中国非上市公众公司监管的结构性变革——兼论中国公众公司的法律内涵重构.docx

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1、 中国非上市公众公司监管的 结构性变革 兼论中国公众公司的法律内涵重构 祁 畅 摘要： 随着中国新三板市场的发展和多层次资本市场的建立 ，现有立法当中的公司分类难以 满足公司的融 资和交易需求，同时也给监管机构的监管带来困难 。 因此，应对中国现有立法当中的公司分类 和对非上市公众 公司监管方式重新进行反思 。 通过对中国公司立法分类 与证券监管矛盾的法理分析 ，以 及对立法和监管实践 中公众公司 公众性 误读的辨析，可以明确公众公司的 公众性 主要体现为 股 权的自由流转 。 作为不在证交 所上市交易的公众公司中的一类 ，在新三板市场上挂牌交易的公司也应当依照信息披露的程度进行分类监管 。

2、为构建完善的多层次资本市场 ，证监会的监管范围应当扩大到更多具有公众性的企业 ，但其权力 不宜过度扩张 或是受到过度限制 。 关键字： 非上市公众公司 ； 新三板； 监管； 结构性变革 中图分类号： F271 文献标识码： A 文章编号： 10008691（ 2018） 01007607 一 、 政策定位与 非上市公众公司自身发展需要 的矛盾 非上市 公众公司主要是指公开发行股票但不 在证券交 易所上市的股份有限公司以及通过非公 开募集股 份 （ 向特定对象发行股票 ） 使股东人数超 过 200 人的股份有限公司 。 目前按照有关政策的 规 定，非上 市 公 众 公 司 所 在 的 新 三 板

3、 市 场 的 定 位 是 立足于服务创新型 、 创业型 、 成长型中小微企业 。 在这种政 策引导 下，新 三板市场的融资功能变 强， 而其交易功能却被 忽 视，也 促使其注重融资而弱化 股权交易，而融资和 股权交易都是促进公司资本运 作的重 要手 段，二 者不可偏废 。 蒋大兴教授指 出： 证交所具 备资本筹集功 能，但 其最核心的功能其 实并非资 本筹 集，而 是 权利交易 尤其是 既 存权利的交易 。 很多在新三板市场挂牌的企业 在融资之后，就 不再在二级市场进行交易 。 如下页 图 1 所示，从 2016 年的总市值看，仍然 有 5731 家公 司没有任何二级市场交 易，主 要集中在总

4、市值 1000 万元以下的公司 。 从 2016 年的总股本看，总股 本在 1000 万元至 5000 万元区间的挂牌 公 司，是 新三板 市场的主力群体，达到 5744 家，占总规模的 57% 。 这与资本市 场过度强调 为中小企业提供融资 的 市场定 位与口号不无关系 。 缺少股权交易的结果 就是，越来越多的非 上市公众公司虽然在新三板市 场挂牌，但却因缺少 股权交易或者难于维持过高的 挂牌费用 等原因而选择摘牌 。 2017 年第一季度已 有 53 家 新 三 板 公 司 摘 牌，接 近 上 年 全 年 摘 牌 的 56 家 。 基金项目： 本文是中国证监会资本市场法制课题研究计划合同

5、书 加强多层次资本市场体系建设的法律制度完善问题研究 的阶段性成果 。 作者简介： 祁 畅，女，中国政法大学民商法学博士研究生 ，主要从事民商法学研究 。 蒋大兴： 谁需要证券交易所 中国证券交易所上市主体 /产品的结构性改革 ， 证券法苑 2010 年第三卷 。 新三板在线，新三板 2016 年数据大全（ 收藏版） ， http： / /www chinaipo com /Industry /28378 html 76 图 1 2016 年新三板企业总市值分布图 非上市 公众公司兼具公众公司与锁闭公司的 特点，因而融资 和股权交易不如上市公司兴旺 。 目 前非上市 公众公司所在的新三板市场以

