资本成本计算ppt课件.ppt

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1、第八章第八章 长期筹资决策长期筹资决策一、一、资本成本的概资本成本的概念念二、二、个别资本成本率的测算个别资本成本率的测算三、三、综合资本成本率的测算综合资本成本率的测算四、四、边际资本成本率的测算边际资本成本率的测算第一节第一节 资本成本（资金成本）资本成本（资金成本）一、资金成本一、资金成本从投资者角度看，资金成本就是投资者要求的必要报酬或最低报酬。从投资者角度看，资金成本就是投资者要求的必要报酬或最低报酬。（二）表示方式（二）表示方式 通常用相对数表示，以负债筹资为例，资金成本每年通常用相对数表示，以负债筹资为例，资金成本每年实际的资金占用费实际的资金占用费/实际筹资金额借款额实际筹资金

2、额借款额相应的利率相应的利率（1所得税率）所得税率）/（筹资总额筹资费用）（筹资总额筹资费用）（三）种类（三）种类 个别资金成本率个别资金成本率 加权平均资金成本率加权平均资金成本率 边际资金成本率边际资金成本率（四）资金成本的性质（四）资金成本的性质(1)(1)资金成本是资金所有权与其使用权相分离而产生的一个财务概念。资金成本是资金所有权与其使用权相分离而产生的一个财务概念。(2)(2)资金成本具有一般产品成本的基本属性，但又不同于一般的产品成本。资金成本具有一般产品成本的基本属性，但又不同于一般的产品成本。(3)(3)资金成本与资金时间价值既有联系又有区别。资金成本与资金时间价值既有联系又

3、有区别。（五）资金成本的作用（五）资金成本的作用 1.1.在筹资决策中的作用在筹资决策中的作用 是影响筹资总额的重要因素是影响筹资总额的重要因素 是企业选择资金来源的基本依据是企业选择资金来源的基本依据 （所有者权益成本比负债成本高）（所有者权益成本比负债成本高） 是企业选用筹资方式的参考标准是企业选用筹资方式的参考标准 是确定最优资金结构的主要参数是确定最优资金结构的主要参数 2.2.在投资决策中的作用在投资决策中的作用 涉及项目投资的时候，计算项目的净现值，常以资金成本作为折现涉及项目投资的时候，计算项目的净现值，常以资金成本作为折现率。率。 涉及内含报酬率指标进行项目可行性评价时，一般以

4、资金成本作为涉及内含报酬率指标进行项目可行性评价时，一般以资金成本作为基准利率。基准利率。（六）影响资金成本的因素（六）影响资金成本的因素1. 总体经济环境总体经济环境 总体经济环境和状态决定企业所处的国民经济发展状况和水平，以及预期的总体经济环境和状态决定企业所处的国民经济发展状况和水平，以及预期的通货膨胀。通货膨胀。2. 资本市场条件资本市场条件 资本市场效率表现为资本市场上的资本商品的市场流动性。资本市场效率表现为资本市场上的资本商品的市场流动性。3. 企业经营状况和融资状况企业经营状况和融资状况 企业内部经营风险是企业投资决策的结果，表现为资产报酬率的不确定性；企业内部经营风险是企业投

5、资决策的结果，表现为资产报酬率的不确定性；企业融资状况导致的财务风险是企业筹资决策的结果，表现为股东权益资本报企业融资状况导致的财务风险是企业筹资决策的结果，表现为股东权益资本报酬率的不确定性。两者共同构成企业总体风险，如果企业经营风险高，财务风酬率的不确定性。两者共同构成企业总体风险，如果企业经营风险高，财务风险大，则企业总体风险水平高，投资者要求的预期报酬率高，企业筹资的资本险大，则企业总体风险水平高，投资者要求的预期报酬率高，企业筹资的资本成本相应就大。成本相应就大。4. 企业对筹资规模和时限的需求企业对筹资规模和时限的需求 在一定时期内，国民经济体系中资金供给总量是一定的，资本是一种稀

6、缺资在一定时期内，国民经济体系中资金供给总量是一定的，资本是一种稀缺资源。因此企业一次性需要筹集的资金规模越大、占用资金时限越长，资本成本源。因此企业一次性需要筹集的资金规模越大、占用资金时限越长，资本成本就越高。当然，融资规模、时限与资本成本的正向相关性并非线性关系，一般就越高。当然，融资规模、时限与资本成本的正向相关性并非线性关系，一般说来，融资规模在一定限度内，并不引起资本成本的明显变化，当融资规模突说来，融资规模在一定限度内，并不引起资本成本的明显变化，当融资规模突破一定限度时，才引起资本成本的明显变化。破一定限度时，才引起资本成本的明显变化。资本成本计算的基本模式资本成本计算的基本模

