大豆期货基差与流动性关系研究_方晚秋.docx

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1、关于学位论文独创声明和学术诚信承诺本人向河南大学提出硕士学位申请。本人郑重声明：所呈交的学位论文是本 人在导师的指导下独立完成的，对所研究的课题有新的见解。据我所知，除文中 特别加以说明、标注和致谢的地方外，论文中不包括其他人已经发表或撰写过的 研究成果，也不包括其他人为获得任何教育、科研机构的学位或证书而使用过的 材料。与我一同工作的同事对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说 明并表示了谢意。在此本人郑重承诺:所呈交的学位论文不存在舞弊作伪行为，文责自负。学位申请人（学位论文作者）签名：艿I择）炎火211年厶月日关于学位论文著作权使用授权书本人经河南大学审核批准授予硕士学位。作为学位

2、论文的作者，本人完全了解并同意河南大学有关保留、使用学位论文的要求，即河南大学有权向国家图书馆、科研信息机构、数据收集机构和本校图书馆等提供学位论文（纸质文本和电子文本）以供公众检索、查阅。本人授权河南大学出于宣扬、展览学校学术发展和进行学术交流等目的，可以采取影印、缩印、扫描和拷贝等复制手段保存、汇编学位论文（纸质文本和电子文本）。(涉及保密内容的学位论文在解密后适用本授权书）学位获得者（学位论文作者）签名： 方成獻201 ?年，月曰学位论文指导教师签名：2011年备月曰study on correlation between soybean futuresbase difference a

3、nd liquidityA Dissertation Submitted tothe Graduate School of Henan Universityin Partial Fulfillment of the Requirementsfor the Degree ofMaster of EconomicsByFang wanqiuSupervisor: Prof. Cai shengxunJune,2019摘要在世界经济全球化的今天，期货市场日益壮大，但随之而来的就是风险的增加。与 其他市场相比，期货市场的风险也被其独特的杠杆效应放大。我国大豆期货的价格的影 响因素比较多，例如美国大豆期

4、货价格、美元指数以及国内大豆产量和需求等，另外， 因为大豆的期货价格与大豆种植者、消费者、加工商等上下游参与者以及大豆期货市场 参与者的利益也有很强的相关性，所以大豆期货市场的风险度量问题成为了期货市场参 与者、大豆种植者、消费者、加工商以及监管者都很关心的问题。中国是一个大豆消费 大国，因此对国际大豆价格也有一个很深远的影响。所以研究我国大豆期货是有意义的。一直以来，学者们都在探究期货基差与流动性之间是否存在关系。以往研究表明， 短期内交易摩擦的存在和流动性的缺失可能会导致价格偏离。同样如果流动性得到了改 善，价格偏离的情况也能得到改善。在这个范围内，期货价格与现货价格应该趋同。反 过来，基

5、差也可以导致套利交易的发生，这样也会对流动性产生一定程度的影响。但是 在多数的国外研究文献中，股指期货备受青睐，但是对于农产品期货的研究就比较少。 中国作为世界上最大的农业国，农产品的价格也是备受关注。因此本文想通过对大豆期 货基差与流动性之间的相关性关系进行研究，来验证一价定律在我国农产品市场上是否 成立。与金融期货相比，农产品期货与现货基差的影响因素更多，例如储藏成本、运输 成本、气候和战争等，随之而来的摩擦也就更大。另外，金融期货的流动性比较大，而 农产品期货的流动性就比较差，所以在短期内可能会出现偏离或者失效。文章先是对本文要研究的基差和流动性进行了详细介绍，在前人理论基础上归纳总 结

6、，找到了适合我国大豆期货市场的基差和流动性指标。接着将实证部分需要用到的向 量自回归模型、格兰杰检验、脉冲分析、方差分解模型的理论部分进行了细致的阐述， 以便应用在实证过程中。在对基差与流动性关系进行实证过程中，对数据进行描述性统 计、向量自回归模型等一系列分析论证。结果表明，在5%显著性水平下，2017年到期 的六个合约中只有1703合约显示基差是流动性的单向格兰杰因果关系，1711合约流动 性是基差的单向格兰杰因果关系。其余四个合约基差与流动性的交互作用很小。脉冲结 果显示，1701、1705、1707、1709合约的基差与流动性的交互作用比较小，但是1703 合约基差对流动性的冲击比较大

