双边道德风险,公共政策与中小高科技企业融资-刘秒兵.pdf

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1、 暨南大学硕士学位论文 题名（中英对照） ： 双 边 道德 风险，公 共政 策与 中小 高科 技企 业融 资 Double Moral Hazard, Public Policy and The Financing of High-tech SEMs 作者姓名： 刘秒兵 指导教师姓名 及学位、职称： 燕志雄 博士 讲师 学科、专业名称： 产业经济学 学位类型： 学术学位 论文提交日期： 论文答辩日期： 答辩委员会主席： 论文评阅人： 学位授予单位和日期：暨南大学 _独创性声明 本人声 明所 呈交 的学 位论 文是本 人在 导师 指导 下进 行的研 究工 作及 取得 的研 究成果 。 除 了文

2、中 特 别 加以标 注和 致谢 的地 方外 ， 论 文中 不包 含其 他人 已 经发表 或撰 写过 的研 究成 果， 也不 包含 为获 得 暨 南大学 或其 他教 育机 构的学 位或 证书 而使 用过 的材料 。与 我一 同工 作的 同志对 本研 究所 做的 任何 贡献均 已在 论文 中作 了明 确的说 明并 表示 谢意 。 学位论 文作 者签 名： 签字 日期 ： 年 月 日 学位论文版权使用授权书 本学位 论文 作者 完全 了解 暨南大学有关 保留 、 使 用学 位论 文的 规定 ， 有权保 留并 向国 家 有 关部门 或机 构送 交论 文的 复印件 和磁 盘 ， 允 许论 文 被查阅 和

3、借 阅 。 本 人授 权 暨南大学 可以 将学 位论文 的全 部或 部分 内容 编入有 关数 据库 进行 检索 ， 可 以采 用影 印 、 缩 印或 扫 描等复 制手 段保 存 、 汇 编 学位论 文。 （保密 的学 位论 文在 解密 后适用 本授 权书 ） 学位论 文作 者签 名： 导 师签 名 ： 签字日 期： 年 月 日 签 字日 期： 年 月 日 学位论 文作 者毕 业后 去向 ： 工作单 位： 电话 ： 通讯地 址： 邮编 ： _暨南大学硕士学位论文 I 中 文摘 要 中小高科技企业融资难的问题由来已久。 风险投资 （VC ） 对于中小高科技企业而言意 义重大， 风险资本家（VCs

4、）一方面可以提供资金 支持 ，另一方面可以提供监管和增值服 务。但是，受到信息不对称及外部性 的影响，VC 其实是不足的，且很多的 VC 进入了中 小高科技企业的成长期和成熟期， 而不是初创期。 鉴于 中小高科技企业融资市场失灵的事 实， 政府也 在积极采取相关政策措施进行必要的干预， 如税收和补贴政策 等。 本文基于创 业企业家和 VCs 的双边道德风险问题， 构建了理论模型， 在企业层面上对中小高科技企业 融资的可获得性进行分析 。 并进一步地上升到产业层面， 引入税收和补贴的公共政策， 在 社会福利最大化的参考标准下，进行最优公共政策组合的分析。 本文的主要结论有： （1） 混合型融资

5、（同时向 VCs 和普通投资者融资） 的可获得性是比较高的， 资本利得税 的存在 降低其可获得性， 产出补贴则提高其可获得性。 （2 ） 站在社会福利的 角度， 以产 出补贴为 代表的事后补贴， 比以投资补贴为代表的事前补贴的效果要好。 （3） 在社会福利最大化条 件下：如不考虑税收约束，则最优的政策组合是， 资本利得税为 0，产出补贴为一个由多 个参变量共同决定的确 定值； 若考虑税收约束， 则最优的政策组合需要结合具体的政府税 收约束条件 （ Q - R ）而确定， 的取值不同，最优的政策组合不同。 关 键词 ： 风险投资， 双边道德风险 ，社会福利， 最优公共政策组合 _暨南大学硕士学位

6、论文 II Abstract The financing problem of High tech SMEs has been existing for a long time. The VC for the High tech SMEs is of great significance, because VCs may provide funding on the one hand, on the other hand they can provide value-added services and supervision. However, influenced by the asymm

