30-光大证券-连锁药店行业投资框架：缘何好赛道，何以高成长？.pdf

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1、证券研究报告 分析师：林小伟、梁东旭 执业证书编号：S0930517110003、S0930517120003 2019年09月30日 缘何好赛道，何以高成长？ 连锁药店行业投资框架 请务必参阅正文之后的重要声明 国内零售药店具备哪些特征？ 零售药店与其他零售业态的区别？药店这个赛道的特别之处？ 中国零售药店行业如何成长演化？美国、日本的经验是否可参照？ 零售药店核心竞争力是什么？什么样的公司能持续成长为龙头？ 药店什么样的估值水平合理？什么样的时点有最高的回报？ 研究思路及核心问题 请务必参阅正文之后的重要声明 2 万得资讯请务必参阅正文之后的重要声明 中国药店行业是低周转、高利润率的专业零

2、售业态，目前集中度较低 高盈利、高成长、可持续是投资药店赛道优势所在 中国连锁药店龙头成长的主要逻辑是集中度提升，处方外流是长期持续的另一大逻辑 美日药店均呈现上游压力传导加剧竞争催化集中度提升的规律，国内药店可以参考 零售药店核心竞争力是精细化管理，而精细化管理依赖强执行力来落地 处于成长期的国内药店龙头的合理估值一般是当年PEG1，前4/5龙头合计市占率在50%之下均为较好的投资时点 核心观点 请务必参阅正文之后的重要声明 3 1、中国药店：低周转、高利润率、专业零售、低集中度 3、海外经验：上游压力传导加剧竞争、催化集中度提升 4、核心竞争力：精细化管理依赖于执行力 5、投资策略 2、成

3、长逻辑：集中度提升（主旋律）+处方外流 6、风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 零售药店是一门高客单价，低频次消费的生意 典型药店场景：位于社区周边，面积100m2，日来客5060人，日成交单数4050单，客单价67元，毛利率30% 低频消费是因为治疗疾病需求本身低频，另外和国内药店经营品类多元化不足，慢病患者外流不足及药店过密也有关系 药店特征：低周转，高利润率 5 请务必参阅正文之后的重要声明 大超市 中小超市 便利店 药店 年销售额/万元 26000 6000 480 84 店员数量/人 220 60 6.7 4 经营面积/m2 11000 2000 140 100 客单价/元 85

4、 48 19 67 日客流量/人 8507 3465 698 55 毛利率 16.4% 12.7% 23.3% 30% 表：典型零售样本门店经营数据比较（2018） 国家 人口 (万人) 零售业态 门店数 店均服务人数 日均销售额 (万家) (人/店) （CNY/店/日） 中国 139,538 药店 48.9 2,854 2,241 便利店 12.0 11,628 5,169 美国 32,339 药店 6.2 5,250 80,136 便利店 15.5 2,093 63,507 日本 12,644 调剂药局 5.5 2,299 22,416 药妆店 2.0 6,285 61,922 便利店 5

5、.5 2,329 31,038 表：中国药店明显过密（2018） 资料来源：德勤、中国药店、日本连锁经营协会、美国统计局、日本厚生劳动省，光大证券研究所 毛利率降低 提高周转 低周转 高毛利 带量采购等促使 慢病处方加快流出 资料来源：德勤、中国药店，光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 和美日药店龙头相比： 国内药店龙头营业周期高，主要是存货周转慢，对应的是高毛利率品种占比高 国内药店龙头毛利率和净利率均远高于美日 国内药店ROE/ROIC/ROA和美日龙头接近，可以理解为其实美日药店和国内药店盈利能力是接近的 6 请务必参阅正文之后的重要声明 药店特征：低周转，高利润率 资料来源：

6、WIND，Bloomberg，光大证券研究所 国内连锁药店 美国连锁药店 日本连锁药妆店 日本调剂药局 国内其他连锁零售 海外连锁零售 603939 603883 002727 603233 WBA.O CVS.N 3141.T 3349.T 3088.T 9627.T 3341.T 601933 002697 603517 5903.TW WMT.N 益丰药房 老百姓 一心堂 大参林 沃博联 CVS Welcia COSMOS 松本清 AIN HD 日本调剂 永辉超市 红旗连锁 绝味食品 全家便利 沃尔玛 营运 能力 净营业周期 78 64 65 74 4 45 2 (46) 17 (33)