7、，1711合约流动性对基差的冲击比较大，也进一步佐证了前面格兰杰因果检验的结论。方差分解的结果显示流动性对基差的贡献率都比较小， 也就是说各个合约的基差几乎只受自身冲击的影响。相对来说，1711合约流动性对基差 的贡献率最大，即1711合约的流动性变量外生冲击对基差的波动影响程度最大。而基 差对流动性波动的方差分解表明1703合约基差波动对流动性的贡献度最大，1711合约 次之。但是2018年到期的六个合约基差与流动性之间的关系相比2017年更明显一点。 这与前面的格兰杰检验结果和脉冲结果基本吻合，进一步证明商品期货基差与流动性之 间存在一定的关系，但是在本文关系不是特别明显，可能的原因是在短

8、期内基差与流动 性之间的关系存在偏离。本文试图通过实证分析，得到大豆期货基差与流动性之间的关系，对我国期货市场 的运行提出合理的建议。希望通过现货市场和期货市场政策双管齐下使得大豆期货市场 更加成熟。关键词：大豆期货，基差，流动性，Grange因果检验ABSTRACTIn todays world economic globalization, the futures market is growing, but the subsequent increased risk is compared with other markets, the risk of futures market ha

9、s been its unique leverage magnified the influence factors of Chinas soybean futures prices is more, such as the us dollar index of soybean futures prices and domestic soybean production and demand, etc., in addition, because of the soybean futures prices and soybean growers processors, such as the

10、participants of upstream and downstream of the consumers and the interests of the soybean futures market participants also has a strong correlation, so the soybean futures market risk measurement problem became the futures market participants soybean growers toconsumersAsamajorconsumerofsoybeans,Chi

11、na hasasignificantimpactonthe internationalsoybean price。For a long time, scholars in the futures basis of study on the relationship between the liquidity and,most ofscholars agree that in the short term between asset pricesand no-arbitrage price deviation related to tradefriction,andliquidity atthe

12、 same time alsois tosay there wasalink assetpricedeviation can improve liquidity in the market gradually returned to normal level in this range, the futures price and spot price should be convergence, in turn, basis can also lead to arbitrage, and this will be a certain degree of impact on liquidity

13、 However,in most foreign research literatures, stock index futuresare favored, butthere are few studies on agricultural products futures. As the largest agricultural country in the world, the price of agriculturalproducts is also concerned. So this article wants to soybean futuresbasisto study the c

14、orrelation relationship between liquidity and, to verify whether the law of one price in our country agricultural productson the market and financialfutures,compared the influence factors ofagricultural futuresand spot basis more, such as storage cost transportation cost such as climate and war, the

15、 resulting friction is biggeralso, the liquidity of financial futures are big, and agricultural products futures are illiquid, so in the shorttermtheremay bede viationorfailure.This article first has carried on the definition to basis and liquidity, and then the measures were introduced, and the det

16、ail comparison on the liquidity index, finally determined the basis and liquidity index then the empirical part of the need to use the vector autoregressive model, granger test impulse analysis and variance decomposition model theory part has carried on the detailed elaboration, in order to apply in

17、 the empiricalprocess.Empirical process, first hascarried on the descriptive statistics to basis and liquidity sequence,after its stationarity test, through the establishment of vector autoregressive model, using granger causality test methods of impulse response analysis and variance decomposition

18、of soybean futures basis makes an empirical analysis on the relationship between the liquidity and granger causality test shows that under the significance level of5%, 1701,1705,1709contractbasisandthere is no liquidity grangecausality ,namely the basis and the interaction of the flow is very small.