7、etric information and externalities, VC is insufficient, and much of the VC enters into the High tech SMEs growth and maturity period, rather than the start-up period. In view of the market failure of financing about High tech SMEs, the Government has actively taken many measures to conduct necessar

8、y interventions, such as taxes and subsidies. Based on the double moral hazard problem of both Entrepreneur and VCs, this paper builds a theoretical model to analyze the availability of finance about the High tech SMEs in the enterprise level. Further, the subsidies and tax policies are added in, an

9、d under the reference standards of social welfare maximization, this paper analyses the optimal combination of public policy. The main conclusions of this paper are: (1) The availability of mixed financing (the meanwhile financing to ordinary investors and VCs) is relatively high. The capital gains

10、tax reduces the availability of mixed financing, but the subsidy to output can increase the availability; (2) Standing in the perspective of social welfare, subsidy to output as the representative of post-subsidy compared to the effect of pre-investment subsidies represented by the subsidy is better

11、;(3) under the condition of social welfare maximization, without taking into account the tax constraints, the optimal combination of public policy is: capital gains tax is 0, the output of a subsidy is determined by a plurality of parametric. Considering the tax constraints, the optimal combination

12、of public policy is determined by the tax constraint Q - R . Given different values of , the optimal combination of public policy is different. Key words: VC ；Double Moral Hazard ；Social Welfare ；Optimal Combination of Public Policy _暨南大学硕士学位论文 III 目录 中文摘要 . I Abstract . II 目录 . III 1 绪 论 . 1 1.1 研

13、究背 景 . 1 1.2 研 究目 的和 意义 . 2 1.3 研 究方 法及 框架 . 4 1.4 论 文创 新之 处 . 5 2 文献综述. 7 2.1 国 外研 究现 状 . 7 2.2 国 内研 究现 状 . 11 2.3 国 内外 关于 税收 和补 贴 实施过 程中 存在 问题 的研 究 . 13 2.4 文献 评述 . 15 3 融资形式与融资可 获得 性理论分析（企业层 面） . 16 3.1 基 本模 型 . 16 3.2 不 同融 资方 式下 的可 获 得性分 析 . 19 3.3 不 同融 资方 式下 可获 得 性的比 较 . 23 4 引入公共政策的理 论分 析 . 26

14、 4.1 公 共政 策对 混合 融资 可 获得性 的影 响（ 企业 层面 ） . 26 4.2 混 合融 资下 最优 公共 政 策组合 分析 （产 业层 面） . 28 5 研究结论及研究局 限与 不足 . 36 5.1 研 究结 论 . 36 5.2 研 究的 局限 与不 足 . 38 6 政策建议. 39 参考文献 . 41 附录 . 46 在校期间发表论文清 单 . 48 致谢 . 49 _暨南大学硕士学位论文 1 1 绪 论 1.1 研 究 背景 如今 中小高科技企业在经济、 社会中的作用日益突出。 中小高科技企业已成为 支持国 家创新、 创造就业 以及促进 生产力增长的重要力量 ，

15、对于一个国家的创新和经济增长已变 得至关重要(Cosh Gompers Kaplan Schwienbacher, 2008; Cosh et al., 2009 ） 。 VCs 不仅提供资金， 还通过监管努力以及提供价值 增值服务支持被投资企业的发展，VCs 处理信息不对称问题和不确定性问题的有效性， 让 他们显著区别于其他金融中介 （Gompers Salhman, 1990 ） 。 国外的 微软、 因 特尔、 卡西欧、 苹果 、 基因泰克等 ， 以及国内的阿里巴巴、 暴风科技、91 无线、 奇虎 360 、 宜人贷、 康辉医疗等 一系列高科技企业 都曾获得风险 资本的支持。 然而， 风险

16、投资更多地 倾向于支持处在成长期 、 扩展期以及成熟期的中小 高科技企业， 而比较少地支持处在种子 期和初创期 的早期阶段的高科技企业。 通常， 即使有支持这类企业， 风险投资也严重不足， 制约中小高科技企业的早期发展。 如下表， 投资种子期的项目数量占比近年来虽有所上升， 但是比例较低 ，而投资成 长期的项目占比一直都非常高 。 _暨南大学硕士学位论文 2 表 1： 中国 创业 风险 投资 项目所 处阶 段的 总体 分布 （2007-2014 年） 单位 ：% 年份 成长阶 段 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 种子期 26.6 19.3 32.