7、 19 (4) (13) 33 (28) 2 存货周转天数 95 89 115 125 33 37 54 36 64 17 53 45 72 65 34 41 应付账款周转天数 42 58 74 62 47 20 63 82 59 64 70 57 87 32 67 44 应收账款周转天数 25 33 24 11 18 29 11 0 12 14 36 8 1 0 4 4 盈利 能力 毛利率 40% 35% 41% 42% 23% 20% 30% 20% 30% 18% 18% 22% 29% 34% 38% 25% 净利率 6% 5% 6% 6% 4% 0% 2% 3% 4% 4% 3% 1

8、% 4% 14% 2% 1% EBIT% 8% 7% 8% 8% 5% 2% 4% 5% 6% 7% 4% 2% 5% 19% 2% 3% EBITDA% 11% 9% 10% 11% 6% 3% 6% 7% 8% 9% 6% 4% 7% 22% 5% 5% ROE 12% 15% 13% 18% 19% -1% 13% 16% 11% 11% 15% 8% 13% 23% 20% 9% ROA 9% 9% 10% 12% 10% 3% 10% 11% 11% 11% 6% 4% 8% 24% 4% 7% ROIC 11% 11% 11% 16% 12% -1% 11% 15% 11% 10%

9、 5% 5% 12% 22% 5% 5% 和便利店/商超业态相比： 国内药店同样是低周转，高利润率；美日药店周转略低，净利润率高；日本优秀龙头（Cosmos、AIN）可以做到周转和净利率都高于其他零售 无论国内外，药店的ROE/ROIC/ROA水平都稳定高于便利店/商超 类似绝味食品这类专卖店净利率高，主要是加工零售一体化+加盟模式 表：国内上市药店营运能力和盈利能力指标与海外药店及其他上市连锁业态的比较（2018） 请务必参阅正文之后的重要声明 国内药店多元化水平较低 中国药店以销售医药品为主：处方药、OTC、医疗器械和中药饮片合计占比高达85%。其中OTC、医疗器械和中药饮片周转率较低。

10、相比美国，中国药店处方药占比偏低，但高于日本药妆店：中国医药未分家，流出院外处方药仅占11%。在美国处方药是重要的刚需吸客品种。 相比日本药妆店，中国药店非药品类占比低：中国药妆护肤、保健食品和日用杂货仅占收入15%，而日本合计占比高达62%。 慢病处方药、药妆和日用品均为高周转品类：中国药店低周转主要是多元化水平低，根本原因是对医保依赖程度高，电商发展速度快。 7 请务必参阅正文之后的重要声明 药店特征：专业零售，多元化水平低 38% 12% 70% 31% 20% 8% 5% 5% 4% 11% 21% 10% 11% 1% 21% 4% 3% 20% 4% 0%10%20%30%40%5

11、0%60%70%80%90%100%中国 日本药妆店 美国 中国药店对医药品依赖程度高 处方药 OTC医疗器械 保健/食品 中药饮片 药妆护肤 日用杂货 资料来源：中国药店，JACDS，NACDS，光大证券研究所 医保普 遍可报 销 部分地 区医保 可报销 可报销 可报销 11% 54% 46% 0%10%20%30%40%50%60%中国 日本 美国 处方药市场中药店渠道份额 不含邮 购渠道 图：处方药市场中药店渠道份额比较（2018） 图：中国药店对医药品依赖程度高（2017） 资料来源：中国药店，JACDS，NACDS，光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 国内药店分布密集，但格

12、局分散 国内药店数量众多，单店服务人数仅3093人（2017），低于美、英、德和日本药妆店，但高于日本调剂药局 国内CR10仅占21%（2018），其他国家普遍较高（德国禁止连锁故极低） 药店特征：低集中度 8 请务必参阅正文之后的重要声明 从医疗体系的角度看：中国和其他国家相比，医药未分家，药品占比卫生费用占比高。医药未分家的国家，集中度偏低。 从人口密度角度看：药店分布密集且单店服务人数较低的都是人口稠密的东亚国家。 资料来源：各国统计局、OECD数据库，光大证券研究所 12% 12% 14% 19% 31% 0%10%20%30%40%英国 美国 德国 日本 中国 卫生支出中药品占比 医

