31-平安证券-药品流通行业全景图.pdf

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1、药品流通行业全景图证券研究报告证券分析师： 叶寅 投资咨询资格编号：S1060514100001 邮箱：YEYIN757PINGAN.COM.CN 张熙 投资咨询资格编号：S1060519060003 邮箱：ZHANGXI218PINGAN.COM.CN2019年10月31日请务必阅读正文后免责条款2 3 0 9 0 0 7 1 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 1 0 1 1 0 : 2 72要点总结医院渠道为主，行业稳健增长：医院渠道为主，行业稳健增长：2018年我国公立医院、基层医疗机构、零售药店三大终端的药品销售额为 17131亿元，同比增长6.3%。其中公立医院终端占比

2、为67.4%，零售药店终端占比为22.9%，公立基层医疗 终端占比为9.7%。近几年，随着两票制的执行，调拨业务从40%降低到30%，直销终端的业务占比相应上 升。流通企业大部分是国企，占比为61%，其次股份制企业占比为32%。我国药品流通行业格局是我国药品流通行业格局是4+n4+n：截至2018年末,全国共有药品批发企业13598家，其中全国性的药品配送企 业有4家，分别是国药控股、上海医药、华润医药、九州通，其余均是地方性的配送商。我国各省的配送商 格局差别较大，集中度高的地区如上海，CR2可达到80%，大部分地区的CR10为50%左右，其余多家小配 送商瓜分剩余市场。集中度持续提高，集中

3、度持续提高，政策影响边际效应政策影响边际效应减弱：减弱： 截至2018年,全国共有药品批发企业13598家。2012年高峰时期，药品流通企业数量达到1.63万家，后由于 行业增速下降、兼并收购等原因回落。2015年开始实施的两票制进一步促进了行业整合，企业数量下降到 1.30万家，此后小幅反弹。2011年-2018年之间，CR10从34%增加到43%，集中度持续提高。 药品流通行业受到两票制、零加成、药品降价、带量采购等政策影响。新药加速上市带来的增量与仿制药 业务配送费用降低相互抗衡，政策对药品流通企业的影响边际效应逐渐减弱。行业处于估值低点，关注稳健增长公司：行业处于估值低点，关注稳健增长

4、公司：药品流通行业（不包括药店）板块估值为15.3倍，相对于生物医 药行业估值溢价率为-56%，是2011年以来的最低点。我们认为之前药品流通板块的估值压制因素已经在 股价上体现，即使将来扩大范围带量采购，新药的上市也将弥补这一缺口，流通企业的业绩仍将维持稳健 增长。我们对比分析A股药品流通上市公司发现，区域性流通企业的PEG最低，柳药股份和鹭燕医药的PEG 均低于0.5，其业绩预计仍将维持20%以上的增速，建议关注。全国性批发企业将持续受益于行业集中度的 提高，建议关注上海医药、九州通、瑞康医药。风险提示：1、行业政策变化风险；2、市场竞争加剧的风险；3、药品安全风险。药品流通药品流通统指药

5、品从出厂到医疗机构或零售药店之间经历的一系列流通环节。我国公立医疗机构的流通环 节实行两票制。两票制。2 3 0 9 0 0 7 1 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 1 0 1 1 0 : 2 7C Contentontent3行业概览： 医院渠道为主，行业稳健增长企业分布： 4（全国龙头）+n（区域公司）分割全国市场未来趋势： 集中度持续提高，政策影响边际效应减弱投资建议： 行业处于估值低点，关注稳健增长公司风险提示2 3 0 9 0 0 7 1 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 1 0 1 1 0 : 2 74生产厂家配送商公立医院零售药店经销商17131亿元

6、3919亿元11541亿元基层医疗机构1671亿元城市公立医院8485亿元县级公立医院3056亿元城市社区医院629亿元乡镇卫生院1042亿元实体药店3820亿元网上药店99亿元历年全国药品市场销售额及增速全国药品市场终端销售占比 2018年我国公立医院、基层医疗机构、零售药店三大终端的药品销售额为17131亿元，同比增长6.3%。 从实现药品销售的三大终端的销售额分布来看，公立医院终端市场份额最大，2018年占比为67.4%，零售药店终端 市场份额2018年占比为22.9%，公立基层医疗终端市场份额近年有所上升，2018年占比为9.7%。 如果加入未统计的“民营医院、私人诊所、村卫生室”，则