6、解决市场 流动性为主要目 标 。 事实 上，国 家一方面大力倡导 新三板市场为 小微企业 提供融资交易平 台，另 一 方面却 被新三板市场缺乏流动性所困扰 。 有学者 认为，即使是在以 OTC（ 场外 交易市场 ） 为主的美国 证券市场， OTC 的交 易积极性和流动性也比传统交 易所低很 多 。 因 此，不 论是从公司规模还是从市 场活跃程度来看，将 新三板市场当中企业的交易体 量与沪 深 交 所 的 体 量 进 行 比 较，本 身 就 是 不 明 智 的 。 因此，有必要对 新三板市场中的非上市公众公 司进行具体分析，并 将其与上市公司等其他公众公 司进行比较研究 。 二 、 中国 证券法

7、 对非上市公众公司监管的困境 非上 市 公 众 公 司 的 公 司 分 类 缺 少 逻 辑 依 据 。 目前，中国 公司法 对公 司的基本分类传承了大陆 法系的 分 类 方 法，即 有 限 责 任 公 司 与 股 份 有 限 公 司 。 从中国现有立 法的规定来 看，二 者的区别主要 体现在公司规模 、 股东人数以及公开性上 。 这种分 类方法是中国 公司法 理论研究的基础和起 点，也 是中国 公司法 以及相关立法的依据 。 除上述分 类方式外，在 学理上公司还有另一种分 类，即 公众 公司（ 公开公司） 与闭锁 公司 （ 近年来更多地被称为 私人公司 ，是除公开公 司以外的其他公司 ） ，这

8、 种 2018 年第 1 期 分类办法 多 被 英 美 法 系 国 家 采 纳 。 中 国 的 公 司 法 并未对公 众公司加以界 定； 证券法 第十条仅 把公开 发行作为标 准，并 对 公开发行 做出了 界 定，即除 向 不 特 定 对 象 公 开 发 行 外 还 以 特 定 对 象 200 人作为公开发行的界 限 。 学界和各国立法对于 公开公司和闭锁 公司的实质区分标准有以下两种 ： 一是采用外 观主 义，即 以股东人数 、 公司规模或者 公司登 记内容为区分标准 。 美国各州的立法不尽 相同，比较有 代表性的是仅以股东人数或以 股东 人数 + 资产 为界限 。 美国 公司治理原则 中将

9、 公众公司 界定为 在其 最近一次股东年度大会的 登记日有不少于 500 股的股权证券登记持有 人，而 且总资产不 低于 500 万元的美国公司 。 美国 证 券交易法 将以下三类公司 视为必须向 SEC 注册并 履行报告 义务的公众公 司： （ 1） 进行公开发行的公 司； （ 2） 股票在国家证券交易所上市交易的 公 司 ； （ 3） 在会计 年度的首 日，资 产超过 1000 万美 元，并 且其在册股东达到或 超过 500 人的公司 。 英国立 法也从形式上直接 规定公众公司就是载明为 公众 公司 的公 司，而 私人公司就是除公众公司以外的 其他所 有公司 。 二是学理上通常从实质主义即

10、公 司治理的实际内容 出 发，如 股东是否参与公司经营 或者股权 流通是否自由来划分 。 2005 年日本修订 后的公司 法就以股份是否可以自由转让作为 划分 标准 。 从本质 上来 看，划 分公司类型的基础是公 司代理理论，公司分 类的目的是解决商事公司的三 大代理问题： 股东与经营者之间的冲 突，控 股股东 与小股东 、 非 控 股 股 东 之 间 的 冲 突，公 司 自 身 （ 股 东） 与利益相 关者 （ 债权人 、 职工和顾客 ） 之间的冲 突 。 不难看出，这 两种分类方法在立法上的体现 都是股东人 数 、 公司规模和股权能否自由流 转，解 决的法理 问题都源自上述三类公司代理问题

11、及相 关问题 。 公司的 两种分类方式是立法选择的结果 ， 股份有 限公司与公众公司之间没有从属关系 。 有 限公司和股份公司 两种形态的区分度仍然不够 ，尤 其是股份公司中存 在锁闭性公 司，难 以同有限公司 真正区别开来 。 上市公司是 学理上的公众公司中 Ulf Brggemann， Aditya Kaul， Christian Leuz and Ingrid M Werner， The Twilight Zone： OTC egulatory egimes and Market Quality， NBE Working Paper Series， August 2013 陈颖健： 事实

