IPO核准制与注册制一个经济社会学视角.docx

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1、 财经法学 年第 期 专论 核 准 制 与 注 册 制 ： 一 个 经 济 社 会 学 视 角 ： 陈洪杰 【 摘 要 】 当 我 们 在 理 论 表 达 上 尝 试 以 注 册 制 改 革 作 为 推 进 市 场 化 的 制 度 抓 手 ， 其 隐 含 的 逻 辑 是 寄 期 望 于 以 价 格 机 制 调 节 供 给 选 择 的 市 场 竞 争 来 实 现 有 效 率 的 资 源 配 置 。 然 而 ， 哪 怕 是 在 简 单 的 交 易 结 构 中 ， 仅 仅 依 靠 供 给 选 择 也 无 法 组 织起一个有效的市场 ： 有限理性 、 信息不对称以及市场投机行为等因素的相互结合都会 产

2、生市场失败的问题 。 在市场声誉系统尚不能充分有效提供市场信号的过渡阶段 ， 诉诸 有 限 监 管 来 组 织 市 场 合 法 性 或 许 是 建 构 一 个 有 效 资 本 市 场 必 不 可 少 的 前 提 ： 一 方 面 ， 可 以 基 于 有 限 度 的 监 管 路 径 来 提 供 价 值 认 证 以 克 服 供 给 选 择 间 的 信 息 不 对 称 ， 同 时 积 极 引 导 培 育 投 行 声 誉 信 号 传 递 、 价 值 发 现 和 补 偿 激 励 的 功 能 ； 另 一 方 面 ， 即使市场主体作为声誉的载体 ， 也仍然需要一种第三方治理机制的介入 ， 使声誉的 形成更为有

3、效 。 【 关键词 】 信 息 不 对 称 权 力 寻 租 市 场 组 织 重 复 博 弈 投 行 声 誉 【 中图分类号 】 【 文献标识码 】 【 文章编号 】 （ ） ： ， ， ， ， ： ， ， ， ： ， ， ， ， ； ， ， ： 收稿日期 作者简介 陈 洪 杰 ， 男 ， 年 月 生 ， 上 海 师 范 大 学 哲 学 与 法 政 学 院 副 教 授 ， 研 究 方 向 为 法 哲 学 、 法 政治哲学 、 法经济社会学 。 基金项目 上 海 师 范 大 学 法 律 史 重 点 学 科 以 及 城 市 治 理 现 代 化 与 法 制 法 研 究 基 地 项 目 。 专论 财经法

4、学 年第 期 引言 证券资本市场是在市场经济条件下为了解决资本供需矛盾与流动性而发展起来的经 济组织机制 ： 一方面 ， 社会公众持有大量闲散资金 ， 有投资增值的内在需求 ， 这构成了 资本的供给端 ； 另一方面 ， 企业等经济组织在扩大再生产过程中产生大量的融资需求 ， 这构成了资本的需求端 。 在这个供需链中 ， 社会公众通过认购企业所发行的股票而将闲 置资金转换成企业的生产资金 ， 从而为社会扩大再生产与经济增长提供有效的流动性机 制 。 证券资本市场的核心功能就是在资本的供需链中实现有效率的资源配置 。 如果按照新古典经济学的假设 ， 在无限理性 、 完备信息及充分市场竞争等条件均得

5、 到 满 足 的 前 提 下 ， 竞 争 和 价 格 等 市 场 机 制 就 可 以 有 效 协 调 经 济 活 动 与 交 易 ， 达 到 效 率 经 济 ， 而 不 需 要 任 何 其 他 的 非 经 济 机 制 。 然 而 ， 恰 恰 由 于 有 限 理 性 与 信 息 不 对 称 常 常会导致市场失灵 ， 这就要求在一定程度上通过政府监管等外部机制来调节市场活动 。 随 之 而 来 的 问 题 是 ， 政 府 监 管 与 市 场 选 择 各 自 的 效 用 边 界 何 在 ？ 政 府 监 管 如 何 有 效 嵌 入 市 场 竞 争 机 制 以 维 持 证 券 资 本 市 场 的 良 性

6、 运 转 ？ 事 实 上 ， 资 本 市 场 中 政 府 管 制 的 角 色 也 确 实 是 在 经 济 学 家 和 经 济 社 会 学 家 中 都 有 最 大 争 议 的 话 题 之 一 。 一 、 核 准 制 ： 政 府 监 管 导 向 的 效 率 问 题 在资本市场 ， 公司上市公开发行证券既是面向社会投资者吸纳资金的方式 ， 同时也 是资源优化配置的过程 。 在理想前提下 ， 社会投资者当然希望自己买入那些有着良好资 本回报率的 优 质 公 司 股 权 。 作 为 资 本 运 作 的 重 要 起 点 ， 股 份 有 限 公 司 首 次 公 开 募 股 （ ， 简 称 ） 自 然 也 就