7、中国药品终端总销售额约20000亿元。数据来源：米内网，平安证券研究所行业概览：我国药品流通行业总规模约2万亿米米 内内 网网 数数 据据2 3 0 9 0 0 7 1 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 1 0 1 1 0 : 2 75行业概览：流通药品种类分析 按药品类别分：按药品类别分：根据商务部药品流通直报的35家企业的数据，2018年流通药品分类占比为：化学药占72.8%，中成药占 15.2%，生物制品占7.9%，医疗器械占2.4%，其他品种合计占比2.7%。 从近三年的销售变化趋势来看，化学药的占比逐年增加，中成药的占比下降，预计跟医保控费、限制辅助用药相关。医疗器 械

8、近两年的增速均达到40%以上，预计跟小代理商逐渐被淘汰，行业集中度提高相关。 按照适应症分类按照适应症分类，消化道和代谢药品占比第一，为17%，其次是心血管、全身抗感染、抗肿瘤及免疫调节、神经系统等。 本土和跨国生产企业份额基本持平。本土和跨国生产企业份额基本持平。2018年，本土生产企业市场份额为49.2%，跨国生产企业市场份额为50.8%。 国家基本药物占比为17.5%。医保药品占比为69.2%。化学药占比化学药占比73%，本土和跨国生产商平分秋色，本土和跨国生产商平分秋色样本企业商品分类占比样本企业商品按适应症分类占比数据来源：药品流通运行统计分析报告，平安证券研究所2 3 0 9 0

9、0 7 1 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 1 0 1 1 0 : 2 76行业概览：药品流通与两票制 两票制之前 药品流通行业存在多重代理、挂靠走票等模式。繁复的流通环节抬高了药价，滋生了违法违规行为。 多重代理：即药品从厂家到医院之间经过多重经销商层层转手 挂靠走票：流通环节违法避税的手段 两票制之后 2017年1月，原卫计委等八部门联合发文，要求在2018年底之前全国推行两票制。截止2018年底，所有公立医疗机构如期 实行两票制。两票制的执行减少了药品流通中间环节，规范了药品流通渠道，促进行业集中度提高。 两票制对药品流通格局造成明显影响。对批发企业的调拨业务占比从对批发

10、企业的调拨业务占比从2016年的年的40.9%减少到减少到2018年的年的29.9%，对医疗机构，对医疗机构 和零售终端的直接销售比例相应上升和零售终端的直接销售比例相应上升。两票制改变药品流通渠道格局，纯销占比提升两票制改变药品流通渠道格局，纯销占比提升两票制实施前后流通渠道示意图历年药品流通不同渠道的占比数据来源：药品流通运行统计分析报告，平安证券研究所2 3 0 9 0 0 7 1 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 1 0 1 1 0 : 2 7行业概览：药品流通企业画像全国药品流通行业市场格局上市公司覆盖区域 国药控股全国31省市，药品配送为主 上海医药全国31省市，药品

11、配送为主 华润医药全国31省市，药品配送为主九州通全国31省市，零售&基层渠道批发为主， 部分省市有二级以上医院业务 国药一致广东、东西 国药股份北京瑞康医药全国31省市，山东药品配送为主，省外 医疗器械为主 南京医药江苏、安徽、福建 英特集团浙江 嘉事堂北京 柳药股份广西 鹭燕医药福建 截至2018年末,全国共有药品批发企业13598家，TOP10市占率约为43%。 全国性的流通企业有四家，分别是：国药控股（市占率17%），上海医药（市占率7%），华润医药（市占率6%），九州通 （市占率4%），其他则是地方性的流通商。瑞康医药的药品配送业务主要在山东省内，该公司的医疗器械配送业务几乎覆盖 全

