某石化公司的股权结构概述.docx

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1、暨南大学本科生毕业论文石化公司的股权结构与公司绩效论文题目 基于我国上市公司财务数据的实证分析 学 院 管理学院学 系 会计系专 业 注册会计师姓 名 许洁莹学 号 2003404000236指导教师 熊剑 2007 年 5 月 15 日诚 信 声 明我声明，所呈交的毕业论文是本人在老师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据我查证，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。我承诺，论文中的所有内容均真实、可信。毕业论文作者签名： 签名日期： 年 月 日石化公司股权结构与公司绩效 基于我国上市公司财务

2、数据的实证分析 摘 要 在我国入世后的几年间，外国石油商纷纷打入中国市场，是对中国石化公司的极大挑战。而有效的股权结构能提高公司的治理能力，从而提升其绩效水平，加强其竞争力。本文以我国石化上市公司的数据为研究对象，建立多元线性回归模型来对股权结构与公司绩效之间的关系进行实证研究。实证结果发现，在正常情况下，股权结构与公司绩效的关系如下：第一，国有股比例与公司绩效正相关；第二，法人股比例与公司绩效负相关；第三，流通股比例与公司绩效没有显著关系；第四，前3大股东持股比例平方和与公司的绩效正相关；第五，第一大股东与第二大股东持股之比与公司绩效负相关。但是，在政府政策的影响下，股权结构与公司绩效之间的

3、关系不显著。关键词 股权结构；公司绩效 ；线性回归 Shareholding Structure and Performance of Petrochemical Firmsthe Empirical Study of Financial Data in Chinese Listed Firms Abstract:China joined WTO several years ago. In the recent years, the entering of foreign oil firms to our Chinese market is a big challenge to Chinese

4、 petrochemical listed firms. And an effective shareholding structure can improve the administrative capacity of the firm which generates a good effect on firms performance and competitive power. In this paper, a multivariate linear model is built to describe the relationship between the shareholding

5、 structure and performance in Chinese petrochemical firms based on the financial data in Chinese petrochemical listed firms. The results of empirical study indicate the following viewpoints under the normal situation. Firstly, holdings by state are positively related to firm performance. Secondly, h

6、oldings by Legal persons are negatively related to firm performance. Thirdly, holdings by floating stock have no significant relationship with firm performance. Fourthly, the Herfindahl index of the top 3 shareholders is positively related to firm performance. Fifthly, the ratio of the first largest

7、 shareholder to the second largest shareholder is positively related to firm performance. But with the effect of the political policy, there is no relationship between the shareholding structure and performance.Keywords： shareholding structure；firm performance；linear regression 目 录1 绪论11.1 选题背景11.2

8、研究目的11.3 研究方法与思路22 相关理论与文献综述33 研究设计63.1 变量的选择63.1.1 被解释变量的选择63.1.2 解释变量的选择73.1.3 控制变量的选择83.2 假设93.3 模型的建立113.3.1 股权属性与公司绩效的关系模型113.3.2 股权集中度与公司绩效的关系模型123.4 样本与数据124 实证检验144.1 描述性统计144.1.1 石油公司股东类型和持股比例描述统计144.1.2 股权集中程度的描述统计154.2 实证结果184.2.1 股权属性与公司绩效的实证结果184.2.2 股权集中度与公司绩效的实证结果224.3 实证结果分析234.3.1 2

9、005年实证结果分析234.3.2 2006年实证结果分析26结论29致谢30参考文献311 绪论1.1 选题背景在我国入世后的几年间，外国石油商纷纷打入中国市场，是对中国石化公司的极大挑战。随着原油成品油和石化产品市场的逐步开放，如何提高和保护我国石油企业的竞争力是一个值得关注的问题。2005年，石化行业内没有出现大的事件，石化企业总体绩效也比较稳定。而2006年，却出现了严重的“油荒”事件。我们知道良好的公司治理，能使公司营运顺利，业绩优良，从而提高企业的竞争力。而股权结构则是公司治理的重要组成部分。股权结构与公司绩效之间的关系，一直是人们争论的话题。迄今为止，国内外学者对股权结构与公司绩