7、 成 为 社 会 资 本 优 化 配 置 的 核 心 环 节 。 正是在这个过程中 ， 有限理性与信息不对称的问题凸显出来 ： 对于一般投资者而 言 ， 他们很难准确评估这些行业类型千差万别的上市公司在未来的盈利能力 。 而且 ， 尽 管在理论上可以对上市公司做出公开信息披露的法律强制性要求 ， 但在上市公司与普通 投资者之间仍然存在着显而易见的信息不对称 。 上市公司所掌握的关于自己公司业务运 行状况的信息无论在质和量上永远都是远远超过其所能披露给社会公众的那部分信息 。 更何况 ， 普通投资者在缺乏行业知识和专业财务知识等背景知识的情况下 ， 如何能够准 确评判已经披露出来的那部分信息也足

8、以构成严重的挑战 。 这就使得上市公司的投机行为成为可能 。 有些公司尽管没有扩大再生产的内在资金 需 求 ， 并 且 其 发 展 战 略 前 景 也 并 不 明 朗 ， 但 也 有 可 能 希 望 通 过 上 市 来 圈 钱 ， 甚 至 其 圈钱的目的可能是为了挽救当前因为盈利能力不佳而导致的财务危机 。 就此而言 ， 有效 遏制在公司上市环节中的潜在投机行为对于资本市场的良性运转是十分必要的 。 在这个 问 题 上 ， 核 准 制 代 表 的 是 一 种 政 府 监 管 导 向 ， 即 由 政 府 监 管 机 构 扮 演 把 关 人 的 角 色 ， 由 其 同 时 在 合 规 性 审 核

9、和 商 业 性 判 断 （ 关 于 上 市 公 司 的 投 资 价 值 ） 两 个 层 面 对 公 司 进 行 全 面 审 查 。 其 要 旨 在 于 以 充 满 父 爱 式 关 怀 的 强 政 府 监 管 来 规 范 周 雪 光 ： 组 织 社 会 学 十 讲 ， 社 会 科 学 文 献 出 版 社 年 版 ， 第 页 。 美 斯 梅 尔 瑟 、 瑞 典 斯 威 德 伯 格 ： 经 济 社 会 学 手 册 （ 第 二 版 ）， 罗 教 讲 、 张 永 宏 等 译 ， 华 夏 出 版 社 年 版 ， 第 页 。 财经法学 年第 期 专论 市 场 秩 序 ， 避 免 公 司 过 程 中 的 投

10、机 与 无 序 竞 争 。 尽 管 如 此 ， 这 一 模 式 的 弊 端 也 是 显 而易见的 。 其一 ， 政府本身也不是具有无限理性的全知全能者 ， 并且由于核准机构无须为其 商 业 性 判 断 承 担 市 场 风 险 ， 政 府 误 判 在 所 难 免 。 监 管 机 构 既 可 能 无 法 有 效 识 别 公司业绩造假等投机行为 ， 也 可 能 会 把 一 些 市 场 潜 力 巨 大 的 公 司 挡 在 门 外 。 有 一 段 时 期 ， 中国内地企业不断掀起赴美上市的热潮 ， 也在一定程度上反映了政府监管体制对市 场资源配置机制的扭曲 。 其二 ， 和任何掌握垄断权力的政府机构一样

11、 ， 证券监管机构也不可避免地会出现 权 力 寻 租 的 问 题 。 公 司 的 市 场 准 入 门 槛 越 高 ， 实 质 审 查 越 严 格 ， 在 门 外 排 队 等 候 的 市 场 主 体 就 越 有 动 力 通 过 各 种 途 径 和 渠 道 向 行 使 监 管 权 力 的 政 府 官 员 缴 租 以 规 避 监 管 准 则 而 获 取 入 市 通 行 证 （ 如 王 小 石 案 ）。 就 此 而 言 ， 核 准 制 不 可 能 真 正 杜 绝 投 机 行 为 ， 它 最 多 只 是 在 一 定 意 义 上 增 加 了 投 机 行 为 的 机 会 成 本 和 缴 租 成 本 。 企