17、2 19.9 9.7 12.3 18.3 20.8 起步期 18.9 30.2 20.3 27.1 22.7 28.7 32.5 36.5 成长 （ 扩张 ） 期 36.6 34.0 35.2 40.9 48.3 45.0 38.2 36.0 成熟 （ 过渡 ） 期 12.4 12.1 9.0 10.0 16.7 13.2 10.0 6.5 重建期 5.4 4.4 3.4 2.2 2.6 0.8 1.0 0.3 数据来 源： 科学 技术 部 鉴于中小高科技企业发展的重要性， 世界各国 的政府 都已经推出各类公共政策来 提高 中小高科技企业的融资可获得性。 作为市场干预者， 政府采取的措施范围较

18、广， 通常比较 常见的有税收、 补贴政策及政府支持基金。 对于税收与补贴的公共政策， 促进VC 活动和高 科技企业创业 的税收政策按纳税对象可分为个人税和企业税两大类 ， 按照征收的类别， 一 些经常被使用的税收包括资本利得税 、 企业所得税、 个人所得税、 工资税和股息税等重要 税收。 关于促进VC 活动和高科技企业创业的补贴政策， 按照补贴额度是固定还是成比例 可 分为固定补贴和比例补贴两大类， 按照具体的补贴类别， 一些常用的重要补贴政策包括投 资补贴、研发补贴、产出补贴、利率补贴和投资者投资损失补贴等。 政府的税收和补贴政策， 通常能收到一定的效果。Poterba （1989 ） 认

19、为， 资本利得税 的减少， 可以提高风险资本项目对一些投资者和潜在创业者的吸引力， 从而影响对VC 的需 求， 作者提到，1978年 美国减少了资本利得税， 这一时期， 美国的VC 扩张的比其他国 家都 迅速， 但是在1986年税收改革 （提高了资本利得税率） 后， 增长率明 显下降。 Gompers 2004a,b），但是 他们主要是基于创业企业 家的单边道德风险问题进行分析论证， 而且 主要是对单一的政策 而不是政策组 合进行论 述。一方面 ， 事实上，VC 支持创业的 活动中 ，是存在创业 企业家 和 VCs 的双边道德风险问题的 ， 企业家有偷懒或获取私人收益的机会主义行为， VCs

20、也有 不尽力监管和提供增值服务的机会主义行为 ； 另一方面， 税收和补贴政策不应该割裂开来， 因为不同的政策之间可能 出现挤出效应等问题， 所以讨论最优的政策 应当将税收和补贴作 为一个政策 组合来分析。 1.2.1 本 文的 理论 意义 国内 外众多学者对政府干预风险投资的方式和政策效果进行了大量实证研究 （Cressy ， 2002； Lerner ， 1999 、 2002 ； Gilson ， 2003； Cumming 2004a,b ）， 这些文献为政府干预中小高科技企业融资领域的研究做出了重大 贡 献。 但是， 前人的研究也存在一定的局限性， 论证过程 中某些论证与实际情况的符合

21、度有 所欠缺 。 例如， 从仅有的一些理论文献来看， 前人 基于创业企业家的单边道德风 险问题进 行分析论证， 而且是对 单一的政策而 不是政策 组合进行论述 ，事实上 ，VC 支持创业 的活 动是存在创业企业家和 VCs 的双边道德风险问题的 ， 同时， 因为不同的政策之间可能 出现 挤出效应等问题， 所以讨论最优的政策应当将税收和补贴作为一个政策组合来分析 。 因此， 本文基于双边道德风险的 最优公共政策组合分析， 将成为现有文献的有益补充， 进一步丰 富和发展 VC 关于政府规制的基础理论 。 1.2.2 本 文的 现实 意义 （1）微观层面上 在 微 观 层面 上， 一 方面， 本文的