12、公众公司制度研究 ， 证券市场导报 2016 年第 4 期 。 刘小勇： 论股份有限公司与有限责任公司的统合 日本及其他外国法关于公司类型的变革 与启示 ， 当代法学 2012 年第 2 期 。 刘迎霜： 我国公司类型改革探讨 以非公众股份有限公司为视角 ， 广东社会科学 2014 年第 1 期 。 王延川： 公司类型： 规范区分与司法适用 ， 当代法学 2015 年第 3 期 。 77 ； 的一种，也 是中国立法中股份有限公司中的一种 。 在股份有限公司之 下再以是否具有公众性 、 股权是 否可以自 由转让来划分公众公司便不具有逻辑基 础 。 按照中 国 现 有 的 立 法 旨 趣 和 公

13、司 分 类 方 式 ， 非上市公 众公司 应当被称为非上市股份有限公 司更加贴切 。 因此，中 国在立法与实践中将股份有 限公司分为 上市公司 非上市公众公司 和 非上 市非公众公司 在逻辑上是不周延的 。 非上市公众公司概念的 出 现，是 混淆 公司法 上的私法分 类与 证券法 上的对公司监管分类的 结果 。 与 公司法 不同， 证券法 主要解决的是证 券组织关系 、 证券交易关系和证券监管关 系，其 中 不仅包含着私法 规 范，更 多的是公法规范 。 王保树 先生提出的金融法 二元理论表 明，对 金融法不同规 范的调整 需求首先源于平等主体之间的金融关系 和金融 管理关系这两种不同性质的社

14、会关系 。 金 融业者的双 重 性，金 融服务的私人性与公共 性，金 融交易 、 金融组织与金融监管并 存，都 使金融带有 二元 的属性 。 与 公司法 解决公司治理等私 法问题不 同的 是， 证券法 不仅有证券组织关系 、 证券交易 关系这种既包含私法关系也包含公法关 系的内 容，也 有 证 券 监 管 关 系 这 种 典 型 的 公 法 规 范 。 现阶段对公司 分类陷入误区的原因在 于，立 法 者和监管者急于解决证券 监管问 题，将 公司法 上 的私法分类 与 证券法 上对公司监管的分类混为 一谈 。 立法中缺少对 公众 公司 概念的诠 释，直 接 出现了 非上市公众公司 的概念并将其归

15、类于股份 有限公司 。 如上文所述， 公司法 对公司类型区分的 意义在于解决公司代理问题，因而选择了 有限责任公 司 和 股份有限公司 的分类方法 。 而 证券法 出 于维护交易安全和 保护投资者的目 的，对 有公众性 交易的公众公司进行监管，因 而对 公开发行 等概 念做出了界定并将其纳入证券监管范畴 。 出于促 进证券市场流通和活跃资本市场的目 的，也为非 上市公众公司提供融资和交易的平台 ， 中国建立了全国 股转系 统，即 新三板市场 。 中国在 立法当中采用 非上市公 众公司 的概 念，是 针对在 全国股转系统挂牌 交易的公 司，这 在一定程度上符 合 公众公司 的公众 性特 征，即

16、股东超过 200 人又 非在深沪两交易所 交易的上市公 司，证 监会因此制 定了 非上市公众公司监督管理办法 。 同时为监 督和管理区域股权 市场以及各地产权交易所 ，把 在 这些市 场交易的公司称为 非上市非 公众公司 。 在这两个概念出现之前， 公司法 与 证券法 尚可 自圆其说，但是这两 个基于监管需要而出现的概念 使关于公 众公司与股份有限公司的关系的讨论又 陷入僵局，让人不得不思考公众公司 公众性 的内 涵与外延 。 因此基 于监管的需 要，应 该对在新三板 市场和其 他场外市场进行交易的具有公众性的公 司重新进行分类 。 三 、 中国对公众公司 公众性 内涵的误读与变革 为厘清非上

17、市 公众公司的分类标 准，首 先应当 明确公众公司的 公众性 在 公司法 和 证券法 的立法和监管当中 的误 区，才 能明确公众公司之 内 涵，进而对非上市公众公司进行类别化的研究 。 过去在中国 的场外市场尚未大规模发展之时 ， 立法将公众 公司的 公众性 限定在 公开发行 之 上，并模糊了公 开发行与上市的区别 。 在上市公司 发展的早期，对公众公司 公众性 的解读停留在上 市公司 上，认 为 公 众 公 司 的 特 征 就 是 公 开 发 行 ，并且只有上市公司才 可以 公开发行 这一时 期的立法 和实践都经常将公开发行和上市联系在 一起 。 2005 年修改 证券法 ，将 1998 年

