20170516-国金证券-电改专题系列报告之一市场化交易提速正当时配售端潜力激增势难挡.pdf

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1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 长期竞争力评级长期竞争力评级：高于行业均值高于行业均值 市场数据市场数据(人民币）人民币） 行业优化平均市盈率 35.80 市场优化平均市盈率 16.90 国金电力设备与新能源指数 4661.67 沪深 300 指数 3428.65 上证指数 3112.96 深证成指 10046.66 中小板综指 10949.52 姚遥姚遥 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130512080001 (8621)60230214 邓伟邓伟 联系人联系人 (8621)60935389 电改专题系列报告之一：电改专题系列报告之一：市场化交易提速正当市场化交易提速

2、正当时，时，配售端配售端潜力潜力激增激增势难挡势难挡 行业观点行业观点 社会资本有望从配网社会资本有望从配网 PPP 建设中获得超额收益建设中获得超额收益 社会资本投资一个 3.6 亿增量配网项目其内部收益率可以达到 10.2%，在增加 50%的杠杆下，其内部收益率可达 12.4%。相对于市场上园林、建筑类型PPP 项目来讲，回报更有吸引力。我们认为配电网改革和配网 PPP 的推广，将对 2 万亿配网投资落地有极大促进作用。 105 家增量配网试点方案将直接拉动电力总包和电力设备业务增长家增量配网试点方案将直接拉动电力总包和电力设备业务增长 本次批准的105个增量试点配网项目大都集中在各类型工

3、业园区，按照单个项目平均投资额4个亿来计算，直接产生了一个大概400亿左右的增量电力总包市场以及120亿元电力设备的增量市场。 配售电一体化运营商将有增量收益，能在售电市场取得更大竞争优势配售电一体化运营商将有增量收益，能在售电市场取得更大竞争优势 基于以上配网投资假设，配售电一体化公司内部收益率达 14.2%。凭借自身的配网资源，可以更直接地面对电能使用者，借助于配电管道，对区域其它售电商建立一定的壁垒优势，而且容易形成业务联动。同时配售电一体化经营容易积累大量用户数据和习惯，为后续发展增值服务打下良好基础。 工业园区以其巨大的市场空间将成为兵家必争之地工业园区以其巨大的市场空间将成为兵家必

4、争之地 工业园区的企业多为当地用能大户。加上工业企业聚集的园区，有着用电客户集中、需求稳定等较强的属性特征，将来一定是售电企业兵家必争之地。全国省级以上工业园区用电量超过12000亿度，占2015年全社会工业用电规模的30%。售电商按照每度电2分钱的收入，对应240亿市场空间。 需求侧用电服务市场有望乘电改东风扶摇直上需求侧用电服务市场有望乘电改东风扶摇直上 电改后用户侧会产生大量的新需求，继而产生各类商业模式。随着售电商的不断增多，电力交易软件未来将会是一个40亿左右的市场，这将极大地促进此类信息化平台厂商的业绩提升。用电节能市场空间巨大，对应电力节能服务商的市场空间为515亿元人民币。我们

5、认为随着经营性电价和售电业务的放开，市场化的条件下，工商业的峰谷电价差存在继续扩大的可能，给储能的商业化打开了空间。 投资建议投资建议 配网端推荐许继电气、良信电器、国电南瑞、北京科锐、合纵科技、置信电气；售电端推荐涪陵电力、桂东电力、福能股份；用电服务端关注恒华科技、林洋能源、南都电源、智光电气、中恒电气、置信电气。 名称名称 5 月月 16日股价日股价 EPS PE 评级评级 16A 17E 18E 16A 17E 18E 许继电气 16.79 0.86 1.15 1.33 21 15 13 买入 良信电器 12.09 0.63 0.41 0.52 41 29 23 买入 国电南瑞 16.

6、63 0.60 0.69 0.80 28 24 21 买入 涪陵电力 47.56 1.05 1.51 1.93 45 31 25 买入 恒华科技 35.89 0.71 1.09 1.46 58 33 25 买入 林洋能源 6.67 0.28 0.41 0.510 30 16 13 买入 南都电源 17.31 0.48 0.69 0.89 46 25 19 买入 风险提示风险提示 电改总体进程不达预期；配网建设不达预期、售电改革推进缓慢。 4564474249205098527554535631160516160816161116170216170516国金行业 沪深300 2017 年年 05

7、 月月 16 日日 电力设备与新能源电力设备与新能源 20172017 年年日常日常报告报告 评级：评级：买入买入 维持评级维持评级 行业深度研究行业深度研究 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用更多投研资料 公众号：mtachn行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 全文核心要点 . 4 1、电改开创电力能源全新格局 . 5 1.1、 “放两头，抓中间”撬开了电网公司垄断市场，电力还原商品属性. 6 1.2、鼓励社会资本参与配电网投资为本轮电改又一亮点 . 7 2、增量配电网放开将启动千亿蓝海市场，二次红利喷

