直接融资理论最新研究进展.docx

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1、 社 SOCIAL ） JOU NAL 大 学报 110 3 2 ： ， 场的 负面影响 。 Moritz Schularick 和 Taylor ， 2018 年 3 月 天 津 大 学 学 报 （ 社 会 科 学 版 ） 第 20 卷 第 2 期 Mar 2018 天 OF津 TIANJIN学 UNIVE SITY（ 会科学版 SCIENCES） Vo12018 年 No 月 直接融资理论最新研究进展 蒋丽丽 （ 中国人民大学经济学院 ， 北京 100874） 摘 要 ： 促使储蓄转变为社会生产力 ， 使金融体制由间接投融 资为主导转变为直接投融资为主导，具有重要意义 。 通过对最近相关文

2、献进行梳理 ， 阐述了从间接融资为主向直接融资为主转变的 必要性 ； 作为直接融资的债务融资 、 股权融资对于减少金融风险和企业创新的意义以及适用条件以及全球化时代我国的融资模式选择 。 关键词 ： 间接融资 ； 直接融资 ； 金融风险 ； 平等 中图分类号 ： F83 文献标志码 ： A 文章编号 ： 1008-4339（ 2018） 02-110-06 2008 年金 融危机之前 ， 学术界的主流观点认为 ， 在制度设计合理的 前提下 ， 直接融资与间接融资两种 模式各有优势 ， 可以 将有限的资金以最 低的风险配置 到需求者手中的 融资制度 。 另一方面 ， 直接融资侧重 于需要完善的法

3、律 制度来保障 ， 间接融资需要监管有 力的金融机构体 系作为保障 。 由此 ， 两种融资模式的 成本收益比 较分析很难有共同认可的观点 1-2 。 2008 年金融危机之后 ， 全球金融体系的不稳定性突然加剧 ， 国际投资和多边贸易规则在不断地进行深刻调整 。 学 术界对于直接融资 和间接融资的认识开始发生变化 。 我国政府在 一带一路倡议中提出 “有效疏导化解全 球游资 、 使全球游资转变为社会生产力 ， 使全球金融体 制由间接投融资为 主导转变为直接投融资为主导 ， 是 消除全球金 融危机根源的重要途径 。 ”本文试图对最 近有关间接融资 、 直接融资模式的比较研究进行梳理 ， 重点阐述

4、如下 3 个问题 ： 第一 ， 全球化时代有必要从 间 接融资为主转向直接融资为主转变的根本原因 ； 第二 ， 作为直接融资的债 务融资 、 股权融资对于减少金融风 险和企业创新的意义以及适用条件 ； 第三 ， 全球化时代 中国的融资模式选择 。 接融资模式下 ， 企业直接从资金供给者手中获得资金 ， 常常被认为由于存 在信息不对称 ， 资金供给者无法进 行监管 ， 被认为风险较大 。 以股票市场为例 ， 企业想获 得资金 ， 需要通过相 关部门的审批或评 级部门的评级 后 ， 才能获得上市 许可 ， 发行股票 ， 进行挂牌交易 。 而 这个过程所依赖的资本市场的制度和评判标准是否完 善 、

5、是否合 理决定了风险配置效率与成本的高低 3 。 而间接融资 ， 以银行贷款为例 ， 企业的融资成本主要为 项目的建立 、 论证 、 报批以及银行对企业的信用 、 经营 能力 、 行业发展前 景等一系列问题审查的费用 。 间接 融资风险配置效率 的高低依赖于银行制度是否完善 ， 是否合理 。 比如 ， 银行贷款是否有合理的担保机制等 。 一般的观点认为 ， 离开特定的社会经济环境 ， 对这两种 融资模式 的风险配置效率进行简单对比没有任 何意 义 ， 因为效率的高低 依赖于一个经济体的具体的金融 制度 ， 两种融资模式 的融资效率也会因为金融制度的 不同而表现出不一样的结果 。 当前金融中介的