18、 证券法 第 32 条中的 经依法核准的上市交易 改成 依法 公开发行 ，将 应当在证券交易所挂牌交易 改成 应当在依法设立 的证券交易所上市交易或在国务 院批准 的其他证券交易场所转让 。 事实 上，公 开 发行与上市是两个 完全不同的行 为，证 券发行行为 的性质 主要有 契约说 单独行为说 以及 折中 说 等几种 说 法，广 义的证券发行行为指依照法定 条件和程序招募股票持 有人的行为 。 除证券买卖 之外，还包 括招募股东 、 申购股票以及缴纳股款等 一系列 行为 。 广义上的公开发行行为是指在具有 相当公众性的场所 或者区域 、 抑或是采用公开手段 进行的上述证券发 行行 为，并 不

19、能局限于股东人数 或交易所 。 也就是 说，公 司可能采用公开的手段或 在具有相当 公众性的场所招募股东 、 募集资 本，进 行相当于 公开发行 的行为以 后，可 以选择不在主 板市场上 市，也 可以在场外市场发行 、 交易 。 而中 国的上市 公司仅指在主板和创业板公开发行和交 易的公司 。 这在新 三板市场广泛发展之 后，广 义上 公开发行的概念明显大于 上市 ，与 现有 证券法 当中的 公开发行 也存在着差异 。 因 而，我 们可以 王保树： 金融法二元规范结构的协调与发展趋势 完善金融法体系的一个观点 ， 广东社会科学 2009 年第 1 期 。 曾洋： 论股票公开发行和上市的关系 ，

20、 南京社会科学 2012 年第 6 期 。 78 公开发行 界定的 公众性 是一致的 （ 见表 1 ） 。 管理办法 对于 公众性 的定义 从未来证券市 场发展的角度来 看，越 来越多的 说公众公司 的 公众性 体现在广义的 公开发行 上，但是并不限于现有 证券法 当中 的 公开发行 和 上市 。 另 外，依 照中国 首次公开发行并上市 管理办法 的规 定，似 乎公司在首次公开发行之后 就必须 选择上市 。 而在新三板挂牌的公司性质为 非上市公众 公 司，发 行新股依照 非上市公众公司 监督管理办法 的规定进 行，不 受 首次公开发行并 上市管理 办法 的制约 。 其若通过转板 、 并购等方

21、式在主板或 创业板上市时的发 行，显 然不属于 首 次公开发行 ，因而其是否 受到 首次公开发行并上 市管理办法 的调整也是个问题 。 如今在场外市 场 、 尤其是新三板市场得到大发 展以后，对 公众公司 公众性 的界定似乎停留 于 在公开的证券场所 的公开发行 。 从词义来理 解， 非上市公 众公司监督管理办法 第二条对非上市 公众公司 公众性 的界定与 证券法 第十条通过 中国 证券 法 当中第二章证券交易的规定都是关 于上市公司的发行和交易， 公开发行 当然包括发 行以及发行后的 交易行为 。 非上市公众公司监督 管理办法 第二条第二款 股票公开转让 指在全国 股权系统的 公开转 让，这

22、 包 含在 向不特定对象公 开发行 当中 。 公众性 体现在不特定对象之间的 交易行为 上 。 非上市公众公司监督管理办法 第 二条第一 款， 发行或转让导致股东累计超过 200 人 与 证券法 第十条第一款一致 。 公众性 体现 在向特定对象发行 或交 易，导 致股东人数达到一定 程度的情 况 。 因 而，除 了上市公司在询价发行 、 信 息披露这些 证券法 中具体制度上的不 同，仅 从学 理角度来说，上市公 司的公众性和非上市公众公司 的公众性的区别 仅仅在于交易场所和名称的不同 。 交易场所方 面，上 市公司主要是在深 、 沪交易所进 行交易，而非上市公 众公司则在全国股转系统进行 交易

