP增速X GDP增速X Line Fit Plot 420% 25% 30% 四星级酒店收入增速Y4 Predicted 四星级酒店收入增速Y4 Linear (四星级酒店收入增速Y4) Y=0.05+0.6X R=0.297 数据来源：CEIC，瑞银证券 数据来源：CEIC，瑞银证券 图2: 三星级酒店收入增速与GDP名义增速的关系比高星级酒店更弱 GDP增速X Line Fit Plot 35% 30% 25% 20% 三星级酒店收入增速Y3 15% Predicted 三星级酒店收入增速Y3 L

7、inear (三星级酒店收入增速Y3) 10% 5% 0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% -5% GDP增速X Y=0.04+0.417Y R=0.243 数据来源：CEIC，瑞银证券 三星级酒店和中高端经济型酒店的 客源群体相似，主要面向中小企业 商务旅客和个人游客。我们认为中 高端的经济型酒店和三星级酒店类 似，相对于高星级酒店，具备弱周 期性。 UBS 3 2012/01/05 06:06 二星级酒店收入增速Y2 中国经济型酒店行业 2012年1月5日 图3: 二星级酒店收入的增速与GDP名义增速相关性很弱 GDP增速X Line Fit Plot 70% 60%

8、50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% -20% -30% -40% GDP增速X 数据来源：CEIC，瑞银证券 二星级酒店收入增速Y2 Predicted 二星级酒店收入增速Y2 Linear (二星级酒店收入增速Y2) Y=0.075-0.065X R=0.018 二星级酒店和低端经济型酒店的客 源群体相似，主要面向消费层级较 低的游客。我们认为低端经济型酒 店和二星级酒店类似，具备抗周期 性。 图4: 08年以来我国经济型酒店规模增速与GDP名义增速比较 2008年以来我国经济型酒店的规模 增速是GDP名义增速的2-4倍

9、。我们 70.00% 认为12年世博效应消除，经济型酒 60.00% 店增速将提升。 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 2008 2009 2010 2011Q1-Q3 GDP名义增速 经济型酒店规模增速 数据来源：CEIC，中国经济型酒店网，瑞银证券 UBS 4 2012/01/05 06:06 中国经济型酒店行业 2012年1月5日 我们认为经济型酒店行业仍处于成长期 按照国际成熟市场的经验，经济型酒店房间数达到1-3星级酒店房间数的一半 时，品牌间的正面竞争开始；经济型酒店房间数与1-3星级酒店房间数相当 时，竞争趋于激烈；经济型酒店房间数

10、与1-3星级酒店房间数达到2:1时，市场 饱和。我们认为目前经济型酒店品牌正面竞争已经开始，市场尚未饱和。 未来经济型酒店的扩张空间可能来自低端住宿市场 据中国经济型酒店网2011Q2估计，我国非星级旅馆的市场占比高达60%以 上，目前经济型酒店占星级酒店的占比大约在40%左右，那么我们估算我国经 济型酒店的市场占比仅15%左右。而根据Euromonitor估计，美国、香港、日本 的经济型酒店的市场占比分别为73%、58%、29%。我们认为我国经济型酒店 的扩张空间来自于对低星级酒店和社会非星级旅馆进行替代。我们预计我国 经济型酒店的市场至少能扩大一倍。 图5: 经济型酒店房间数已经达到1-3

11、星级酒店的七成 800000 80.00% 72.15% 700000 70.00% 62.47% 600000 60.00% 500000 50.00% 400000 40.00% 37.69% 300000 29.39% 30.00% 200000 20.00% 17.17% 100000 9.37% 10.00% 5.77% 2.07% 00.70% 0.72% 0.88% 1.34% 0.00% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011Q3E 经济型酒店房间数（间） 经济型酒店房间数/星级酒店房间数 经济型酒

12、店房间数/1-3星级酒店房间数 数据来源：CEIC，瑞银证券估算 UBS 5 2012/01/05 06:06 中国经济型酒店行业 2012年1月5日 图6: 2000-2011Q3我国经济型酒店市场规模及增速 截至2011年三季度末，经济型酒店 总数已达到6643家，是2000年酒店 7000 6000 5000 4000 3000 2000 74.00% 90.80% 214.46% 73.56% 1698 87.42% 2805 65.19% 3757 5120 6643 2.5 21.5 1数的289倍，目前扩张速度较成长初 期有所放缓，我们预计未来三年伴 随着行业30%左右的扩张速度

