货币政策失灵了吗--1998～2003年货币-产出的因果关系检验.pdf

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1、经济问题2004年第8期 Aug，2004 No8E贝 币政策失灵了吗1 9 9 82 003年货币一产出的因果关系检验沈阿娜(华东理工大学工商经济学院，上海200237)摘要：1998年以来，为使我国国民经济能够保持持续较快的增长，与积极的财政政策相配合，央行实施了稳健的货币政策。但在市场需求不足的条件下，其效果却不尽如人意。通过对1998年以来各层次的货币供应量与产出的因果关系的实证检验，从货币供给对实际产出的影响来探讨我国货币政策的有效性，在此基础上得出一些对货币政策的启示。关键词：货币政策；非中性；因果影响；检验中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1004972X(2004

2、)080061031998年以来，为使我国国民经济能够保持持续较快的增长，与积极的财政政策相配合，央行实施了稳健的货币政策(内涵是保持货币供应量的适度增长)，包括连续8次降低存贷款利率、6次下调存款准备金率、取消长期以来的贷款规模控制、增加再贷款和再贴现、通过公开市场业务操作投入基础货币等，其操作力度之大为央行历史上少见。但在市场需求不足的条件下，其效果却不尽如人意。面对持续多年的通货紧缩现象，越来越多的人对稳健的货币政策提出了质疑。稳健的货币政策失灵了吗?本文通过对1998年以来各层次的货币供应量与产出的因果关系的实证检验，从货币供给对实际产出的影响来探讨我国货币政策的有效性，在此基础上得出

3、一些对货币政策的启示。一、研究综述(一)理论分析货币政策有效性问题一直是宏观经济学争论不休的热点问题，其理论分析基本上可以划分为三个层次：(1)货币对于实体经济有无影响?即货币是中性还是非中性；(2)货币(政策)是如何影响真实经济变量的?主要是对各种货币(政策)传导机制的研究；(3)货币当局(中央银行)如何选择和实施适当的货币政策，才能实现宏观经济目标。其中，货币是否中性是判断货币政策有效性的基本标准。从古典学派、凯恩斯学派、货币学派、奥地利学派，到后凯恩斯学派、新古典学派(包括实际经济周期理论)以及新凯恩斯学派等各派经济学家，对此问题曾有过不同的解释。基本结论大致可以分为“货币政策有效”和“

4、货币政策无效”两种对立的观点。凯恩斯主义认为可以采用相机抉择的需求政策来平抑经济波动；现代古典学派如货币学派、理性预期理论和实际经济周期理论从不同的角度反对相机抉择的政策，主张“按规则行事”，并相信只有依靠市场机制才能走出困境；1970年代末以后产生的新凯恩斯主义者接受理性预期的假设，以市场的不完全性为理论基础，从一定程度上重兴了政府适度干预的论点，同时关注宏观政策调控可能产生的反作用。不过，在实践中，没有哪个国家曾放弃宏观调控的手段，只不过在不同的经济环境下调整政策策略不同而已。(二)实证分析在现实经济运行当中，货币等名义变量同实际产出等实际变量之间的因果关系，一直是宏观经济理论研究和实证检

5、验的重点。最早对于货币和产出之间统计关系进行系统研究的是Friedman和Schwartz(1963)，他们得到的重要结论是：货币增长率的变化在长超前期下，引起了实际经济活动的变化，支持了货币导致产出波动这种因果关系的解释。Sims(1972)发现货币存量中的扰动可能导致了实际产出中的扰动，即货币供给变化具有实际效果。这些研究均认为存在货币一产出之间的相关性。此外，大量货币一产出之间的Granger因果关系检验的重要文献得出了许多经典结论，其中较有代表性的有：Granger(1969)研究表明，在仅含有产出和货币两个变量的线性回归模型当中，货币对实际产出具有Granger影响，实际产出不具有对