23、； 名称 上，在 全国股转系统也就是新三板进行 交易的非上市公众 公司不能称为上市公司 ，而 应称 为挂牌公司 。 非上 市公众公司包含挂牌公 司，挂 牌 公司只是 非上市公众公司中的一类 。 由此可 知， 上市公司的 公开发行 与新三板市场中非上市公 众公司的 公众性 特征 有相似之处 。 非上市公众 公司 监 督 管 理 办 法 第 三 十 九 条 规 定 的 定 向 发 行 ，其实就是针对 特定对象的公开发 行，也 就是该 管理办法 第二 条第一款的细化规定 。 在 2013 年 修订的 全国中小企业股份转让系 统业务规则 （ 试 2018 年第 1 期 行） 当中，也 开始使用 定向发

24、行 ，后 将 定向发 行 改为 股 票 发 行 ，去 掉 定 向 这 一 修 饰 词 。 非上市公 众公司监督管理办法 使用 定向发行 一词主 要是为了区别于 证券法 当中的 公开发 行 ，以区 分上市公司与非上市公众公司 。 然而这 一区分并不是十分 必 要，因 为在立法当中区别公开 发行和 上 市 的 差 异 后，就 不 用 再 从 语 词 上 进 行 区 分 。 公司的公众性 与其自身的股东人数 、 资产规模 以及股权能否自由 流转等诸多因素相关 ，但 与是 否 在主板 上 市 及 在 哪 一 个 市 场 交 易 没 有 直 接 关 系 。 中国的立 法绑定了公众公司与公开交易场所的关

25、系，似乎不在公开的 证券交易场所进行交易的公司 就不具有公众性 。 表 1 证券法 与 非上市公众公司监督 企业可能会采用 公开发行的方式进行融资和交易 。 中国立法目前将公 众公司的公众性限制在 公开发 行 和公开发行后 的交 易，忽 略了直接的公开交 易； 也没有对 公众公司 的内涵作出界 定，仅 以 证券 法 上可以进 行 公开发行 的公司作为公众公司 。 从公众公司与闭锁 公司的差异性可以看出 ，公 众公 司的特殊性主要体 现在股权自由流 转，也 兼有股东 人数较多 、 公司 规模较大等特征 。 所以公众公司的 公众性应 该不仅仅指证券公开发行或公开发行之 后的交易行为，也 应该包括单

26、独的公开交易 。 中国 立法当中 将公众公司的特殊性界定为公开发行这 一个方面，即公开发 行新股后方能进入交易所进行 交易 。 比如 首次公开发行股票并上市管理办法 规定，必须 公开发行才能够上 市，在 中国 证券法 第二章有关证券 交易的规定都是关于上市公司的 。 其实， 公开发行 与 公开交易 以及 在证交所公 杨喆 、 汪敏达： 非上市公众公司监管制度 ： 现状 、 问题及展望 ， 证券市场导报 2016 年第 3 期 。 79 不特定对象 特定对象 （ 股东人数） 证券法 第十条 的 公开发行 （ 中国现 有立法意 义上的 公众 公司 ） 向不特定 对象发行 证券 向特定对象 发行 证

27、 券 累 计 超 过二百人 非上市公众 公司 监督管理 办法 第二条 的 非上市公众公司 股票公开 转让 股票向特定 对象 发 行 或 者 转 让导 致 股 东 累 计 超过二百人 开竞价交易 之间不应有对应的关系 。 公众公司 的公众性是与锁闭 公司相对应 的，是 由公司治理本 身的特 征决定的 。 但是证券发行和证券交易的区 别是从交 易的一级市场和二级市场的角度进行考 量的，与 公 司 的 公 众 性 并 没 有 直 接 的 关 系 。 应 当 说，证券发 行和证券交易同样具有公众性 ，不 宜作 出区分性的规定 。 从广义上 讲，并 不是仅仅具有公 众性的公司 可以进行公开交 易，那 些

28、有限公司 、 合 伙企业可能也会有 公开交易的情 况，只 是囿于现行 立法的 规定而采用了非公开交易的方式 。 随着有 关公司法律的发展，这 些进入到公开市场进行交易 的证券或 证券权益都应当受到有关证券法律的监 管 。 这也就 解释了为什么公众公司的 规定更多地 见于证券法律而非公司法律中 。 四 、 中国公众公司监管的结构性变革 （ 一） 公众公司法律概念及其法理基础的完善 中国立法当 中 非上市公众公司 的法律概念 缺乏公司法上的法理基础，因 为 公司法 中对公司 类型划分的意义在 于解决公司代理问题 ，将 公司划 分为有限责任公司 和股份有限公 司，这 种划分方法 与公众公 司和锁闭公