13、药未分开 完成分开 医药分开 医药分开 医药分开 图：国内药店与海外药店集中度相关指标及药占比指标比较（2017） 2177 3093 4083 4562 5249 7052 02000400060008000日本调剂 中国 德国 英国 美国 日本药妆 单店服务人数（人/店） 14% 21% 45% 67% 90% 0%20%40%60%80%100%日本调剂 中国 英国 日本药妆 美国 药店份额CR10 请务必参阅正文之后的重要声明 低集中度意味着龙头增长空间大，有机会兑现高增长 9 请务必参阅正文之后的重要声明 国内药店行业和美国及日本药妆相比：集中度仍极低，相应的龙头公司的门店、营收、净

14、利润等增速也远高于同行。 国内药店行业集中度和超市、便利店、休闲卤制品门店等相比集中度也较低。行业快速整合下，药店龙头的门店、营收和净利润增速也明显较快。 从PE估值来看，高增长龙头公司的溢价比较明显。从PEG角度看，药店的溢价在中等水平。 资料来源：Bloomberg、WIND，光大证券研究所 国内连锁药店 美国连锁药店 日本连锁药妆店 日本调剂药局 国内其他连锁零售 海外连锁零售 603939 603883 002727 603233 WBA.O CVS.N 3141.T 3349.T 3088.T 9627.T 3341.T 601933 002697 603517 5903.TW WM

15、T.N 益丰药房 老百姓 一心堂 大参林 沃博联 CVS Welcia COSMOS 松本清 AIN HD 日本调剂 永辉超市 红旗连锁 绝味食品 全家便利 沃尔玛 营收1518CAGR 31.9% 27.4% 19.9% 18.8% 8.3% 8.3% 24.4% 11.0% 4.8% 12.6% 9.9% 19.4% 10.6% 14.6% 4.7% 2.2% 净利润1518CAGR 34.8% 23.6% 14.6% 11.9% 6.0% -148% 29.9% 14.7% 25.1% 19.5% 30.0% 36.0% 17.2% 28.7% -6.9% -23.1% 门店数1518C

16、AGR 48.0% 30.6% 18.1% 26.4% 4.0% 1.0% 19.7% 11.6% 1.6% 10.0% 4.6% 41.5% 7.2% 11.5% 2.4% 0.8% PE（2019） 51 40 23 42 10.8 9.7 20.8 21.1 16.2 31.0 16.2 52.2 22.1 21.2 35.5 20.7 PEG（2019） 1.49 1.53 1.21 1.64 -1.11 1.59 0.70 1.44 0.65 1.59 0.54 1.35 1.60 1.06 NA 1.48 行业集中度CR10 （18） 21.0% 90.0% 67.0% 14.0%

17、 33.3% 58.6% 30.0% NA NA 表：国内上市药店门店扩张、营收和净利润等指标比较（2018） 请务必参阅正文之后的重要声明 连锁药店具备高盈利、高成长和可持续性强的优势 盈利能力中上：药店的毛利率和净利率水平较高，但周转偏慢，权益乘数也较高 稳定高成长：在可比零售连锁业态中具备比较明显的持续稳定高成长的特征 高盈利、高成长、可持续是投资药店赛道优势所在 10 请务必参阅正文之后的重要声明 药店为何稳定高成长？ 表：国内A/H/美股连锁龙头杜邦分析拆分比较（2018） 表：国内A/H/美股连锁龙头1418年营收增速比较 请务必参阅正文之后的重要声明 药店零售老店增速较快：一年以

18、上老店增长12%，上市公司普遍710% 处方外流贡献客流增长：+2% 专业服务能力提升提升客品数：+24% 品单价提升：+4% 药店集中度低，无论新开店还是并购都存在较大空间 政策支持、药店医保资质可保护药店经营受电商冲击不明显。 药店为何能稳定高成长？内生外延均具备优势 11 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：中国药店、国家统计局，光大证券研究所 百强连锁一年以上老店平均增速变化情况 百强连锁药店处方药销售和利润占比变化情况 百强连锁药店客单价呈现持续增长态势 商品和服务分类别当月同比CPI比较 （2013.022019.04） 百强连锁药店新开店率变化情况 单位：家单位：家 益丰药房

