新三板企业价值评估研究案例分析——以明德生物为例.docx

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1、 评估案例 Valuation Cases 新三板企业价值评估研究案例分析 以明德生物为例 汪冬梅 张志红 高 飞 【摘 要】 自新三板扩容以来，挂牌企业规模日益增加，但挂牌的低门槛使得挂牌企业良莠不齐。因此， 对新三板企业进行价值评估，挖掘其驱动因素，可以为企业提供更翔实的管理依据；同时可以发现具有投资价 值的企业，引导投资者作出客观的投资决策。本文以明德生物为例，提出新三板企业价值分为现有获利和潜在 获利能力价值两部分的评估思路。在评价现有获利能力价值时，分为高速增长期和稳定增长期两阶段，采用收 益法进行估算；在评估潜在获利能力价值时，采用实物期权法、 BS 模型进行估算。 【关键词】 新

2、三板企业 企业价值评估 收益法 实物期权 一、案例背景介绍 为扶持中小企业，解决小微企业融资难、融资 贵的问题，新三板市场的设立应运而生。秉着循序 渐进 ， 稳步发展的原则 ， 自 2006 年至 2013 年 1 月 16 日全国中小企业股份转让系统有限责任公司正式 揭牌运营这一段时期里，进行了一系列的试点工作。 当年 12 月 4 日 ， 新三板试点范围扩展至全国 ， 自 此新三板进入高速发展时期。此后，中国新三板进 入一个高速发展阶段。截止到 2016 年年末，在新三 板市场挂牌的企业数量由 2013 年年初的 356 家增加 到 10163 家 ， 平均每月 300 家 ， 最高时 ，

3、 一个月挂 牌的企业达 到 978 家 ， 总市值由 553.06 亿元增 长至 40558.11 亿元 。 目前 ， 在新三板挂牌的企业数量已 远超沪深两市。 新三板定位于服务中小企业，其中大部分是高科 技、创新型、创业型企业，这类型企业在发展初期都 面临这巨大的风险，因此，企业的发展有着高度的不 确定性。但与此同时，高风险背后是技术优势给企业 带来巨大的发展潜力，而且初创企业前期盈利少，无 50 中国资产评估 2018 年第 1 期 形资产占比大，传统的企业价值评估方法很容易低估 企业价值，忽略企业未来的发展潜力。探讨能够评估 新三板企业价值的思路和方法迫在眉睫。 武汉明德生物科技股份有限

4、公司（以下简称 “明德生物 ”）成立于 2008 年，坐落于国家级生物产 业基地 武汉光谷 生物城 ， 与 2015 年 4 月 15 日 在全国中小企业股份转让系统挂牌并公开转让，股 票代码为 ： 430591。 公司主要从事体外诊断试剂研 发、生产及销售的生物医药企业。其主要产品有床 旁快速检测 （ POCT） 以及配套的检测仪器 。 2016 年上半年 ， 明德生物半年年营业收入 6696.86 万 元 ， 在新三板上市的 131 家生物医药行业中 ， 位居 行业第一 。 2016 上半年净利润 3042.30 万元 ， 同 样位居行业第一 。 在由新三板智库主办的 2016 年第二届新

5、三板价值排行榜中，明德生物科技有 限公司位列非金融类新三板价值排行榜第一名同时 在新三板最具成长性公司中排名第二，可以说明德 生物是在新三板上市的生物医药行业中的标杆企 业。因此，明德生物企业价值的计算具有行业和板 块示范作用。 二、评估方法和模型 新三板企业有别于传统的企业，他们大多是小 微企业、初创企业，有着高风险性，高成长性的特 点，同时他们重视技术研发，无形资产在企业总资 产的占比较大，这些特点在未来可能给企业带来巨 额利润。因此，我们把新三板企业的整体价值看成 两部分，现有获利能力价值和潜在获利能力的价值。 企业现有获利能力是指，企业在当前的生产规模 和技术条件下，企业通过现有资产获

6、得利润的能力。 传统的企业所拥有的厂房、设备、资金、原材料等一 些有形资产的有机组合是企业盈利的主要源泉。对于 新三板企业而言，除了一部分有形资产外，很大一部 分企业还有专利权、版权、人力资本等一些无形资 产，这些资产也会给企业带来丰厚的利润回报。 新三板企业多为高新技术企业，企业会投入大 量的资金和人力资源用于研发，如果研发成功，其研 发成果转化成产品或服务，技术垄断的优势会使得企 业迅速占领市场，获得高额的利润。新三板企业多为 初创企业，根据企业生命周期理论，当企业正处于上 升期，其未来有着巨大的发展潜力。新三板作为一个 为中小服务的平台，给中小企业成长提供了一个健康 的环境，使得企业能够