6、货币的Granger影响。King和P10sser(1984)认为：狭义货币与广义货币相比，对实际产出的Granger影响更弱。这说明广义货币对实际产出更强的Granger影响可能来源于反向的因果关系，即产出收稿日期：2004一0520作者筒介：沈阿娜(1977)，女，山西晋城人，华东理工大学国民经济学专业硕士研究生。61万方数据沈阿娜：货币政策失灵了吗增加可能要求货币供给增加。这样仅对狭义货币(特别是中央银行的货币储备等)采取的货币政策，其作用效果可能因为缺乏反馈作用而变得不显著。据此，广义货币供给量和增长率将是更为重要的积极货币政策工具。许多学者也对我国不同时期的货币政策的有效性进行了检验

7、。黄先开、邓述慧(2000)采用两步oLS方法，用19801997年的季度数据检验了中国预期到的货币政策冲击对产出有无影响，其结论是货币供给的冲击对产出的影响非中性。刘斌(2001)用向量自回归的方法研究了货币供给冲击对实际消费与投资的影响，发现货币政策冲击在短期会对实体部门产生影响，长期则无影响。陆军、舒元(2002)采用19831999年度数据考察了中国货币政策对实际产出的影响，结果表明预期到的与未预期到的货币政策都影响产出，拒绝了货币政策无效性命题。刘金全(2002)采用1992年1季度到2000年3季度的数据分析了货币一产出之间可能存在的Granger影响关系，得出了与上述经典结论相反

8、的结果：即在货币一产出双变量模型中，存在实际产出对于Mz的Granger影响，而不存在M。对实际产出的Granger影响。可见实证检验的结果均表明货币政策是非中性的，大多数研究认为这是由于非对称信息和名义(实际)变量调整障碍，使得货币政策具有实际效果。二、稳健货币政策下货币供给与产出的实证检验(一)方法的选择对货币政策效应的实证分析主要有三种方法。一是弗里得曼和舒瓦茨在18671960年美国货币史研究一书中采用的对具体历史事件的叙述分析法，罗默(Romer andRomer，1989)也采用这一方法分析了美国19701988年几次重要的货币政策变动对经济的影响。二是复杂的结构模型方法，这种方法

9、在20世纪5060年代在学术界曾经很盛行，政府决策部门、国际组织及民间经济组织包括大学和咨询机构都采用过，这些模型很复杂，方程个数多达几百甚至上千个。1970年代以后，受理性预期理论和“卢卡斯批评”的抨击，结构模型在学术界不再像往常那么热门，但在政府部门和咨询业中至今仍在使用。三是西蒙斯(Sims，1972)等人从统计学角度，分析了货币供应量与国民收入及价格的相关性和时间序列关系，并将Grange因果性概念用于这方面的分析。这种思想后来发展成VAR模型(向量自回归模型)及弱外生性检验(weak exogeneity test)分析，1980年代至今，VAR模型在分析货币政策的传导机制方面使用极

10、广。本文采用了Granger因果影响检验。Granger是一种在时点上存在的滞后线性因果关系，这与通常的即时因果关系存在一定区别。若两经济变量x、Y在包含过去信息条件下对Y的预测效果要好于只单独由Y的过去对Y的预测，即变量x有助于变量Y预测精度的改善，则称x对Y存在Granger因果关系。(二)数据采用检验中使用的季度时间序列包括：名义GDP值Yt，实际62GDP值RYt，广义货币M。t和M：t，价格指数Pt，样本区间是1998年1季度到2003年4季度。由于季度数据没有实际GDP值，所以用名义GDPP，对名义GDP做简单缩减，仍可反映出趋势。原始数据见表1：衰1 1998120034各层次货

11、币供应量、名义产出、居民消费物价指数M2(亿元) Ml(亿元) M1M2 Y(亿元) CPI() RY1998Ql 920378 331107 036 158994 1003 1585184Q2 946576 337757 036 188316 997 1888826Q3 997945 365014 O37 197044 993 198433Q4 1044985 389537 O37 251175 99Z 25320061999Q】 1084382 380536 O35 16784 986 1702231Q2 1113635 388218 O35 19405 982 1976069Q3 115