6、迅速扩 张引发了新的思考 ， 金融中介通过信用扩张创造货币 ， 对实体经济发展提供了 重要支持 。 然而 2008 年金融 危机使人们更加重视货币与信用的波动对整个金融市 4 基于 14 一 、 间接融资向直接融资的转变 以银行贷款为载 体的间接融资模式下 ， 银行将居 民储蓄间接转化为企业投资 ， 如果配以存款保险机制 ， 被认为风险要小得 多 ； 而以股票或者债券为载体的直 收稿日期 ： 2017-09-21 作者简介 ： 蒋丽丽 （ 1979 ） ， 女 ， 博士 通讯作者 ： 蒋丽丽 32875604 qq com 个国家从 1870 年到 2008 年间长达 140 年的跨国数据 考

7、察了货币政策 、 信用扩张以及整个宏观经济形势的 变化 。 首先考 察了信用 、 货币与宏观经济指标间存 在的 联系 。 1870 年到 1939 年间 ， 虽然货币和信用也 在变化 ， 但长期来看 二者之间的比例关系是比较稳定 金的快速发展而 更为迅猛的扩张 及金融风险的巨大增长 。 Moritz Schularick 和 Taylor 融危机 的 根 源 永 远 无 法 彻 底 根 除 得信用扩张能够 得到较为有效的控制 监管来实 现 基础 ， 即银行的特 许权价值 购 第 20 卷第 2 期 蒋丽丽 ： 直接融资理论最新研究进展 111 的 ， 同时和 GDP 的比例关系也是 稳定的 。

8、 唯一的例外 是 1930 年的 “大萧条 ”， 当时的货币和信用都有明显 下降 。 在这段时期 ， 弗里德 曼等人所持的 “货币观点 ” 比较符合现实 。 但是 ， 从 1945 年开始 ， 后一个时间段 内的事实发生了 很大变化 。 首先 ， 货币和信用开始了 战后复苏 ， 进入了 快速上升期 。 由于信用与货币的联 系逐渐减弱 ， 转而通 过银行的非货币负债如杠杆和基 从事了道德风险活动 ， 比如 ， 快破产的储蓄机构反而进 一步售出其流动性 更高的传统资产 ， 使得收益估计扭 曲从而加速了破产 ； 第二 ， 非传统资产被借款人用于从 事诈骗或 “趁火打劫 ”行为 ； 第三 ， 监管者更

9、倾向于不 关闭拥有传统投 资组合的储蓄机构 。 有研究表明 ， 这 都与银行受到存款 保险有关 ， 存款保险将逐步降低银 行特许权价值 ， 从而 破坏银行体系的稳定性 。 Detragi- 4 。 特别是近 20 年 ache 等对国际 证据进行了分析 ， 他们用 1980 至 1997 来 ， 银行等金融中介越来越热衷于杠杆的使用 ， 信用扩 张和货币 供应所体现出的自由主义倾向导致传统的 “货币观点 ”难以奉行 ， 而 “信用观点 ”得到了更多的推 崇 。 通过观察发现 ， 其直接后果是金融杠杆的盛行以 4 首先发现了信用扩张与金融系统的脆弱性二者之间的 关系 。 不再像金融加速器理论那样

10、认为信用扩张仅仅 是增大了冲击 ， 而是 认为信用系统就是导致金融系统 不稳定的重要原因 之一 。 他们把滞后期定为 5 期 ， 实 证结果发现 ， 滞后期 的信用扩张对于之后的金融危机 有显著的预测作用 。 在 OLS 模型中 ， 所有滞后期的影 响系数之和达到了 0. 40， 考虑到 5 年间贷款平均增长 的标准差大 约为 0. 07， 导致信用每增长 1 个标准差 ， 发生金融危机的可能性 就会增加 2. 8! 。 而在所有的 调查样本中 ， 金融危机发生 的概率不过 4! ， 可见信用 扩张对于金融危机的发生在统计上和经济上都是非常 显著的 。 总之 ， 之前 5 年信用扩张的程度对于