7、迅速发展。许多新三板企业就 是在发展到一定规模后转板到主板市场上。 因此，新三板企业的整体价值包括现有获利 能力价值和潜在获利能力的价值。对于现有获利能 力价值的估算，我们可以用收益法；而技术研发投 入产生的潜在获利能力价值 ， 我们可以采用实物 期 权法。 三、评估过程 （一）现有获利能力价值的估算 1. 高速增长期现有获利能力价值估算 （ 1）未来现金流的预测 现金流量的预测是基于财务报表的预测的，采 用间接法调整而来。根据调整项目需要预测营业收 入、相关成本和费用、折旧与摊销、资本性支出等 内容。以下逐一予以说明预测的过程。 主营业务的预测 对 2012 年 2015 年明德生物营业收入

8、进行线性 Valuation Cases 评估案例 回归预测，得到以下方程： Y=2965.9X-2760.1 （ 1） 其中： Y 代表各年的营业收入； X 表示年份，拟 合优度为 0.98， 可以看出 ， 回归线对数据的拟合程 度较高。表明线性回归对观测值的拟合程度都很好。 据此对 2016-2021 年的营业收入进行预测 。 预测结 果见表 1。 成本与费用 这些成本费用共包括营业成本、期间费用（销 售费用 、 财务费用与管理费用 ）、 营业税金及附加 。 营业外支出在近几年发生额较小，因此，在预测期 内将忽略不计。 这些成本费用通常和营业收入有紧密关系，因 此计算出 2012-2015

9、 年的各种成本费用发生额分别 占营业收入的百分比，结果如表 2。 由以上 4 年的数据显示营业成本、期间费用、 营业外税金及附加占营业收入的比例较稳定，因此， 取它们各自占营业收入的均值作为未来 6 年分别的 预测数据。即营业成本、期间费用、营业外税金及 附加占营业收入在 2016-2021 年分别占营业收入的 26.41%、 35.61% 和 1.35%。需要说明的是，营业成 本占营业收入比重最终只采用了 2013 年 2015 年数 据的平均值，未采用波动较大的 2012 年的数据。引 起剧烈波动的主要原因是新办企业生产经营初期， 产品成本普遍偏高，但随着销量增加，随着技术的 进步和工艺的

10、逐步改进，产品的边际成本会逐渐降 低，从而使得产品平均成本降低。 营业外收入 营业外收入的来源是政府补助和其他，前者是 主要来源 。 表 3 列示了 2012-2015 年营业外收入的 来源。 表 3 显示， 2014 年政府补助大幅增加，主要原因 在于 2014 年发生较多一次性的补贴，主要有 “武汉 市人民政府对新三板挂牌企业奖励补贴 ”、 “武汉市科 技局对高新企业自主创新能力奖励补贴 ”等若干种。 这种收入不具有可持续性 ， 因此 ， 在计算时把 2014 年的数据排除在外。且政府补助不会因为营业收入的 飞速增加而增加，营业外收入每年会维持在一个稳定 的额度，故以 2012 年、 20

11、13 年、 2015 年的营业外收 入平均值 29.93 万元为未来各年的营业外收入。 Alppraisal Journal of China 51 表 1 2015-2021 年的营业收入预测 单位：万元 表 2 2012-2015 年成本费用占比分析 单位：万元 表 3 2012-2015 年营业外收入分析 单位：万元 评估案例 Valuation Cases 折旧与摊销 2012 年 -2015 年明德生物折旧与摊销情况见表 4 所示。 公司资本性投资基本与营业增长情况匹配，通 过表 4 数据也可以看出最近几年折旧与摊销与主营 业务收入的比值保持小范围波动。故以上述几年折 旧摊销占营业收

12、入的均值 1.28% 作为预测未来 6 年 折旧与摊销的基础数据。 资本性支出 资本性支出包括固定资产、无形资产、长期待 摊费用和递延所得税资产。明德生物近四年间资本 性支出情况见表 5。 表 5 显示资本性项目合计占营业收入百分比波 动不大，占比均值为 20.69%，并且预期未来公司没 有重大资本性投资决策。因此，预测期内对每年资 本性支出总额占当年主营业务收入的 20.69%，因此， 预估 2016-2021 六年新增资本性支出见表 6。 营运资本的增加 明德生物的净营运资本与营业收入的比值在 2012-2015 四年间发生了巨大变化，且净营运资本与 营业收入比值上升趋势异常明显，故放弃采

