商用飞机系列-支线飞机正面临发展机遇.pdf

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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2018 年 9 月 28 日 主题研究主题研究 商用飞机系列之二：支线飞机正面临发展机遇 观点聚焦 投资建议投资建议 “十三五”国家战略性新兴产业发展规划指出，重点发展系列 化新型涡桨/涡扇支线飞机及先进通用航空器。支线飞机是民用航 空工业的重要组成部分，对提高国家内部通达性、发展民用航空 市场极为关键。我们将支线飞机作为商用飞机系列报告第二篇， 探讨若干热点话题并挖掘支线飞机制造业投资机会。 理由理由 我国支线航空市场面临发展机遇我国支线航空市场面临发展机遇。支线航空网络是干线航空网络 的延伸，是连接

2、欠发达地区（城市）与发达地区（城市）的重要 纽带。我国支线航空市场开发潜力巨大：根据庞巴迪的机场级别 划分， 在我国2017年的229个机场中有145个三级机场、 占比63%， 但是三级机场仅承担年旅客吞吐量的 4.1%。展望未来 20 年，随着 中国经济持续发展，中产阶级人口扩大，中国民航产业仍将保持 较快增长，支线航空市场正面临发展机遇。 我国未来我国未来 20 年将交付约年将交付约 900 架架喷气喷气支线支线客客机。机。支线飞机座级在 20-100 座，需求主要来自两个方面：一是采购新飞机以取代执飞 支线航线的干线飞机和原有高龄支线飞机；二是采购新飞机用于 满足新增支线航线的需要。庞巴

3、迪预测，未来 20 年全球将新增 5750 架大型支线客机；综合庞巴迪与中国商飞的预测，未来 20 年我国将交付约 900 架喷气支线客机。 支线航空与支线飞机支线航空与支线飞机六六问问六六答答：1）支线航空 vs 高铁？并非互相 替代，而是优势互补；2）补贴是否必要？需要政府补贴以培育市 场和稳定航空公司预期；3）如何干支结合？他山之石看三种合作 模式；4）支线飞机 vs 干线飞机？小客流、短航程航线优选支线飞 机以节省现金运营成本；5）国产飞机性能如何？ARJ21 与 MA700 均具有较强竞争力；6）适航认证进展如何？MA600 与 ARJ21 已完 成国内取证，MA700 在 FAA

4、或 EASA 取证方面有望取得突破。 盈利预测与盈利预测与估估值值 短期： ARJ21 产量扩大驱动产业链增长， 关注中航飞机、 中航沈飞、 洪都航空等公司民机配套业务的成长性。中长期：MA700、ARJ21 均具有广阔的市场空间，看好全产业链发展前景。 风险风险 MA700 研制、ARJ21 扩产、国内支线航空市场发展的不确定性。 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2018E 2019E 中航光电-A 推荐 53.00 35.1 28.0 中航沈飞-A 推荐 46.00 65.2 54.8 中航机电-A 推荐 10.20 33.6 27.5 航发动力-A 推荐 35.00 42.6

5、 35.9 中直股份-A 推荐 55.00 46.9 34.3 中航飞机-A 中性 17.50 81.3 68.3 中航电子-A 中性 14.50 42.8 37.1 华力创通-A 中性 8.60 38.9 27.7 四川九洲-A 中性 4.60 106.7 52.6 中航科工-H 推荐 6.50 17.6 14.4 主要涉及行业 工业 相关研究报告 商用飞机系列之一：干线飞机，万亿美元新兴产业即将腾飞 (2018.09.26) 航电、机电董事会拟同步调整，利好长期协同发展 (2018.09.19) 波音拟整合巴航工业民机业务， 全球民机产业集中度进一步提升 (2018.07.06) 中航电子

6、-A | 关注航电转债转股、 航空工业增持、 机载系统公司 组建进展 (2018.06.26) 航空工业筹划组建机载系统公司，补重大短板、促民机发展 (2018.06.10) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 王宇飞王宇飞 陈珺诚陈珺诚 分析员 分析员 yufei3.wang SAC 执证编号：S0080514090001 SFC CE Ref： BEE831 juncheng.chen SAC 执证编号：S0080518070007 SFC CE Ref： BNF077 64 76 88 100 112 124 2017-092017-122018-032018-062018-0