13、，行 业整合将不断加速。 56.52% 33.94% 0.5 906 36.28% 1000 38.89% 522 29.75% 87 166 23 36 50 002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011Q3 酒店数 酒店数增速 数据来源：中国经济型酒店网 图7: 2010年经济型酒店客房数的分布 我们认为未来经济型酒店将主要向 二三四线城市扩张 其他, 53% 北京, 10% 上海, 14% 深圳, 4% 杭州, 3% 南京, 3% 广州, 3% 北京 上海 深圳 杭州 南京 广州 武汉 天津 苏州 成都 其他

14、武汉, 3% 天津, 3% 成都苏州, 2% , 2% 数据来源：艺旅网 UBS 6 2012/01/05 06:06 中国经济型酒店行业 2012年1月5日 和其他三个竞争对手相比，锦江之星增长稳健；我们认为其 门店扩张将稳中提速 图8: 截止2011年第三季度末锦江之星的市场份额排名第四 如家, 23.59% 如家 7天 汉庭 如家、七天、汉庭和锦江之星四家 经济型酒店占据市场54.74%的市场 份额，垄断竞争格局初步形成。我 们预计未来行业整合将不断加速， 四大主要经济型酒店的份额将不断 提高。 锦江之星 格林豪泰 速8 维也纳 7天, 12.13% 宜必思 99旅馆 智选假日 其他 汉

15、庭, 9.52% 锦江之星, 9.50% 数据来源：中国经济型酒店网，截止2011Q3 图9: 2011年四大经济型酒店平均房价变动范围（元） 四大经济型酒店的平均房价变动在 155-180元，其中7天房价最低，如家 190 房价变动范围最大，汉庭房价最 185 高，锦江之星维持在175元左右。 180 175 170 165 160 155 150 145 140 135 如家 7天 汉庭 锦江之星 数据来源：公司数据 UBS 7 2012/01/05 06:06 中国经济型酒店行业 2012年1月5日 图10: 2008年-2011前三季度四大主要经济型酒店收入增速趋同 如家、汉庭和7天2

16、008年收入实现高 增速，之后收入增速迅速下滑；锦 250.00% 江之星08年至今收入增速相对平 稳。四大经济型酒店的收入增速趋 200.00% 同，均在10%以上，锦江之星增长 稳健。 150.00% 100.00% 如家 汉庭连锁 7天连锁 锦江之星 50.00% 0.00% 2008 2009 2010 2011Q1-Q3 数据来源：公司数据 图11: 四大经济型酒店的收入规模 35 30 25 20 15 10 50如家 7天连锁 汉庭连锁 锦江之星 2007 2008 2009 2010 2010Q3 2011Q3 数据来源：公司数据 UBS 8 2012/01/05 06:06

17、中国经济型酒店行业 2012年1月5日 图12: 1Q10-3Q11开业门店数对比锦江之星门店扩张速度慢于其他三家 锦江之星今年扩张有所提速，实现 了扩张与品质的统一。我们认为在 1200 公司强大的资金实力和品质管理能 力的支持下，未来扩张将进一步提 1000 速，并可能收购小型的经济型酒店 800 600 400 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 品牌。 200 0如家 7天 汉庭 锦江之星 数据来源：公司数据 图13：四大经济型酒店加盟店占比 锦江之星的加盟店占比高于其他三 家，稳定在较高水平，我们认为锦 80.00% 江之星领先行业的管理能力能支持

18、70.00% 67.22% 70%的加盟店占比。 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 2007 58.13% 2008 60% 2009 62% 2010 65% 2011H 锦江之星 如家 汉庭 7天 数据来源：公司数据 UBS 9 2012/01/05 06:06 中国经济型酒店行业 2012年1月5日 世博效应消除，RevPAR 有望提升 图14: 09-11年单季度如家RevPAR（元）和出租率（%） 2011Q1-Q3如家单季度RevPAR和出租 率同比有所下滑 200 180 160 140 120 100 80 60 4

19、0 20 0130 82.6 148 92.4 157 97 149 92.9 144 90.5 171 96.4 183 96.7 156 90.4 140 85.1 163 94 169 94.1 100 95 90 85 80 75 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 Rev PAR (元) 出租率 (%，右轴) 数据来源：公司数据 图15: 09-11年单季度7天RevPAR（元）和出租率（%） 2011Q1-Q37天单季度RevPAR同比有 所下滑，出租率下滑较明显 180 160 140 120 100 80