19、But 1703 contract shows that liquidity is the granger cause of basis, and the basis is the granger reason of liquidity 1711 contract basis is the granger cause of liquidity, and liquidity is the basis of granger reason, namely the contract 1703 and 1711 have shown the basis and liquidity analysis sh

20、ow that there is two-way causalrelationship between pulse,1701, 1705, 1707 the interaction between the basis difference of the 1709 contract and liquidity is relatively small, but the impact of the basis difference of the 1703 contract on liquidity is relatively large, and the impact of the liquidit

21、y of the 1711 contract on the basis difference is relatively large, which further supports the conclusion ofthe granger causality test above.The results ofvariance decomposition showthat the liquidity of 1701, 1703, 1705, 1707, 1709 and 1711 contracts contributed 0.034249%, 2.688607%,0. 299683%,0.83

22、2695%, 0.609756%, and 7.726615% to the basis fluctuation, respectively. In general, the liquidity contributed little to the basis fluctuation, that is, the basis difference of each contract was almost1、affected by its own impact.Relatively speaking, 1711 contract basis contributed most of liquidity,

23、 namely1711 contract basis of exogenous variables impact on liquidity of influence degree of the largest and the granger test results are basically consistent and the pulse, further proof that commodity futures basis and there is a certain relationship between the liquidity, but in this relationship

24、 is not particularly evident, possible reason isthatintheshorttermbasisontherelationshipbetweentheliquidityanddeviationexists.This paper attempts to obtain the relationship between the basis difference and liquidity of soybean futures through empirical analysis, and puts forward reasonable Suggestio

25、ns for the operation of Chinas futures market, hoping to make the soybean futures market more mature by reducing the delivery cost and optimizingthemarketenvironment.KEY WORDS:soybeanfutures,spread,liquidity,Grangecausalitytest目录m-m mit9一、选题背景及意义9(一）选题背景9(二）研究意义10二、国内外文献综述11(一）国外文献11(二）国内文献12(三）文献述评

26、13三、本文的创新之处11四、研究内容与文章结构11第二章基差与流动性的理论基础17一、流动性的概念界定及度量17(一）流动性的概念界定17(二）流动性的综合度量指标18二、基差的的概念及度量方法22三、基差与流动性相关性的理论22第三章大豆期货基差与流动性相关性的模型构建25一、基差与流动性的相关性的向量自回归模型构建25(一）时间序列的平稳性检验25(二）向量自回归模型残差检验25二、基差与流动性的格兰杰因果关系检验25三、基差与流动性的脉冲分析模型26四、基差与流动性的方差分解模型26第四章大豆期货基差与流动性动态关系的实证分析29一、大豆期现货的数据来源29二、基差描述性统计31三、流

27、动性描述性统计33四、大豆期货基差序列与流动性序列的平稳性检验36五、向量自回归模型的建立及检验37(一）模型滞后阶数确定37(二）模型残差检验377 格兰杰因果检验39七、脉冲分析40八、方差分解分析44九、中美贸易战下大豆基差与流动性的关系研究46(一）描述性统计分析47(二）格兰杰因果检验51第五章研究结论及对策建议53一、研究结论53二、政策建议53#錢57& i射61v第一章绪论一、选题背景及意义 (_)选题背景我国期货市场从建立到现在不到三十年的时间。发展到今天这样比较健全的交易体 系，可见国家政府对期货市场的大力支持。在全球化过程中，期货市场独有的价格发现 和风险规避功能日渐聚集

28、了众人的目光，在国民经济发展过程中的作用越来越重要。众所周知的2008年全球金融危机让人毛骨悚然。这一事件的发生和金融衍生品的 发展脱不开关系。而期货在金融衍生品中的位置却是举足轻重。鉴于此，期货市场到底 该不该发展成为很多国家困扰的问题，如何看待金融衍生品的两面性是关键问题。然而， 2010年4月16日股指期货的推出明确了我国对金融衍生品发展的肯定。期货市场最重要的两个功能是避险和价格发现，而市场的规范与有效与否是这两大 功能发挥的前提。否则的话操纵和投机等问题会很突出。因此，对期货市场功能的检验 也是对期货市场有效性的一个间接的检验。农产品从种植到收获需要经历几个月的时 间，而一旦收获买卖