7、9 相对值 (%) 沪深300 中金航空航天军工 - ? 中金公司研究部中金公司研究部: 2018 年年 9 月月 28 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 我国支线航空市场面临发展机遇我国支线航空市场面临发展机遇 . 3 支线航空是连接欠发达地区与发达地区的重要纽带 . 3 支线航空市场挖掘潜力较大 . 4 人均 GDP 增长驱动我国支线航空市场发展. 6 看好我国支线飞机市场发展前景看好我国支线飞机市场发展前景 . 8 我国支线航空市场及支线飞机产业的关键议题我国支线航空市场及支线飞机产业的关键议题 . 11 支线航空 vs. 高铁

8、？并非互相替代，而是优势互补 . 11 政府补贴对支线航空乃至地方经济的发展至关重要 . 12 他山之石：如何实现干支结合以提高运输效率？ . 13 支线飞机 vs. 干线飞机？小客流、短航程航线优选支线飞机 . 14 国产支线飞机性能如何？ . 16 国产支线飞机适航认证进展如何？ . 17 投资建议：看好投资建议：看好 ARJ21 扩产驱动产业链加速发展扩产驱动产业链加速发展. 18 图表图表 图表 1: 我国主要支线航空公司简介 . 3 图表 2: 主要支线航空公司机队（截至 2018 年 5 月） . 4 图表 3: 国内中低航线客流是市场主流，每日单向班次在 2 班以内的航线占 68

9、%（2015 年） . 4 图表 4: 国内 76%的航班少于 120 名旅客（2015 年） . 5 图表 5: 近 5 年中国机场数量及旅客吞吐量分布情况 . 5 图表 6: 潜在新增航线 . 6 图表 7:中国人均 GDP 与人均每年飞行次数同步增长 . 6 图表 8:中国民航旅客周转量增速略高于民航客运量增速 . 6 图表 9: 2036 年中国人均每年飞行次数将达到 2016 年欧洲水平 . 7 图表 10: 中国中产阶级人口数量的增长将驱动中国国内旅客周转量的同步增长 . 7 图表 11: 全球主要的支线飞机型号 . 8 图表 12: 全球主要的支线客机制造商 . 8 图表 13:

10、 据庞巴迪统计，我国执飞 500 海里以下航线的机型中有 95%为单通道飞机，远高于全球 59%的水平 . 9 图表 14: 波音（左图）与空客（右图）对未来 20 年全球 RPK 的预测 . 9 图表 15: 庞巴迪对中国未来 20 年大型支线飞机和小型单通道客机需求量预测 . 10 图表 16: 航空航天装备为中国制造 2025十大重点发展领域之一 . 10 图表 17: 我国东部地区密集的高铁网络对区域内短途民航客运形成挑战 . 11 图表 18: 美国支线航空补贴政策 . 12 图表 19: 美国地方政府以多种方式支持支线航空的发展 . 12 图表 20: 支线航空与民航小机场补贴预算

11、 . 13 图表 21: 中小机场补贴与支线航班补贴 . 13 图表 22: 欧美支线航司运营模式 . 13 图表 23: 各支线机型飞行 300/400/500 海里航程的总油耗和单座油耗 . 15 图表 24: 各支线机型飞行 400 海里的总现金运营成本和单座现金运营成本 . 15 图表 25: 除燃油、维修外，民航其他现金运营成本多与飞机重量有关 . 15 图表 26: 全球主流涡桨支线客机性能指标对比 . 16 图表 27: 全球主流喷气支线机性能指标对比 . 16 图表 28: 可比公司估值表 . 18 - ? 中金公司研究部中金公司研究部: 2018 年年 9 月月 28 日日

12、请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 我国支线航空市场面临发展机遇 支线航空是连接欠发达地区与发达地区的重要纽带支线航空是连接欠发达地区与发达地区的重要纽带 支线航线是指年旅客吞吐量在 200 万人次及以下的民用机场始发或到达的省、自治区、直 辖市内航段，以及跨省、自治区、直辖市航程距离较短的航段。支线航空公司是指从事支 线航线运营的航空客货运输业务的航空公司。支线航空网络是干线航空网络的延伸，配合 干线网络共同完成旅客的空间位移需求。 支线航空网络主要有三个层次：支线航空网络主要有三个层次：1）将发达地区的欠发达城市与枢纽城市进行连接，如成都 双流机场