12、国所有省份，是全国性的医疗器械流通商。 流通企业以国有背景为主流通企业以国有背景为主：2018年，在全国药品流通直报企业中，国有及国有控股企业主营业务收入9541亿元，占总收入的 60.5%；其次是股份制企业，收入占比为31.9%；外商、港澳台及私营企业合计占比为3.5%。72018年药品流通企业收入所有制结构药品流通企业主要参与者：四家全国性龙头药品流通企业主要参与者：四家全国性龙头+各省区域企业各省区域企业数据来源：药品流通运行统计分析报告，平安证券研究所2 3 0 9 0 0 7 1 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 1 0 1 1 0 : 2 78行业概览：药品流通企业画

13、像20182018年主业营业收入前年主业营业收入前3030位的药品批发企业位的药品批发企业排名排名 公司公司收入（亿元）收入（亿元） 地域地域排名排名 公司公司收入（亿元）收入（亿元）地域地域1中国医药集团有限公司 3609.22全国16四川科伦医药贸易有限公司 135.89西南地区，重点四川2上海医药集团有限公司 1466.47全国17石药集团河北省中诚医药有 限公司130.28河北3华润医药商业集团有限 公司1320.58全国18中国北京同仁堂（集团）有 限责任公司119.12下游主要是自有零售药店， 全国 4九州通医药集团股份有 限公司869.56全国19天津天士力医药营销集团股 份有限

14、公司116.46陕西、北京、辽宁、天津、 山东、湖南、广东、山西八 省市 5广州医药有限公司398.24两广地区20鹭燕医药股份有限公司114.85福建、四川6深圳市海王银河医药投 资有限公司369.76全国20多个省份， 重点在山东21广西柳州医药股份有限公司 106.28广西7瑞康医药集团股份有限 公司337.82山东、全国（器 械）22回音必集团有限公司96.87浙江、安徽8南京医药股份有限公司 311.98江苏、福建、安 徽23江西南华医药有限公司87.89江西9中国医药健康产业股份 有限公司310.06北京、河南、广 东24民生药业集团有限公司77.58河南10华东医药股份有限公司

15、306.63华东地区25同济堂医药有限公司73.32华中、华东、华南 11安徽华源医药股份有限 公司266.42安徽26江西汇仁医药贸易有限公司 71.75江西、上海12重药控股股份有限公司 256.93全国，重点在西 部27哈药集团医药有限公司69.92黑龙江、吉林、内蒙古13浙江英特集团股份有限 公司204.31浙江28陕西医药控股集团派昂医药 有限责任公司63.24陕西14嘉事堂药业股份有限公 司178.83北京29重庆桐君阁股份有限公司60.49西部地区15云南省医药有限公司163.39云南30湖北人福医药集团有限公司56.49湖北、四川、河南2 3 0 9 0 0 7 1 / 4 3

16、 3 4 8 / 2 0 1 9 1 1 0 1 1 0 : 2 79行业概览：医药物流资源情况 根据中国医药商业协会医药物流数据库，2018年941家样本企业共有1476个 配送网点，合计仓储面积为1296万平米，配送车1.79万台，冷库2856家。 国控、九州通和华润的物流规模全国前三。国控、九州通和华润的物流规模全国前三。物流中心面积、自有配送车辆、物 流网点数量是反应配送企业规模的三大重要指标。 物流中心面积CR10为57%。排名前三的企业依次为：九州通、国控、华润， 九州通物流中心面积达到246万平米。 自有配送车辆CR8为44%。排名前三的企业依次为：国控、九州通、华润，国 控自有

17、配送车辆为2678台。 物流网点数量CR5为47%。前三的企业依次为：国控、华润、九州通，国控的 自有物流网点数量为282个。国控、九州通和华润的物流规模全国前三国控、九州通和华润的物流规模全国前三20162016年年 20172017年年20182018年年有效样本企业个数 733788941配送网点数量118512891476仓储面积（万平方 米）97511171296配送车（台）107041183117857冷藏配送车（台） 187924152856医药物流龙头企业物流中心面积占比医药物流龙头企业自有配送车辆数占比国内医药物流资源情况汇总医药物流龙头企业物流网点分布数据来源：药品流通运行