29、司的分类方法在分类上互相 交叉，不 是包含与被包含的关系 。 一方 面，需 要修 改 公司法 中关于公司 分类的规 定，但 是短时间内 可能在立 法上很难做出像日本立法那样巨大的变 革，直接将公司法上 的分类改为公众公司与非公众 公司； 另一方面，在 现阶段的证券法立法当 中，以 证 券监管为逻辑起点，可以对 证券法 上的公众公司 进行分 类 和 研 究，同 样 起 到 对 公 众 公 司 的 监 督 作 用 。 在中国 证券法 的立法中，是先 有 上市公司 公开发行 等概念，而后 才认可了公众公司除上市 公司外还包含目前 的在新三板市场交易的 非上市 公众 公 司 ，也 有 学 者 称 之

30、为 事 实 公 众 公 司 。 事实公众 公司的分类本质上仍然是以股东人数来 定性公 众公司 。 这种公司治理与融资实 践倒逼监 管的分类 方法需要在未来的研究中得到有法理支 撑的立 法重构 。 公众公司受到监管和广泛关注的 原因在 于，其 在 一 定 范 围 内 向 公 众 发 出 了 证 券 要 约，包括证券的发 行 、 转让及其他的交易行 为，具 有 社会公众性 。 并且，这 种社会公众性的标准很难通 过一个严 格而确切的人数标准来界定公众公司和 闭锁公司，更不能仅 以人数标准在公众公司之下再 进行分类 。 正如有 学者所 言，公 司股东的人数构成 一个连续的区间，从 一人公司到拥有成千

31、上万个股 东的大型公司； 任何一个试图将这个连续体生 硬地 划分为公众公司和 闭锁公司的具体股东人数 ，都 会 不可避 免地带有武断的性 质，没 有 充 足 的 理 由 。 股东数量作为划分 标准的逻辑出发点在于 ，股 东数 量增长是公司股份 流动的必然结 果，而 股份流动性 与投资者是 否需要证券法的保护具有正相关性 。 股东人数 、 公司规模 以及交易方式等问题固然是公 众公司分类方式的 影响因 素，却 并非为公众公司和 其他非公众公司的划分标准 。 随着证券市场 的发 展，其 中的公众公司可能逐 渐展现出多倾向 的特征 。 从公司自身来 看，可 以体 现为公司治理的规 范化 、 股东及资

32、产规模的庞大化 和股权转让的公开 化 ； 从公众公司股权证券化交易 来看，可以 体现为公开发行和公开交易两个方面 ； 从公众公司股权证 券化交易场所来 看，可 以是在公 开合法的交易场所，也 可能出现在私下的非公开交 易场所 。 因 而，以 规范股东人数 、 公司规模以及交 易方式内 容等实质主义模式来立法可能会随着市 场化的发 展而出现自我矛盾 。 参照英国 公司法 对公众公司的形式 主义的立法界定办法 ，中 国宜将 公众公司的立法概 念定位为 ： 以登记的股份为有限 承担责任的，设立登 记或变更登记载明为公众公司 且在章 程 中 约 定 股 权 可 以 自 由 流 转 的 公 司 法 人

33、。 除公众 公司以外的公司称之为非公众公司 。 也就 是说，构成中国公众公司 公众性 的要件主要是形 式要件： 第 一，在 公 司 登 记 中 载 明 为 公 众 公 司； 第 二，在公司章程或其 他证明文件中明确股权可以自 由流转 。 非公众公司不得向公众发出任何证券要 约或公 开发布其转让信息 。 而关于公众公司的分 类 、 外延和 法律特 征，则 应随着资本市场的发展而 不断丰富 、 扩展和延 伸，上 市公司仅仅是作为公众 公司中的一个类型 而存 在，但 凡是登记为公众公司 的都应当 在不同程度上受到 证券法 的监管 。 现 有 证券法 中 公开发行 的规定适用于作为特殊 公众公司的上市