13、飞九黄机场的航线；2）将欠发达地区与发达地区进行连接，如义乌机场飞北京首 都机场的航线；3）将欠发达地区内部城市进行连接，如在新疆内部城市间飞的航线。 我国支线航空市场相对较小。我国支线航空市场相对较小。2016 年，我国年旅客吞吐量在 50 万以下的机场出港直飞航 线共 1443 条，其中有 1151 条航线只有一家航司执飞，独占率达 79.8%。航司在出发机场 和目的机场拿下航班时刻，就能够申请开通航线。支线航线独占率高表明该支线航线的需 求量较少，支线航空存量市场空间小。 我国主营支线航空的航司较少且具有鲜明的地域特征。我国主营支线航空的航司较少且具有鲜明的地域特征。当前我国主营支线航线

14、且规模较大 的航司有天津航空、华夏航空、幸福航空和北部湾航空，其中北部湾航空的大股东为天津 航空。天津航空支线机队规模最大，支线航线数量最多；华夏航空的机队规模和航线数量 次之，并表示坚定运营支线航空；幸福航空的大股东为中国航空工业集团，其支线机队均 为航空工业西飞制造的新舟 60。此外，经营支线航线的还有中国南方航空、河北航空、多 彩贵州航空等。 图表1: 我国主要支线航空公司简介 资料来源：公司官网，中金公司研究部 航司航司总部总部航线航线基地基地公司简介公司简介 天津航空天津航空天津280天津、西安、乌鲁木齐 、呼和浩特、大连、海 口、三亚、贵阳、南宁 （北部湾航空） 天航于2009年成

15、立，由海航集团和天津市政府共同出资组建。天津航 空主要从事国内支线航空客运业务，在天津、内蒙古和新疆具有较高 的区域市场地位。未来将逐步转变为运营中远程干线业务的航空公司 。 华夏航空华夏航空重庆86贵阳、重庆、大连、呼 和浩特、西安 华夏航空于2006年成立，是中国支线航空商业模式的引领者和主要践 行者，是我国目前唯一专注于支线的独立航空公司。华夏航空致力于 改善支线城市航空通达性，与国内主流干线航空公司、政府、机场合 作，开创了以三、四线城市与一、二线城市互通互融为目标的航空运 输模式。 幸福航空幸福航空西安40+天津、西安、哈尔滨、 烟台、合肥、银川等 幸福航空于2008年由中航工业和东

16、方航空合资组建，后与奥凯航空直 线业务整合。公司计划在原有支线网络基础上，引进窄体机，开发干 线市场，形成“支干结合”的运营格局。 北部湾航空北部湾航空南宁50+南宁北部湾航空于2015年由广西省政府和海航集团合作建立，海航子公司 天津航空出资21亿元，持股70%。 多彩贵州航空多彩贵州航空贵阳23贵阳多彩贵州航空于2015年由贵州地方投资企业出资建设，目前通航25座 城市。多彩贵州航空将自身定位为干支结合的低成本航空公司，计划 到2020年将机队规模扩大至20架，到2025年扩大至50架。 河北航空河北航空石家庄100+石家庄河北航空于2010年成立，当前厦门航空持股99.47%。当前河北航

17、空已 初步构建由石家庄通往全国主要城市的干线网络和省内外支线网络。 - ? 中金公司研究部中金公司研究部: 2018 年年 9 月月 28 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表2: 主要支线航空公司机队（截至2018年5月） 资料来源：公司官网，中金公司研究部 发展支线航空能够提高区域通达性，对我国区域经济发展有重大意义。发展支线航空能够提高区域通达性，对我国区域经济发展有重大意义。 2015 年我国约有 150 多个支线机场通达时间为 14 小时，而从中国任何一个省会或计 划单列市到另外 42 个相同级别的城市的平均通达时间则不到 6 小时