20、 60 40 20 0129 84 142 89 148 92 143 88 135 86 152 93 154 92 136 84 126 83 140 88 143 86 94 92 90 88 86 84 82 80 78 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 Rev PAR (元) 出租率 (%，右轴) 数据来源：公司数据 UBS 10 2012/01/05 06:06 中国经济型酒店行业 2012年1月5日 图16: 09-11年单季度汉庭RevPAR（元）和出租率（%） 2011Q1-Q3汉庭单季度RevPAR

21、下滑较 明显，2011Q1出租率下滑严重， 250 100 98 98 2011Q2-Q3在房价打折促销下出租率 97 96 207 95 95 95 显著回升 200 192 93 93 177 167 171 168 168 170 161 90 144 143 150 87 85 85 100 82 80 50 75 070 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 Rev PAR (元) 出租率 (%，右轴) 数据来源：公司数据 图17: 09-11年单季度锦江之星RevPAR（元）和出租率（%） 2011Q1-Q3锦

22、江之星的出租率和 RevPAR同比整体维持平稳，11Q3单 250 100 季度同比有所下滑 。 200 150 100 50 0127 75 136 79 151 86 194 91 133 78 151 84 187 92 162 86 137 80 148 84 155 87 90 80 70 60 50 40 30 20 10 01Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 Rev PAR (元) 出租率 (%，右轴) 数据来源：公司数据 UBS 11 2012/01/05 06:06 中国经济型酒店行业 2012年1月5

23、日 图18: 2011Q3经济型酒店的RevPAR高于三星级酒店（元） 500.00 450.00 430.38 400.00 350.00 300.00 250.00 233.31 198.86 200.00 经济型酒店的Rev PAR区间.99 139 150.00 93.94 100.00 72.43 50.00 0.00 星级饭店 一星级 二星级 三星级 四星级 五星级 数据来源：wind 图19: 2011Q3四大经济型酒店的出租率（%）和RevPAR（元）对比 锦江之星出租率和RevPAR低于如家 和汉庭，我们认为锦江之星通过价 200 180 160 140 120 100 80

24、 60 40 20 094 86 97 87 169 143 177 155 如家 7天 汉庭 锦江之星 格的调整（成熟区域的提价和未成 熟区域促销活动），出租率和 RevPAR 将逐渐提升。 出租率（%） Rev PAR（元） 数据来源：公司数据 UBS 12 2012/01/05 06:06 中国经济型酒店行业 2012年1月5日 图20: 四大经济型酒店2011Q3净利润率水平,锦江之星盈利能力较高 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 净利率 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 如家 7天 汉庭 锦江之星 数据来源：wind 表1: 四大经济型酒店估值和净利

25、润比较 总市值（亿元） PE(2010) PE(2011E) PE(2012E) 2010年净利率 600754.ss 锦江股份 104.42 27.43 28 23 18.8%(含餐饮业务）；11%（锦江之星） HMIN.O 如家 155.26 22.47 12% SVN.N 7天 110.85 33 7.8% HTHT.O 汉庭 213.67 26.03 12.4% 数据来源：wind，公司数据、瑞银证券估算（注：总市值如家、7天、汉庭选取2012-1-4收盘价，锦江股份选取2011-12-30收盘价） n风险声明 中国经济型酒店业面临的主要下行风险为：门店扩张速度低于预期；加盟店管 理风

26、险；大盘系统性风险带来的板块估值下移风险。 UBS 13 2012/01/05 06:06 中国经济型酒店行业 2012年1月5日 n分析师声明 每位主要负责编写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此声明：就本报 告中所提及的证券或每家发行人，（1）本报告中所表述的任何观点均准确地 反映了其个人对该证券或发行人的看法 ,并且以独立的方式表述（包括与瑞银 相关的部分）；（2）分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将 来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无直接或间接的关系。 UBS 14 2012/01/05 06:06 中国经济型酒店行业 2012年1月5日 要求披露 本报告由

27、瑞银证券有限责任公司（瑞银集团的关联机构）编制。瑞银集团（UBS AG）、其子公司、分支机构及关联 机构，在此统称为UBS（瑞银）。 关于UBS（瑞银）管理利益冲突以及保持其研究产品独立性的方法、历史业绩表现、以及有关UBS（瑞银）研究报告 投资建议的更多披露，请访问： 不是一个可靠的、可用来预测将来结果的指标。如有需要，可提供更多信息。 瑞银证券有限责任公司是经中国证券 监督管理委员会批准具有证券投资咨询业务资格的机构. UBS(瑞银)投资研究：全球股票评级及分布 UBS(瑞银) 12个月评级 评级类别 所占比例1 投行服务覆盖率2 买入 买入 59% 35% 中性 持有/中 性 35% 3