12、0793 419139 O36 19981 984 2030589Q4 1198979 458373 O38 25254 986 25612582000Q 1226068 451585 O37 18137 1001 1811888Q2 1266053 480244 O38 39491 1001 3945155Q3 1304738 506169 O39 62124 1002 620Q4 1346104 531472 O39 89404 1004 89047812001Q】 1387445 530333 O38 19895 1011 1967854Q2 1478097 551874 O37 429

13、42 995 4315779Q3 1516427 56644 O37 67227 100 67227Q4 1583019 598716 O38 959333 lOO7 952。66432002Q 16230093 5947567 O37 21020 994 2114688Q2 16786941 6314469 O38 45536 992 4590323Q3 17525487 6680029 O38 71682 992 7226008Q4 18324694 7088219 039 1023979 992 10322372003Q 1944873 7143882 O37 23562 1009 23

14、35183Q2 20307174 7592352 O37 50053 1006 4975447Q3 2116115 7916414 O37 79114 1007 7856405Q4 21922681 8411881 O38 116694 1012 153103资料来源：广义的货币供应M2、M1来自历年中国金融年鉴及中国人民银行网站http：wwwpbcgovcn；GDP、cPI来源于历年中国统计年鉴及中国统计数据网http：wwwchinaorgcn。(三)检验结果我们分别选取变量的滞后阶段1、2、3期对实际产出和货币变量进行Granger影响关系检验，为了平稳趋势，对所有变量都取自然对数。从

15、结果上看，取滞后1期的Granger效果最明显。检验结果如表2：表2 名义产出、实际产出和货币M1和M2的Granger影响检验原假设 F统计量 概率 原假设 F统计量 概率M2非Grange M2非Gra“ge524769 003503* 534680 003355*影响Yt 影响RYtYt非Grange。 RYt非GrangelO42776 O52184 O44075 O51567影响M2 影响M2M1非Granger Ml非Granger537822 )03310 545694 )03200。影响Yt 影响RYtYt非Granger RYt非Grangel235250 014348 23

16、2721 014552影响M1 影响M1注：*表示在5的水平下显著。上述检验表明，我国自1998年实施稳健的货币政策以来，无论是名义产出还是实际产出对Mz的存量水平都不敏感，因为即使在10的显著水平下也无法拒绝假设“Yt非万方数据沈阿娜： 货币政策失灵了吗Granger影响M2”。M，、M。对名义产出和实际产出都具有Granger影响，这说明M。、M，对产出有影响，这种水平值上存在的货币对实际产出的影响显著性具有重要的货币政策启示。从表2当中我们还可以看出，狭义的货币M，对名义产出、实际产出之间的Granger因果关系都比广义的货币Mz显著性高，这与前文King和Plosser的结论恰恰相反。

17、可能是由于狭义货币和广义货币的职能在我国不完善的金融体制和市场机制下与发达国家作用不太一致所致。(四)结论1检验得到的货币一产出之间存在的Granger影响关系，应说明的是货币中性命题只是一个理想经济环境下(完全竞争、完备信息、市场出清和理性预期等)的理论命题，在我国经济现实当中并不成立。因为如果货币中性命题成立，那么货币一产出之间将不存在显著的Granger影响，货币对于实际产出将不具有显著影响。在货币非中性的判断下，调控货币供给可以影响产出等实际经济变量，货币当局实施扩张政策以刺激经济增长可能有效。2货币供给增加对经济的持续增长是显著影响的。尽管我国货币生成和供给的功能、金融市场的发育程度

18、以及货币政策传导机制上还远远不够完善，我国经济当中的货币向实际产出传导过程中可能存在市场条件或者制度条件上的阻碍，但在通货紧缩期间，货币对于实际产出的Granger影响仍然体现出统计上的显著性。这说明货币供给在推动我国经济增长过程中仍起着关键性作用。因此，在我国经济不太景气时期，更应适当增加货币供给，推动经济发展。3货币一产出之间的影响关系可能有多种方式，上面分析的Granger影响只是其中一种，更为深入的分析需要在统计上检验货币变量相对于产出变量的内生性和外生性。如果货币相对于实际产出而言是外生的，那么货币政策更为直接的作用对象是价格水平等名义目标，通过中介传导工具等间接地影响实际经济活动的