10、效的关系还没有一致的研究结果。一种观点认为两者之间存在显著的相关性，另一种观点则认为两者之间不存在相关性。石化企业为国家的垄断企业，其资金雄厚，技术含量高，具有行业代表性。综上所述，本文选择了以石化上市公司为研究对象，考察股权结构与公司绩效之间的关系。1.2 研究目的本文以我国石化上市公司的数据为研究对象，建立多元线性回归模型对股权结构与公司绩效之间的关系进行模拟，试着回答以下的问题：股权属性是否对石化公司的绩效产生影响，其影响程度是否显著；股权集中度是否对石化公司的绩效产生影响，其影响程度是否显著。1.3 研究方法与思路本文采取实证为主，定性分析为辅的方法，通过建立多元线性回归模型考察了石油

11、化工企业的股权结构与公司绩效之间的关系。首先在参考了国内外相关文献，并考虑了石油行业的特殊性质的基础上，选择了ROE作为衡量公司绩效的变量。选择了国有股持股比例，法人股持股比例，流通股持股比例，前3大股东的Herfindahl指数（赫芬德尔指数）以及第一大股东与第二大股东的持股之比为股权结构变量。资产规模，资产负债率以及资金周转率为控制变量。接着，参照所选的变量及国内外前人研究的结论，提出相关假设。然后，建立多元线形回归模型来模拟股权结构与公司绩效之间的关系。最后，以我国石化上市公司的数据为研究对象，进行实证分析，考察石化企业的股权结构与公司绩效之间是否存在关系，其影响程度如何，并对回归结果做

12、了定性分析。2 相关理论与文献综述股权结构与公司绩效的研究最早可以追溯到18 世纪, 亚当斯密在国富论中提到,“要想股份公司的董事们监视钱财的用途, 像私人合伙公司伙员那样用意周到,那是很难做到的。”他注意到了因雇佣代理人管理公司, 监控难度和成本的增加是不可避免的。而真正将所有权和经营权分离的观念引入的是Berle 和Means, 他们认为两权分离的结果会使得没有股权的经理同分散的小股东之间存在利益冲突, 公司的绩效难以达到最大化。从代理理论来看, 如果委托代理双方都是各自效用最大化者, 那么代理人不可能总是按照委托人的利益最大化方式采取行动(Jensen,Meck ling, 1976)。

13、在股权分散的情况下, 股东对公司的监控力度不可避免地要下降, 并可能导致股东财富受损, 按照上述思路股权分散导致两权分离, 使得股东对经营者的监控动力和能力均随之下降。因此股东要承担经营者可能的“败德行为”和“逆向选择”所带来的风险。相对应的就有理由认为增加内部人持股比例或者增加大股东持股比例(或股权集中度) 会引致公司价值的增加。国内的学者对我国股权结构优化的研究可以分为两个阶段。早期，即 1997年以前，最先关注股权结构优化问题的学者主要是从定性的角度列举、分析现有股权结构的种种弊端，包括：不利于真正发挥股份制公司的制度优势，导致政企不分；不能有效实现股票市场配置资源的功能，如妨碍通过二级

14、市场进行兼并收购；上市公司经理人员缺乏来自二级市场的压力和监督；大量无效或低效的资产不能退出，公司之间优势要素的重新组合难以实现等。这些研究的最大贡献在于通过定性的分析，强调了完善上市公司治理结构与优化股权结构的重要性，使这一问题日渐为学术界所重视。进入 1998年以后,国内许多学者也运用计量经济分析方法对中国上市公司的股权结构与经营绩效之间的关系进行研究, 得出了一些经验性结论。许小年和王燕对19931995 年300 多家上市公司的分析表明, 法人股比例与公司绩效正相关, 但国家股比例与公司绩效负相关; 孙永祥、黄祖辉(1999) 用1998 年中国503 家A 股公司作为样本,对股权结构

15、(第一大股东所占股份比例) 与公司绩效(托宾Q 值) 进行了回归分析。其结论是, 随着公司第一大股东占公司股份比例的增加, 托宾Q 值先是上升, 达到50% 比例左右,Q 值开始下降。徐二明、王智慧(2000) 在对1998 年的105 家上市公司的分析认为, 大股东的存在有利于公司相对价值和价值创造能力的提高, 股权的集中与公司的价值成长能力也具有显著的正相关关系。但是这些结论是在描述性统计基础上得到的结论, 而其回归分析的结果并没有反映出这些相关关系。张红军(2000) 对1998 年的385家上市公司的实证分析认为, 前5 大股东与公司价值有显著的正相关关系, 而且法人股的存在也有利于公