8、薄而出 . 8 2.1、虽然十二五配网投资低于预期，国内配网建设仍有较大空间 . 8 2.2、PPP 将会成为社会资本参与增量配网投资的主要模式 . 10 2.3、社会资本有望从配网 PPP 建设中获得超额收益 . 12 2.4、配网电力施工单位和电气设备企业将迎来发展新机遇 . 16 3、配售电一体化投资将带来增量收益，借助配电管道建立壁垒优势 . 19 3.1、售电公司群雄逐鹿，超额收益将逐步消失 . 20 3.2、配售电一体化运营商能在售电市场取得更大竞争优势 . 22 3.3、工业园区市场空间巨大，将被售电企业视作兵家必争之地 . 25 4、别忘了能源互联网，需求侧用电服务市场有望乘电

9、改东风扶摇直上 . 26 4.1、电改是能源互联网发展的充分必要条件 . 26 4.2、电改将加速用电信息化平台建设 . 27 4.3、用电节能服务市场将迎来百亿市场规模 . 30 5、投资策略和重点上市公司盈利预测 . 32 6、风险提示 . 33 图表目录图表目录 图表 1：电改主要配套政策. 5 图表 2：电改前交易模式 . 6 图表 3：电改后交易模式 . 6 图表 4：电改前和 9 号文后各环节主要区别 . 7 图表 5： 有序放开配电网业务管理办法十六字方针 . 7 图表 6：配电网电压等级 . 8 图表 7：2013 年美国、英国、日本、中国电力投资占比情况 . 8 图表 8：电

10、力建设四个阶段. 9 图表 9：2007 年到 2015 年电网投资和配网投资额 . 9 图表 10：国家电网 2014 年-2020 年农网供电电压合格率 . 10 图表 11：国家电网 2014 年-2020 年农网年均停电小时数 . 10 图表 12：增量配电网范畴 . 11 图表 13：社会资本参与增量配电网投资融资渠道 . 12 图表 14：电改后投资建设增量配电网所有权、收益权和运营权分离. 12 图表 15：传统输配电价种类和费用组成 . 13 更多投研资料 公众号：mtachn行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 16：电改后输配电价费用组成 . 13 图表

11、 17：深圳市近三年输配电价和全国 2016 年平均输配电价 . 14 图表 18：105 个增量配网试点项目所属领域 . 14 图表 19：示范配电项目配电投资回报分析 . 15 图表 20：示范配电项目投资主要构成 . 15 图表 21：示范配电项目建设关键性假设 . 16 图表 22：110KVA 变电站典型设计 . 16 图表 23：10KV 开闭所典型设计 . 16 图表 24：我国电力配网组成结构 . 17 图表 25：各类存量配电网投资运营模式分析 . 17 图表 26：2015 年国家电力消费结构 . 19 图表 27：2010 到 2015 年工业电量消费量和增长率 . 19

12、 图表 28：全国直接交易合同电量及占电力消费总量比例 . 19 图表 29：新电改下的售电模式解读 . 20 图表 30：广东电力集中竞价交易价差 . 21 图表 31：广东电力集中竞价交易量和让利金额 . 21 图表 32：广东 2014 年到 2017 年直接交易电量 . 21 图表 33：广东 2014 年到 2017 年直接交易电量价差. 21 图表 34：广东 2017 年带有电厂背景的售电公司长协成交比例 . 22 图表 35：广东 2017 年超过 1%长协量第三方售电公司成交比例 . 22 图表 36：国外售电公司经营模式 . 22 图表 37：售电公司和大用户代理的几种模式

13、 . 23 图表 38：配售一体化投资回报分析 . 24 图表 39：各类售电公司资质评价 . 24 图表 40：国家级高新技术产业开发区和经济技术开发区分省数量统计 . 25 图表 41：广义能源网图解 . 26 图表 42：能源互联网细分商业模式 . 27 图表 43：电力系统智能监控平台典型拓扑图 . 28 图表 44：电力系统智能监控平台工作模式. 28 图表 45：电力系统智能监控商业模式 . 28 图表 46：贵州省电力市场化交易模式 . 29 图表 47：分布式能源接入管理平台 . 30 图表 48：2003 年到 2016 年节能服务产值 . 31 图表 49：电力系统智能监控