19、能力；如果货币相对于实际产出是内生的，那么货币变量一定受到实际变量的反馈作用，即存在实际产出对于货币(增长率)的显著Granger影响。本文当中我们检验出，M。、Mz对于名义产出、实际产出都具有显著的Granger影响，这说明我国经济运行当中的货币供给具有外生性，货币的扩张或紧缩作用通过价格等中介变量传导给实体经济。因此为使货币政策更好地发挥作用，必须畅通货币政策传导渠道，加快推进利率市场化进程和金融市场完善，建设有效的市场化的中介传导工具。4货币交易媒介功能所发挥的经济效应寓于其强弱的变化对产出的影响之中。从产出使用的角度来看，收入必将转化为消费和储蓄。作为积累货币资本的行为，储蓄体现着未来

20、的或潜在的社会购买力，一般形成对准货币Mn(即M：一M。，包括定期存款、储蓄存款和国库存款等)的需求。储蓄转化为消费或投资时才能对产出发生作用，因而准货币必然在转化为货币时才能对实际经济过程产生影响，这就决定了准货币对产出的影响一般要弱于狭义货币M。由此可见，M。占M：比重的高低决定了货币交易媒介功能的强弱，从而决定了货币产出效应的强弱。从表1可看出，我国实施稳健货币政策期间M。占Mz比重基本上保持在3739之间，反映了货币总体对实际经济过程作用的增强。这一过程主要与我国经济体制改革、金融体制改革及由此导致的经济均衡机制的转换相联系。三、对未来的货币政策启示从观测事实来看，不可否认，在长期过程

21、当中实行稳健的货币政策同保持快速稳定的实际经济增长目标之间存在不协调的地方，特别是在名义利率接近零的情形下，如果不增加名义经济活动强度，就可能出现货币政策的“流动性陷阱”(Krugman，1998)，因此应该注意通过增加货币供给，适当地诱发价格膨胀，进而扩大有效需求。2003年我国广义和狭义的货币供给M：、M。分别比上年增长196、187，与以前通货膨胀期间高达3540的水平相比，即使将货币供给增长率提高到20，仍然还是稳健货币政策的范围。因此，当经济处于收缩期时，稳健的货币政策有进一步扩张的的空间。目前除了采取积极财政政策的同时，还应该注意加大货币政策力度。当然在制定和实行货币政策过程中，应

22、注意的是，放松的货币政策能否达到预期的效果，取决于企业、居民等经济单位能否作出积极反应，增加投资与消费；取决于畅通的货币政策传导机制，迫使商业金融机构作出积极反应，支持实体经济的发展取决于股票市场发展中的稳定结构。因此，在我国当前经济体制改革难以一步到位，市场结构正在逐步完善的特殊时期，要相应满足企业发展的正常资金需求，采取较为松动的货币政策，必须研究制定相应的配套措施。除了需提高中央银行的调控艺术外，必须加快经济、金融体制改革，完善中央银行货币政策传导功能。参考文献：1汪红驹货币政策有效性研究述评EB0Lhttp：wwwceigovcn，20012陆军，舒元货币政策无效性命题在中国的实证研究J经济研究，2002，(3)3Carl E walsh货币理论与政策M北京：中国人民大学出版社，20014刘金全货币政策作用的有效性和非对称性研究J管理世界，2002，(3)5刘金全，张艾莲我国货币政策作用机制的阶段性与货币一产出之间影响关系检验J统计研究，2003，(8)6夏斌货币供给与实体经济有偏离N上海证券报，2002一08一087布赖恩斯诺登，霍华德文，彼得温纳齐克现代宏观经济学指南M北京：商务印书馆，19988吴 军经济转轨与货币政策的有效性J上海财经大学学报，2004，(2)(责任编辑：杨国玉)63万方数据