18、，到北京只需要 3 个多小时。实现上述通达性目标的方式包括支线航空、高速公路和铁路。 与高速公路和铁路相比， 支线航空有以下几个优势： 一是周期短、 布点快、 针对性强， 只需要 1-2 年就可以建成一个新机场；二是前期投入少，平均两公里铁路的投资就可 以建成一个支线机场； 三是支线航空不受地形条件限制， 越是偏远地区其优势越明显； 四是灵活应对欠发达地区季节性人口位移需求，降低运营成本。 建成支线机场后适当投入运力，与已有干线航空网络对接，就可以充分实现中小城市 的快速通达。 支线航空市场挖掘潜力较大支线航空市场挖掘潜力较大 我国国内航线现状：大部分航线单班客运量较小。我国国内航线现状：大部

19、分航线单班客运量较小。根据巴航工业、庞巴迪的统计，我国每 日单向客流在 300 人次以下的航线占 75%，每日单向班次在 2 次以内的航线占 68%，平均 单班旅客数量低于 120 人次的航线占 76%。我国国内客运量主要集中在少部分航线，我国 大部分航线的每班次客运量规模较小。 图表3: 国内中低航线客流是市场主流，每日单向班次在2班以内的航线占68%（2015年） 资料来源：巴航工业，中金公司研究部 机型机型E190E145E195A320A330合计 机型机型CRJ900A320合计 数量数量501810263107 数量数量32335 机型机型新舟60合计机型机型A320ERJ190合

20、计 数量数量2424数量数量61622 机型机型E190合计机型机型B737-800B737-700E190合计 数量数量99数量数量142622 多彩贵州航空多彩贵州航空河北航空河北航空 北部湾航空北部湾航空幸福航空幸福航空 天津航空天津航空华夏航空华夏航空 主要支线航空公司机队主要支线航空公司机队 0 100 200 300 400 500 600 700 25-5051-100101-200 201-300 301-400 401-500 501-600 601-700 701-800800 航线市场数量 (条) 26% 42% 9% 10% 3% 10% 0% 5% 10% 15% 2

21、0% 25% 30% 35% 40% 45% 5 占比 (%) - ? 中金公司研究部中金公司研究部: 2018 年年 9 月月 28 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表4: 国内76%的航班少于120名旅客（2015年） 资料来源：庞巴迪，中金公司研究部 我国机场现状：一线机场吞吐量占比上升，二线占比下降，三线占比徘徊在我国机场现状：一线机场吞吐量占比上升，二线占比下降，三线占比徘徊在 4%5%左右。左右。 2017 年，我国共有 229 个机场，其中一级机场 24 个，承担年旅客吞吐量占总数的 72.4%； 二级机场 60 个，承担年旅

22、客吞吐量占总数的 23.5%；三级机场 145 个，承担年旅客吞吐量 占总数的 4.1%1。2013 年，我国共有 193 个机场，年旅客吞吐量占比在一、二、三级机场 中分别是 62.3%、33.1%、4.6%。2017 年北京、上海和广州三大城市机场旅客吞吐量占总数 的 24.3%。 图表5: 近5年中国机场数量及旅客吞吐量分布情况 资料来源：民航局，中金公司研究部 支线航线市场竞争程度较低，支线航线挖掘潜力较大。支线航线市场竞争程度较低，支线航线挖掘潜力较大。 根据 IATA 估算，我国一级机场之间的潜在航线有 171 条，当前已开通占 91%；我国一 级机场及二级机场之间的潜在航线有 9

23、69 条，当前已开通占 68%；我国一级机场和三 级机场之间、二级机场之间、二级机场和三级机场之间以及三级机场之间的潜在航线 共 19975 条，当前已开通不足 30%。 根据“十三五”规划，到 2020 年，我国将完善华北、东北、华东、中南、西南、西北 六大机场群，新增布局一批运输机场，建成机场超过 50 个，运输机场总数达到 260 个。 “十三五”规划期内续建机场有 30 个，新建机场 44 个。根据 IATA 预测，在未来 新开通航线中，二三级机场之间的航线占主要部分。 1 我们采用庞巴迪 2017-2036 年市场预测报告中的定义和划分，一级机场年旅客吞吐量大于 1500 万人次，二

24、级机场年旅客吞吐量为 100 万-1500 万人 次，三级机场年旅客吞吐量小于 100 万人次。 1% 9% 4% 12% 25%25% 16% 4% 1% 1% 1% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0-2020-4040-6060-8080-100 100-120120-140140-160160-180180-200200 占比 (%) 15 17 19 23 24 46 47 51 54 60 132 138138 142 145 0 20 40 60 80 100 120 140 160 20132014201520162017 一级机场二级机场三级机场 31.3