14、平台工作模式. 31 图表 50：重点推荐公司盈利预测及评级 . 32 更多投研资料 公众号：mtachn行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 全文核心要全文核心要点点 国家放开国家放开社会社会资本投资资本投资配网有其必然性配网有其必然性原因原因 1）电网虽然作为一个电力保驾护航企业，有一定的公益性，但是在满足保障性供电稳定性的基础上，其更愿意将投资投向收益率更大的输电网上 2）我国配电网长期以来权责并不清晰，当地政府和用电大客户会自行建设配网，这些配网建成后，大都移交给电网企业，电网企业实际上拥有这类电网的收益权。 社会资本更倾向于社会资本更倾向于和和工业工业园区、当地政府园区

15、、当地政府通过通过 PPP 模式投资模式投资存量配网存量配网 现阶段，电网企业对与社会资本合资共同经营电网不积极，社会资本投资完全新建的配网对其来说具有非常大的技术和操作难度。在这种现实条件下，非电网企业所属的配网资产变得炙手可热，为获得稀缺的配网资源，社会资本更倾向于通过和园区、当地政府 PPP 合作模式对存量配网资产进行并购重组，在初期开展配（售）电业务，后期配网改造将拉动新一轮的设备和总包需求。 社会资本有望从配网社会资本有望从配网 PPP 建设中获得超额收益建设中获得超额收益 根据已经出炉的各省市分电压输配电价标准，我们计算得到全国工业园区配网平均输配电价大致在 0.081 元/kwh

16、。社会资本投资一个 3.6 亿增量配网项目其内部收益率可以达到 10.2%，在增加 50%的杠杆下，其内部收益率可达12.4%。相对于市场上园林、建筑类型 PPP 项目来讲，回报更有吸引力。 配网改造行动计划称 2015-2020 年配电网改造投资不低于 2 万亿，我们认为配电网改革和配网 PPP 的推广，将对行动计划落地有极大促进作用。 105 家增量配网试点方案将直接拉动电力总包和电力设备业务增长家增量配网试点方案将直接拉动电力总包和电力设备业务增长 电改前，电网企业负责建设的配网的电力总包大多给了当地供电局下属总包企业，对应的高中低压配电柜大多数由供电局下属三产企业中标，客观上对这个市场

17、造成了一定的垄断效应。非国网体制内企业很难从这类配电网建设中分得一杯羹。电改后，这一情况正在悄然改变，由于社会资本投资配电网要考虑其建设成本，则在整个招标过程当中，经济性成为了一大重要考量因素。越来越多的社会类电力总包公司和电力设备公司可以公平地参与其中。 在社会资本投资增量配网过程当中，我们认为具有总包资质的配电设备公司收益最大，因为此类公司在享受电力总包的收益的同时，同时可以促进自身电气设备销售，达到双重效益。 配售电一体化运营商将有增量收益，能在售电市场取得更大竞争优势配售电一体化运营商将有增量收益，能在售电市场取得更大竞争优势 基于以上配网投资假设，配售电一体化公司内部收益率达 14.

18、2%。凭借自身的配网资源，可以更直接地面对电能使用者，借助于配电管道，对区域其它售电商建立一定的壁垒优势，而且容易形成业务联动。同时配售电一体化经营容易积累大量用户数据和习惯，为后续发展增值服务打下良好基础。 工业园区以其巨大的市场工业园区以其巨大的市场空间将成为兵家必争之地空间将成为兵家必争之地 全国省级以上工业园区用电量超过 12000 亿度，占 2015 年全社会工业用电规模的 30%。售电商按照每度电 2 分钱的收入，对应了 240 亿的市场空间。国家级工业园区内企业多且耗电量普遍较大，值得售电公司重点关注。当地与此类开发区有良好关系同时自身规模较大资质优良的配售电商将会取得不小的售电

19、份额，值得重点关注。 需求侧用电服务市场有望乘电改东风扶摇直上需求侧用电服务市场有望乘电改东风扶摇直上 电价通过市场化竞价交易机制形成，打破了原有市场上电网公司近乎垄断性质的售电模式，为能源互联网能量流和信息流的双向流动和互动提供了良好的条件。用电侧作为电力需求端，承载了大量用户信息和数据，是能源互联网最重要的入口。我们认为电改后用户侧会产生大量的新增需求继而产生各类商业模式。随着售电商的不断增多，电力交易软件未来将会是一个 40 亿左右的市场。用电节能市场空间巨大，对应电力节能服务商的市场空间为 515 亿元人民币。我们认为随着经营性电价和售电业务的放开，市场化的条件下，工商业的峰谷电价差存