12、业 如 果 可 以 靠 业 绩 造 假 和 利 益 输 送 而 获 得 由 政 府 核 准 背 书 的 上 市 资 格 ， 势 必 会 扭 曲 资 本市场的资源配置功能 。 其 三 ， 由 于 核 准 制 下 政 府 对 股 票 供 应 数 量 的 管 制 ， 严 重 影 响 了 市 场 供 求 关 系 ， 导 致股票价格 的 推 高 ， 从 而 使 中 国 股 市 在 发 展 过 程 中 逐 渐 将 其 定 价 功 能 模 糊 化 和 边 缘 化 。 市 场 无 法 凭 借 价 格 与 竞 争 进 行 有 效 率 的 资 源 配 置 。 有 鉴 于 此 ， 基 于 效 率 视 角 ， 当 前

13、 的 改 革 思 路 主 要 聚 焦 于 如 何 激 发 市 场 的 活 力 ， 限 制 政 府 诸 多 不 当 权 力 和 行 为 使 我 国 新 股 发 行 回 归 市 场 本 质 。 二 、 注 册 制 ： 市 场 效 率 导 向 的 合 法 性 问 题 （ 一 ） 市 场 化 改 革 与 注 册 制 年 月 日 第 十 二 届 全 国 人 民 代 表 大 会 常 务 委 员 会 第 十 八 次 会 议 通 过 全 国 人 民 代 表 大 会 常 务 委 员 会 关 于 授 权 国 务 院 在 实 施 股 票 发 行 注 册 制 改 革 中 调 整 适 用 中 华 人 民 共 和 国 证

14、 券 法 有 关 规 定 的 决 定 （ 以 下 简 称 决 定 ）： 授 权 国 务 院 对 拟 在 上 海 证 券 交 易 所 、 深 圳 证 券 交 易 所 上 市 交 易 的 股 票 的 公 开 发 行 ， 调 整 适 用 中 华 人 民 共 和 国 证券法 关于股票公开发行核准制度的有关规定 ， 实行注册制度 ， 具体实施方案由国务 院 作 出 规 定 ， 报 全 国 人 民 代 表 大 会 常 务 委 员 会 备 案 。 决 定 自 年 月 日 起 施 行 ， 期限为两年 。 在 注 册 制 下 ， 证 券 监 管 机 构 在 商 业 性 判 断 层 面 对 拟 发 行 股 票 的

15、 市 场 投 资 价 值 进 行 实 质 审 查 功 能 将 大 大 弱 化 ： 审 核 机 构 将 只 关 注 发 行 人 是 否 真 实 、 准 确 、 完 整 地 披 露 了影响发行人投资价值的信息 ， 不会对投资价值进行判断并以此作为是否允许公开发行 的 标 准 。 由 于 审 核 机 构 不 再 为 企 业 投 资 价 值 提 供 信 用 背 书 ， 政 府 也 就 不 再 对 企 业 发行规模 、 发行节奏进行管控 ， 不对股票发行价格进行限制 ， 不对市场价格的涨跌进行 贾 立 ： 股 票 发 行 核 准 制 的 制 度 缺 陷 分 析 ， 生 产 力 研 究 年 第 期 ， 第

16、 页 。 参 见 李 曙 光 ： 新 股 发 行 注 册 制 改 革 的 若 干 重 大 问 题 探 讨 ， 政 法 论 坛 年 第 期 ， 第 页 。 彭 运 朋 ： 股 票 发 行 注 册 制 下 审 什 么 ？ 证 券 法 （ 修 订 草 案 ） 相 关 条 款 之 商 榷 ， 财 经 法 学 年 第 期 ， 第 页 。 专论 财经法学 年第 期 维 护 。 投 资 者 必 须 自 担 风 险 。 然而 ， 对于我国投资者而言 ， 当政府监管机构不再对上市企业的投资价值提供价值 认 证 或 背 书 时 ， 如 何 能 够 去 做 出 一 个 基 于 有 效 价 值 评 判 的 投 资 决

17、 策 就 成 为 市 场 建 构 必须面对的现实问题 。 我们需要意识到 ， 证券资本市场不仅仅是一个效率导向的资源配 置系统 ， 更是一个充满高度复杂性的风险系统 。 如果大多数投资者因为面对高度复杂化 与不确定性的投资选择而陷入风险焦虑 ， 就有可能导致投资需求被抑制 。 （ 二 ） 市 场 化 的 迷 思 ： 以 新 三 板 市 场 流 动 性 困 境 为 例 新 三 板 原 指 年 开 始 推 出 的 中 关 村 科 技 园 区 非 上 市 股 份 有 限 公 司 股 份 报 价 转 让系统 ， 经过实践摸索逐步发展为全国中小企业股份转让系统 。 新三板市场在制度逻辑 建构上具有鲜明的