19、益丰药房 老百姓老百姓 一心堂一心堂 大参林大参林 14-18年并购门店 1490 1230 957 383 平均并购增长平均并购增长 18% 18% 6% 3% 14-18年自建门店 1420 1528 3045 2427 平均自建增长平均自建增长 24% 21% 17% 24% 14-18年关闭门店 170 360 588 208 平均关店平均关店 -2.4% -5.3% -3.0% -2.0% 14-18年门店年均 增速 44% 35% 22% 25% 四大连锁开店均速度较快 资料来源：中国药店、各公司财报，光大证券研究所 1、中国药店：低周转、高利润率、专业零售、低集中度 3、海外经验

20、：上游压力传导加剧竞争、催化集中度提升 4、核心竞争力：精细化管理依赖于执行力 5、投资策略 2、成长逻辑：集中度提升（主旋律）+处方外流 6、风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 集中度提升是主旋律：监管+成本+资本驱动 13 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：中国药店，WIND 专业化带来人力成本（注册药师）提升 税局征社保带来人力成本提升 租金持续上涨带来租金成本提升 经营成本持续提升经营成本持续提升 药店分类分级、新版GSP 药监局/医保局飞检、开店资质/医保资质注册制 两票制、营改增、小规模纳税人改革 药店监管规范化药店监管规范化 药店龙头多数已经上市 未上市龙头在PE资本加

21、持下也准备上市 药店龙头资本化药店龙头资本化 集中度集中度 提升提升 仿制药一致性评价，4+7带量采购推动上游厂家和流 通洗牌，医保统一医院药店支付价，药店议价压力变 大 控费引发的上游议价挤压控费引发的上游议价挤压 处方药网售挤压？ 商超/便利店卖药挤压？ 新兴渠道带来的外部竞争新兴渠道带来的外部竞争 请务必参阅正文之后的重要声明 药店监管规范化：处方外流的必经之路/先决条件 14 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：中国药店，WIND 药店监管规范化药店监管规范化 压缩中小连锁压缩中小连锁 生存空间生存空间 新版新版GSP 提升药师配备等开店门槛 经营经营/ /医保资质备案制医保资质备

22、案制 打破地方保护，利于跨区扩张 药店分类分级药店分类分级 强化药师配备、信息化管理要求 处方外流处方外流 专业化专业化 药监药监/ /医保骗保飞检医保骗保飞检 实质监管，减少灰色空间 政府监管政府监管 实质化实质化 两票制两票制/ /营改增营改增/ /严查医院骗保严查医院骗保 堵漏中小连锁/单店低价进货渠道 小规模纳税人小规模纳税人/ /税局征社保税局征社保 削弱中小连锁/单店利税优势 处方外流处方外流 合规化合规化 请务必参阅正文之后的重要声明 单店投资额提升，新店盈利周期拉长 店员、店长、执业药师月薪持续上涨 人均培训费用快速增长 房租持续上涨 成本持续提升：中小连锁/单体店生存压力大，

23、扩张难度大 15 请务必参阅正文之后的重要声明 经济发展+行业规范化的必然结果 国内药店已过密，无成本优势的新店盈利空间越来越小 -10%-5%0%5%10%15%891011121314152011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018新店盈亏平衡周期拉长 新店盈利周期（月） 同比增长 40.81 43.04 42.24 43.68 40.32 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%353637383940414243444520142015201620172018单店平均投资额持续增长 单店平均投资额（万元） 同比增长 0%5%10%15%20

24、%25%30%20142015201620172018药店人工连年持续增长 店员月薪涨幅 店长月薪涨幅 执业药师月薪涨幅 人均培训费用增速 资料来源：中国药店，光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 药店龙头资本化，占据扩张先发优势：资金优势加速整合 16 请务必参阅正文之后的重要声明 表：国内主要药店龙头均已上市or积极准备上市（2018年） 前十龙头基本已上市：其中民营连锁借资本市场快速扩张 排名靠后的民营龙头也在积极准备上市 融资渠道便利化快速驱动民营龙头成长 排序 公司 含税销售额 (亿元) 同比增长 市占率 市占率提升 总门店数 (家) 直营门店数 (家) 加盟门店数 (家)