7、式 (1) 一般模式。为了便于分析比较，资本成本通常不考虑时间价值的一般通用模型计算，用相对数即资本成本率表达。计算时，将初期的筹资费用作为筹资额的一项扣除，扣除筹资费用后的筹资额称为筹资净额，通用的计算公式是：二、资本成本计算二、资本成本计算个别资本成本 (2) 折现模式。对于金额大、时间超过一年的长期资本，更准确一些的资本成本计算方式是采用折现模式，即将债务未来还本付息或股权未来股利分红的折现值与目前筹资净额相等时的折现率作为资本成本率。即： 由：筹资净额现值未来资本清偿额现金流量现值 = 0 得：资本成本率 = 所采用的折现率额额)1(/)1(.)1(/)1(fBTiBfBTIbKoo【

8、例【例7-1】 某企业以某企业以1 100元的价格，溢价发行面值为元的价格，溢价发行面值为1 000元、期限元、期限5年、票面利率为年、票面利率为7%的公司债券一批。每年付息一次，到期一次还本，发行的公司债券一批。每年付息一次，到期一次还本，发行费用率费用率3%，所得税税率，所得税税率20%。该批债券的资本成本率为：。该批债券的资本成本率为： = 5.25%考虑时间价值，该项公司债券的资本成本计算如下：考虑时间价值，该项公司债券的资本成本计算如下：1 100(13%) = 1 0007%(120%)(P/A, , 5) 1 000(P/F, , 5) 按插值法计算，得：按插值法计算，得： =

9、4.09%债券成本债券成本= =年利息（年利息（1 1所得税率）所得税率）/ /筹资额（筹资额（1 1筹资费率）筹资费率）银行借款成本银行借款成本= =年利息（年利息（1 1所得税率）所得税率）/ /筹资额（筹资额（1 1筹资费率）筹资费率）)1(/)1(.)1(/)1(fLTiLfLTIKl【例【例7-2】 某企业取得某企业取得5年期长期借款年期长期借款200万元，年利率万元，年利率10%，每年付息一，每年付息一次，到期一次还本，借款费用率次，到期一次还本，借款费用率0.2%，企业所得税税率，企业所得税税率20%，该项借款的，该项借款的资本成本率为：资本成本率为： = 8.16% 考虑时间价

10、值，该项长期借款的资本成本计算如下考虑时间价值，该项长期借款的资本成本计算如下(M为债务面值为债务面值)： M(1f) = 即：即：200(10.2%) = 20010%(120%)(P/A, , 5) (P/F, , 5) 按插值法计算，得：按插值法计算，得： = 8.05%附：融资租赁资本成本的计算附：融资租赁资本成本的计算 融资租赁各期的租金中，包含有本金每期的偿还和各期手续费用融资租赁各期的租金中，包含有本金每期的偿还和各期手续费用(即即租赁公司的各期利润租赁公司的各期利润)，其资本成本率只能按贴现模式计算。，其资本成本率只能按贴现模式计算。【例【例7-3】某企业于】某企业于2007年

11、年1月月1日从租赁公司租入一套设备，该设备价值日从租赁公司租入一套设备，该设备价值60万万元，租期元，租期6年，租赁期满时预计残值年，租赁期满时预计残值5万元，归租赁公司。每年租金万元，归租赁公司。每年租金131 283元，则：元，则： 600 00050 000(P/F, , 6) = 131 283(P/A, , 6) 得：得： = 10%优先股成本优先股成本= =每年股利每年股利/ /发行总额（发行总额（1 1筹资费率）筹资费率）)1(0fPDKp4 4、普通股成本、普通股成本 普通股的资本成本只能按贴现模式计算，并假定各期股利的变化具有一定的规律性。如果是上市公司普通股，其资本成本还可

12、以根据该公司的股票收益率与市场收益率的相关性，按资本资产定价模型法估计。 (1) 股利增长模型法。股利增长模型法。假定资本市场有效，股票市场价格与价值相等。假定某股假定资本市场有效，股票市场价格与价值相等。假定某股票本期支付的股利为票本期支付的股利为 ，未来各期股利按，未来各期股利按g速度增长。目前股票市场价格为，速度增长。目前股票市场价格为， 则普通股资本成本为：则普通股资本成本为：【例【例7-4】 某公司普通股市价某公司普通股市价30元，筹资费用率元，筹资费用率2%，本年发放现金股利每股，本年发放现金股利每股0.6元，预期股利年增长率为元，预期股利年增长率为10%。则：。则： = 12.2