13、用历史 数据的平均值，在计算净营运资本与营业收入的比 值时采用参考主板市场主营 POCT 产品的企业（三诺 生物、万孚生物、九安医疗）数据的平均值 86.06%， 因此 ， 预估 2016-2021 六年新增营运资本 （ 本年度 营运资本 - 上年度营运资本）见表 7。 企业所得税 根据中华人民共和国企业所得税法和高 新技术企业认定管理办法，明德生物作为高新技术 企业在预测期内不会发生变动，因此假定预测期内 公司企业所得税 15% 按缴纳。 未来现金流预计 基于上述数据 ， 预测 2016-2021 年间明德生物 的现金流，计算结果见表 8。 52 中国资产评估 2018 年第 1 期 报表年

14、度 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 平均值 营业成本 292.37 763.06 1663.25 2006.48 营业成本 / 营业收入 （ 41.2%） 29.41% 28.77% 21.05% 26.41% 期间费用合计 274.46 983.45 1793.34 3321.28 期间费用合计 / 营业收入 38.68% 37.90% 31.03% 34.84% 35.61% 营业税金及附加 7.69 32.01 85.89 151.16 营业税金及附加 / 营业收入 1.08% 1.23% 1.49% 1.59% 1.35% 报表年度 2012 年 2013 年

15、2014 年 2015 年 营业外收入 29.32 32.91 270.03 27.56 政府补助 28.77 14.54 267.96 26.32 其他 0.55 18.38 2.07 1.24 年度 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 预测营业收入 12069.4 15035.3 18001.2 20967.1 23933.0 26898.9 表 4 2012-2015 年折旧摊销分析 单位：万元 表 5 2012-2015 年资本性支出 单位：万元 表 6 2016-2021 年资本性支出预估 单位：万元 表 7 20162021 年营运资

16、本预估 单位：万元 （ 2）折现率的预测 公司在 2012-2015 年间除 2013 年有一笔 100 万 的小额短期借款外，公司没有其他借款和债券，即 公司的全部资本来源于股权融资。因此，公司的折 现率就等于股权资本成本。运用资本资产定价模型 计算公司的股权资本成本。 将 20062016 年上市交易的长期国债平均利率 3.9% 作为无风险利率。以三诺生物、万孚生物、九 安医疗三家作为可比上市公司，将其 系数还原为 无杠杆 系数 ， 取其均值 1.0104 作为明德生物的 系数 ； 用 2015 年 1 月 5 日至 2016 年 12 月 31 日 期间的三板成指估计市场收益率为 8.0

17、4%。 因此，明德生物的折现率即股权收益率为： R=Rf+ （ Rm-Rf） Valuation Cases 评估案例 =3.9%+1.0104（ 8.04%-3.9%） =8.08% （ 3）高速增长期现有获利能力价值的估算 运用收益法评估明德生物现有获利能力的价值， 结果见表 9。 2. 2016 后稳定增长期获利能力价值估算 运用戈登模型计算稳定增长期的价值： 稳定增长 期现有 获利 能力价值 =6060.84 （ 1+0.06） （ 1+8.08%） -6/（ 8.08%-0.06） =193445.93 万元 3. 现有获利能力价值的估算 企业现有获利能力价值 = 高速增长期现有获利

18、能 力价值 + 稳定增长期现有获利价值 =17419.5+193445.93 =210865.43 万元 未取得 2012 年的数据，因为 2015 年期末无形资产无单个项目的成本高于其可变现净值，故未计提无形资产减值 准备，当年摊销额为 0。 Alppraisal Journal of China 53 报表年度 2013 年 2014 年 2015 年 当年折旧额 18.10 60.23 133.97 当年摊销额 8.72 21.51 0 累积与折旧 26.82 81.75 133.97 折旧与摊销 / 营业收入 1.03% 1.41% 1.41% 报表年度 2012 2013 2014

19、2015 资本性支出 117.88 546.00 1447.78 1911.50 资本性支出 / 营业收入 16.61% 21.04% 25.05% 20.05% 报表年度 2016 2017 2018 2019 2020 2021 资本性支出 585.34 613.56 613.56 613.56 613.56 613.56 报表年度 2016 2017 2018 2019 2020 2021 营运资本 415.80 2552.59 2552.59 2552.59 2552.59 2552.59 表 8 预测现金流量计算表 单位：万元 表 9 收益法计算 2016-2061 年现有获利能力价