22、 论述 有 助 于更深 入 和 全面 地认 识 中小高 科 技 企业 融 资 市场失灵问题 ， 从而为政府的干预提 供必要的理论支撑 ； 另一方面，更重要的是 ， 本文有 助于理清以税收和补贴为代表的 公共政策微观作用机制， 一定程度上 有助于理解政府政策 发挥作用的方式，为政府公共政策决策提供一定程度上的理论依靠。 （2）宏观层面上 _暨南大学硕士学位论文 4 在 我 国 经济 转型 升 级的关 键 时 期 ， 要想 中 国经济 实 现 持续 稳定 发 展，必 须 大 力发 展 风 险投资， 不断完善我国风险投资体系建设， 依靠制度创新、 机制创新和技术创新， 提高企 业的自主创新能力和国际

23、竞争力。 本文探讨了 以税收和补贴为代表的 政府公共政策 对中小 高科技企业 融资可获得性的影响 以及社会福利最大化下的最优 税收和补贴政策组合 ， 有助 于提高政府干预的针对性与效率， 不断完善国家税收和补贴的相关政策， 符合大力发展风 险投资来促进自主创新能力的迫切需要。 1.3 研究方法 及框架 本 文 采 用的 主要 研 究方法 包 括 委托 代理 理 论、产 权 理 论、 博弈 论 、机制 设 计 理论 等 相 关的规范理论研究。 具 体来说， 运用委托代理 理论、 产权理论、 不完 全合同理论、博弈 论 等理论， 分析中小高科技企业风险投资不足的成因与主要表现， 构建 双边道德风险

24、基础上 的理论 模型， 研究市场失灵的微观机制和政府 公共政策 补偿的微观作用机制， 并深入探讨 公共政策 下中小高科技企业融资的可获得性 以及最优的公共政策组合问题 ， 最终提出对策 建议。 具体的文章框架如下： 第 一 部 分： 绪论 。 主要介 绍 本 文的 研究 背 景、研 究 的 目的 和意 义 、研究 方 法 和框 架 以 及论文的创新之处。 第 二 部 分： 文献 综 述。主 要 阐 述了 与本 文 主题相 关 的 国内 外研 究 的现状 ， 以 及前 人 研 究的不足和本文所做的改进。 第三部分：融资形式与融资可获得性理论分析 。在这一部分，基于创业企业家和 VCs 的双边道德

25、风险问题，构建理论模型， 在企业层面上 对融资的可获得性进行分析。 第四部分： 引入公共政策进行理论分析，主要 分为 2 个小节。 （1） 公共政策对混合 融资可获得性的影响。 基于第三部分的理论模型， 引入政府的公 共 政 策 （ 主 要 是 税 收 和 补 贴 政 策 ， 本 文 以 资 本 利 得 税 和 产 出 补 贴 为 例 进 行 分 析 ） ， 在 企业 层面上 对公共政策对创业企业家的 混合融资可获得性 的影响进行分析。 （2）混合融资下最优公共政策组合 分析。在这一部分， 从企业层面上升到产业层面 ， 并引入社会福利的参考标准， 对最优的税收和补贴的公共政策组合 （以资本利得

26、税和产出 补贴的组合为例）进行求证。 第 五 部 分： 研究 结 论及研 究 的 局限 与不 足 。这一 部 分 主要 就本 文 的一些 重 要 结论 进 行 总结概括，在这之后，基于本文的模型，提出了一些分析论证过程中的缺陷与不足。 _暨南大学硕士学位论文 5 第六 部分：政策建议。基于全 文的分析结论，提出与本文主题相关的一些政策建议。 图 1： 本文 技术 路线 图 融资可获得 性分析 文献综述 绪论 （引出问题 ） 理论模型 公共政策影 响分析 最优公共政 策组合分析 国外文献 国内文献 研究结论与不足 政策建议本文 在绪论里先引出问题， 然后根据 引出的问题， 回顾相关的国内外文献，