16、司价值的增加。但是他也指出由于大股东基本上是国家和法人实体, 所以研究结果应解释为国家股东和法人股东持有的股权集中度与公司绩效的关系, 并不能代表一般意义上的股权集中度与公司绩效的关系。而朱武祥、宋勇(2001) 通过对中国家电行业上市公司(1994 2001 年, 共21 家公司)的实证分析得到了不同的结果: 公司价值与公司股权的集中度无显著相关关系, 与公司股权构成也无关, 国家股、法人股或外部公众股东对上市公司治理和管理行为及其经营业绩都缺乏影响力。纵观中外学者对于股权结构与公司绩效关系问题的研究有两种相对立的观点: 一种认为两者之间存在显著相关关系; 另一种否认两者之间具有相关关系。来

17、自3722资料搜索网 中国最大的资料库下载3 研究设计3.1 变量的选择本文鉴于对同类型文献的做法和经验的基础上，构建了股权结构与石油化工上市公司绩效方面的9个变量。3.1.1 被解释变量的选择在公司绩效衡量方面，国外学者一般使用Tobins Q 即企业的市场价值与资本重置成本之比。因为我国的市场的发育程度还不是很健全，只有存在一个完整的市场的时候，用它测度才有意义，根据我国国情，国内学者大多采用净资产收益率（ROE）与总资产收益率（ROA）等财务指标来衡量公司的绩效。由于受到样本量的限制，本文最终选用了ROE为被解释变量。净资产收益率（ROE）为净利润与净资产的比率。净资产收益率充分体现了投

18、资者投入企业的自有资本获取净利润的能力，突出反映了投资与报酬的关系，是评价企业资本经营效率的核心指标。净利润是企业当期税后利润；是未作任何分配的数额，能够比较客观、综合地反映企业的经济效益，准确体现投资者投入资本的盈利能力；净资产是归属于企业所有者的资产，数量上等于资产负债表上的所有者权益部分。净资产收益率是评价企业自有资本及其积累获取收益水平的最具综合性和代表性的指标。该指标具有通用性强、适应范围广的特点。因此本文选择了ROE作为被解释变量。3.1.2 解释变量的选择GYG：国有股比例。国有股指有权代表国家投资的部门或机构以国有资产向公司投资形成的股份。由于石油化工行业属于垄断行业，国家和国

19、有石油集团对它们投入了大量的资金支持，而具体到中国石化企业，国有股比例通常比较高，因此国有股比例是衡量股权结构的重要指标，本文选择它作为解释变量。FRG：法人股比例。法人股指企业法人或具有法人资格的事业单位和社会团体以其依法可经营的资产向公司非流通股部分投资所形成的股份。其中，法人股包括外资法人股、募集法人股、自然法人股。法人股的持股者为企业法人或具有法人资格的事业单位和社会团体，其在一定程度上能对所有者缺位现象起到抑制作用。所有者缺位是指：国有资本由谁负责不确定,国有企业破产没有人承担责任。在石油行业中，国家控股的情况比较多，故引入法人股比例变量，能考察法人股的持有者是否积极参与到公司治理中

20、来。LTG：流通股比例。流通股是指可在股市上自由买卖的股份。在石油行业中，流通股比例通常比较分散，这样，流通股持有者很难在股东大会上发挥作用。故选择流通股比例，作为解释变量。H3：前3大股东持股比例平方和。本文采用Herfindahl指数（赫芬德尔指数）来衡量股权的分散程度。它是指股东持股比例的平方之和。H指数越大，股权分散性越小。参考国内相关文献，本文以前3大股东的持股比例的平方和来计算H指数。这主要是考虑到了石油行业的垄断性质，取前3大股东，可以避免计算时包括了二级市场的股东，从而造成结果的偏差。其计算公式为：（式3-1）其中，表示为第个股东的持股数量，表示为公司的股票总数。就表示为第个股