20、值 评估案例 Valuation Cases （二）企业潜在获利能力价值的估算 1. 实物期权到期时间 明德生物的专利年限为 20 年 ， 但由于行业的 高额利润率会吸引进入行业者增多，竞争加剧从而 导致技术更新换代的加速，技术的生命周期会缩短。 因此，采用专利的平均寿命 10 年作为实物期权的到 期时间。 2. 标的资产的价格 明德生物的标的资产就是专利技术本身，其价 格可以通过超额收益法来确定 。 公司 2012-2015 年 的超额收益率结果见表 10。 由于企业成立初期，前期投入成本较大，使 得 2012 年超额收益率相对较低 ， 因此 ， 取 2013、 2014 和 2015 年三

21、年的超额收益率求出平均收益率为 27.66%。 并据此计算专利贡献的超额收益和评估值 即标的资产价格，结果见表 11。 3. 执行价格 专利产品研发成本就等于期权的执行价格。明 德生物 2012-2015 年间研发支出情况见表 12，继而 预测寿命期内其他年份研发支出，折现求和得到执 行价格，结果见表 13。 4. 波动率 选 取了 从 2015 年 4 月 15 日至 2015 年 12 月 31 日中 74 个交易日（中间存在停盘的交易日）的股票 价格，计算出每日股票的收益率 Xt+1 的标准差即为 股票价格的日波动率，再乘以每年的交易日数的平 方根，得到年化波动率： =136.92%。

22、5. 企业潜在获利能力价值的计算 54 中国资产评估 2018 年第 1 期 预测期 占比 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 主营业务收入 12069.40 15035.30 18001.20 20967.10 23933.00 26898.90 主营业务成本 26.41% 3187.44 3970.72 4753.99 5537.26 6320.54 7103.81 期间费用 35.61% 4297.95 5354.12 6410.28 7466.45 8522.61 9578.78 营业税金及附加 1.35% 162.61 202.57 2

23、42.53 282.49 322.45 362.41 营业外收入 29.93 29.93 29.93 29.93 29.93 29.93 利润总额 4451.32 5537.83 6624.33 7710.83 8797.33 9883.83 所得税 15% 667.70 830.67 993.65 1156.62 1319.60 1482.57 净利润 3783.63 4707.15 5630.68 6554.21 7477.73 8401.26 折旧与摊销 1.28% 155.01 193.10 231.19 269.28 307.37 345.46 资本性支出增加 20.69% 585.

24、34 613.56 613.56 613.56 613.56 613.56 净营运资本增加额 86.06% 415.80 2552.59 2552.59 2552.59 2552.59 2552.59 净现金流量 2937.49 2214.37 3175.99 4137.60 5099.22 6060.84 预测期 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 净现金流量 2937.49 2214.37 3175.99 4137.60 5099.22 6060.84 折现系数 0.9252 0.8560 0.7920 0.7328 0.6780 0.627

25、3 折现值 2717.81 1895.55 2515.38 3031.91 3457.11 3801.75 折现值之和 17419.50 表 10 明德生物的超额收益率 表 11 明德生物专利评估值 单位：万元 1n(S/X)+(r+ 2 )T T =d1 T= 1.3149d2= C=SN（ d1） -Xe N（ d2） =19407.08 Valuation Cases 评估案例 运用BS期权定价公式进行潜在价值的计算 ， 公式所需的参数汇总如表 13。 2 则： d1= =2.0390 T 1n(S/X)+(r-2/2)T N（ d1） =0.9793 N（ d2） 0.09428 -v

26、T 因此 ， 研发给公司带来的潜在价值为 19407.08 万元。 （三）明德生物企业整体价值的估计 企业整体价值 = 企业现有获利能力价值 + 企业 潜在获利能力价值 =210865.43+19407.08=230272.51 万元 明德生物 2015 年 12 月 31 日的总股本为 49938860 股，可以推算出每股的内在价值为 46.11 元。 2015 年 4 月 14 明德生物在新三板挂牌之后，首 次开盘时的价格为每股 2 元，随后股价一路飙升， 到了 2015 年12 月 31 日股价已达到每股 45.86 元 ， 这与我们的预测值 46.11 元极为接近。 四、结语 新三板企