18、统计分析报告，平安证券研究所2 3 0 9 0 0 7 1 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 1 0 1 1 0 : 2 710行业概览：药品流通企业的盈利能力 根据wind2018年财报数据，药品流通板块（不包括药店）毛利率为12.5%，净利率为2.9%，扣除非经常性损益后的ROE为 8.2%。其净利率约为生物医药行业平均净利率的一半，但扣非ROE与生物医药行业持平。 近年财务指标变化趋势： 毛利率呈上升趋势毛利率呈上升趋势。主要原因是两票制后，流通商的低毛利率调拨业务减少，直接从厂家拿货，提高了整体毛利率。 三费率整体上升三费率整体上升。销售费用率上涨明显，主要原因是企业为了

19、提高终端渠道覆盖，加大了终端资源投入，以及销售费用率较 低的调拨业务占比下降所致。管理费用率维持平稳，财务费用率略上升，与资金成本升高有关。 净利率在净利率在2018年略微下降年略微下降，主要由于费用率升高幅度大于毛利率增加的幅度。 扣非后扣非后ROE在在2018年下降较多年下降较多，主要是虽然净利润和净资产的增速均下降，但净利润的下降幅度比净资产的下降幅度更大所 致。扣除非经常性损益后扣除非经常性损益后 的的ROE与生物医药行业持平与生物医药行业持平药品流通板块（不包括药店）与生物医药行业盈利指标 对比数据来源：wind，平安证券研究所药品流通板块（不包括药店）历年的经营指标2 3 0 9

20、0 0 7 1 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 1 0 1 1 0 : 2 7C Contentontent11行业概览： 医院渠道为主，行业稳健增长企业分布： 4（全国龙头）+n（区域公司）分割全国市场未来趋势： 集中度持续提高，政策影响边际效应减弱投资建议： 行业处于估值低点，关注稳健增长公司风险提示2 3 0 9 0 0 7 1 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 1 0 1 1 0 : 2 712企业分布:各省药品流通规模及批发企业数量 我国各省的药品流通企业数量差距较大，跟各省政策环境以及经济活跃度相关。 广东省药品市场规模最大，小批发商竞争激烈广东省药品

21、市场规模最大，小批发商竞争激烈。广东省拥有1557家药品批发商，平均单家批发商的年销售规模为1.4亿元， 低于全国平均水平。广东省的CR5大致为40%，余下的1552家分割60%的市场，竞争非常激烈。 北京上海药品市场规模大，批发商数量少，几大国企主导市场北京上海药品市场规模大，批发商数量少，几大国企主导市场。北京上海是比较成熟的药品批发市场，集中度较高。上海 药品市场规模全国第三，仅有147家批发商，其平均单家批发商销售规模居全国最高，其次是北京。上海市场被上药和国 控占据约80%的市场份额。北京市场也被华润、国控、嘉事堂、上药、九州通占据了大部分市场份额。各省药品批发企业数量差距较大各省药

22、品批发企业数量差距较大数据来源：药品流通运行统计分析报告，平安证券研究所广东广东北京北京上海上海 浙江浙江江苏江苏山东山东河南河南 安徽安徽四川四川湖北湖北 云南云南湖南湖南重庆重庆河北河北 天津天津 辽宁辽宁 规模排名规模排名1 12 23 34 45 56 67 78 89 91010111112121313141415151616批发业务规模（亿元）2211 1788 1661 1611 1603 1245 1242 984 927 833 813 737 726 638 554 459 批发企业数155725114741343060939743210077375554206836491

23、39391平均单家批发商销售规模（亿元） 1.42 7.12 11.30 3.90 3.73 2.04 3.13 2.28 0.92 1.13 1.46 1.75 1.06 0.98 3.98 1.18 福建福建陕西陕西山西山西 广西广西江西江西贵州贵州吉林吉林 黑龙江黑龙江 新疆新疆海南海南 甘肃甘肃宁夏宁夏内蒙古内蒙古 西藏西藏 青海青海 规模排名规模排名171718181919202021212222232324242525262627272828292930303131批发业务规模（亿元）429 421 410 380 325 272 266 254 182 165 141 135 9