34、公 司，其 他类型公众公司的规定可 以比照 上市公司另行规定 。 在名称上也不宜使用 非上市公众公司 非上市非公众 公司 ，现 有法律 文件中的 非上市非公众 公司 虽然不能够进行 证 蒋大兴： 谁需要证券交易所 中国证券交易所上市主体 /产品的结构性改革 。 陈颖健： 事实公众公司制度研究 。 黄辉： 现代公司法比较研究 国际经验及对中国的启示 ，北京： 清华大学出版社， 2011 年，第 67 68 页 。 陈颖健： 事实公众公司制度研究 。 80 ） 、 表 2 公众公司与非公众公司的法理分类 （ 二） 对现有立法中的非上市公众公司监管的 券法 规定的 公开发行 ，但 在事实上也属于股权

35、 可以自由流转的公 众公 司，也 是一种非上市的公众 公司，因 而在公司分类名称上也不严谨 。 因 此，未 在主板及 创业板上市的公众公司都可以称之为非 上市的公众 公 司，包 括现有立法中的 非上市公众 公司 非上市非公众公司 等其他所有的公众公司 都可以这样称呼 。 对现有立法中的 非上市公众公 司 应改称为 新三板公司 ，而 以后出现新类型的 非上市公众公司则应按其特征重新进行命名 。 除了在 证券法 中以形式主义的方式明确公 众公司的概 念 外，公 众公司的内涵不宜被 公开发 行 的立法 概念所束 缚，在 学理上还应当对公众公 司 公众性 的内涵要 素加以丰富和发展 。 第 一，关 于

36、公众公司与非公 众公司的分类基 础，应 以股权能 否自由流转作为二 者的区 别，并 将股权自由流转设 置为 公众公司设立章程中的必要条款 （ 见表 2） 。 中 国现行 立法中的两种公众公司 上市公司与非 上市公 众公司都是股份有限公司 。 但是这在事实 上受到了学 者的质 疑， 先改 制，后 发行上市 的法 律安排引发了上市包装，导 致纠纷隐藏 、 PE（ 私募股 权） 腐败等问题 。 因而，在公众 公司内涵的界定上 不应再以 是否股份公司作为公众公司与非 公众公 司的分类基础，而仅 以章程约定的股权能够自由流 转作为公众公司 的法理基础 。 第 二，在 交易市场层 面上，广义的公众公 司既

37、包含公开发行的公司与也 包含公开交易的 公司 。 目 前，股 权的公开交易表现 为各地的股 权交易所 、 股份转让中 心，即 中国所称 的区域股权 市 场，比 较有代表性的有天交所 、 齐鲁 交易所以及重庆股 份转让中 心，在 这些交易所中交 易的公司被称为 非上市非公众公司 。 事实 上，这 些 市场中挂 牌进行的股权交易也属于广义上的公开 转让 。 这也 为区域股权市场与新三板市场的对接 以及中国 的多层次资本市场的完善提供了法理基 础 。 第三，公 众公司自由流转股权的交易场所 ，除 了两大交易所之外，还 应当包括现有的新三板市场 以及未来可 能发 展出的新型交易场所（ 被称为 国务 院

38、批准的其他证券交易场所 。 与传统场外交易市场 （ 比如美国的 OTC Market，它本身是报价系统并由券商 组织而不能直接交易） 相比，中国的新三板市场则可以 直接挂牌进行交易，并实行主办券商制度 。 与场内市 场相比，中国的新三板市场采用更加灵活的多元交易 2018 年第 1 期 方式，包括协议转让 做市转让以及竞价转让 。 新三板 市场在传统理 论中一般以场外 市场存 在，在 最新的 立法实践中却以场内市场的法律定位出现 。 笔者 认为，从公 众公司股权交易的场所来 看，交 易场所 本身的规模扩大化 、 种类多样化以及功能多元化的 趋势是逐渐加强的，因 而没有必要过多约束可以流 转公众

39、公司股权的交易场所 。 类别化考量 检视已 有的立法案例和学 理，借 鉴前述日本 、 英国和美国等国的做法，在 证券法 对公众公司的 内涵予以明确后，公 众公司与非公众公司的分类应 当以股 权是否自由转让作为监管 的理论基础 。 因 为 证券法 对主板及创业板中上市公司的监管有 明确规定，这一部分 主要讨论中国其他类型的公众 公司的分类监管 。 新三板 市场中挂牌的公司是目前中国市场中 除上市公司外受到 关注最多的一类公众公司 ，是 中 国现有立法中的 非上市 公众公司 ，也 是笔者上文 中建议称 为 新三板公司 的公司 。 对于这一市场 中的公众公司，可按 企业的信息披露程度为标准进 行分类