27、业为多为高新技术企业，具有高不确 定性、高风险、高收益、高成长性的特点。因此， 企业的整体价值有现有获利能力价值和潜在获利能 力价值两部分组成。对于前者，用普通的收益法进 行估算；而后者，则采用实物期权法进行评估。以 期能够更加全面、客观的识别企业的潜力，还原企 业的整体价值。 明德生物企业价值的评估基准日为 2015 年 12 月 31 日，利用收益法预测未来现有获利能力价值为 210865.43 万元。利用实物期权法预测 10 年期潜在获 利能力价值为 19407.08 万元，进 而计算其内股内在 价值为 46.11 元，这与 2015 年 12 月 31 日实际股票 Alppraisal

28、 Journal of China 55 项目 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 主营业收入 12069.40 15035.30 18001.20 20967.10 23933.00 26898.9 超额收益率 27.66% 27.66% 27.66% 27.66% 27.66% 27.66% 专利贡献的超额收益 3338.40 4158.76 4979.13 5799.50 6619.87 7440.24 减：所得税 500.76 623.81 746.87 869.92 992.98 1116.04 净超额收益 2837.64 3534.9

29、5 4232.26 4929.57 5626.89 6324.20 折现率 8.08% 8.08% 8.08% 8.08% 8.08% 8.08% 折现系数 0.9252 0.8560 0.7920 0.7328 0.6780 0.6273 现值 2625.42 3025.98 3351.95 3612.24 3814.85 3966.95 评估值 20397.40 年份 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 平均 明德生物利润总额与销售收入比 17.97% 32.04% 38.52% 43.23% 制药行业利润总额与销售收入比 10.76% 10.06% 10.20% 10

30、.56% 超额收益率 7.21% 21.98% 28.32% 32.67% 27.66% 表 12 研发支出占主营业务收入比 单位：万元 表 12 执行价格的计算 单位：万元 表 13 估计参数 评估案例 Valuation Cases 价格45.86 相差无几。本案例所提供的评价新三板企 业价值的思路和方法具有很好的适用性，为新三板 企业价值评估提供了可操作性思路。 参考文献 1 程凤朝 , 刘旭 , 温馨 . 上市公司并购重组标 的资产价值评估与交易定价关系研究 J. 会计研 究 ,2013,(08):40-46 2 朱军 , 贾玉 . 企业价值评估中市场法参数选择 研究 J. 中国资产评

31、估 ,2012,(08):25-30 3 张彤 , 陈小燕 , 张晓丽 .BS 期权定价法在高 新技术企业价值评估中的改进与测算过程 J. 科技进 步与对策 ,2009,(10):121-124 4 金辉 , 金晓兰 . 基于 PE/PB 的我国新三板信 息技术企业价值评估 J. 商业研究 ,2016,(02):96-101 5 王晶 , 高建设 , 宁宣熙 . 收益法评估中折现率 研究 J. 管理世界 ,2011,(04):184-185 究 D. 财政部财政科学研究所 ,2015 7 杨易 . 基于实物期权法的新三板企业股权 价值评估研究 J. 贵州师范大学学报 ( 自然科学 版 ),20

32、15,(06):110-116 8 吕雅慧 . 新三板生物医药企业价值评估问题 研究 以君实生物合并众合医药为例 J. 商业会 计 ,2016,(15):38-41 9 郑征 , 朱武祥 . 运用复合实物期权方法研究初 创企业的估值 J. 投资研究 ,2017,36(04):118-135 10 贾明琪 , 何慧霞 . 企业价值评估 : 从收益法 到期权估价法 J. 经济管理 ,2006,(23):42-44 ( 本文是教育部规划基金项目 (15YJAZH114) 和 山东省自然基金英才基金 (2015ZRB019PU) 的阶段性 成果 ) （作者单位：山东财经大学会计学院 湖北众联 资产评估

33、有限公司） 6 崔凌僖 . 基于 EVA 的新三板企业价值评估研 2012 年、 2013 年未披露研发费用，采用 2014 年、 2015 年研发费用与管理费用比值的平均值 52.50% 估算 2012 年 与 2013 年的研发费用。 研发支出为全年支出，故选取年中作为折现时点计算折现值。 56 中国资产评估 2018 年第 1 期 年度 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 研发支出 1024.12 1275.78 1527.44 1779.11 2030.77 2282.44 折现率 8.08% 8.08% 8.08% 8.08% 8.08% 8.08% 折现值 985.08 1135.37 1257.68 1355.34 1431.36 1488.43 项目执行价格 7653.26 报表年度 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 平均 研发支出 79.13 202.3 336.92 873.74 研发支出 / 主营业务收入 11.15% 7.80% 5.83% 9.16% 8.49% 参数 S X r T 取值 20379.4 7653.26 136.92% 3.9% 6