28、3% 卖出 卖出 6% 14% 短期评级 评级类别 所占比例3 投行服务覆盖率4 买入 买入 低于1% 0% 卖出 卖出 低于1% 20% 1：全球范围内，12个月评级类别中此类公司占全部公司的比例 2：12个月评级类别中曾经在过去12个月内接受过投资银行（投行）服务的公司占全部公司的比例 3：全球范围内，短期评级类别中此类公司占全部公司的比例 4：短期评级类别中曾经在过去12个月内接受过投资银行（投行）服务的公司占全部公司的比例 来源：UBS(瑞银)。 上述评级分布为截止至2011年09月30日。 瑞银投资研究：全球股票评级定义 瑞银12个月评级 买入 中性 卖出 瑞银短期评级 买入 卖出

29、定义 股票预期回报超出市场回报预期6%以上 股票预期回报在市场回报预期的6%的范围内 股票预期回报低于市场回报预期6%以上 定义 买入：由于某一特定的因素或事件，股价预计将在评级公布之时起的三个月内上涨 卖出：由于某一特定的因素或事件，股价预计将在评级公布之时起的三个月内下跌 UBS 15 2012/01/05 06:06 01-Oct-06 01-Jan-07 01-Apr-07 01-Jul-07 01-Oct-07 01-Jan-08 01-Apr-08 01-Jul-08 01-Oct-08 01-Jan-09 01-Apr-09 01-Jul-09 01-Oct-09 01-Jan-

30、10 01-Apr-10 01-Jul-10 01-Oct-10 01-Jan-11 01-Apr-11 01-Jul-11 01-Oct-11 中国经济型酒店行业 2012年1月5日 主要定义 预测股票收益率（FSR） 指在未来的12个月内，预期价格涨幅加上股息总收益率 市场收益率假设（MRA） 指一年期当地利率加上5%（假定的并非预测的股票风险溢价） 处于观察期（UR）: 分析师有可能将股票标记为处于观察期，以表示该股票的目标价位/或评级近期可能会发生变化-通常是对 可能影响投资卖点或价值的事件做出的反应 短期评级 反映股票的预期近期（不超过三个月）表现，而非基本观点或投资卖点的任何变 股

31、票目标价 的投资期限为未来12个月。 例外和特殊案例 英国和欧洲投资基金的评级和定义: 买入：结构、管理、业绩、折扣等因素积极；中性：结构、管理、业绩、折扣等因素中性； 减持：结构、管理、业绩、折扣等因素消极。 主要评级段例外（CBE）： 投资审查委员会（IRC）可能会批准标准区间 （+/-6%）之例外。IRC所考虑的因素包括股票的波动 性及相应公司债务的信贷息差。因此，被视为很高或很低风险的股票可能会获得较高或较低的评级段。当此类例外适用的时候， 会在相关研究报告中公司披露表中对其进行确认。 对本报告作出贡献的由UBS Securities LLC任何非美国关联公司雇佣的分析师并未在全美证券

32、经纪商协会（NASD）和纽约证券交 易所（NYSE）注册或具备这两家机构所认可的分析师资格，因此不受NASD和NYSE有关与对象公司沟通、在公众场合露面以及 分析师账户所持证券交易的规则中述及内容的限制。对本报告作出贡献的每一家关联公司名称以及该关联公司雇佣的分析师姓名 见下文。 瑞银证券有限责任公司: 潘 嘉怡, CFA; 赵琳. 涉及报告中提及的公司的披露 公司名称 路透 12 个月评级 短期评级 股价 定价日期及时间 锦江股份 600754.SS 买入 不适用 Rmb17.31 2011年12月30 日资料来源：UBS（瑞银）。所有价格均为当地市场收盘价 本表中的评级是本报告出版之前最新公布的评级，它们可能会晚于股票定价日期。 除非特别指出,请参考这份报告中的价值与风险章节。 锦江股份 (Rmb) 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 目标价位 (Rmb) 股价 (Rmb) 买入 没有评级 资料来源：UBS(瑞银)；截止至2011年12月30日 UBS 16 2012/01/05 06:06 中国经济型酒店行业 2012年1月5日