13、4% (2) 资本资产定价模型法。资本资产定价模型法。假定资本市场有效，股票市场价格与价值相等。设假定资本市场有效，股票市场价格与价值相等。设无风险报酬率为无风险报酬率为 ，市场平均报酬率为，市场平均报酬率为 ，某股票贝塔系数为，某股票贝塔系数为，则普通股资，则普通股资本成本率为：本成本率为：【例【例7-5】 某公司普通股某公司普通股系数为系数为1.5，此时一年期国债利率，此时一年期国债利率5%，市场平均报，市场平均报酬率酬率15%，则该普通股资本成本率为：，则该普通股资本成本率为： = 5%1.5(15%5%) = 20%5 5、留存收益成本同普通股、留存收益成本同普通股（一）概念：是以各种

14、资金所占的比重为（一）概念：是以各种资金所占的比重为权数，对各种资金成本进行加权平均计权数，对各种资金成本进行加权平均计算出来的资金成本算出来的资金成本 ，也称综合资本成本。，也称综合资本成本。（二）计算公式（二）计算公式njjjwWKK1（三）边际资金成本（三）边际资金成本资金每增加一个单位而增加的成本资金每增加一个单位而增加的成本 边际资金成本也是按加权平均法计算的，是追边际资金成本也是按加权平均法计算的，是追加筹资时所使用的加权平均成本。计算步骤：加筹资时所使用的加权平均成本。计算步骤： 1、确定最优资金结构、确定最优资金结构 ； 2、确定各种方式的资金成本、确定各种方式的资金成本 ；

15、3、计算筹资总额分界点、计算筹资总额分界点=第第i种筹资方式的种筹资方式的成本分界点成本分界点/目标资金结构中第目标资金结构中第i种筹资方式所种筹资方式所占的比重；占的比重； 4、计算资金的边际成本。、计算资金的边际成本。例例 例题例题7-67-6：华西公司目前有资金华西公司目前有资金10000001000000元，其中长期债务元，其中长期债务200000200000元，元， 优先股优先股5000050000元，普通股元，普通股750000750000元。现在公司为满足元。现在公司为满足投资要求，需要筹集更多的资金，试计算确定资金的边际成本。投资要求，需要筹集更多的资金，试计算确定资金的边际成

16、本。 筹资总额分界点的计算：筹资总额分界点的计算： 1 1）确定公司最优资本结构；）确定公司最优资本结构； 2 2）确定各种筹资方式的筹资成本；）确定各种筹资方式的筹资成本；筹资方式目标资本结构新筹资的数量范围资金成本（）长期债务0.200100001000040000大于40000678优先股0.0502500大于25001012普通股0.750225002250075000大于75000141516 3 3）筹资总额分界点计算）筹资总额分界点计算 4 4）计算资金边际成本）计算资金边际成本 注意：注意：边际资金成本是新增资金的成本；是新增资金按最优资金结构增加；故边际资金成本是新增资金的成

17、本；是新增资金按最优资金结构增加；故边际资金成本是新增资金的加权平均成本。注意资金的边际成本需要采用加边际资金成本是新增资金的加权平均成本。注意资金的边际成本需要采用加权平均法计算，其权数应该用市场价值权数，不能使用账面价值权数。权平均法计算，其权数应该用市场价值权数，不能使用账面价值权数。 杠杆原理杠杆原理经营杠杆经营杠杆财务杠杆财务杠杆复合杠杆复合杠杆第二节第二节 杠杆收益与风险杠杆收益与风险一、杠杆原理的基础一、杠杆原理的基础（一）（一）成本习性及分类成本习性及分类（二）（二）边际贡献边际贡献（三）（三）息税前利润息税前利润（一）成本习性分类（一）成本习性分类固定成本固定成本变动成本变动

18、成本混合成本混合成本约束性成本约束性成本（经营能力）（经营能力）酌量性成本酌量性成本（经营方针）（经营方针）半变动成本半变动成本半固定成本半固定成本固定成本图固定成本图成本成本业务业务量量固定成本固定成本成本线成本线业务业务量线量线变动变动成本成本线线变动成本图变动成本图半变动半变动成本线成本线成成本本业务量业务量半变动成本图半变动成本图半固定成本半固定成本成成本本业务量业务量半固定成本图半固定成本图总成本模型总成本模型Y=a+bx 其中：其中：a固定成本固定成本 b单位变动成本单位变动成本 x业务量业务量（二）边际贡献（二）边际贡献 M=S-V=pQ-bQ =(p-b)Q =mQ 其中：其中