29、量就非常大，价格也会随着供需关系起伏不定，隐藏的风险增加。 而作为能够引导农产品价格的金融工具一农产品期货，它的存在为平抑农产品价格波动 提供了基础。近年来，农产品的价格受到金融资本以及多种不确定因素的影响，波动比较剧烈， 农民利益得不到保障。农产品期货市场的投机现象也会带动现货市场的价格剧烈波动。 期货市场的发展是否能不断完善市场有效性，成为接下来研究的重点。一价定律指出，如果预计未来两种金融工具的价格相同，那么在现期这两种金融工 具的价格也应该是相同的。但是实际市场中时常会出现资产价格偏离无套利均衡价格的 现象，其原因可能是市场微观结构导致的差异。学术界多数学者都表示流动性对资产价 格回归

30、均衡价格具有促进作用。反过来说，如果基差很大的情况下，流动性会随之增强。Richard Roll, Eduard Schwartz, Avanidhar Subrahmanyam (2007)通过对股票指数期现 数据的实证分析，发现基差与流动性之间是存在关系的。研宄发现流动性对套利交易存1在促进作用，套利行为的发生会使得基差变小。另外，流动性与短期的绝对基差之间存 在着相互作用，而长期绝对基差不是流动性的格兰杰原因。由此得出结论，绝对基差在 某种程度上是可以预测未来市场的流动性的，并且流动性对于价格机制的效率也存在正 向影响。但是值得注意的是，在基差方面，商品期货和股指期货在持有成本、交割方式

31、、交 易主体方面很不相同。另外，仓储费用、保险费用也会影响基差。流动性方面，商品期 货对应的是实物商品，股指期货属于金融产品，金融产品流动性更好。以上分析可知，股指期货与商品期货之间存在着较大的差异，商品期货中基差与流 动性是和金融期货一样存在相关性关系还是有明显的不同？在本文的研究过程中，采用2017和2018年到期的12个大豆期货合约来研究基差 和流动性之间存在什么样的关系。本文选择大豆来进行研究主要有三点原因：一、和其他的农产品期货相比，大豆用途比较多，如豆油、豆粕，而且价格起伏不 定，具有较强的商品属性。二、大豆的交易相比其他农产品品种更为活跃，成交数量也位于期货品种交易量前 十位。三

32、、大豆期货合约存续期一年半相比于其他期货合约来说更长，其他的商品期货合 约存续期多数为一年，这能够获得相对较多的大豆期货数据。(二）研究意义本文研究意义在于：一、理论意义。如果在商品期货中基差与流动性的关系与金融期货是类似的，那么 就可以说明在某种意义上我国大豆期货市场是成熟的。二、实践意义。从实践方面来说，市场上的投资者和监管者都可以通过对流动性的 研究来指导自己的行为。举例来说，因为基差通常被纳入套期保值效率重要指标，那么 投资者能够通过流动性预测出基差未来走势，根据自己的分析来制定交易策略。因此， 这对于投资者和监管者来说都有助于更好的把握市场。当然，如果数据分析显示出现了 暂时性的偏离

33、，并不能说明大豆期货市场是无效的，只能说明这一段时间不符合。2二、国内外文献综述(_)国外文献国外文献大部分都是从基差或者流动性单方面进行研究，起步较早，文献数量也相 对较多。对于期货基差的研究以理论模型构建和影响因素为主。流动性的研究以界定和 溢价理论为主。但是基差与流动性二者之间关系方面的研究文献就相对较少。仅有的研 究也都是围绕股票指数期货展开的。由J.M.KeyneS(1930)提出的仓储理论是基差方面研究的最早理论。该理论指出，如 果流动库存不足，可能会出现现货价格大于期货价格的情况，即常说的现货溢价。相反， 如果库存较多，现货价格自然而然的就会比期货价格低，此时就会表现为期货溢价。