21、东的持股数量占公司股总数的比例，即第个股东的持股比例。S1/S2：第一大股东与第二大股东持股之比。S1/S2是用来衡量“一股独大”是否对公司绩效造成影响的指标，其表示为：第一大股东与第二大股东持股之比。S1/S2的值越大，表示第一大股东与第二大股东所持股票的分额越悬殊，则“一股独大”的现象越严重。具体到中国石化企业，第一大股东的持股比例通常比较高，所以本文选择此变量来作为解释变量。3.1.3 控制变量的选择LNASSET：资产规模。本文参考同类文献的研究，取企业总资产的自然对数作为资产规模的替代，即：LNASSET=LN（总资产）。一般而言，企业的资产规模越大，企业的业绩就会越稳定。具体到中国

22、的石化公司，资产规模越大，企业就有越多的资金进行营运，可以聘请更优秀的员工，利用更先进的技术，绩效就会越好。因此本文选用资产规模作为控制变量之一。ASSLI：资产负债率。其定义为公司的负债总额与资产总额的比。大量的财务经济学文献认为资本结构影响企业的投资决策，并且财务杠杆也许能限制管理者的操纵性支出，从而影响公司的业绩。资产负债比率越高，则意味着举债经营程度越高，在投资收益高于借款利息率的前提下，带给企业的财务杠杆利益越大，会使所有者报酬增大。但是同时筹资风险也加大，若过度的举债经营则可能使企业因资不抵债而陷于濒临破产的境地。因此，本文选用资产负债率作为控制变量之一。IA：资产周转率。其定义为

23、主营业务收入与总资产的比。资产周转率是反映企业营运能力的综合性指标。一般来说，资产周转次数越高说明企业资产转化为收入的能力越强，企业资产的利用效率越高，企业营运能力越强，从而影响公司的绩效。综上所述，本文选择资产周转率作为控制变量之一。整理后，得表格如下：表31 变量解释变量变量定义公司绩效ROE公司净利润与其净资产之比，以公司的年报数据为准股权结构GYG公司拥有的国有股占公司股总数的比例FRG公司拥有的法人股占公司股总数的比例LTG公司拥有的流通股占公司股总数的比例H3前3大股东持股比例的平方和S1/S2第1大股东与第2大股东持股之比控制变量LNASSET总资产的自然对数ASSLI公司的负债

24、总额与资产总额的比IA主营业务收入与总资产的比3.2 假设关于股权结构对公司绩效的影响，目前还没有形成较为一致的意见。但行业的影响似乎不容忽视，因此基于以前同类文献的参考基础上，本文就石油化工企业的股权结构与企业绩效之间的关系提出以下的假设：假设一：为了验证股权属性与公司绩效之间的关系，提出以下假设。国有股所占比重与公司业绩有负相关关系。这种低效可能是由于国家控股公司常常追求政治目标，而非利润最大化，也可能是中央政府（国有资产管理局）与其他股东的利益冲突引起的。当公司需要发行新股来筹资时，国有资产管理局在董事会的代表往往持反对意见，因为发行新股会使旧股的权益稀释。法人股所占比重与公司业绩正相关

25、。法人股具有较强的稳定性，他更关注于公司长期的经营发展状况，且法人股的持股者为企业法人或具有法人资格的事业单位和社会团体，其在一定程度上能对所有者缺位现象起到抑制作用。 流通股所占比重与公司业绩无显著关系。因为流通股一方面由于所持股份较分散，同时在“搭便车”心理作用下，很难通过股东大会发挥作用；另一方面绝大部分流通股股东以寻求市场短期价差为目标，使投资的价值历年以短线买卖为主，从而导致流通股东“用脚投票”的监督功能都难以实现。 假设二：为了验证股权集中度对公司绩效的影响，提出下面的假设。前3大股东持股比例平方和与公司的绩效正相关。施莱佛（shleifer）等人认为，股份的相对集中有利于并购市场

26、作用的发挥日益完善，解决小股东在接管过程中的搭便车行为。中国上市公司的大股东在公司治理中扮演着积极监督的角色，具体到中国石油化工企业，大股东的资金雄厚，且掌握着公司的大多数份额股票，能有效地对公司进行监督。假设三：为了验证“一股独大”对公司绩效的影响，本文提出以下假设。第一大股东与第二大股东持股之比与公司绩效负相关。在通常情况下，“一股独大”会对公司治理产生负面影响。具体到石油化工企业，“一股独大”的现象比较严重，可能会对企业的绩效造成不利的影响。3.3 模型的建立根据上面的假设，我们认为公司的绩效与国有股持有比例，法人股持有比例，流通股持有比例，前3大股东持股比例平方和，第一大股东与第二大股