19、：p、Q、b、m分别表示单位销售价格、业务量、单分别表示单位销售价格、业务量、单位变动成本、单位边际贡献位变动成本、单位边际贡献（三）息税前利润（三）息税前利润 EBIT=px-bx-a =(p-b)x-a =M-a 其中：其中：p、x、b、m同上面的含义一样；同上面的含义一样；a表示固定成表示固定成本本二、经营杠杆二、经营杠杆（一）经营杠杆（一）经营杠杆 由于固定成本的存在而导致息税前利润由于固定成本的存在而导致息税前利润变动大于产销量变动的杠杆效应，也称营业杠变动大于产销量变动的杠杆效应，也称营业杠杆。杆。（二）经营杠杆利益分析（二）经营杠杆利益分析 随着营业额的增加，单位营业额所负担随着

20、营业额的增加，单位营业额所负担的固定成本会相对减少，从而给企业带来额外的固定成本会相对减少，从而给企业带来额外的利润。的利润。（三）经营风险分析（三）经营风险分析 企业在经营中利用营业杠杆而导致的营业企业在经营中利用营业杠杆而导致的营业利润下降的风险。利润下降的风险。产销量增加产销量增加单位固定成本减少单位固定成本减少单位产品利润增加单位产品利润增加息税前利润总额大幅度增加息税前利润总额大幅度增加 息税前利润变动率大于产销量变动率息税前利润变动率大于产销量变动率 MEBIT, M/EBIT1 即即 mQ/mQ-a1 当当a 0或或Q 时，时， mQ/mQ-a 1经营杠杆效应的衡量指标经营杠杆效

21、应的衡量指标 经营杠杆系数经营杠杆系数= = M/EBIT =M/（ M-a）SS /SSEBITEBITDOL/【例7-8】大华公司固定成本总额为1 600万元, 变动成本率为60, 在销售额为8 000万元时, 息税前利润为1 600万元。 该企业的经营杠杆系数为: 8 0008 00060 1 DOLS 8 0008 000601 600 2【例例7-7】 泰华公司产销某种服装，固定成本500万元，变动成本率70%。年产销额5 000万元时，变动成本3 500万元，固定成本500万元，息税前利润1 000万元；年产销额7 000万元时，变动成本为4 900万元，固定成本仍为500万元，息

22、税前利润为1 600万元。可以看出，该公司产销量增长了40%，息税前利润增长了60%，产生了1.5倍的经营 杠杆效应。 DOL = = 1.5 DOL = = 1.5影响经营杠杆利益与风险的其他因素影响经营杠杆利益与风险的其他因素1.产品供求变动；产品供求变动；2.产品售价变动；产品售价变动；3.单位产品变动成本的变动；单位产品变动成本的变动；4.固定成本总额的变动固定成本总额的变动。【例【例7-9】 某企业生产某企业生产A产品，固定成本产品，固定成本100万元，变动成本率万元，变动成本率60%，当，当销售额分别为销售额分别为1 000万元，万元，500万元，万元，250万元时，经营杠杆系数分

23、别万元时，经营杠杆系数分别为：为： = 1.33 = 2 三、财务杠杆利益与风险三、财务杠杆利益与风险（一）财务杠杆：由于利息与优先股股利的存在（一）财务杠杆：由于利息与优先股股利的存在导致每股利润变动大于息税前利润变动的杠杆导致每股利润变动大于息税前利润变动的杠杆效应，也称筹资杠杆。效应，也称筹资杠杆。（二）财务杠杆利益分析：企业利用债务筹资而（二）财务杠杆利益分析：企业利用债务筹资而给企业带来的额外收益。给企业带来的额外收益。（三）财务风险分析：企业利用债务筹资而给企（三）财务风险分析：企业利用债务筹资而给企业带来的收益下降甚至破产的可能性，称为财业带来的收益下降甚至破产的可能性，称为财务

24、风险或筹资风险。务风险或筹资风险。（四）财务杠杆效应的形成过程（四）财务杠杆效应的形成过程:一元盈余一元盈余一元盈余负担的利息和优先股股利一元盈余负担的利息和优先股股利一元盈余提供的净盈余一元盈余提供的净盈余例例7-10A、B、C为三家经营业务相同的公司，它们的有关情况见下表：为三家经营业务相同的公司，它们的有关情况见下表：项目公司项目公司ABC普通股本普通股本 发行股数发行股数 债务（利率债务（利率8%） 资本总额资本总额 息税前盈余息税前盈余 债务利息债务利息 税前盈余税前盈余 所得税（税率所得税（税率40%） 税后盈余税后盈余 财务杠杆系数财务杠杆系数 每股普通股收益每股普通股收益 息税