34、而 此时的这笔溢价费用应该是和货物储存期间的资金占用成本、仓储费用、货物储存的商 品折旧总和是相等的。在此基础上，Garcia, Good (1983)指出基差变动受到库存和持有 成本的影响。用大豆和玉米期货举例来说，总产量和库存量就被认为是包含在库存因素 里的。利息、运输和仓储费用就包含在持有成本因素里。Baily, Char (2012)从宏观经 济角度指出季节、仓储、预期供需等都会引起基差变动。黄金和白银这类商品存储成本 即为资金的时间价值，市场利率变动就会引起基差变动。国外对于流动性的研究除了理论模型研究外，对流动性溢价也进行了大量的实证。 虽然流动性的代理变量很多，也得到了各种各样的

35、结论，但不管怎么说，流动性溢价已 经被大众认可。Amihud和Mendelson(1986)米用1961-1980年NYSE市场的买卖价差 对预期收益率和买卖价差用Fama-MacBeth方法进行实证分析，流动性溢价理论也是在 此基础上提出的。Amihud和Mendelson(1989)在量化分析中指出流动性风险是系统性 风险无法被消除，但是通过调节买卖价差和市场风险系数是可以改变资产组合收益率 的。另外，如果风险用规模效应和组合的标准差来进行表示的话，价差和收益率之间的 关系是正向的。学术界对于规模效应一直以来都很关注，AimhUd(2002)通过对NYSE 市场数据进行分析，又一次证实了流

36、动性溢价确实是存在的。研究发现，小企业的流动 性效应比大企业大。对于期现基差与流动性关系问题的研究，一些学者认为投资者会通过期现货的套利 交易机制来纠正错误定价，从而改变流动性，提高市场效率，在此推理下，期现基差与 流动性的关系依赖于套利活动，而套利活动能否有效进行又有赖于流动性状况。ROLL3etal.(2007)使用VAR模型对纽约证券交易所的期现基差和流动性进行研究，发现二者间 呈正相关性，并具有显著的双向格兰杰因果关系，大的期现基差会引起大的套利交易； KUMAR et al. (1994)的研究确认套利活动和期现基差会受到流动性的极大影响； KADAPAKKAM et al.(201

37、3)同样认为印度市场上存在的期现基差与流动性的关系是由 于套利交易所致。Roll (2007)认为流动性先是影响套利再进一步对基差产生影响。反 过来，基差的增大会促使套利交易的发生，流动性随之增加。归纳可得，价格发现机制 可以通过影响流动性来得以完善。但是需要注意的是，股指期货是一种金融期货，大豆期货是商品期货。商品期货主 导基差的并不只是利率，而是由仓储费用、保险费用等一起决定的。通过以上分析得知， 虽然前人研究出股指期货基差与流动性之间存在关系，却不能判定所有的期货都具有这 种关系。因此，商品期货中基差与流动性是否和金融期货一样存在相关性关系？(二）国内文献国内由于期货市场起步比较晚，所以

38、研究文献并不是很多。相对来说，流动性方面 的研究比较多，而基差主要是从套期保值角度研究的。而对于流动性的研究则比较多， 流动性指标的选取也是建立在西方文献的基础上。在基差的问题上，主要是对套期保值绩效进行的研究。吴冲锋等（1998)在进行套期 比的实证中运用到了我国铜期货市场。选择套期比的时候，对交易费用进行了讨论。王 骏等(2005)在对套期保值比率与绩效的关系进行研究的过程中，选取的研究对象分别为 大豆期货、硬麦期货和铜期货。最后得出硬麦和大豆的套期保值效率更好。并且套期保 值的时间越长，套期保值效果会随之变好。蒋美云(2001)从横纵向两个角度对小麦、玉 米、线材、铝、铜、绿豆的期货基差