11、识别发 生金融危机的风险 是一个重要的预测指标 ， 这一结论 在所有模型中都是稳健的 。 在宏观调控政策健全和存 款保险制度存在的 前提下 ， 金融危机还会造成如此大 的损失 。 从 1930 年开始 ， 政府试图通过货币政策 等手 段来缓解金融危机对于实体经济的不利影响 。 与此同 时 ， 作为金融体系的重要组成部分 ， 金融中介一直在不 遗余力地抬高杠杆率 ， 加速金融扩张 ， 这种行为导致金 年间 61 个国家的面 板数据估计了系统性银行危机发 生的概率 。 通过区分不同类型的存款系统并对其进行 完善 ， 结果表明存款保险与银行危机有着紧密的联系 。 采用工具变量法对该问题进行分析 ，

12、结果显示 ： 存款保 险仍然与危机联 系较密切 。 正如作者指出 ， 存款保险 制度容易导致更多 的寻租资本投资于创立银行 ， 由此 降低了银行的整 体收益率 。 同时 ， 竞争的加 剧也进一 步降低了银行的特 许权价值 ， 从而导致银行经营风险 不断增加 。 间接融资模式下 ， 经济中的储蓄和投资过程围绕 银行展开 ， 银行成 为经济增长的中心机构 。 银行通过 向消费者和储户吸收存款并贷给需要资金开展投资活 动的企业 。 与之相反的是 ， 在直接融资模式下 ， 投资者 直接与企业签订合 同 ， 发行有价证券或者直接进行借 贷 。 而金融中介机构 的价格是不透明的 ， 一方面因为 基于间接融

13、资模式下信用扩张极易导致金融系统崩溃 式的危机 ， 另一方面 由于直接融资模式更加具有透明 性 ， 学术界提出融资模式应该转变为直接融资为主 。 二 、 债务融资与股权融资 1 债务融资 作为直接融资方式之一的债务融资与银行贷款比 较而言 ， 作用机制 完全不同 。 债务融资的诸多特点使 5 ， 在 全 球 化 背 景 7 。 第一 ， 债务 下 ， 风险就会不断累积扩大 。 因此 ， 伴随着间接融资的 兴起 ， 金融机构作为资金流通的重要渠道 ， 通过信用扩 张和高杠杆率 ， 在刺激经济的同时 ， 也埋下了危机的隐 融资方式下 ， 企业通过投资银行 、 评级机构以及自身信 息披露机制来解决

14、信息不对称问题 ， 而银行贷款这种 间接融资模式下 ， 要靠银行的风险控制部门进行日常 患 ， 这是间接融资无法回避的难题 4 。 8 。 第二 ， 债券融资模式下 ， 资金价格包 究其微观原因 ， 要回到间接融资模式赖以生存的 含了对企业过去 、 现在风险和收益的判断 ， 银行贷款很 6 。 进入 20 世纪晚期 ， 随 难做到这一点 。 第三 ， 债务能限制管理扩张 ， 同时也作 着银行业竞争不断加剧 ， 银行特许权价值降低 ， 从而导 为一 个 自 愿 承 诺 的 动 态 管 理 效 率 来 阻 止 入 侵 者 收 致银行风险不断 增加 。 从本质上讲 ， 是管制放松减少 9 。 当然

15、， 从债务内部 结构来说 ， 不同期限 、 债务类 了储蓄机构特许权价值 。 在 1980 年 1 月和 1988 年 12 月期间 ， 有将近 1 200 个储蓄机构倒闭 ， 这是 “放松容 忍度 ”监管政策的直接后果 。 对于这种储贷危机 ， 究 其经营原因主要有 ： 第一 ， 拥有低成本资本的储蓄机构 型的债务融资会带来不同的治理效应 。 代理理论模型 中 ， 利用债务额度或 者比例来约束管理者是最被广泛 接受的约束机制 。 这种机制下 ， 经理不允许 免费进行 资本结构决策 。 这种 机制的消极作用是 ， 经理可能选 择一个管理最优而非股东最优 的资本结构 出现所谓的资产替代效应 出现