18、弱化实质监管 ， 强调市场化供需调节与投资者自主判断的特点 。 根据 年 月 日 国 务 院 关 于 全 国 中 小 企 业 股 份 转 让 系 统 有 关 问 题 的 决 定 （ 国 发 号 ） （ 以 下 简 称 股 转 规 定 ） 第 条 ： 境 内 符 合 条 件 的 股 份 公 司 均 可 通 过 主办券商申请在全国股份转让系统挂牌 ， 公开转让股份 ， 进行股权融资 、 债权融资 、 资 产重组等 。 申请挂牌的公司应当业务明确 、 产权清晰 、 依法规范经营 、 公司治理健全 ， 可 以 尚 未 盈 利 ， 但 须 履 行 信 息 披 露 义 务 ， 所 披 露 的 信 息 应

19、当 真 实 、 准 确 、 完 整 。 当 然 ， 尽 管 新 三 板 市 场 建 设 和 管 理 不 能 走 行 政 管 理 的 老 路 ， 要 充 分 发 挥 市 场 在 资 源 配 置 中 的 决 定 性 作 用 ， 但 与 此 同 时 ， 该 有 的 行 政 监 管 和 管 理 不 能 缺 位 。 考 虑 到 放 松 市 场 管 制 导 致 投 资 风 险 被 放 大 的 问 题 ， 决 策 层 也 尤 为 强 调 建 立 与 投 资 者 风 险 识 别 和 承 受 能 力 相 适 应 的 投 资 者 适 当 性 管 理 制 度 。 股 转 规 定 第 条 指 出 ： 中 小 微 企

20、业 具 有 业 绩 波 动 大 、 风 险 较 高 的 特 点 ， 应 当 严 格 自 然 人 投 资 者 的 准 入 条 件 。 积 极 培 育和发展机构投资者队伍 ， 鼓励证券公司 、 保险公司 、 证券投资基金 、 私募股权投资基 金 、 风险投资基金 、 合格境外机构投资者 、 企业年金等机构投资者参与市场 ， 逐步将全 国 股 份 转 让 系 统 建 成 以 机 构 投 资 者 为 主 体 的 证 券 交 易 场 所 。 基于相关制度架构 ， 我国新三板市场实际上已经基本具备了证券供需市场化调节与 理 性 投 资 人 两 大 市 场 化 要 素 。 然 而 ， 随 着 挂 牌 企 业

21、 数 量 急 剧 增 加 ， 市 场 流 动 性 却 在 相 当 程 度 上 成 为 困 扰 市 场 发 展 的 瓶 颈 问 题 。 比 如 ， 人 民 日 报 年 月 日 刊 文 指 出 ： 去 年 以 来 ， 新 三 板 挂 牌 企 业 规 模 迅 速 扩 大 ， 但 反 映 市 场 增 长 质 量 的 核 心 指 标 流 动 性 却 没 有 实 现 同 步 增 长 。 证 券 日 报 年 月 日 报 道 ： 年 新 三 板 家 公 司 无 交 易 ， 并 被 称 为 僵 尸 股 。 在 相 当 长 的 时 间 跨 度 郭 锋 、 邢 会 强 、 杜 晶 ： 股 票 发 行 注 册 制 改

22、 革 风 险 评 估 与 对 策 建 议 ， 财 经 法 学 年 第 期 ， 第 页 。 参 见 左 永 刚 ： 全 国 人 大 法 律 委 员 会 副 主 任 李 飞 ： 新 三 板 市 场 建 设 和 管 理 不 能 走 行 政 管 理 老 路 ， 载 证 券 日 报 年 月 日 ， 第 版 。 年 月 日 正 式 施 行 的 全 国 中 小 企 业 股 份 转 让 系 统 投 资 者 适 当 性 管 理 细 则 在 维 持 万 元 资 产 门 槛 要 求 不 变 的 基 础 上 对 自 然 人 投 资 者 的 准 入 要 求 主 要 做 了 三 方 面 调 整 完 善 。 截 至 年 月

23、 日 ， 新 三 板 挂 牌 企 业 已 达 到 家 ， 是 年 年 底 扩 容 至 全 国 前 （ 家 ） 的 倍 多 。 参 见 全 国 中 小 企 业 股 份 转 让 系 统 官 网 ， 载 ： ， 最 后 访 问 时 间 ： 年 月 日 。 刘 平 安 ： 新 三 板 流 动 性 难 题 如 何 解 ， 载 人 民 日 报 年 月 日 ， 第 版 。 左 永 刚 ： 分 化 的 流 动 性 不 能 绑 架 新 三 板 ， 载 证 券 日 报 年 月 日 ， 第 版 。 财经法学 年第 期 专论 内 ， 类似的行业内报道可谓比比皆是 。 流 动 性 不 足 导 致 市 场 资 源 配 置