25、直营店均营收 (万元) 覆盖范围 是否上市 1 国大药房 130 12% 3.2% 0.1pp 4,275 3,202 1,073 363 辽、沪等18省 是 2 老百姓 109 24% 2.7% 0.4pp 3,864 3,289 575 296 湘、苏等19省 是 3 一心堂 106 17% 2.7% 0.2pp 5,758 5,758 0 185 云、川等10省 是 4 大参林 103 18% 2.6% 0.2pp 3,893 3,880 13 254 粤、桂等6省 是 5 同仁堂 90 11% 2.2% 0.1pp 808 808 0 1,110 全国重点城市 是 6 上海医药 84

26、27% 2.1% 0.3pp n.a. n.a. n.a. n.a. 全国，江浙沪为主 是 7 益丰药房 80 43% 2.0% 0.5pp 3,611 3,442 169 221 湘、苏等9省 是 8 全亿健康 64 20% 1.6% 0.2pp 2,021 2,021 0 315 苏、川、浙、冀 否 9 华润医药 55 34% 1.4% 0.3pp 853 853 n.a. 650 全国，华北为主 是 10 甘肃众友 49 16% 1.2% 0.1pp 2,306 2,306 0 211 陕、甘等9省 否 前十 869 21% 21.7% 2.4pp 25,083 其他 3,133 4%

27、78.3% -2.4pp 463,917 合计 4,002 7% 100.0% NA 489,000 资料来源：中国药店，WIND，光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 处方外流缓慢但持续：核心的是医生薪酬机制未定 17 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：卫健委 互联网医院（微医，阿里，平安好医生） 四川、陕西、广东等九省市政府牵头建设 柳州、梧州等地区为医院+第三方试点 处方信息共享平台的持续建设处方信息共享平台的持续建设 药占比考核、药品零加成 带量采购降药价 慢病长处方规定 新医改要求医保支出腾笼换鸟新医改要求医保支出腾笼换鸟 进口厂家凭品牌优势占得先机 未中标厂家被迫转型

28、，中标厂家未雨绸缪 带量采购冲击，厂家积极布局药店渠道带量采购冲击，厂家积极布局药店渠道 处方处方 外流外流 经营药房性价比越来越低，医院主动外流 医疗服务提价医疗服务提价 医生收入是否会大幅提升？ 院外配药是否有更好的激励机制？ 医生薪酬体制改革医生薪酬体制改革 请务必参阅正文之后的重要声明 若中国处方药终端销售渠道中，药店渠道占比可以提升到日本/美国水平，其市场规模可达55006500亿，只需1%的份额就可再造一个药店龙头 处方药收入占比提升明显，但利润提升不明显。主要是处方药毛利率低，但慢病处方药消费刚需且频次固定，对客流和周转贡献明显。 处方外流：外流空间超5000亿，对周转和客流贡献

29、更明显 18 请务必参阅正文之后的重要声明 11% 54% 46% 0%10%20%30%40%50%60%中国 日本 美国 处方药市场中药店渠道份额 1300亿 6500亿 5500亿 不含邮 购渠道 33% 32% 32% 34% 33% 34% 34% 36% 38% 39% 27% 27% 25% 25% 22% 27% 26% 27% 27% 20%22%24%26%28%30%32%34%36%38%40%2009201020112012201320142015201620172018百强连锁药店处方药销售占比提升但利润占比未提升 Rx销售占比 Rx利润占比 70809010011

30、01201301401Q17 2Q173Q17 4Q171Q18 2Q183Q18 4Q181Q19 2Q19上市药店存货周转天数呈下降趋势 益丰药房 大参林 老百姓 一心堂 单位：天 资料来源：中国药店，WIND，光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 药店一旦对接处方信息共享平台和统筹账户报销，处方药收入将快速增长，且因客流增长，其他销售收入也快速增长 处方外流案例：梧州模式 19 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：大参林数据，光大证券研究所 月份 院内销售 (元) 院外销售 (元) 合计销售 (元) 客流 (人次) 2018年7月 179897 109575 289472 2