25、前盈余增长率息税前盈余增长率增长的息税前盈余增长的息税前盈余 债务利息债务利息所得税（税率所得税（税率40%） 税后盈余税后盈余 每股普通股盈余每股普通股盈余每股普通股盈余增加每股普通股盈余增加普通股盈余增长率普通股盈余增长率200000020000020000002000000200000800001200001620%2400000960001440007.21.220%15000001500050000020000002000004000016000064000960001.256.420%240000400008000012000081.625%10000001000010000002

26、0000002000008000012000048000720001.677.220%2400008000064000960009.62.433.33%财务杠杆效应的衡量指标财务杠杆效应的衡量指标 财务杠杆系数财务杠杆系数=EBITEBITSS/如何衡量财务风险如何衡量财务风险 DFL=EBIT/(EBIT-I) EPS=(EBIT-I)(1-T)-d/N)1 (TdIEBITEBITDFL【例7-11】某公司全部资本为 5 000万元, 其中债务资本占40, 利率为12, 所得税率 33, 当息税前利润为600万元时, 税后利润为241.2万元。其财务杠杆系数为: 600 1 DFL 600

27、5 0004012 1.67 影响财务杠杆利益与风险的因素影响财务杠杆利益与风险的因素1.资本规模的变动；资本规模的变动；2.资本结构的变动；资本结构的变动；3.债务利率的变动；债务利率的变动；4.息税前利润的变动。息税前利润的变动。【例【例7-12】 在例在例3-16中，三个公司中，三个公司20 x8年的财务杠杆系数分别为：年的财务杠杆系数分别为：A公公司司1.000；B公司公司1.176；C公司公司1.370。这意味着，如果。这意味着，如果EBIT下降时，下降时，A公司的公司的EPS与之同步下降，而与之同步下降，而B公司和公司和C公司的公司的EPS会以更大的幅度下会以更大的幅度下降。导致各

28、公司降。导致各公司EPS不为负数的不为负数的EBIT最大降幅为：最大降幅为： 结果分析：结果分析：20 x9年在年在20 x8年的基础上，年的基础上，EBIT降低降低72.99%，C公司普公司普通股收益会出现亏损；通股收益会出现亏损；EBIT降低降低85.03%，B公司普通股收益和指率先公司普通股收益和指率先亏损；亏损；EBIT降低降低100%，A公司普通股收益会出现亏损。显然，公司普通股收益会出现亏损。显然，C公司公司不能支付利息、不能满足普通股股利要求的财务风险远高于其他公司。不能支付利息、不能满足普通股股利要求的财务风险远高于其他公司。公司DFLEPS降低EBIT降低A1.000100%

29、100%B1.176100%85.03%C1.370100%72.99%四、复合杠杆利益与风险四、复合杠杆利益与风险（一）复合杠杆（一）复合杠杆：由于固定生产经营成本和固定财由于固定生产经营成本和固定财务费用的存在导致的每股利润变动大于产销量变务费用的存在导致的每股利润变动大于产销量变动的杠杆效应。动的杠杆效应。（二）复合杠杆效应的衡量指标（二）复合杠杆效应的衡量指标：复合杠杆系数复合杠杆系数（三）公式：（三）公式：DCL=M/EBIT-I-d/(1-T)SSEPSEPSQQEPSEPSDCLDFLDOLDTLDCL/)(或【例【例7-13】 某企业有关资料如表某企业有关资料如表3-10所示，

30、可以分别计算其所示，可以分别计算其20 x8年经营杠年经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数。杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数。表表3-10 杠杆效应计算表杠杆效应计算表 单位：万元单位：万元项 目20 x8年20 x9年变动率销售收入(售价10元)1 0001 200+20%边际贡献(单位4元) 400 480+20%固定成本 200 200息税前利润(EBIT) 200 280+40%利息 50 50利润总额 150 230+53.33%净利润(税率20%) 120 184+53.33%每股收益(200万股，元)0.600.92+53.33%经营杠杆(DOL)2.000财务杠杆(DFL)1

31、.333总杠杆(DTL)2.667 一、早期资本结构理论一、早期资本结构理论 净收入理论；净收入理论； 净营运收入理论；净营运收入理论； 传统理论。传统理论。 二、权衡理论（二、权衡理论（MMMM资本结构）资本结构） 三、新的资本结构理论三、新的资本结构理论 代理成本理论；代理成本理论； 信号传递理论；信号传递理论； 啄序理论。啄序理论。第三节第三节 资本结构理论资本结构理论V=B+S :企业的总市场价值=债务和权益的市场价值之和O=I+E :净营业收益等于支付利息加上普通股收益假定不存在所得税Ko：企业的综合资本化比率(Overall Capitalization Rate) 被定义为加权平