40、，笔者将是划 分为完全信息披露板块和有限 信息披露板块，并采 用强制披露和自愿披露相结合 的方式 。 在完全信息披露板块 下，设 计普通板块 、 国际板 块和金融板块 。 普 通板块可以参照中国现 阶段的 全国股转系统挂牌公司分层方案 （ 征求意 蒋大兴： 公司组织形态与证券（ 融资） 权利 摒弃有限公司 改制上市 的法律习规 ， 现代法学 2013 年第 1 期 。 2015 年 7 月 31 日中国证券业协会发布的 场外证券业务备案管理办法 第二条规定： 场外证券业务是指 在上海 、 深圳证 券交易所 、 期货交易所和全国中小企业股份转让系统以外开展的证券业务 81 公司 分类 现有 法律

41、法规中的 公司类型 交易市场 是否 可以公 开发行 公众 公司 上市公司 主 板 、 中 小 板和创业板 可以 非上市公众公司 新三板（ 全国 股转系统） 可以 非公众 公司 非上市非公众公司 区域 股权市 场 、 产 权 交 易所 不 可 以，但 股 权 转 让 自由 限制 外部股权转让 的公 司 （ 目 前 中 国 立法 中只能是有限 责任公司） 公司内部 不可以 ， 见稿） ，依据 公司的股东人数 、 公司规模和财务标 准 进行分层，将 公司分为 创新层 和 基础层 ， 其信息 披露的标准和内容还有待进一步完善 。 随 着全球化的发展和 中国证券市场面临的国际化 ，可 以在新三板市场中

42、优先试 点，允 许外国公司进行挂 牌交易，设置单 独的国际板块 。 金融板块主要是为 一行三会 监管范围内 的企业的挂牌提供服 务，并 由 一行 三会 各自设置准入标准 。 全国股转系统 2016 年 5 月 27 日公布的 关于金融类企业挂牌融 资有关事项的通知 对 一行三会 监管范围内企业 的挂牌增加了八个 方面的挂牌要 求，并 暂停了小额 贷款公司 、 融资担 保公司 、 融资租赁公司 、 商业保理 公司 、 典当公司等具有金融属 性 的 企 业 的 挂 牌 。 这主要是 出于防范金融风险 、 降低杠杆率的考虑 。 在此基础上，应该针 对金融企业的特殊性作出差异 化的信息披 露要 求，一

43、 方面要完善股转系统与 一 行三会 的协调机 制，以 促进不同金融类企业准入 标准的制定； 另一 方面股转系统自身也应该制定不 同的信 息披露规范 。 有限信息披露板块主要是为 存在财务 问题或者不愿按照股转系统的要求披露 所有信息的公 司提供服务 。 自 2016 年 10 月 21 日 发布 全国中小企 业股份转让系统挂牌公司股票终 止挂牌实施细 则 （ 征求意见稿 ） 以 后，新 三板市场 摘牌企业陡增，仅前两个月，摘牌公司就达 21 家，而 2016 全年新三板摘牌公 司只有 56 家 。 摘牌原因主 要有两点： 一是企业自身主动摘 牌，因 其挂牌后并 未参与二级 市场交 易，并 且融

44、资也未见成 效，还 须 缴纳维持挂牌的费 用 ； 二是因财务等信息披露问题 被股转系统强制 摘牌 。 因而设置有限信息板 块，可 以吸收这一部分企 业，为 其提供发展壮大和信息披 露的平台，仅收 取平台的管理费用 。 从资产定价和 逆向选择 理论来讲，投 资者和上市公司之间的信 息不对称对于公司 的资产定价没有益处 ，非 常有可 能使公司资产的价值受 到低估 。 因而美国的很多 公司自愿披露 信 息，甚 至在 OTCQB（ 场外交易市场 中的中型交易市 场 ） 挂牌的企业愿意向美国证券交 易委员会报告 并披露信息 。 在公司声誉的影响下 ， 从长久来看，越来越 多的公司会倾向于披露更多信 息，所以无须