27、东持股之比相关。本文选取多元线性回归模型来模拟公司绩效与以上因素之间的关系。3.3.1 股权属性与公司绩效的关系模型把国有股比例，法人股比例，流通股比例以及控制变量一起引入多元线形回归方程，得到的模型如下：（式3-2）其中，到为未知参数， 是随机项。GYG代表国有股比例，FRG代表法人股比例，LTG代表流通股比例，LNASSET为资产规模变量，ASSLI是资产负债率，IA是资产周转率。考虑到国有股，法人股，流通股之间可能存在相互影响的关系，我们可以对模型进行一下修改，即把GYG，FRG，LTG逐一进行分析。得到的修正后的模型如下：（式3-3）来自3.3.2 股权集中度与公司绩效的关系模型把前3

28、大股东持股比例平方和，第一大股东与第二大股东持股之比，以及控制变量一起引入多元线性回归方程，得到的模型如下：（式3-4）其中，H3为前3大股东持股比例平方和，S1/S2为第一大股东与第二大股东持股之比。其他变量的定义同上。3.4 样本与数据考虑到中国石油化工上市公司具有典型的国有企业特征，研究其股权结构与公司绩效的关系具有现实意义。选择2006年石油公司的数据，是为了研究当发生2006年的严重的“油荒”事件时，石油公司的绩效水平与公司股权结构之间的关系。而2005年，石化行业内没有出现大的风波，石化企业总体绩效也比较稳定。因此，选择2005年数据作为代表，可以研究在正常环境下，石化企业的绩效与

29、股权结构之间的关系。4 实证检验4.1 描述性统计4.1.1 石油公司股东类型和持股比例描述统计表 41 20052006年石油公司股东类型和持股比例描述统计年份项目样本量最小值最大值均值标准差2005国有股 200.0000.7740.4140.276法人股0.000 0.7970.2020.273流通股0.2031.0000.3750.4102006国有股 200.0000.7650.3690.262法人股0.0000.7970.2010.274流通股0.2031.0000.4240.182从表 41我们可以看到，在我国石油化工上市公司中，国有股的持股比例最大。2005年国有股比例平均为4

30、1.45%, 2006年为36.9%。法人股的持股比例最少。2005年法人股比例平均为20.2%，2006年为20.1%。国有股可以分为国家股和国有法人股。其中，国家股是有权代表国家投资的机构或者部门向股份公司出资形成的股份，为国家直接持有。国有法人股是具有法人资格的国有企事业单位以其法人资产向股份公司出资形成的股份，为国家间接持有。据统计，我国石油化工上市公司的国有股中，国有法人股持股比例较大。这说明，我国的国有股主要以国家间接持股为主，大部分国有股由各个国有石油集团持有。在国家控股的企业中，这样的持股结构一定程度上有利于上市公司经营业绩的提高。因为国家不直接控股，一定程度上减少了行政干预，

31、同时国有石油集团这种专业化的公司，能在经营、技术、人才、资产扩张等方面提供更多专业化的支持，还能够有效地降低代理成本 3。4.1.2 股权集中程度的描述统计表 42 20052006年股权集中度描述统计表年份项目样本量最小值最大值均值标准差2005第一大股东持股比例20.09.80.4654.18605前三大股东持股比例之和.14.94.6282.17304前五大股东持股比例之和.14.96.6500.171892006第一大股东持股比例20.0909.7973.4314.17999前三大股东持股比例之和.1405.9575.6013.17368前五大股东持股比例之和.1458.9605.62

32、54.16923表 43 中国石油化工上市公司前二名股东构成表股票代码股票简称股东排序股东姓名持股比例000668S武石油1中国石油化工股份有限公司46.25%2武汉国有资产经营公司12.02%000554S泰石油1中国石油化工股份有限公司36.68%2中信经典配置证券投资基金0.31%600028中国石化1中国石油化工股份有限公司71.2%2香港（中央结算）代理人有限公司19.2%600546中油化建1吉化集团公司49.34%2吉林高新区华林实业有限责任公司10.17%600688S上石化1中国石油化工股份有限公司55.56%2香港（中央结算）代理人有限公司26.59%600583海油工程1