20、在继续扩大的可能，给储能的商业化展开了空间。 更多投研资料 公众号：mtachn行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、电改开创电力能源全新格局、电改开创电力能源全新格局 自从 2015 年 3 月中共中央、国务院发布了关于进一步深化电力体制改革的若干意见（业内称 9 号文）后，本次新电改真正拉开了改革序幕。该文从电力改革的重要性和紧迫性出发，提出了电力交易市场化的主要观点，确定了为行业人所熟知的“三放开、一独立、三加强”政策。2016 年 9 月 2 日， 国家发展改革委关于加快配电网建设改造的指导意见 以及配电网建设改造行动计划（20152020 年） 也相继推出，标志着本

21、轮电改真正迎来了一股高潮。 2016 年 7 月国家发改委、国家能源局发布关于有序放开发用电计划工作的通知（征求意见稿） ，将发用电计划工作落地。时隔 9 个月，2017 年 4 月在吸取了各方建议后最终版本终落地，体现了国家正在加快推进电力市场化交易，也标志着电改特别是购售电市场化交易进入深水区。我们也以此为契机，发布了这份电改深度报告，重点讨论电改对配电、购售电、用电三环节的重大影响。 发改委、能源局自 9 号文出台以来，截至今年 5 月份，相应重要配套政策汇总如下： 图表图表1：电改主要配套政策电改主要配套政策 时间时间 政策名政策名 发文单位发文单位 主要内容主要内容 2015 年 3

22、 月 关于进一步深化电力体制改革的若干意见（中发20159 号） 中共中央办公厅（内部发文） 1.新电改推动电力交易市场化.2.“三放开、一独立、三加强” 三放开：有序向社会资本放开配售电业、有序放开输配以外的竞争性环节电价、有序放开公益性和调节性以外的发电计划；一独立：建立相对独立的交易机构；一深化：继续深化对区域电网建设和适合我国国情的输配体制研究；三加强：进一步强化政府对垄断领域监管、进一步强化电力统筹规划、进一步电力安全高效运行和可靠供应。 2015 年 11 月 关于推进输配电价改革的实施意见 国家发改委、国家能源局 建立规则明晰、水平合理、监管有力、科学透明的独立输配电价体系，形成

23、保障电网安全运行、满足电力市场需要的输配电价形成机制。还原电力商品属性，按照“准许成本加合理收益”原则，核定电网企业准许总收入和分电压等级输配电价，明确政府性基金和交叉补贴，并向社会公布，接受社会监督。健全对电网企业的约束和激励机制，促进电网企业改进管理，降低成本，提高效率。 2015 年 11 月 关于推进电力市场建设的实施意见 国家发改委、国家能源局 构建相对独立的电力交易机构;搭建电力市场交易技术支持系统;建立优先购电、优先发电制度;建立相对稳定的中长期交易机制;完善跨省跨地区电力交易机制;建立有效竞争的现货交易机制;建立辅助服务交易机制;形成促进可再生能源利用的市场机制;建立市场风险防

24、范机制。 2015 年 11 月 关于电力交易机构组建和规范运行的实施意见 国家发改委、国家能源局 具体明确组建相对独立的交易机构，然后形成规范运行的交易平台，同时加强对交易机构的监管。 2015 年 11 月 关于有序放开发用电计划的实施意见 国家发改委、国家能源局 通过建立优先购电制度保障无议价能力的用户用电，通过建立优先发电制度保障清洁能源发电、调节性电源发电优先上网，通过直接交易、电力市场等市场化交易方式，逐步放开其他的发用电计划。在保证电力供需平衡、保障社会秩序的前提下，实现电力电量平衡从以计划手段为主平稳过渡到以市场手段为主， 并促进节能减排。 2015 年 11 月 关于推进售电

25、侧改革的实施意见 国家发改委、国家能源局 给这个电力改革的重点环节售电侧给出了相关的具体指导，为开放电力市场奠定了政策基础。 2015 年 11 月 关于加强和规范燃煤自备电厂监督管理的指导意见 国家发改委、国家能源局 从市场化环境保护的角度对电力市场中的燃煤自备电厂提出相关的改革方向。对于燃煤自备电厂要强化规划引导，科学规范建设;加强运行管理，参与辅助服务;承担社会责任，缴纳各项费用;加强综合利用，推动燃煤消减;推动升级改造，淘汰落后机组;确定市场主体，参与市场交易;落实责任主体，加强监督管理 2015 年 9 月 关于加快配电网建设改造的指导意见 国家发改委 经过五年的努力，至 2020