16、 信用的无限扩张 （ 现出对于资 产负债表更加慎重的态度 施均能有效 防止信用风险的扩张 益显现 ， 容易产生金融系统 的流动性风险 到资源积累 这一过渡阶段 ； 终投资者手 里 112 天 津 大 学 学 报 （ 社会科学版 ） 2018 年 3 月 10 ， 也就是 20 世纪 40 年代 。 美国首先 成立了 3 个协会以帮助企 11 。 在公司制企业中 ， 股东 业进行融资目标的实现 。 1977 年 ， 美国政府进行了 一 和债权人都是出 资者 ， 但目标函数各不相同 。 股东是 公司所有者 ， 关注的是净利润和每股收益 ， 而债权人不 能参加企业管理 ， 关注的是还本付息 。 当经

17、理过度追 逐高额利润时 ， 可能 过度使用债权人资金从事高风险 投资 ， 使得风险资产占比不断提高 ， 从而恶化企业债务 结构 ， 这就是资产 替代效应 。 然而 ， 研究发现 ， 无论是 流动负债 （ 应付账款 、 预收账款 、 短期借款等 ） 还是长 期负债 （ 应付 债券 、 长期借款等 ） 的各项目 ， 并不容易 系列的股权融资制 度改革 ， 其中最为重要的是引入了 纳斯达克的小市场 体系 ， 以帮助小企业进行资本市场 的股权融资 。 以色列政府对股权融资缺口的重视起源 于 10 世纪末期 。 为了充分利用当时先进的军队技术 和大批前苏联移民 科学家的科研能力 ， 以色列政府相 继制定

18、了大量股 权融资政策 。 与美国类似 ， 最初政府 也只关注于 “早期融资缺口 ”， 为企业提供资金支持 ， 例如 OCS（ 首席科学家办公 室 ） 为企业提供研发资金 、 12 。 由于 在举债的动态过程中 ， 市场调研资金 、 技术革新资金等 。 后来 ， 政府主要专心 为了协调与股东的 关系 ， 经理会不断进行股息政策协 调 ， 事后的结果常常是 ， 债务比率与公司绩效以及股权 回报负相关 ， 并且在风险较大的项目中 ， 经理常常会表 于解决 “晚期融 资缺口 ”， 最著名的是 1993 年的 “Yoz- ma”， 在进行直 接投资的同时也与国内外私人部门结 合设 立 “下拉基 金 ”

19、Eurofund、 Gemini Fund、 Nitzanim 13 。 特别是债 Fund） 。 以色列政府 直接握有股权 ， 对企业进行监管 。 权人常常会在借款合同中对借款企业的投资行为作出 限制性规定 ， 或者提出菜单式的借款利率条款 ， 这些措 “Yozma”成为了 以色列风险资本市场发展的催化剂 ， 经过 5 年的发展 ， 就收获了丰硕的成果 。 爱尔兰政府 14 。 债务融资需要 在美国与以色列的 基础上更进一步 ， 在风险资本市场 有效防止两个问题 ： 第一 ， 多层代理问题所引发的扭曲 激励机制和决策的 短视性问题 ； 第二 ， 期限错配问题 ， 当向最终借款人提 供的贷款期

20、限较长 ， 而其债务期限 较短时 ， 会出现期限错配问题 。 在信贷的扩张初期 ， 期 限错配问题并不明显 ， 但由于长期贷款具有不可逆性 ， 就使得期限错配在信贷收缩时期带来的问题和麻烦日 中以一个积极的投资者的形象参与进来 。 最早可以追 溯到 20 世纪 70 年代 ， 为了加入欧盟而采取的一系列 措施刺激了股权融资缺口的缩小 。 早期的政策注重营 造一个 “商业友好 ”的体制 ， 后期注重原始资本的提供 与对新 生企业的全方位支持 。 以 “Enterprise Ireland” 为例 ， 作为一个政府代理 ， 设立了 15 个风险投资基 金 ， 15 。 这是因 资金 总额高达 2