33、中国海洋石油总公司57.9%2中国海洋石油南海西部公司9.69%000819S岳兴长1岳阳长炼兴长企业集团公司27.95%2中国石化集团长岭炼油化工有限责任公司27.52%000686S锦六陆1中国石油锦州石油化工公司53.55%2锦州商银艺术装潢总公司1.78%000838S蓝石化1中国（蓝星）集团总公司37.77%2德阳市化机持股联合会5.13%000783S石炼化1中国石油化工股份有限公司79.73%2中国建行-博时裕富证券投资基金0.1%600652爱使股份1天天科技有限公司9.087%2太平洋证券有限公司4.597%000985大庆华科1大庆高新技术产业区高科技开发总公司73.03%

34、2大庆龙化新实业总公司0.3%000617石油济柴1济南柴油机厂68.75%2中国银行-嘉实增长开放式证券投资2.02%600157S鲁润1中国石化泰山石油股份有限公司29.5%2泰安鲁浩贸易公司25.68%000096广聚能源1深圳市深南石油（集团）有限公司44.327%2深圳市科汇通投资控股有限公司21.2%600179黑化股份1黑龙江黑化集团有限公司63%2上海金轮橡胶轮胎有限公司5.03%000637S茂石华1北京泰跃房地产开发有限责任公司29.5%2中国石化集团茂名石油化工公司17.797%000609绵世股份1呼和浩特北能能源科技有限责任公司28.55%2天华国际投资服务有限公司1

35、1.46%600339天利高新1新疆独山子天利实业总公司32.97%2新疆维吾尔自治区石油管理局25.74%600740山西焦化1山西焦化集团有限公司34.15%2山西西山煤电股份有限公司24.19%第一大股东持股比例过高，第二到第五大股东持股比例相对低。一般认为，若第一大股东持股比例在20%以下，属于股权分散状态；第一大股东持股比例在20%-50%之间，属于股权适度集中，第一大股东持股比例在50%以上，属于股权过度集中。从表 43中可以得出，我国石油化工上市公司的第一大股东的持股比例在50%以上有8家，第一大股东持股比率在20%-50%的有11家，第1大股东持股比例在20%以下的有一家，即爱

36、使股份，第一大股东平均持股比率为46.54%。以上数据表明，我国石油化工上市公司的第一大股东的持股比例处于股权适度集中的边缘。一般情况下，第一大股东在公司的发展和经营中所起的作用最大，所以其持股比例高，这就有足够的能力把公司经营好。如石油济柴，海油工程，中国石化等石油化工上市公司，由于第一大股东的大力支持，公司规模迅速扩大，资产质量迅速提高，大大增强了公司的竞争力。但是当第一大股东持股比例过高，而其他股东持股比例相对偏低，会导致公司被第一大股东控制、其他股东无力制衡约束的状况。由表 42我们可以得到，2005年石油化工上市公司的第一、前三、前五大股东的持股比例之和的平均值分别为46.5%，62

37、.82%，65%，2006年则分别为43.14%，60.13%，62.54%。2006年与2005年相比，第一、前三、前五大股东的持股比例之和的平均值有所降低。从以上数据得知，第二到第五大股东持股数量相对较少。“用手投票”主要是通过选举权、投票权进行公司治理。在我国选举权和投票权实行的是：“一股一票”制。由于第一大股东的持股比例高，股东大会决议和董事会选举很容易被第一大股东控制。这样，第一大股东的意愿就会直接影响到公司的战略方案和经营方式。那将会不利于经理阶层在更大范围内接受多元产权主体对企业经营活动的监督和约束，不利于完善公司治理结构，从而不利于经营绩效的提高。另外，我们也可以从代理权的角度

38、进行分析。代理权竞争是股东中的持异议集团争取公司代理权的企图，代理权竞争的存在或经理更换的压力，是促使经理努力工作的重要原因。在大股东控制股权结构下，绝对控股股东在代理人的委派上有充分的甚至是绝对话语权和决定权，其他人很难与其指定的代理人竞争，所以“一股独大”削弱了代理权的竞争性，不利于公司代理权的充分竞争，不利于经理人的更换。机构股东欠缺。机构股东对于维护资本市场的稳定，有效地进行公司治理，保护全体股东的合法权益有着相当重要的作用。一般情况下，机构股东所持公司股份的比例较大。但随着其所持公司的股份比例不断上升，“用脚投票”的成本就会大大地上升，股票变现行为所导致的股价大幅度下跌将使机构股东承