26、年，中心城市(区)用户年均停电时间不超过 1 小时，综合电压合格率达到 99.97%。城镇地区用户年均停电时间不超过 10 小时，综合电压合格率达到 98.79%。乡村地区用户年均停电时间不超过 24 小时，综合电压合格率达到 97%。 更多投研资料 公众号：mtachn行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 2015 年 7 月 配网改造行动计划 2015 -2020 国家能源局 明确将全面加快现代配电网建设，20152020 年配电网建设改造投资不低于 2 万亿元，其中 2015 年投资不低于 3000 亿元。加大财政资金支持力度，完善电价政策，鼓励社会资本参与配电网投资，鼓励

27、多种方式购售电，发行配电网建设改造专项企业债券，强化信贷支持，加快研究税收扶持政策 2016 年 10 月 有序放开配电网业务管理办法 国家发改委、国家能源局 管住中间，放开两头，鼓励社会资本投资、建设、运营增量配网，通过竞争创新，为用户提供优质供电服务。拥有配网运营权的售电公司，具备条件的应将配电业务和竞争性售电业务分开核算。 2016 年 10 月 售电公司准入与退出管理办法 国家发改委、国家能源局 已具有法人资格且符合售电公司准入条件的发电企业、电力建设企业、高新产业园区、经济技术开发区、供水、供气、供热等公共服务行业和节能服务公司可到工商部门申请业务范围增项，并履行售电公司准入程序后，

28、开展售电业务。 2017 年 4 月 有序放开发用电计划的通知 国家发改委、国家能源局 加快组织发电企业与购电组织主题签订发购电协议，逐年减少燃煤发电企业计划电量，从而扩大市场化电力交易电量规模。认真制定优先发电计划，确保清洁能源等保障性电源发电需要，实现可再生能源发电保障数逐年增加。 来源：发改委、国家能源局、国金证券研究所 1.1、 “放两头，抓中间”撬开了电网公司垄断市场，电力还原商品属性、 “放两头，抓中间”撬开了电网公司垄断市场，电力还原商品属性 传统的电力产业链是发电厂负责发电，电网公司输配售一体化经营。本次电改则变为“放开两头，管住中间”，所谓放开两头，一是开放发电侧市场，以此吸

29、引多元投资主体投资电源建设，而原来主要是国有五大四小发电集团负责建设。同时特别支持分布式电源的发展以及新能源的公平接入。从当前这个时点来看这个已经基本实现;二是开放购电侧市场，把购电的选择权交给购电人，鼓励和吸引电力用户进入电力交易市场，形成多元购电主体。所谓管住中间，就是要加强对输配电环节的监管，使其为电力购销双方提供质量保证、价格合理的输电服务。 图表图表2：电改前交易模式：电改前交易模式 来源： 有序放开配电网业务管理办法 、国金证券研究所 图表图表3：电改后交易模式：电改后交易模式 来源： 有序放开配电网业务管理办法 、国金证券研究所 更多投研资料 公众号：mtachn行业深度研究 -

30、 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 本次电力体制改革，体制设计以及各大配套文件非常全面，这些也正是电改的基础所在，即通过合理的体制设计来推动长期以来封闭的发电侧和销售侧进行市场化的交易。既然是市场化的交易，则电价如何变化则显得尤为重要。 所以我们认为所以我们认为电价改革是其中的核心，即如何核定合理的输配电价以及构电价改革是其中的核心，即如何核定合理的输配电价以及构建市场化的销售电价。销售电价的市场化运作以及引入社会资本和不同主体参建市场化的销售电价。销售电价的市场化运作以及引入社会资本和不同主体参与到其中将改变目前整个电力交易参与方的利益分配和博弈，其中将衍生出大与到其中将改变目前整个电力交易

31、参与方的利益分配和博弈，其中将衍生出大量的投资机会量的投资机会。 在过去的电力体系中，电力市场中两个最重要的主体，即发电企业和电力用户被制度性“隔离”，不能直接面对面交易。而现在，多买多卖的有机生态圈逐步形成，电力交易中心交易平台的的逐步建设，解决了其中的交易报价和交易流程问题，用户有更多的选择而不是像以往单一被动被划分到某个电网公司。 1.2、鼓励社会资本参与配电网投资为本轮电改又一亮点、鼓励社会资本参与配电网投资为本轮电改又一亮点 2016 年 10 月 11 日国家发改委下发了有序放开配电网业务管理办法 ，文件的公布标志着中国配售电市场的大门正式向全社会打开，真正带来了一个万亿级别的庞大

32、市场。该办法作为国家 9 号文的核心配套文件，真正地使得电改迈向了一个新的高度，进入了一个新的层次，这毫无疑问是本轮电改进行至今，除了售电侧放开之外一个最大的亮点。四小点十六字基本原则清晰地阐明了本次配电网放开的大针方针。非常值得投资者认真分析和揣摩。首先， “规划引领” ，增量配电网一定是需要建设并且符合电网总体规划的，而不是因为增量配电网有利可图，就不按照规划进行建设。第二， “竞争开放” ，原来的配电网建设一般为电网单位或者地方政府等国有性质的投资人，最终交由电网进行统一运营和管理，现在社会资本亦可参与增量配电网投资并享有收益。第三， “权责对等” ，社会资本投资增量配电网享有过网费收益