31、358 8月 319832 137757 457589 3171 9月 406643 150544 557187 3345 10月 411060 213954 625014 3545 11月 464262 185535 649797 3852 12月 503309 206760 710069 3997 2019年1月 593308 213789 808237 5079 0100000200000300000400000500000600000700000800000900000院内销售 院外销售 合计销售 客流 图表：大参林红会医院店2018年7月至2019年1月的销售情况 请务必参阅正文之后

32、的重要声明 医药是少数受纯电商冲击程度低的实体零售领域 20 请务必参阅正文之后的重要声明 药店 线上渠道 医保支持 存在医保刷卡支持，对药品消费影响尤其明显 存在异地监管难题，医保局相对保守 处方药 药店可凭处方（电子）销售处方药，广东、山东、 山西等地区还可用慢病长处方销售处方药，院边店 已形成DTP模式 因异地监管难度大暂时未放开，未来即使放开也有较 多合规限制 便利性强 药品消费具有时效性要求，而药店便利度高，且目 前接入O2O便利度更高 纯电商难以满足时效性要求，目前方向是自建线下店 或与之合作推广O2O模式 客群差异 老人和主妇是药店主力消费群体，老人电商渗透率 低，主妇注重医保刷

33、卡的经济性 客群差异需要时间去消化，短期难以解决 专业属性 药品消费长期存在信息不对称性，消费者存在面对 面咨询用药的需求，药店也在推广药诊店模式 线上服务质量一般，医疗AI效果有待观察 安全属性 药品消费对产品安全要求高，未触网消费者更信赖 线下药店 京东、阿里健康等自营店相对信赖度高，目前在推广 溯源系统，提升药品质量保证 资料来源：各地药监局、医保局官网，光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 医药是少数受纯电商冲击程度低的实体零售领域 21 请务必参阅正文之后的重要声明 2017年各个细分行业电商渗透率 国内医药电商规模及渗透率均快速增长 资料来源：euromonitor，凯度、

34、贝恩、GFK、中纺联、艾瑞咨询、国家统计局，光大证券研究所 虽医药受电商冲击程度较低，但电商渗透率仍在持续提升，主要集中于医疗器械、保健品等品类 新零售技术快速发展，真正能笑到最后的药店龙头仍需要快速跟进学习新零售技术，而不是高枕无忧 专业化、服务化以及积极打通和互联网巨头的O2O合作将是未来线下连锁药店龙头重要的生存之道 中国医药B2C销售结构（2017） 47.3% 31.9% 18.3% 2.5% 直销 线上 药店 商超 中国保健品销售渠道结构（2018） 1、中国药店：低周转、高利润率、专业零售、低集中度 3、海外经验：上游压力传导加剧竞争、催化集中度提升 4、核心竞争力：精细化管理依

35、赖于执行力 5、投资策略 2、成长逻辑：集中度提升（主旋律）+处方外流 6、风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 01101001,00080-09 81-05 82-01 82-09 83-05 84-01 84-09 85-05 86-01 86-09 87-05 88-01 88-09 89-05 90-01 90-09 91-05 92-01 92-09 93-05 94-01 94-09 95-05 96-01 96-09 97-05 98-01 98-09 99-05 00-01 00-09 01-05 02-01 02-09 03-05 04-01 04-09 05-05 06

36、-01 06-09 07-05 08-01 08-09 09-05 10-01 10-09 11-05 12-01 12-09 13-05 14-01 14-09 15-05 16-01 16-09 17-05 18-01 18-09WBACVSRADESRX标普医疗保健 标普500 美国经验：上游挤压和新兴渠道竞争驱动快速整合 23 请务必参阅正文之后的重要声明 相对股价相对股价, （起点标（起点标 准化为准化为1.0， 对数坐标）对数坐标） 资料来源：Bloomberg，各公司公告，光大证券研究所 0%10%20%30%40%92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02

37、 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 WBACVSRADWalMart邮购处方量渗透率 8092年，美国药店龙头黄金成长期 WBA CVS RAD SPX 股价总涨幅 1330% 422% 452% 222% 年化收益率 26% 15% 16% 11% 9200年，PBM快速崛起 WBA CVS RAD ESRX SPX S5health 股价总涨幅 691% 203% 112% 2008% 360% 330% 年化收益率 29% 10% 2% 49% 19% 17% 0015年，奥巴马医改前医药零售格局稳定后的余温 WBA CVS RAD