39、受巨大的损失并且由于所持股份的比例增多，也使得机构股东很难在一时之间找到合适的买家以合理的价格来出售其所持的股份，所以这在一定程度上，迫使他们长期持有股份。那么，他们只能通过参与公司治理的方式改善经营，提高公司业绩，从而提高其投资的回报率。Dawis 和Steil(2001)认为，相对于企业法人股东与个人股东，机构股东拥有小股东所不具备的规模优势，同时又克服了大股东内部控制的局面。因此，作为一种外部治理机制，机构股东主要通过股东提案、私下协商、争夺代理投票权、公开批评业绩差的公司等方式来表达自己对公司治理的意见，对公司经理的行为进行监督并且与内部的大股东形成一种制衡4。从表 43可以看出，中国

40、石油化工上市公司中只有3家公司（S泰石油，S石炼化，爱使股份）的第二大股东是机构股东，而且占总股本的比例非常低，不能很好的发挥机构股东对公司治理和证券市场发展的积极作用。4.2 实证结果4.2.1 股权属性与公司绩效的实证结果根据股权属性与公司绩效的模型，国有股，法人股，流通股与公司绩效的实证结果见表 44和表 45。由表 44中可以看到，GYG，FRG，LTG的容差很小，分别为0.01，0.011和0.027。因此，可以认为GYG，FRG，LTG之间存在严重的多重共线性。我们用同样的方法对2006年的数据进行验证，同样得到GYG，FRG，LTG之间存在严重的多重共线性。综上所述，本文用修正后

41、的模型考察股权结构与公司绩效之间的关系。表 44 2005年股权属性与公司绩效的实证结果ModelUnstandardized CoefficientstSig.Collinearity StatisticsBStd. ErrorToleranceVIF1(Constant)-.7111.365-.521.611GYG1.0531.353.778.450.01097.252FRG.6071.333.456.656.01191.837LTG.9001.350.667.516.02737.445LNASSET-.002.025-.092.928.8471.181ASSLI.000.002.159.

42、876.6061.650IA-.091.039-2.307.038.8771.141 R Adjusted 0.333 F: 2.579表 45 2006年股权属性与公司绩效的实证结果ModelUnstandardized CoefficientstSig.Collinearity StatisticsBStd. ErrorToleranceVIF1(Constant)-3.3473.144-1.064.307GYG3.1293.145.995.338.009115.253FRG3.3063.1291.057.310.008124.794LTG2.8673.107.923.373.01854.

43、246LNASSET-.008.055-.147.886.6401.563ASSLI.010.0033.102.008.6821.467IA.132.0512.591.022.8301.205 R Adjusted 0.541 F: 4.7264.2.1.1 国有股比例与公司绩效的实证结果根据股权属性与公司绩效的关系的修正模型，得到国有股比例与公司绩效的实证结果，见表 46和表 47。来自3722资料搜索网 中国最大的资料库下载表 46 2005年国有股比例与公司绩效的实证结果ModelUnstandardized CoefficientstSig.Collinearity Statistic

44、sBStd. ErrorToleranceVIF1(Constant)-.005.479-.009.993GYG.340.1612.109.052.7001.429LNASSET.002.024.101.921.8681.153ASSLI-.001.002-.230.821.6881.454IA-.099.036-2.728.016.9941.006R Adjusted 0.354 F:3.605从表 46中可以看出在2005年,国有股比例与ROE在10%的显著性水平上正相关，且系数为0.34，影响比较大。资产规模，资产负债率对公司绩效的影响极不显著。资产周转率与ROE在5%的显著性水平上负相关。表 47 2006年国有股比例与公司绩效的实证结果ModelUnstandardized CoefficientstSig.Collinearity StatisticsBStd. ErrorToleranceVIF1(Constant)-.2761.031-.268.793GYG-.040.352-.112.912.6771.478LNASSET-.011.053-.203.842.6821.467ASSLI.010.0033.368