21、亿欧元 。 所有的基金获取都需要满足 为 ， 对于任何给定的个体银行的杠杆水平而言 ， 金融中 介机构的杠杆水平会随着从金融中介机构以外债权人 那里获取资金比例 的增加而增加 ； 当银行由于违约可 能性下降而提高名 义负债水平时 ， 从外部债权人那里 获取资金的比例是 非递减的 ， 并且当违约可能性下降 时 ， 向最终借款人提供贷款的总价值 名义价值和 实际价值都是增 加的 。 因而 ， 很有必要设计机制解决 激励扭曲问题和期 限错配 问题 ， 防止债务融资演化为 次级贷危机 16 。 2 股权融资 许多国家都采用股权融资这种直接融资模式帮助 企业解决融资缺口 。 2008 年金融危机之后 ，

22、 各国发现 经济复苏的根本办 法是鼓励设立新的企业 ， 并鼓励企 业创新 。 新生企业在市场调节失灵的情况下常常会出 现股权融 资缺口 。 “早期融资缺口 ”出现在概念形成 企业规模 、 行业 、 劳动 生产率 、 出口贡献率等一系列条 件 。 并接受 “Company Mentor”的监督 ， 使其从一个商 业理念 直到发展成熟 。 “Enterprise Ireland”同时也在 企业中直接占有股 权 ， 对企业的市场研发 、 专家招募 、 专业设备采购都享有话语权 。 “Company Mentor”建立 了一个数据库 ， 从而 构建了一个从潜在投资者到资金 需求者的桥梁 。 企业协会帮

23、助企业在就业不充分地区 选址 ， 以促进当地 的就业和发展 。 政府同时实行税收 激励政策 ， 定期发布指导计划 。 可见 ， 政府直接参与企 业的股权融资具有重大的社会经济效益 19-20 。 3 资产证券化 资产证券化也 是一种非常重要的直接融资模式 。 在 20072008 年信贷 危机爆发前 ， 有人认为 ， 证券化 对于分散信贷风险 有着积极的作用 ， 有助于增强金融 系统 的恢复力以应对因借款者违约所造成的危机 21 。 17 。 由于大部分商业概念 然而 ， 随后发生的信 贷危机使资产证券化的积极形象 缺乏可行性或风险 过大 ， 风险资本家也难以承担这种 风险而选择不投资 “晚期

24、融 资缺口 ”存在于产品研发 到商业开发的转化过程中 18 。 被彻底颠覆 。 Hyun 研究认为 ， 证券化过 程中的各个阶 段存在着扭曲激励 机制 ， 这种扭曲激励机制使得不良 贷款 （ 呆账 、 坏账 ） 通过金融 系统传递到毫无戒心的最 美国政府对股权融资问题的干预最早可以追溯到 22 。 Gong Di 等人研究认为 ， 这种观点 额 变大 给 水平 规模进 行调整以便确保风险可控 以向次优级借款人提供贷款 险积 聚的根源 保险公 司等 33 第 20 卷第 2 期 蒋丽丽 ： 直接融资理论最新研究进展 113 忽视了信贷供给的内生性问题 。 金融中介机构会主动 管理他 们的资产负债

25、表以应对潜在的风险变化 23 。 而信贷供给状态取决于金融中介机构资产负债表的一 些关键属性 ， 如股本 、 杠杆率和资金来源 。 金融中介机 构的股本是指能够 吸收潜在损失的风险资本 ； 杠杆率 是指总资产和股本 之间的比率 ， 是债权人基于每一单 位股本而对金融中 介机构所施加约束的一种反映 ； 资 金来源是指金融中介机构向最终借款人提供的信用总 三 、 全球化时代中国的融资模式选择 中国的融资体制脱胎于 20 世纪 50 年代计划 经济 体制 ， 最初实行的是以财政拨款为主 、 银行信贷为辅的 模式 。 20 世纪 70 年代 ， 在一定程度上恢复了以商业 票据 为主的商业信用 。 到了