39、进行比较，实证结果显示我国农产品市场基差普遍 偏大且套期保值效果低下，最后指出基差可以促进套期保值绩效。李毓(2006)研究得出 如果套头比确定这一前提成立，基差直接决定套期保值的效果。在史宏、汪淮江(2009) 的研究中，套期保值的风险取决于基差的变化而不是期货或现货价格的变化。即套期保 值面临的风险来源于基差的变动，而不是期现价格的变动。在期货流动性的研究上，刘洋、胡坚(2005)对大商所和郑商所的硬麦合约采用价量 结合法中的两个流动性指标进行实证，结果表明：我国大品种期货合约的流动性水平比 较高，但与国外市场还存在差距。文章建议采用报价驱动交易机制，因为做市商的存在4可以对交易量和价格变

40、动起到调控作用，这样的话流动性就会增大。李泽海、刘海龙等 (2012)提出了修正的E-Aimvest流动性比率，并且在对铜期货合约数据进行研究的时候 进行了使用，结果显示用波动率代替最大价差方法有效地化解了比重过大的难题。王乃 生(2004)对天然胶、铜、铝三个品种的日内高频数据采用Aimvest流动性比率的方法进 行处理，结果表明铜期货的流动性最好。在基差与流动性关系的问题上，主要是针对股票指数期货进行的研究。HAN et al. (2016)在探讨流动性与市场定价效率的时候采用的研究对象是2015年陷入危机的中 国股市，以此来探讨流动性和市场定价效率之间到底存在何种关系。研究得出结论：基

41、差和流动性之间关系的中介是套利。陈远雄（2014)通过运用股票指数期货市场的数据， 得到与LIEN etal.相似的结论。王录琦、潘慧峰等(2013)对我国黄金市场的0812、0906 和0912合约进行研究，结果表明流动性和均值回复模型的回复速度之间的关系为正相 关，另外，0906和0912合约均显示流动性是基差的单向格兰杰因果关系，0812合约的 格兰杰因果关系是相互的。表明我国黄金期货市场是有效的。李蒲江、郭彦峰（2017) 通过对证券市场的期现基差与流动性的研究，发现基差会导致套利进而造成订单不平稳 削弱流动性。正向基差会使套利者卖期买现，这种不平衡会引起现货市场流动性增加。 一旦出现

42、负向基差，却很难卖现买期，流动性就会下降。进而指出可能导致2015年股 市危机期间流动性迅速下降的一个原因：股指期货和融券交易被禁止，套利交易无法顺 利进行导致期现基差为负，流动性大幅下降。(三）文献述评综合国内外研究文献，得到：一、实证部分的研究主要是对基差或者流动性单方面进行讨论。二、少有文献是对两者关系进行研究，但研究对象也是金融期货，与本文将要研究 的大豆期货存在明显不同。国内学者对基差和流动性方面的研究文献偏少，两者之间关 系的研究就更少了。虽然有文献对铜期货和黄金期货进行了研究，但是重点还是检验期 货市场的有效性。本文以大豆期货基差与流动性关系为研究对象，试图在理论和实践中 给予投

43、资者和监管者一些建议。5三、本文的创新之处本文通过对文献的大量查找，以及通过参考我国各种市场运行情况，确定出本文的 研究主体为大豆期货市场的基差与流动性的动态关系的研究，本文的创新之处主要表现 在三个方面：一、研究对象是基差与流动性的相关性关系。在已有文献中，大部分学者都是对基 差或者流动性进行单方面讨论，而把两者统一起来进行研究的文献就比较少。而由已有 文献可知两者有明显的相关关系。二、选择大豆期货市场进行研究。大部分学者对大豆期货市场的研究主要集中在套 期保值、价格发现方面。而本文所选取的角度可以让我们从另一个侧面来认识大豆期货 市场。三、指标的选取。本文对基差与流动性指标的选取，可以用在