32、均资本成本研究当B/S（财务杠杆增加）时候， Ki ， Ke ，Ko有什么变化。SBSKSBBKKeio资本结构的净营业收益法 Net Operating Income Approach认为当财务杠杆发生变化时，企业的加权平均资本成本K o和总价值保持不变的一种资本结构理论。对于该方法，综合资本化比率K o以及债务资金成本K i不受所使用的财务杠杆影响。但是，权益报酬率K e随B/S（财务杠杆）呈线性增长。 由于企业的资本成本Ko不能通过财务 杠杆而改变，NOI暗示不存在最优资 本结构。iooeKKSBKK 资本成本F L 财 务 杠 杆(B/S)K eK oK iTraditional Ap

33、proach 传统方法认为存在一个最优资本结构(optimal capital structure)，可通过适当使用财务杠杆来增加企业总价值。X：最优资本结构，加权平均资本成本最低，企业总价值最高 资本成本F L 财 务 杠 杆(B/S)K eK oK iX资本结构理论要解决的问题是：能否通过改变企业的资本结构来提高企业的总价值同时降低企业的总资本成本。这个问题一直存在很多争论。 1958年Madigliani 和 Miller提出了无税收时的MM理论（MM），又称为资本结构无关论，即在无政府税收时，增加公司债务并不能提高公司价值，因为负债带来的好处完全为其同时带来的风险所抵消。 1963年二

34、位M在考虑所得税情况下对MM进行了修订，提出了MM，即由于债务利息可以抵税（税收屏蔽，税收屏蔽，tax shield），使得流入投资者手中的资金增加，所以企业价值随着负债的增加而增加，企业可以无限制的负债，负债100%时企业价值达到最大。 图图53 MM企业价值VL=VU+TCD，其中 VU 是无债务资本的企业价值，T是所得税率， D是债务资本总额， TCD是债务利息抵税现值。 在MM理论基础上，财务学家又考虑了财务危机成本和代理成本，进一步发展了资本结构理论。财务危机是指企业在履行债务方面遇到了困难。财务危机是指企业在履行债务方面遇到了困难。发生财务危机会使企业遭受损失（成本）。代理成本是指

35、由于企业股东与代理成本是指由于企业股东与债权人利益并不完全一至，为减少这种矛盾，股东和债权人都同意对企债权人利益并不完全一至，为减少这种矛盾，股东和债权人都同意对企业活动进行限制而产生的成本。业活动进行限制而产生的成本。例如，规定发放现金股利的条件、限制出售和购买资产、限制进一步负债等。所有这些将会增加签定债务合同的复杂性，使成本上升；同时也降低企业经营的效率，使企业价值降低。 综上所述，在考虑政府税收、财务危机成本和代理成本情况下，企业价值与资本结构的关系为 VL=VU+TCD-（财务危机成本+代理成本） 公式（524）这又称为 The Static Theory of Capital St

36、ructure ，意思是假定企业资产总额一定和经营一定的情况下，仅仅由于资本结构的变化对企业价值的影响。 图图53 企业价值最大的资本结构企业价值最大的资本结构图53说明，VL= VU+TCD是MM定理的理论值。当负债率很低时，财务危机成本和代理成本（财务困境成本 financial distress costs）很低，公司价值VL主要由MM理论决定；随着负债率上升，财务危机成本和代理成本逐渐增加，公司价值越来越低于MM理论值，但由于债务增加带来的税收屏蔽的增加值仍大于因此而产生的财务危机成本和代理成本的增加值，故公司价值呈上升趋势；当负债与权益之比达到D*/E*时 ，增加债务带来的税收屏蔽增

37、加值与财务危机成本和代理成本的增加值正好相等，公司价值VL达到最大，此时的资本结构为最佳资本结构（optimum capital structure）；当债务权益比超过D*/E*，债务的税收屏蔽增加值小于财务危机成本和代理成本，公司价值开始下降。 资本结构理论的研究表明，企业应该存在一个最佳资本结企业应该存在一个最佳资本结构，但由于财务危机成本和代理成本很难进行准确估计，所构，但由于财务危机成本和代理成本很难进行准确估计，所以最佳资本结构并不能靠计算和纯理论分析得出，而需管理以最佳资本结构并不能靠计算和纯理论分析得出，而需管理人员进行判断和选择。财务经理应结合公司理财目标，在资人员进行判断和选

38、择。财务经理应结合公司理财目标，在资产数量一定条件下，通过调整资本结构使企业价值达到最大。产数量一定条件下，通过调整资本结构使企业价值达到最大。图图54 资金成本最底的资本结构资金成本最底的资本结构M&M理论 认为无论企业资本结构如何，总存在一个恒定的投资价值。公司的总价值只取决于它的基本获利能力和风险，而与资本结构无关。如果不存在税收和其他市场缺陷，不论债务、权益如何组合，企业总价值保持相同。公司价值与资本结构无关。（总价值原则：Total Value Principle)这一观点基于这样的一个想法：投资者可用个人的财务杠杆替代公司的财务杠杆。 套利分析（Arbitrage Support