38、 ESRX SPX S5health 股价总涨幅 189% 426% -25% 2124% 40% 164% 年化收益率 7% 12% -2% 23% 2% 7% Kroger超市 进军医药， 引发超市卖 药风潮 Hatch- Waxman 法案通过 仿制药+创新药 大发展，上游集 中快速整合 信息化审 方推动 PBM兴起 73年通过HMO 法案，管理式 医疗保险快速 兴起 PBM推出邮 购药房 电子处方普 及PBM继续 快速发展 快捷药 方上市 CVS收购Caremark （PBM）、一分钟诊所 沃尔格林收 购联合博姿 信诺收购快 捷药方，快 捷药方退市 CVS收购 安泰保险 1986200

39、6，20年期间WBA仅收购334 家门店，仅占新增4000家门店的8%，但 股价涨幅远高于并购驱动的CVS和RAD CVS收购 Revco蛇 吞象 CVS收购 Eckerd CVS收购 Target药店 WBA收 购RAD 部分门店 1980-2000年为美国药店黄金成长期。行业集中度持续快速提升主要是为应对上游和PBM的议价以及新兴渠道邮购药房的挤压必须规模化。 请务必参阅正文之后的重要声明 美国经验总结：竞争加剧才是优胜劣汰的催化剂 24 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 行业集中度提升的内在动力是规模化：行业竞争加剧，利润率下行并不影响龙头公司业

40、绩和股价继续上涨。 药店龙头股价涨幅最好的阶段在格局稳定的前期：典型的标志是四大龙头CR4在99年突破50%。99年之后药店市占率提升和业绩增长对股价增长驱动不明显。 自建or并购：龙头份额扩张有赖并购和自建，但自建为主的WBA股价涨幅远高于并购为主的CVS。 并购成功驱动成长的关键： ROICWACC，反之并购为价值毁灭 不可借鉴之处1：美国单店规模年营收高达8501000万美元，是国内药店的20倍，美国药店CR4高达85%，国内人口密度大，地方保护主义难破除，以及资本市场不发达，可能难以达到该单店规模和集中度水平。 不可借鉴之处2：美国线上渠道爆发依赖于PBM天然掌控处方入口并肩负为医保控

41、费的任务，因此处方来源和医保支持都具备明确优势。但国内电商无论是处方来源还是医保支持都无优势。 请务必参阅正文之后的重要声明 日本经验：上游挤压及医保控费加剧竞争，助龙头崛起 25 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：Bloomberg，日本厚生劳动省，各公司公告，光大证券研究所 9407年，药妆稳健成长，调剂药局先冲击后回暖 药妆 SunDrug 鹤羽 Cosmos TPX 股价涨幅 151% -23% 32% 14% 最高涨幅 201% 0% 214% 14% 调剂药局 AIN 日本调 剂 综合医 疗 TPPHR M 股价涨幅 -47% -37% 123% 127% 最大涨跌幅 -88

42、% 26% 123% 128% 次贷危机 01/81/41/21248163294-0394-0995-0395-0996-0396-0997-0397-0998-0398-0999-0399-0900-0300-0901-0301-0902-0302-0903-0303-0904-0304-0905-0305-0906-0306-0907-0307-0908-0308-0909-0309-0910-0310-0911-0311-0912-0312-0913-0313-0914-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-03日本药店店股

43、价走势 SUN DrugWelcia鹤羽 松本清 CosmosAIN日本调剂 综合医疗 TPXTPPHRMAIN收入快速 增长但处于亏 损状态 亚洲金 融风暴 次贷 危机 AIN转盈，股 价大幅回暖 日本调剂切入 介护上门服务 药妆多元化更抗 经济和控费冲击 调剂药局前期规模小，且处方 外流非一蹴而就，受冲击更大 92年大幅下调 药品加价率 新一轮 药品再 评价 药事修 正法 07现在，药事修正法加剧竞争，行业持续整合 药妆 SunDrug Welcia Cosmos 鹤羽 松本清 TPX 股价涨幅 149% 821% 1013% 329% 187% 91% 最高涨幅 598% 1897% 2