44、不同市场上，而且数 据收集起来比较容易，因此无论本文的研究结果显示大豆期货市场是否有效，对于其他 市场的研究都具有一定示范效应。四、研究内容与文章结构第一章绪论。本章主要是对研究背景和意义，得出研究商品期货的必要性，最后 通过阐述选择大豆期货的三个理由确定本文选题，并且对本文的结构做了简单的说明。第二章文献综述。先是对国内外的文献进行论述，结果表明国内外学者对基差和 流动性关系的研究文献很少。第三章基差与流动性的理论基础。本章分别对流动性和基差概念和度量方法进行 了界定，得到了适合商品期货基差与流动性的度量方法。第四章大豆期货基差与流动性相关性模型构建。本章对本文实证需要用到的格兰 杰因果检验

45、、方差分解模型以及脉冲分析模型进行了理论论述，为下一章的实证打下理 论基础。第五章大豆期货基差与流动性相关性实证分析。数据选取包括2017年到期的六个 期货合约和2018年到期的六个期货合约。第六章结论与展望。从现货市场和期货市场两方面提出建议：1.现货市场：适当增 加国内大豆及油菜籽栽培面积及进口多元化。2.期货市场：降低交割成本和优化市场环6境，促使我国大豆期货市场更加成熟。以便后来的研究过程中，投资者和监管者能够通 过基差预测到流动性或者通过流动性预测到基差。文章最后分析了文中的不足之处，提 出了一些未来可能的研究方向。78第二章基差与流动性的理论基础、流动性的概念界定及度量 (一）流动

46、性的概念界定流动性的概念自从提出后就被应用在众多的经济领域，因此在性质上也体现出很多 市场交易的特征，在金融界占着重要的地位。但是学术界对于流动性的衡量方法一直没 有统一，理论体系也不够完整。对于流动性的界定有着不同的认识。Keynes(1936)选择市场流动性作为其研宄课题 之一，并且认为市场价格在未来的波动性就是流动性。Kyle (1985)认为，如果一种资产 的买入价与卖出价差距很小，那么这种资产的流动性就小，因为其交易成本比较小。 Massimbe&Phelps (1994)研究得出结论，流动性是能够体现订单的交易能力的，另外在 执行小额的市场订单时，并不会因此导致价格波动起伏比较大。

47、虽然学术界对于流动性 的概念没有得到统一，但是整体都具有三个基本要素，即大量交易的能力、不变价格交 易的能力和能够随时进行交易的能力。基于这三个基本要素，也得到了学术界普遍认可 的四维理论：宽度、深度、即时性和弹性。宽度(Width)，描述的是最终的成交价和买卖报价偏离的程度。间接表明宽度指标 衡量的是直接的交易成本，而不是按照市场价格计算的总成本。很显然，流动性好的资 产，偏离程度自然会小。深度(Depth)，是指当市场处于最优状态时的市场报价能够容纳的最大成交量。深度 与流动性存在正向关系。即时性(Immedmcy)，指订单指令从开始处理到结束所需要的时间，时间短，说明 投资者能够更快的实

48、现自己的买卖资产意愿。流动性一般指的是一旦投资者有意愿去买 卖资产，那么这种意愿就能很快实现。那么，即时性数值越大，则完成交易所需时间就 会越长，流动性就会越弱。也就是说，即时性与流动性存在负相关关系。弹性(resmency)，是市场在面对突发情况导致的价格偏离时所表现出来的自我调节 的能力。如果市场运用较少的时间就可以恢复到均衡水平，那么这个市场的弹性就比较9强，流动性也会比较强。相反，如果弹性比较弱，流动性也会比较弱。这四个指标作为流动性的基础指标，下文介绍的多种流动性指标也都是在这四维理 论上建立起来的。(二）流动性的综合度量指标1. Amihud非流动性比率Amihud非流动性比率是用每日收益率的绝对值和当日成交金额的比值来表示的， 也就是说Aimhud非流动性比率的流动性指标表示的是单位成交量对资产价格的影响。 概念可知，该指标与流动性成反比。(3-1)其中，Ay代表资产/+在第（月有效观测天数，表不该资产的成交总金额，表不 第月第