39、Illustrated）假设：市场是完善的，不存在交易成本，所以可以不断套利直至套利机会消失。反驳M&M理论 ：主要是找出一些使套利过程不能完全进行的原因。Bankruptcy Costs 破产成本 破产时，会发生清算费用、法律费用等，并且资产可能按照低于经济价值的价格出售。证券持有人整体得到的低于无破产情况时的收益。由于B/S上升，财务杠杆上升，更有可能破产。所以，随着B/S上升，股价将会下降。财务风险溢价 资本成本FL财务杠杆(B/S)Ke: 无破产成本KoKiKe: 有破产成本经营风险溢价Rf Agency Costs 代理成本由于债务越多，需要越大的监督成本，约束管理者的行为，监督成本

40、随财务杠杆的增加而上升，而股东承担的成本也上升，资金成本上升，付费上升，公司价值下降，股价下降。但有一种观点认为：债务上升，为保证有足够的现金流偿还债务，管理当局倾向于节约支出，限制现金流出，更有效地使用资金，将提高资金使用效率，使公司价值上升。 Institutional Restrictions 机构性限制由于许多机构投资者不能使用自己制造的财务杠杆，只有使用适当财务杠杆的公司才能被划入投资范围，所以财务杠杆不适当时，机构投资者减少，公司市价下降。Transactions Costs 交易成本由于存在交易成本，套利会受到限制，从而使得使用财务杠杆与不使用财务杠杆的企业的总价值可能不会完全相

41、等。The Effect of Taxes 税的影响由于利息支付可以作为费用在税前扣除，所以如果使用负债，可获得避税收益。这样，使用杠杆的企业的价值=无财务杠杆企业的价值+债务避税利益的现值Taxes and Market Imperfections Combined 税和市场缺陷的结合杠杆企业的价值=无杠杆企业的价值+债务的净避税利益的现值-破产成本和代理成本的现值资本成本最低时，企业总价值最大若再考虑当财务杠杆达到某一点后，借款上升，借款利率上升，则B/S最优水平会在图中发生得更早。 资本成本FL财务杠杆(B/S)税收、破产代理成本的结合税的净影响最优水平资资本本成成本本财务杠杆财务杠杆权

42、益资本成本权益资本成本债务资本成本债务资本成本加权平均资本成本加权平均资本成本公公司司价价值值V净收入理论（净收入理论（P207）资资本本成成本本债权资本成本债权资本成本加权平均资本成本加权平均资本成本股权资本成本股权资本成本公公司司价价值值财务杠杆财务杠杆价值曲线价值曲线净营运收入理论净营运收入理论财务杠杆财务杠杆传统理论传统理论资资本本成成本本权益资本成本权益资本成本加权平均资本成本加权平均资本成本债务资本成本债务资本成本财务杠杆财务杠杆MM资本结构理论资本结构理论新的资本结构理论新的资本结构理论代理成本理论代理成本理论信号传递理论信号传递理论啄序理论啄序理论TBFA企业价值负债比率权衡理

43、论：税负收益权衡理论：税负收益破产成本理论破产成本理论一、一、资本结构含义资本结构含义二、二、定性分析（因素分析法）定性分析（因素分析法）三、三、决策方法决策方法： 1、资本成本比较法；、资本成本比较法； 2、每股利润分析法；、每股利润分析法； 3、公司价值比较法。、公司价值比较法。第四节第四节 资本结构决策资本结构决策（一）概念（一）概念 资本结构资本结构指企业资本总额中各种资本的价值构成及指企业资本总额中各种资本的价值构成及 比例关系。比例关系。筹资管理中，资本结构有广义和狭义之分。筹资管理中，资本结构有广义和狭义之分。 最佳资本结构最佳资本结构：指企业在适度财务风险的条件下，使其指企业在

44、适度财务风险的条件下，使其预期的综合资本成本率最低，同时使企业价值最大的资预期的综合资本成本率最低，同时使企业价值最大的资本结构。本结构。一、资本结构含义一、资本结构含义（二）资本结构的种类二）资本结构的种类 1.1.属性结构：股权资本与债权资本属性结构：股权资本与债权资本 2.2.期限结构：长期资本与短期资本期限结构：长期资本与短期资本 3.3.价值结构：历史账面价值、现时市场价值和未来目标价值价值结构：历史账面价值、现时市场价值和未来目标价值（三）资本结构决策（即债权比例安排）的意义（三）资本结构决策（即债权比例安排）的意义 1.可以降低企业的综合资本成本率；可以降低企业的综合资本成本率；