24、3 52 30 批发企业数25947141135039931249852226832942914519611190 平均单家批发商销售规模（亿元） 1.66 0.89 1.00 1.09 0.81 0.87 0.53 0.49 0.68 0.50 0.33 0.93 0.48 0.47 0.33 全国各省市的药品批发业务规模及批发企业数量2 3 0 9 0 0 7 1 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 1 0 1 1 0 : 2 713企业分布：部分省市药品流通格局举例 各省的药品流通格局一般是各省的药品流通格局一般是2-3家全国龙头家全国龙头+3-5家区域龙头占据约家区域龙头占

25、据约50%左右的市场份额，数百家流通商分割剩下的左右的市场份额，数百家流通商分割剩下的50%市场份市场份 额额。 区域龙头多数是当地国资背景的企业，比如重庆医药集团于重庆、上海医药于上海、江苏省医药公司于江苏、英特集团于浙 江等； 少数是深耕当地市场的民营企业，比如柳药股份于广西、鹭燕医药于福建、瑞康医药于山东。 北上广三大市场的龙头企业被华润、国控、上药占据。上海由于早年实行GPO采购，是集中度非常高的市场，上药和国控占 据了约80%的市场份额。各省药品流通各省药品流通格局格局各省流通行业格局数据来源：各省药械采购网，调研，wind，平安证券研究所2 3 0 9 0 0 7 1 / 4 3

26、3 4 8 / 2 0 1 9 1 1 0 1 1 0 : 2 7企业分布：基本药物与非基本药物的配送 基药配送任务艰巨基药配送任务艰巨：基本药物目录是为了满足基本医疗卫生需求而制定的药品目录。国家鼓励医疗机构优先使用基药，多数 省份对各级医疗机构使用基药的占比有要求，越到基层，要求使用基药的占比越高。但基层医疗机构由于单个机构用量小， 位置分散，配送难度高，经常出现基层医疗机构基药配送不到位的情况。所以各地区都非常重视基药的配送。 九州通的基药配送覆盖面广九州通的基药配送覆盖面广：对配送企业来讲，配基层医疗机构需要投入的物流成本高，配送毛利率低于配医院，是挣“辛 苦钱”的业务。全国范围内，配

27、送基层业务最广泛的是九州通，截止到2019年上半年，公司覆盖的基层医疗机构数量达到 8.1万家。 甘肃配送格局甘肃配送格局：省内一共有282家基药配送企业，TOP10市占率为52%，2019年一季度的配送额为10.5亿元。甘肃一共有 291家非基药配送企业（大部分与基药配送企业重合），TOP10市占率为45%，2019年一季度的配送额为15.0亿元。 甘肃的TOP10配送企业中，全国性的企业有两家：国控和九州通；地方政府背景的企业一家：甘肃重药医药；制药公司背景 的配送企业：强生医药、扬子江药业；其他均是民营企业。举例：甘肃省基药与非基药配送情况举例：甘肃省基药与非基药配送情况甘肃省基本药物配

28、送市场格局甘肃省非基本药物配送市场格局2 3 0 9 0 0 7 1 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 1 0 1 1 0 : 2 715企业分布：地级市配送格局举例 2018年，河北省药品配送市场规模为637亿元，在全国排名14。 河北省二三线城市的配送商数量在河北省二三线城市的配送商数量在100家以内：家以内：河北省基药市场规模最大 的城市是石家庄，2018年11月份的基药配送规模为1.8亿元，配送商数量 为98家。其他城市的配送商数量在20-50家左右。 以市为单位，大部分城市以市为单位，大部分城市top10药物配送商的集中度已达到药物配送商的集中度已达到70%-80%：