25、1 31.87 32.77 32.32 34.61 5.43 5.33 4.92 4.27 4.50 0.27 0.28 0.30 0.30 0.33 - 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 20132014201520162017 一级机场二级机场三级机场 (百万人次) - ? 中金公司研究部中金公司研究部: 2018 年年 9 月月 28 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图表6: 潜在新增航线 资料来源：IATA，中金公司研究部 人均人均 GDP 增长驱动我国支线航空市场发展增长驱

26、动我国支线航空市场发展 随着我国人均随着我国人均 GDP 的快速增长，我国民航客运量和旅客周转率均有较快增长。的快速增长，我国民航客运量和旅客周转率均有较快增长。我国人均 GDP 从 1995 年 5,091 元增长到 2017 年 59,660 元（CAGR 12%） ，人均每年飞行次数从 1995 年的 0.04 次增长到 2017 年的 0.4 次（CAGR 11%） ；客运量从 1995 年的 5,117 万人增长到 2017 年 55,000 万人（CAGR 11%） 。2017 年，中国民航运输总周转量首次突破千亿吨公里， 达到 1083.1 亿吨公里。目前，中国作为仅次于美国的全

27、球第二大民用航空市场仍在快速增 长。据 ICAO（国际民航组织）统计，2016 年，中国运输总周转量、旅客周转量分别增长 14%、15%，增速在前 10 大民航市场中与土耳其并列第一。 图表7: 中国人均GDP与人均每年飞行次数同步增长 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表8: 中国民航旅客周转量增速略高于民航客运量增速 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 未来未来 20 年， 随着中国经济持续发展， 中产阶级人口做大， 中国民航产业仍将保持较快增长。年， 随着中国经济持续发展， 中产阶级人口做大， 中国民航产业仍将保持较快增长。 根据 Sabre、HIS 与空客公司数据，到 2026 年

28、中国国内旅客周转量将达到 2 万亿吨公里，到 2036 年中国人均每年飞行次数将达到 1.3 次。我们明确指出，未来 20 年是中国民用航空产 业的蓬勃发展期。 市场类型市场类型潜在航线数量潜在航线数量当前航线数量占比当前航线数量占比每日班次每日班次航线竞争航线竞争年增长率年增长率 一级机场-一级机场17191%10很强9% 一级机场-二级机场96968%3强9% 一级机场-三级机场258422%1中性16% 二级机场-二级机场127526%1中性14% 二级机场-三级机场69365%1弱33% 三级机场-三级机场91800.30%0.3很弱43% 5,091 7,942 14,368 30,

29、876 50,251 59,660 - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 199520002005201020152017 人均GDP (Rmb) 5,117 6,722 13,827 26,769 43,618 55,000 - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 199520002005201020152017 民航客运量 (万人) 0.04 0.05 0.11 0.20 0.32 0.40 - 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 0.40 0.

30、45 199520002005201020152017 人均每年飞行次数 (次) 681 971 2,045 4,039 7,283 9,513 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 199520002005201020152017 民航旅客周转量 (亿人公里) 5,091 7,942 14,368 30,876 50,251 59,660 - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 199520002005201020152017 人均GDP (R

31、mb) 5,117 6,722 13,827 26,769 43,618 55,000 - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 199520002005201020152017 民航客运量 (万人) 0.04 0.05 0.11 0.20 0.32 0.40 - 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 0.40 0.45 199520002005201020152017 人均每年飞行次数 (次) 681 971 2,045 4,039 7,283 9,513 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,0

32、00 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 199520002005201020152017 民航旅客周转量 (亿人公里) - ? 中金公司研究部中金公司研究部: 2018 年年 9 月月 28 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图表9: 2036年中国人均每年飞行次数将达到2016年欧洲水平 资料来源：Sabre，IHS Economics，空客公司，中金公司研究部 图表10: 中国中产阶级人口数量的增长将驱动中国国内旅客周转量的同步增长 资料来源：IATA，Oxford Economics，CAAC，波音公司，中金公司研究部 - ? 中金公司研究部中金公司研究部: 2018 年年 9 月月 28 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声