24、 功 能 被 扭 曲 ， 并 产 生 一 系 列 负 面 的 连 锁 反 应 ： 截 至 （ 年 ） 月 日 ， 新 三 板 公 司 年 完 成 股 票 发 行 并 上 市 交 易 且 有 成 交 记 录 的 公 司 有 家 ， 收 盘 价 低 于 发 行 价 格 的 公 司 有 家 在 破 发 的 家 公 司 中 ， 年 上 半 年 净 利 润 同 比 增 长 的 为 家 ， 占 比 为 ， 同 比 下 降 的 家 ， 占 比 为 。 正 是 流 动 性 不 足 导 致 公 司 股 价 与 业 绩 相 背 离 ， 挂 牌 企 业 资 本 运 作 效 率 低 下 ， 导致市场出现逆向选择现象

25、： 资金 、 优质企业 、 甚至券商等在不同程度上选择退出市场 。 新三板市场的流动性困境在根本上是由于在拟挂牌企业实现充分市场化供给的前提 下 ， 相较于主板市场的严格实质审核 ， 股转公司已有的核准发行模式无法提供有效的价 值认证 ， 其结果是挂牌企业资质良莠不齐 ， 投资者的风险焦虑因为过高的信息成本而被 过度放大 ， 从而导致投资需求因为信息不对称而被严重抑制 。 由于没有流动性就不会有 合 理 的 价 格 发 现 ， 因 此 ， 新 三 板 市 场 的 逆 向 选 择 足 以 给 注 册 制 改 革 提 供 一 个 警 示 ： 仅仅依靠市场化供给与市场理性选择本身似乎并不足以建构一个

26、良性运转的资本市 场 。 如果缺乏市场认同 ， 市场是难以作为有效的资源配置系统发挥作用的 ， 而这显然是 一 个 关 乎 合 法 性 的 问 题 。 （ 三 ） 市 场 逻 辑 与 合 法 性 从 社 会 学 视 角 来 看 ， 证 券 资 本 市 场 是 由 融 资 投 资 行 为 的 相 互 耦 合 而 发 展 出 来 的 社 会 经 济 功 能 子 系 统 ： 为 了 在 一 个 复 杂 的 环 境 中 存 在 ， 社 会 系 统 必 须 发 展 出 降 低 环 境复杂性的机制 ， 以免系统与其环境相混淆 。 这些机制涉及为降低复杂性所选用的方式 及 手 段 。 这 种 选 择 产 生

27、 了 系 统 及 其 环 境 之 间 的 边 界 。 简 言 之 ， 社 会 系 统 自 我 维 系 的 前提在于其能够建构起与环境相区分的复杂性简化机制 。 对于证券资本市场这样一种隐 含巨大风险的资源配置系统而言 ， 简化复杂性并以此与环境相区分显然不是单纯的效率 机制所能解决的 。 其必须将合法性问题纳入优先考虑才有可能让投资者克服因为信息不 对称而产生的风险焦虑 。 正是在上述意义上 ， 无论是之前的证券发行审批制还是当前的核准制 ， 政府监管机构 以 把 关 人 角 色 进 行 筛 选 审 查 机 制 实 际 上 正 是 起 到 社 会 学 意 义 上 简 化 复 杂 性 的 合 法

28、 化 功 能 。 通过政府严格监管审查所释放的合法性信号 ， 使得众多的社会投资者在面对证券资本 市场深不可测的风险与复杂性时仍然可能基于对政府的信任而选择参与市场博弈 。 诚然 ， 政府干预在削减系统风险和复杂性的同时会付出效率的代价 。 但显而易见 ， 证券资本交易系统能够有效运作起来在更大程度上是因为合法性机制在起作用 ： 证券资 本 市 场 首 先 必 须 圈 得 住 钱 （ 这 只 能 是 以 市 场 认 同 的 合 法 性 为 前 提 ）， 然 后 才 能 谈 资 源 配置的效率问题 。 就此而言 ， 新股发行机制的市场化改革能否取得成功 ， 将取决于证券 资本市场能够在多大程度上以体现市场内在价值规律的合法性机制获得社会资本的承 全 国 股 转 系 统 数 据 显 示 ， 截 至 年 月 日 ， 全 国 股 转 系 统 挂 牌 公 司 数 量 达 家 。 参 见 杨 毅 ： 新 三 板 迈 入 万 家 时