33、，但是必须承担保底供电等社会义务，需要注意的是该办法同意社会资本将运营权委托给电网企业或者售电公司。第四， “创新机制”则进一步提到配售一体公司可利用信息技术手段为客户提供综合能源服务，实际上这也是一个优秀的配售一体公司为获取更多优质客户需要向客户提供的能源增值服务。 图表图表5： 有序放开配电网业务管理办法十六字方针有序放开配电网业务管理办法十六字方针 来源： 有序放开配电网业务管理办法 、国金证券研究所 图表图表 4：电改前和电改前和9号文后各环节主要区别号文后各环节主要区别 环节 电改前 9 号文后 发电侧 五大四小发电集团为主体，新能源在电力过剩时会存在弃风弃光现象 鼓励发展分布式能源

34、，新能源公平上网，鼓励多种投资主体兴建电源 输配电侧 国家电网为投资主体，需要考虑保障民生，但输配电价很难判断是否合理，输电投资积极性略高 发改委监督输配电价核准，准许成本加合理收益为原则，电力传输费用类似于高速公路过路费 售电侧 大客户从发电厂直购电，除此之外普通用电客户和居民基本只能从当地指定的对应电网企业购电 各类电力客户可以有权选择相应的的售电商，市场交易方式更为灵活，电力交易市场更为活跃 来源：国家电网、国金证券研究所 更多投研资料 公众号：mtachn行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 2、增量配电网放开将启动千亿蓝海市场，二次红利喷薄而出增量配电网放开将启动千亿蓝

35、海市场，二次红利喷薄而出 2.1、虽然十二五配网投资低于预期，国内配网建设仍有较大空间、虽然十二五配网投资低于预期，国内配网建设仍有较大空间 2015 年配电网建设改造计划和关于加快配网建设改造的指导意见中明确指出国家将在 2015 年至 2020 年十三五期间投资 2 万亿，其中 2015 年投资不低于 3000 亿，实际 2015 年当年共完成城网投资 1140 亿，农网改造投资 1628 亿，一共总投资 2768 亿，第一年的配网投资低于之前预期，让很多业内人士特别是相关电力设备厂商感到失落。一直以来，我们认为配网的投资分析逻辑是围绕电网规划-电网招标-设备中标来进行，所以投资低于预期导

36、致配网相关设备上市公司业绩普遍也低于预期，继而影响其股价弹性。 针对 2015 年配网投资低于预期的表现，我们并不感到悲观，相反我们认为未来配网投资将加速，十三五期间国家的 2 万亿配网投资还是有极大的可能能够最终兑现。 首先国内配网建设在中长期依然有较大的空间。在阐述以下观点之前，我们给投资者做一个简单的配网知识普及。 电网通常可以分为输电网和配电网两个部分，发电厂发电后，电力通过升压变压器升为高压，通过输电网远距离传输至配网侧，经过降压后配网负责在用户负荷中心进行分配。狭义上理解配电网作为分配电力的网络，一般是 35kv（包含 10kv，电力设备行业称之为中压等级）及以下的电网，但是由于我

37、国幅员辽阔，不同省市各电压等级的电网功能不一，110kv 也经常带有配网功能。所以广义上来讲 110kv 甚至部分带有配电功能的 220kv 电网也包含在配网范畴。 图表图表6：配电网电压等级配电网电压等级 分类 电压等级 主要电力配网一次设备 低压配电网 220v-380v 低压柜、母线槽、电缆分支箱、配电箱等小三箱 中压配电网 6-35kv（苏州园区等地有 20kv 电网） 油浸式变压（干变） 、箱变、中压柜、环网柜、CGIS 充气柜、电缆等 高压配电网 110kv 及以上 GIS、高压变压器、隔离开关、架空线路、高压负荷开关等 来源：国金证券研究所 从电力结构上看，和欧美国家相比，美国、

38、英国、日本等国家的电网输电从电力结构上看，和欧美国家相比，美国、英国、日本等国家的电网输电投资的一倍多，而我国配电网的投资则明显弱后于输电网投资。截至投资的一倍多，而我国配电网的投资则明显弱后于输电网投资。截至 2010 年年前后，从发电、输电、配电来看，美国是前后，从发电、输电、配电来看，美国是 1:0.43:0.7；英国是；英国是 1:0.45:0.78，日，日本是本是 1:0.41:0.68；而我国；而我国这一数字是这一数字是 1:0.56:0.49，近些年虽然，近些年虽然配网投资已逐配网投资已逐步超过输电投资步超过输电投资，但是配电网建设与发达国家配电网投资占比仍有不小空间，但是配电网