27、 并指出前 人研究的不足之处及本文拟改进的地方， 在此基础上构建 理论模型， 再进行融资的可获得 性分析、 公共政策对可获得性影响分析以及 最优公共政策组合的分析， 最后给出研究结论 与不足及相应的政策建议。 1.4 论文创新之处 自上世纪 90 年代初开始，风险投资在国际上已成为金融领域研究的热点， 对风险投 资的研究已取得了大量的成果， 尤其是在实证方面的研究 。 与本文主题相关的国内外文献 亦不少， 以实证分析为主， 这些实证文献 虽对政府的公 共政策有一定的指导意义， 但 难以从政策作用 机制的角度为政府政策的决策提供一定的理 论 依 据 。 此 外 ， 也 有 一 些 理 论 性 的

28、 文 献 ， 如 Keuschnigg and Soren Bo Nielsen （2003a,b;2004a,b ） ， 但 是 他 们 站 在 单 边 道 德 风 险 问 题 的 基 础 上 ， 就 单 一 政 策 的 影 响 进行 分析， 与本文基于双边道德风险的最优政策组合分析还是有一定的差异。 本文 可能的创新 体现在以下几点： _暨南大学硕士学位论文 6 （1） 理论方面， 针对传统上以单边道德风险分析 为基础的单一公共政策研究， 本文 构 建双边道德风险基础上的理论 模型， 在风险投 资的框架内 分析融资的可获得性以及公共政 策的的微观 作用机制，寻求最优公共政策组合 。 （2）

29、 本文的讨论以单一企业 为基础， 考虑到政府政策不可能是只针对某家企业， 而更 多 的 是 某 一 类 型 所 有 企 业 或 整 个 产 业 ， 因 而 本 文 的 讨 论 由 单 一 企 业 进 一 步 上 升 到 产 业 层 面， 基于产业的高度， 提出 政府的最优公共政策组合 ， 为政府制定具体决策 （如何制定最 优的税收、补贴政策）提供指导性意见， 更好发挥政府公共政策的有效性。 _暨南大学硕士学位论文 7 2 文 献综 述 2.1 国外 研究现状 2.1.1 高 科技 企业 的积 极 意义 及 VC 的重要 作用 中小高科技企业在当代社会中 占据非常重要的地位。 创业活动是企业 创

30、新和经济增长 的重要来源 （Schumpeter ，1976）， 中小高科技 企业是 社会创新、 就业创造、 经济 增长的重 要动力(Mason ，2009) 。Bottazzi Gompers, 1995; Hellmann Lerner, 1994, 1995 ） ， 而如果是投资于那些成熟期的 创业企业， VC 的功能并不能真正 发挥出来 （Michelacci & Suarez, 2004 ） 。Hellmann & Puri (2000) 研究 了硅谷中 VC 支持的企 业，并将其与硅谷中的 无 VC 支持的企业进行比较，发现 VC 支持的企业能够产生更多的 专 利 、 进 行 更

31、多 激 进 式 的 创 新 和 追 求 更 激 进 的 市 场 策 略 ， 把 产 品 推 向 市 场 的 速 度 更 快 。 Hellmann & Puri (2002) 发现 VCs 能显著地提高产品首次推向市场的成功概率， 提高雇佣销 售主管 或者市场主管、 使用股票期权、 用外部 CEO 代替创业者等行为的可能性 等。 Kortum & Lerner (2000) 对美国 的实证研究 表明， VC 贡献了整体产业创新中不成比例地份额， 根据 他们的结论，VC 支持 的企业每一美 元研发支 出创造专利的 能力是其 他企业研发支 出的 3 倍之多，他们还计算出在 1983-1992 年间的

32、美 国，尽管 VC 支持的企 业的研发支出仅仅占 到企业总研发支出的 3% ， 但是却贡献了的产业创新中的 8% 。 Puri & Zarutskie (2012) 发现 VC 支持的企业比起非 VC 支持的企业， 增长更快， 而且 VC 支持的企业在 VC 进入之后的 4 年里 失败的可能性较小。 Chemmanur et al. (2011) 利用美国的普查 数据分析了 VC 支持的 和非 VC 支持的企业的全要素生产率 （TFP ） ， 发现就 TFP 而言， VC 支持的企业表现更优， 这种更优的表现归因于 VCs 事前的筛选和事后的监管努力。VC 除了对创业企业的积极作 用， 对宏观经济的表现也有促进作用：Wasmer & Weil （2000） 调查了 20 个 OECD 国家在 _