29、河北省全省的CR10为64%，其中国药、华润、石药中诚三家合计市占率 达到56%，整体市场集中度较高。地级市的集中度均高于全省水平，秦 皇岛和廊坊的CR10超过了90%。地级市的配送商格局于全省类似，除了 国药、华润和石药，其他均为当地民企。举例：河北省基药配送格局分拆解析举例：河北省基药配送格局分拆解析2018年11月河北省各市的基药配送额及配送商数量河北省各市的基药配送商集中度河北省基药配送市场格局数据来源：河北省药械采购网，平安证券研究所2 3 0 9 0 0 7 1 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 1 0 1 1 0 : 2 7C Contentontent16行业概览

30、： 医院渠道为主，行业稳健增长企业分布： 4（全国龙头）+n（区域公司）分割全国市场未来趋势： 集中度持续提高，政策影响边际效应减弱投资建议： 行业处于估值低点，关注稳健增长公司风险提示2 3 0 9 0 0 7 1 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 1 0 1 1 0 : 2 717全国药品流通行业规模及增速未来趋势：行业集中度持续提高 2018年，全国药品流通市场规模为21586亿元，增速为7.7%，随着药品市场规模的扩大，全国药品市场规模增速逐渐降低。 截至截至2018年年,全国共有药品批发企业全国共有药品批发企业13598家。家。2012年高峰时期，药品流通企业数量达到1

31、.63万家，后由于行业增速下降、兼 并收购等原因回落。2015年开始实施的两票制进一步促进了行业整合，企业数量下降到1.30万家，此后小幅反弹。 药品流通行业的CR10为43%，CR20为51%，CR50为58%。2011年年-2018年之间，年之间，CR10从从34%增加到增加到43%，集中度持续提，集中度持续提 高高。 药品流通行业集中度持续提高的驱动因素包括： 两票制执行后，流通链条缩短，同时具有上下游资源优势的大配送商获得新业务的几率更高。 带量采购等政策导致药价持续下降，配送费用降低，大配送商具有规模优势，相对成本更低。 相当多的新上市创新药是对运输储存条件要求较高的生物药，大公司的

32、软硬件设备更优，更易获得这部分业务。药品流通行业药品流通行业CR10为为43%，集中度持续提高，集中度持续提高数据来源：药品流通运行统计分析报告，平安证券研究所全国药品流通行业集中度逐年提高全国药品流通企业历年数量2 3 0 9 0 0 7 1 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 1 0 1 1 0 : 2 718我国电商业务两种渠道销售占比我国历年医药电商业务规模及增速未来趋势：医药电商蓬勃发展 自从2014年出台互联网食品药品经营监督管理办法(征求意见稿)，医药电商行业有了指引规则后增长迅速。2018年，年， 我国医药电商业务销售总额（不含我国医药电商业务销售总额（不含A证）达

33、到证）达到978亿元，同比增长亿元，同比增长33%。 医药电商以B2B为主，占比达到95%，B2C占比为5%。 医药电商准入由前置审批转为备案监察医药电商准入由前置审批转为备案监察 2017年之前，互联网药品交易需要取得互联网药品信息服务资格证书，该证书分为A/B/C三种：A证的范围是第三方 交易服务平台，例如天猫医药馆和京东大药房；B证是B2B业务，例如九州通的FBBC业务；C证是B2C业务，例如一心堂 网上药店。截止2017年9月30日，我国共发了52张A证、240张B证和682张C证。 2017年，国家取消了互联网药品信息服务资格证书的前置审批，转为备案监察。2018年我国医药电商总规模

34、为年我国医药电商总规模为978亿元亿元我国各种医药电商证照数量数据来源：药品流通运行统计分析报告，平安证券研究所2 3 0 9 0 0 7 1 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 1 0 1 1 0 : 2 7 流通企业的垫资业务属性决定了它 们对资金依赖度较高，因此资金成 本成为影响利润的重要因素。例如 南京医药和英特集团的利息在利润 总额的占比高于50%。 流通企业的融资来源主要有三个方 面：贷款、债券、短期票据。自 2019年以来，贷款利率平稳，债券年以来，贷款利率平稳，债券 和中短票据利率均有下降，企业融和中短票据利率均有下降，企业融 资成本呈下降趋势资成本呈下降趋势。资金