39、建设与发达国家配电网投资占比仍有不小空间。 图表图表7：2013年美国、英国、日本、中国电力投资占比情况年美国、英国、日本、中国电力投资占比情况 来源：2013 年电力设备配电网投资分析报告、国金证券研究所 更多投研资料 公众号：mtachn行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 近年来，国家经济逐步由工业向第三产业转型，不断淘汰落后产能，逐步打造造新经济，加上整体 GDP 逐步回归个位数增长，全社会用电量增速急速放缓，另外国家已经明确提出 2020 年后限制新建火电厂，大部分电源供给已经日趋饱和，由此带来的输电线路骨架也逐步完善。未来可以很清晰的预见，我国电网建设投资的重心逐步由

40、之前的主干网向智能化、配电侧、售电侧、用电侧转移。根据投资节奏的分析来看，我国电力建设可分为以下四个阶段： 图表图表8：电力建设四个阶段电力建设四个阶段 来源：国金证券研究所 图表图表9：2007年到年到2015年电网投资和配网投资额年电网投资和配网投资额 来源：全国电力工业统计数据、国金证券研究所 另外除了配网投资规模逐年上升，国家电网以及南方电网也正在着手升级传统配电网。 配网改造行动计划 2015 -2020指出至 2020 年，中心城市（区）智能化建设和应用水平大幅提高，供电可靠率达到 99.99%，用户年均停电时间不超过 1 小时，供电质量达到国际先进水平；城镇地区供电能力及供电安全

41、水平显著提升，供电可靠率达到 99.88%以上，用户年均停电时间不超过 10 小时。 相对于城网投资，农网改造一直是个难点，一来农村电网普遍年老失修，投资改造技术难度大，覆盖面广；二来其投资回报率显著低于中心城区和城镇地区，但是近年来在国家对新农村建设的大力支持下，国家政策上开始逐步支持农网的建设。2015 年新增农网投资 673.8 亿，全年投资 1628 亿，超出城网投资的 1140 亿。截至 2015 年，国家电网农网综合供电电压合格率预计达到99.050%，同比提高 0.242 个百分点 （即电压不合格时间 83.22 小时/点，同比减少 21.19 小时/点，下降 20.30%） 。

42、农网供电可靠率达到 99.900%，同比提高 0.022 个百分点（即用户平均停电时间 8.76 小时/户，同比减少 1.93 小时/户，更多投研资料 公众号：mtachn行业深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 下降 18.03%） 。根据国家电网公司指定的 2020 年目标，我们可以预测未来 5年国家电网农网的供电电压合格率以及农网年均停电小时数。 图表图表 10：国家电网：国家电网2014年年-2020年农网供电电压合格率年农网供电电压合格率 图表图表 11：国家电网：国家电网2014年年-2020年农网年均停电小时数年农网年均停电小时数 来源：国家电网，国金证券研究所 来源

43、：国家电网，国金证券研究所 2007 年到 2015 年我国输电网和配电网新增投资总规模分别为 17000 万亿和 15500 万亿，另外考虑到 2007 年输电网投资远高于配电网投资，我国配网建设总规模依旧大大落后于输电网建设总规模，同时配网改造行动计划 2015 -2020也给我国配网建设水平提出了更高的要求。所以我国配网在中长期看依旧是未来我国电力工业发展不可或缺的一块重要内容，配网容量、配网质量两方面提升空间都非常巨大。 当然我们也应该注意到国家电网、南方电网以及地方电网在配网投资上积极性不高。 投资积极性不高，究其原因，主要分为以下几点： 1）电网虽然作为一个电力保驾护航企业，有一定

44、的公益性，但是在满足）电网虽然作为一个电力保驾护航企业，有一定的公益性，但是在满足保障性供电稳定性的基础上，其更愿意将投资投向收益率更大的输电网上。保障性供电稳定性的基础上，其更愿意将投资投向收益率更大的输电网上。因为输电网的投资回报率显著高于配网。加上配电网建设向来存在分布面积广、拓扑结构复杂等特性，投资建设配电网所消耗的资本太多。从投资回报角度使得电网企业对配电网建设没有太大动力。 2）我国配电网长期以来权责并不是十分清晰，当地政府和用电大客户会）我国配电网长期以来权责并不是十分清晰，当地政府和用电大客户会自行建设配网，这些配网建成之后，大都移交给电网企业，电网企业实际上拥自行建设配网，这