26、 20 世纪 80 年代 ， 随着存 款准备金制度等一 系列改革的推行 ， “财政拨款为主 、 24 。 因此 ， 如果具有杠杆信用 的金融机构之间的债 银行信贷为 辅的模式 ”开始受到质疑 ， 银行信用的作 权债务关系被排除 在外 ， 那 么对最终借款人的贷款不 是来自于金融中介 机构的股本 ， 就是来自于金融中介 机构以外的债权人 。 对于任何固定的股本规模和银行 间杠杆率来说 ， 当银 行向银行系统以外的债权人借款 规模越大时 ， 向最终 借款人提供的信贷供给规模就会 用日益受到 重视 。 20 世纪 80 年代中期 ， 资金在银行 体系外的循环现象 变得十分突出 ， 引发了间接融资与

27、直接融资的大讨 论 。 通过实践检验得到的结果是 ， 仅 靠银行作为中介进行的间接融资不能完全适应市场经 济体系的纵深发展 ， 并最终确立起了间接融资为主 ， 直 5 。 在传统的银行 系统中 ， 金融中介机构居于零 接融资 （ 证券市场 、 债券市场 ） 为辅的原则 。 价格 、 利 售储户和最终借款 人之间 ， 存款总量代表了银行系统 对银行系统以外债 权人负债的总体规模 ， 负债规模的 增长是有限的 。 但是 ， 资产证券化通过寻求新的债权 人为银行系统的融资活动提供了新的资金来源 。 这里 新的债权人指的是那些购买抵押贷款担保证券和受到 资产支持的商业票据的人 ， 特别说明的是 ， 资

28、产支持型 商业票据最终需要 抵押贷款担保证券的支持 ， 这为限 制风险扩散奠定了基础 。 那些购买资产证券化债权的 新债权人包括养老基金 、 互助基金 、 保险公司以及国外 中央银行等 。 Le 等人指出 ， 资产证券化在总体水平上 有助于对 最终借款人提供更大规模的低风险信贷供 率 、 汇率等领域市场 经济体制导向的改革使得政府部 门的储蓄不断下降 ， 而居民的储蓄不断上升 。 那么 ， 通 过什么样的渠道把居民储蓄转化为投资成为一个重要 的问题 。 一个途径是 通过银行中介转借给融资者 ， 另 一个途径是通过证券市场或者债券市场直接投资给资 金需求者 。 许多市场经济体系不发达的国家由于宏

29、观 经济调控能力不强 ， 法律监管手段不完善 ， 常常首选间 接融资法 。 由于大 量的居民存款都汇集到银行系统 ， 而居民的金融资产 绝大部分是现金和存款 ， 这样就能 迅速解决社会大规 模的固定资产投融资需求和供给 ， 从而支持国家重大 产业发展 ， 并且能与财政部门配合 25 。 对于金融中介机构来说 ， 股本回报率会由于资 进行快速的经济 调控 。 但从许多国家的实践来看 ， 存 产证券化带来的杠杆作用而被放大 。 为了使股权收益 最大化 ， 金融中介机 构会试图维持较高的资产证券化 在的隐患也是很大的 。 由于银行具有独立承担大规模 投融资功能 ， 有可能 导致国家财政向银行系统借款

30、过 26 。 尽管金 融中介机构可以通过多种方式提高 度而 造成透支 。 比如在 20 世纪 90 年代初 ， 我国中央 杠杆率水平 ， 但 Elul 等人的研究表明 ， 金融中介机构 更倾向于保持股权 的完整 ， 同时会对资产证券化的总 财政在中央银行的欠款就高达现金流通总量的五分之 一 （ 约 670 亿元 ） 。 再加上间接融资体系运行的透明 27-28 。 资产证券化 度低 ， 资金 使用效率不高 ， 极有可能形成国有投资过 的风险因素在于 ， 随着资产负债表规模的扩大 ， 金融中 介会不断去寻找新 的借款人 ， 当所有的信誉良好的或 者是收入水平较高的借款人都拥有抵押贷款型的证券 时