45、 2.可以获得财务杠杆利益；可以获得财务杠杆利益； 3.可以增加公司价值可以增加公司价值。二、资本结构决策因素的定性分析二、资本结构决策因素的定性分析（一）企业财务目标的影响（一）企业财务目标的影响 1.利润最大化利润最大化 2.股票价值最大化股票价值最大化 3.公司价值最大化公司价值最大化（二）投资者动机的影响（二）投资者动机的影响（三）债权人的态度（三）债权人的态度（四）经营者行为（四）经营者行为（五）企业财务状况和发展能力（五）企业财务状况和发展能力（六）税收政策（六）税收政策 （七）行业差别（七）行业差别三、 资本结构决策（优化）方法 资本结构优化，要求企业权衡负债的低资本成本和高财务

46、风险的关系，确定合理的资本结构。资本结构优化的目标，是降低平均资本成本率或提高普通股每股收益。1. 每股收益分析法 可以用每股收益的变化来判断资本结构是否合理，即能够提高普通股每股收益的资本结构，就是合理的资本结构。每股收益受到经营利润水平、债务资本成本水平等因素的影响，分析每股收益与资本结构的关系，可以找到每股收益无差别点。所谓每股收益无差别点，是指不同筹资方式下每股收益都相等时的息税前利润和业务量水平。根据每股收益无差别点，可以分析判断在什么样的息税前利润水平或产销业务量水平前提下，适于采用何种筹资组合方式，进而确定企业的资本结构安排。当预期息税前利润或业务量水平大于每股收益无差别点时，应

47、当选择财务杠杆效应较大的筹资方案，反之亦然。在每股收益无差别点时，不同筹资方案的EPS是相等的。计算公式：计算公式：222111)1)()1)(NDTIEBITNDTIEBITpp 决策原则：决策原则： 根据每股利润无差别点，选择每股利润大的根据每股利润无差别点，选择每股利润大的筹资方案。筹资方案。 【例3-19】 光华公司目前资本结构为：总资本1000万元，其中债务资本400万元(年利息40万元)；普通股资本600万元(600万股，面值1元，市价5元)。现有一个较好的新投资项目，需要追加筹资300万元，有两种筹资方案：甲方案：向银行取得长期借款300万元，利息率16%。乙方案：增发普通股10

48、0万股，每股发行价3元。根据财务人员测算，追加筹资后销售额可望达到1200万元，变动成本率60%，固定成本为200万元，所得税率20%，不考虑筹资费用因素。根据上述数据，代入无差别点公式： 得：得： = 376(万元万元) 或：或： = 376(万元万元) 在每股收益无差别点上，两个方案的每股收益相等，均为在每股收益无差别点上，两个方案的每股收益相等，均为0.384元。企业元。企业预期追加筹资后销售额预期追加筹资后销售额1200万元，预期获利万元，预期获利280万元，低于无差别点万元，低于无差别点376万元，应当采用财务风险较小的乙方案，即增发普通股方案。在万元，应当采用财务风险较小的乙方案，

49、即增发普通股方案。在1200万元销万元销售额水平上，甲方案的售额水平上，甲方案的EPS为为0.256元，乙方案的元，乙方案的EPS为为0.274元。元。 当企业需要的资本额较大时，可能会采用多种筹资方式组合融资。这时，当企业需要的资本额较大时，可能会采用多种筹资方式组合融资。这时，需要详细比较分析各种组合筹资方式下的资本成本及其对每股收益的影响，选需要详细比较分析各种组合筹资方式下的资本成本及其对每股收益的影响，选择每股收益最高的筹资方式。择每股收益最高的筹资方式。 【例【例3-203-20】 光华公司目前资本结构为：总资本光华公司目前资本结构为：总资本1 0001 000万元，其中债务资本万

50、元，其中债务资本400400万元万元( (年利息年利息4040万元万元) )；普通股资本；普通股资本600600万元万元(600(600万股，面值万股，面值1 1元，市价元，市价5 5元元) )。企。企业由于扩大经营规模，需要追加筹资业由于扩大经营规模，需要追加筹资800800万元，所得税率万元，所得税率20%20%，不考虑筹资费用，不考虑筹资费用因素。有三种筹资方案：因素。有三种筹资方案： 甲方案：增发普通股甲方案：增发普通股200200万股，每股发行价万股，每股发行价3 3元；同时向银行借款元；同时向银行借款200200万元，利率保持原来的万元，利率保持原来的10%10%。 乙方案：增发普