35、成本影响流通企业利润资金成本影响流通企业利润未来趋势：融资成本下行，企业债务压力缓解企业债到期收益率(AA+)公司债到期收益率(AA+)中短票据到期收益率(AA+)流通企业利息占利润总额的比例金融机构人民币贷款加权平均利率数据来源：wind，平安证券研究所2 3 0 9 0 0 7 1 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 1 0 1 1 0 : 2 720未来趋势：政策对药品流通企业的影响 药品流通作为承接医药产业上下游的重要一环，对行业相关的政策敏感性较强。近年来各项政策落地对药品流通行业的影 响如下： 两票制和零加成已经在过去两年里基本在全国落地执行，对药品流通行业的边际影响减

36、弱； 药品招标降价：由于配送费用根据药品销售额的一定比例收取，所以药价的下降也导致配送企业收入降低； 带量采购：对药品配送企业产生两方面的影响，一是药价下降，配送费用下降；二是带量采购后重新选择配送商，大企业 由于集约化的成本优势，更容易拿到订单，部分地区也可能通过政策规定缩减配送商数量，从而导致配送集中度提高。 药品审评审批加速：药物上市进度加快，新药的价格较高，配送费用相对较高，给药品流通企业带来新的增量。 总体而言，两票制和零加成对药品流通企业的边际影响已经结束，药品降价带来的负面影响与新药上市和行业集中度提高 带来的正面影响相互抗衡，流通企业的利润贡献结构发生变化。药品流通行业将会随着

37、医药行业整体稳健增长，维持当前药品流通行业将会随着医药行业整体稳健增长，维持当前 的公允收益率。的公允收益率。政策影响多空共存，行业整体稳健增长政策影响多空共存，行业整体稳健增长近年出台政策对流通企业的影响政策政策执行时间执行时间对流通企业的影响对流通企业的影响 两票制2015-2018减少调拨，行业集中度提高，毛利率提升 零加成2015-2018应收账款周期延长 药品招标降价持续进行降药价，配送费用减少带量采购2019之后降药价，配送费用减少；批量采购，配送集中度提 高药品审批加速2015年之后药物上市进度加快，新药特别是生物药的配送费用 较好，给流通企业带来新的业务增量数据来源：新闻，平安

38、证券研究所2 3 0 9 0 0 7 1 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 1 0 1 1 0 : 2 7C Contentontent21行业概览： 医院渠道为主，行业稳健增长企业分布： 4（全国龙头）+n（区域公司）分割全国市场未来趋势： 集中度持续提高，政策影响边际效应减弱投资建议： 行业处于估值低点，关注稳健增长公司风险提示2 3 0 9 0 0 7 1 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 1 0 1 1 0 : 2 722投资建议：行业处于估值低点，关注稳健增长公司 从单季度收入增长趋势来看，从2018年一季度开始，药品流通板块开始提速，2018年第四季度板

39、块收入增速超过医药行 业增速。从2018年第三季度开始，药品流通板块整体单季度利润增速高于行业利润增速，2019年三季度下滑。 2017年实施药品零加成后，医院账期拉长，造成流通企业经营性现金流变差。多数流通企业积极应对这一问题，加大了应 收账款的催收力度。从2018年开始，流通板块经营性现金流开始好转，2019年三季度有下降，预计是没有到年底催款期。 总体看来，近三个季度，药品流通板块的总体看来，近三个季度，药品流通板块的收入增速高于医药行业，经营性收入增速高于医药行业，经营性现金现金流有好转流有好转。药品流通药品流通板块收入增速板块收入增速高高于于生物医药行业生物医药行业板块单季度营业收入

40、增速板块单季度净利润增速数据来源：WIND，平安证券研究所-200-10001002003004005006002011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q2医药流通行业SW医药生物板块单季度经营性净现金流（单 位：亿元）2 3 0 9 0 0 7 1 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 1 0 1 1 0 : 2 723公司公司市盈率市盈率 PE(TTM)PE(TTM)预估业绩增速预估业绩增速 PEGPEG柳药股份13.64 320.43 鹭燕医药11.06 250.44 润达医疗1