31、 ， 金融中介机构会选择降低他们的借贷标准 ， 以便可 度 ， 表现为国有企业负债率高 、 自有资本不足以及银行 不良贷款过多 。 日本一直是依赖间接融资为主模式的 代表 ， 最终导致了泡沫经济和经济长期低迷 。 债务融资 ， 特别是政府债务融资 ， 能起到非常好的 29 ， 这也正是信贷领域风 规模经济效应 。 我国的政府债券融资从 1990 年开始 ， 30 。 当然 ， 资产证 券化的风险远远小于 平均每年增长近百亿元 ， 为扩大内需 、 增加基础设施和 银行贷款 。 因为不良资产证券要么存在于大型金融中 介机构的资产负债 表中 ， 要么存在于由这些金融机构 资助的具有特殊用 途的金融工

32、具中 ， 比如养老基金和 基础产业投资起到了重要作用 。 直接融资中的股票融 资透明度高 ， 其发行 、 交易以及资金使用都在市场上公 开进行 ， 受到股东 以及各种社会力量的监督 。 在直接 31-32 。 这就使金融机构的风险是可以被 融资模式下 ， 市场的产品 、 服务等产品需求偏好以及资 专业技术严密监控 的 ， 使风险能在大型的金融中介机 构中得以自我消化 27， 。 金等要素需求偏好 能得到及时响应 ， 能促使资金向使 用效率高的地方 流动 。 在间接融资中 ， 货币政策作用 1 2 J 3 J 4 J 5 J 6 7 et J 8 J ， 9 J J J J 114 天 津 大

33、学 学 报 （ 社会科学版 ） 2018 年 3 月 的对象是银行 和其他金融机构 ， 在直接融资中 ， 货币 政策作用的对象是 更具有自由竞争性的金融市场 （ 如 国债市场 、 大企业 的债券市场等 ） 。 显然 ， 后一种情况 更容易形成边际收益递增效应和规模经济效应 。 综上所述 ， 全球 化在很大 程度上是由于资本全球 化而加速的 。 美国等发达国家开始提供跨国直接融资 服务 ， 美国的跨国证 券交易额远远超过了美国的国内 生产总值 ， 各种基金 拥有的资产总额也超过了美国各 银行拥有的资产总额 。 发达国家在发展中国家金融市 场的争夺促使一些发展中国家也不得不发展直接融资 模式 ，

34、以便控制本国金融命脉 。 四 、 结 语 2008 年金融危机以来的 研究表明 ， 虽然金融中介 通过信用扩张创造 货币 ， 对实体经济发展提供了重要 支持 ， 但在间接融资模式下 ， 金融中介却一直在不遗余 力地抬高杠杆率 ， 加速金融的扩张 ， 这种行为导致金融 危机的根源永远无 法彻底根除 ， 导致风险不断累积扩 大 。 相对于银行中介 的贷款融资而言 ， 债务融资对于 公司治理机制有着不同的影响 ， 比如可通过投资银行 、 评级机构以及自身信息披露机制来解决信息不对称问 题 ， 进一步克服银行 的特许权价值依市场竞争而波动 所带来的风险等 。 股权融资是一种非常好的直接融资 模式 ，

35、如政府主导型 股权融资以及资产证券化融资方 式 ， 能进一步促进企业创新 ， 并能将金融风险监控在大 型金融机构不向 社会扩散 。 通过分析得到启示 ， 为促 使金融资本转化为 社会生产力 ， 我国应当促使金融体 制尽 快 由 间 接 投 融 资 为 主 导 转 变 为 直 接 投 融 资 为 主导 。 注 释 ： 他们主要使用银行 贷款总额和银行资产负债表来衡量信用 扩张 ， 用窄口径 的货币 （ M0 或 M1） 和宽口径的货币 （ M2 或 M3） 来衡量货币政策 。 为了深 入考察金融危机 、 信用与资产 价格之间的内在 联系 ， 作者还收集了股票市场的长期数据 ， 包括美国 、 加拿

36、大 、 德国等多个国家的数据 。 参考文献 ： Kinda， Tidiane， Le Manchec， et al Heterogeneity in the allocation of external public financing： Evidence from Post- MD I countries J Applied Economics Letters， 2013， 20 （ 7） ： 687-91 Kuppuswamy， Venkat， Villalonga， et al Does diversifica- tion create value in the presence of

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