45、些配网建成之后，大都移交给电网企业，电网企业实际上拥有这类电网的收益权。有这类电网的收益权。电网企业从中获得巨大利益，也削弱了其投资用户侧配网的积极性，其更寄希望经济园区以及当地政府出资修建配网。 针对 2015 年配网投资低于预期的表现，我们在上文阐述了第一个我们不悲观的理由。其次，随着有序放开配电网业务管理办法的出台，社会资本可以投资、建设、运营增量配电网，同时鼓励电网企业与社会资本通过股权合作等方式成立产权多元化公司经营配电网。这样一来解决了电网资金投资配电这样一来解决了电网资金投资配电网能动性不高的问题，二来使得社会资本在投资运营增量配电网的同时获取经网能动性不高的问题，二来使得社会资

46、本在投资运营增量配电网的同时获取经济回报，完全可能成为一种新型的投资分析逻辑。未来国家投资基础设施的财济回报，完全可能成为一种新型的投资分析逻辑。未来国家投资基础设施的财政支出的日益减少，政支出的日益减少，引入社会资本投资增量配网引入社会资本投资增量配网或将如同环保、或将如同环保、建筑建筑 PPP 模模式一样成为未来的重点。式一样成为未来的重点。 2.2、PPP 将会成为社会资本参与增量配网投资的主要模式将会成为社会资本参与增量配网投资的主要模式 有序放开配电网业务管理办法鼓励社会资本投资、建设、运营增量配电网；同时鼓励电网企业与社会资本通过股权合作等方式成立产权多元化公司经营配电网。 何为增

47、量配电网？有序放开配电网业务管理办法第十二条明确了增量配电网的定义，对该问题做出了详细的解答。除电网企业存量资产外，拥有配电网存量资产绝对控股权的公司，包括高新产业园区、经济技术开发区、地方更多投研资料 公众号：mtachn行业深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 电网、趸售县等，未经营配电网业务的，可向地方政府能源管理部门申请并获准开展配电网业务。符合售电公司准入条件的，履行售电公司准入程序后，可开展售电业务。截至今日，各个省已经出来的关于增量配电网的定义基本是“除当地国网（南网）电力公司以外存量配电资产视同增量配电业务” 。 图表图表12：增量配电网范畴增量配电网范畴 来源：

48、有序放开配电网业务管理办法 、国金证券研究所 有序放开配电网业务管理办法明确了社会资本参与配网投资的两种途径：鼓励社会资本投资、建设、运营增量配电网；同时鼓励电网企业与社会资本通过股权合作等方式成立产权多元化公司经营配电网。 这两种模式这两种模式中，中，前者前者一般更倾向于和政府合作一般更倾向于和政府合作 PPP 模式模式投资增量配网投资增量配网，其中又分为其中又分为投投资完全新建设的配网，以及资完全新建设的配网，以及投资非电网企业所属的存量配网资产投资非电网企业所属的存量配网资产增量项目；后者采用的则是股权合作方式，需要各个投资主体推进存量配电项增量项目；后者采用的则是股权合作方式，需要各个

49、投资主体推进存量配电项目目的的混改进程混改进程。最典型的当属在贵安新区售电改革试点项目。该项目按照贵州电网公司、贵安新区、社会资本 4:3:3 的股比组建直管区配售电公司，组建方案于去年 6 月 20 日省电力体制改革联席会议讨论通过。该配售电公司也是目前国内注册资本最多、供电区域面积最大的配售电公司（总计 470 平方公里） ，这也是本次电力改革综合试点地区中第一家采用混合所有制售电企业。 本次推出的 105 个增量配网试点项目中，很多集中在电价较高且配电竞争并不是十分激烈的区域。但是据我们了解，社会资本与电网企业合资经营或完全新建配网项目存在一定难处。原因如下： （1）电网企业普遍认为配网

50、应由电网企业独资或绝对控股，不希望和社会资本通过合资方式共同经营配网； （2）由于配网投资者往往不具有非常专业的电网建设和运营经验和相应的技术服务支持团队，投资完全新建的配网对其来说具有非常大的技术和操作难度。而电网企业对与社会资本合资共同经营电网又不积极，那么只剩下社会资本通过PPP 的形式投资非电网企业所属的存量配网资产项目。在这种现实条件下，非在这种现实条件下，非电网企业所属的配网资产变得炙手可热，为获得稀缺的配网资源，社会资本更电网企业所属的配网资产变得炙手可热，为获得稀缺的配网资源，社会资本更倾向于倾向于通过和园区、当地政府通过和园区、当地政府 PPP 合作合作模式对存量配网资产进行