41、9.01 300.63 瑞康医药18.63 200.93 九州通16.31 200.82 嘉事堂13.33 101.33 上海医药13.19 101.32 南京医药15.70 121.31 国药股份12.48 101.25 国药一致16.17 101.62 中国医药10.93 52.19 英特集团21.40 151.43 投资建议：行业处于估值低点，关注稳健增长公司 药品流通行业（不包括药店）处于历史估值低点药品流通行业（不包括药店）处于历史估值低点。药品流通行业（不包括药店）板块估值为15.3倍，相对于生物医药行业板 块估值溢价率为-56%，是2011年以来的最低点。从2017年三季度开始，

42、流通版块的估值溢价持续下降，我们认为主要原因 如下： 2017年初，由于对两票制的良好预期，资金涌入流通板块推动龙头股的股价上涨。2017年三季度，投资者发现零加成造成 流通企业账期延长，以及之前对两票制的预期过于乐观，资金流出，板块估值下降。 2018年，资金成本升高，带量采购价格降幅高于预期等因素压制流通板块估值。 由于投资者对流通板块积极性弱，股价上涨幅度小，而流通板块的利润持续增长，从而造成PE进一步降低。 我们认为之前药品流通板块的估值压制因素已经在股价上体现，即使将来扩大范围带量采购，新药的上市也将弥补这一缺口，我们认为之前药品流通板块的估值压制因素已经在股价上体现，即使将来扩大范

43、围带量采购，新药的上市也将弥补这一缺口， 流通企业的业绩仍将维持稳健增长流通企业的业绩仍将维持稳健增长。 区域性流通企业的PEG最低，柳药股份和鹭燕医药的PEG均低于0.5，其业绩预计仍将维持20%以上的增速，建议关注。 全国性批发企业将持续受益于行业集中度的提高，建议关注上海医药、九州通、瑞康医药。流通板块相对于生物医药估值溢价率为流通板块相对于生物医药估值溢价率为-54%，为历史低点，为历史低点流通行业估值（TTM）溢价处于历史低点数据来源：WIND，平安证券研究所流通行业公司估值与增速对比2 3 0 9 0 0 7 1 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 1 0 1 1 0

44、: 2 7C Contentontent24行业概览： 医院渠道为主，行业稳健增长企业分布： 4（全国龙头）+n（区域公司）分割全国市场未来趋势： 集中度持续提高，政策影响边际效应减弱投资建议： 行业处于估值低点，关注稳健增长公司风险提示2 3 0 9 0 0 7 1 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 1 0 1 1 0 : 2 725风险提示1、行业政策变化风险 随着新医改的逐步深入，在全面推进公立医院改革、药品零差率、两票制、医保支付方式改革等系列政策的同时，行业监管 日趋严格。新医改政策体系由于涉及面较广，具体执行需要应对各种复杂情况，在实施过程中可能会根据实际情况进行调整

45、， 存在一定不确定性。2、市场竞争加剧的风险 带量采购、创新药价格谈判等政策导致药价下降，配送费用减少，部分地区可能限制配送商数量，在业务重新分配的同时， 行业竞争加剧。在行业利润空间被压缩叠加监管趋严的大环境下，上游厂家和下游医院对配送商的要求愈加严格，竞争优势 薄弱的企业可能被淘汰出局。3、药品安全风险 医药流通行业对药品安全的要求非常高，药品的运输、储存均需特定条件，如果质量控制的某个环节出现疏忽，则可能造成 药品安全风险。2 3 0 9 0 0 7 1 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 1 0 1 1 0 : 2 7分析师声明及风险提示：分析师声明及风险提示：平安证券股份

46、有限公司具备证券投资咨询业务资格。负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就 本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风 险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 免责条款：免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。 未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容 及其复印本予任何其它人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确

47、性或完 整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安 证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并 不能尽依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写 分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日 期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报 告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证 券。平安证券股份有限公司2019版权所有。保留一切权利。2 3 0 9 0 0 7 1 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 1 0 1 1 0 : 2 7