44、272% 1128% 562% 149% 调剂药局 AIN 日本调 剂 综合医 疗 TPPHR M 股价涨幅 723% 216% 191% 139% 最大涨跌幅 1029% 588% 500% 176% 允许便利店买药加剧行业竞争， 大量龙头上市也推动并购整合 两年一次的调价幅度趋于缓和，对上游议价的规模优势开始体现。 支持仿 制药替 代 13% 16% 11% 8% 6% 5% 6% 5% 4% 3% 3% 2% 1% 1% 1% 6% 6% 17% 18% 19% 20% 23% 26% 26% 28% 30% 31% 32% 34% 37% 41% 43% 45% 47% 50% 52%

45、 55% 59% 62% 68% 69% 70% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%药妆店行业规模增速 CR5 CR10药妆店行业增速下滑，但 龙头市占率反而快速提 升，推动股价快速上涨 涨幅最大的Cosmos没 有一次并购，但将零售 效率做到极致，业绩持 续快速增长 日本自由行放宽 大陆游客签证+占 领中环分流 请务必参阅正文之后的重要声明 日本经验总结：上游压力传导逻辑的完美重现 26 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：Bloomberg， 光大证券研究所 上游挤压在日本同样存在：日本和美国一样，经历仿制药一致性评价

46、，重磅炸弹爆发带来的上游洗牌，形成对药店的持续挤压。 药妆店：股价表现最好的阶段是行业增速大幅下滑至4%以下的时候，背后的驱动因素是整合加速，集中度快速提升。由于CR5不到50%，估计股价还会继续上涨 调剂药局：业绩和股价先受到医保控费和调价的冲击，待规模足够大时且切入服务业态时，业绩回暖，行业加速集中。 自建or并购：日本药妆龙头股价涨幅最好的是Cosmos，是一家没有并购也能保持快速扩张的药店。 处方外流的过程伴随处方药降价：对药妆冲击不大，对调剂药局冲击大，但随规模持续扩大，盈利能力会回升并趋于稳定。 并购成功驱动成长的关键： ROIC-WACC依然重要，股价表现较好的Welcia、AI

47、N、太阳药局和鹤羽均较高，而股价较差的受并购拖累的日本调剂、松本清都较低 不可借鉴之处1：日本药妆店对医保依赖度低，多元化可以在早期就快速发展。国内药店个人账户可报销范围大，加深国内药店对医保的依赖，多元化反而受限，导致单店规模较低。国内药店单店收入仅￥80万元，龙头可以达到￥150250万，日本药妆平均为￥2600万，调剂药局为￥1400万。 不可借鉴之处2：日本电商不发达，对零售渗透率不如美国和中国高，同时日本严禁网售处方药，但国内有放开的迹象。因此日本的药店没有受到电商冲击的迹象，但中国药店会有被部分冲击的可能性。 051015202506-06 06-11 07-04 07-09 08

48、-02 08-07 08-12 09-05 09-10 10-03 10-08 11-01 11-06 11-11 12-04 12-09 13-02 13-07 13-12 14-05 14-10 15-03 15-08 16-01 16-06 16-11 17-04 17-09 18-02 18-07 18-12Roic-Wacc AIN日本调剂 太阳药局 Welcia鹤羽 松本清 1、中国药店：低周转、高利润率、专业零售、低集中度 3、海外经验：上游压力传导加剧竞争、催化集中度提升 4、核心竞争力：精细化管理依赖于执行力 5、投资策略 2、成长逻辑：集中度提升（主旋律）+处方外流 6、风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 核心竞争力：精细化管理依赖于执行力 运营指标比较：各有千秋，多个指标受区域特征影响 当前阶段决定股价上涨最关键的是布局和执行力 如何评价执行力？核心看中层激励，用扩张速度侧面映证 28 请务必参阅正文之后的重要声明 请务必参阅正文之后的重要声明 运营指标比较：各有千秋，多个指标受区域特征影响 29 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：各公司公告，Wind，光大证券研究所 益丰药房 老百姓 一心堂 大参林 比较分析 收入类 指标 零售收入（18A，百万元） 6543 8405 8700 8482 大参林/一心堂/老百姓均在80亿以上，