应加快发展直接融资市场.docx

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1、 中国经营报 /2018 年 /3 月 /5 日 /第 E03 版 评论 应加快发展直接融资市场 北京市基础设施投资有限公司政策分析师 范欣 2017 年以来，一行三会出台了多份加强金融监管的文件，打破刚兑并实行穿透式管理，在金 融去杠杆影响下，市场资金持续紧张，对应利率不断走高，我国 10 年期国债收益率始终处于阶 段性上行趋势， 2018 年 1 月末已触及 4%的高点。在此背景下， 2017 年以来企业发债成本显著提 升，大量企业由于发债成本高企而取消发债计划。另一方面，证监会不断加强 IPO 和再融资审核 力度，一部分 IPO 排队企业被终止审查，近期，股票发行注册制改革授权期限获准延

2、长两年，这 意味着企业股票型融资难度亦有上升。 以上因素影响的结果是，近两年我国直接融资比例大幅下滑。央行公布的社融数据显示， 2002 年至 2015 年，企业直接融资占社融比例持续上升，到 2015 年已升至 24%，但 2016 年和 2017 年 该比例持续下滑， 2017 年末已降至 6.8%。与此相对应的是间接融资特别是新增人民币贷款占社 融比例从 2002 年至 2014 年持续下行，到 2014 年末已降至 59.44%，而 2015 年至今却不断上升， 到 2017 年末已升至 71.2%。以上数据表明，虽然近年来直接融资市场有所扩大，但我国的融资体 系仍然以间接融资为主。

3、那么，直接融资和间接融资倒是孰优孰劣，要弄清这一问题还得从经济发展阶段说起。工业 革命后逐步建立起的市场经济模式主要是 “ 莱茵模式 ” ，该模式的重要特点是以政府为主导，以 间接融资为主要融资渠道，占市场融资的 60%以上，市场中的主体是合伙企业。该模式的优点在 于可充分发挥政府这只 “ 有形的手 ” 掌控经济，一方面可以在经济体发展初期调动社会资源投入 到私人资本因投资回报低而不愿进入的基础设施领域，从而大幅降低全社会的交易成本；另一方 面则可加大转移支付力度调节贫富差距，增加全社会福利水平。 但当基础设施建设逐渐饱和，经济增长更需涌现出新的增长动力之时，莱茵模式就显得不那 么得心应手了。

4、于是在上世纪 80 年代出现了新的增长模式，即 “ 盎格鲁 撒克逊模式 ” ，该模式 倡导减少管制，并逐步形成 “ 小政府、大市场 ” ，实行低税率，融资模式以直接融资为主，市场 中主体是股份制企业。该 模式更适合创新，比如间接融资普遍要求贷款者有抵押物或背后有政府 信用支撑，直接融资则不同，主要是看投资者对创新企业未来的发展预测，某种意义上也是一种 对赌，一旦投资成功那么获得的收益超万倍。正是在该模式引领下， 80 年代至今美国出现了如苹 果、亚马逊、 eBay、谷歌等全球领先企业，最近 SpaceX 成功发射背后其实也仅是一家由马斯克 经营的千人公司，这在莱茵模式下几乎是不可能实现的，也正

5、是在该模式下美国是全球创新的火 车头，其经济也长期占据全球老大的地位。 当前我国经济已度过了高速增长期并转向高质量增长，代表就是基础设施、房地产和出口这 三大需求会逐步萎缩，对应传统靠高要素投入、高负债经营的增长模式已一去不复返，经济增长 未来的主要推动力要转向创新提升效率和以服务业为主的经济增长上。但培育新经济和服务业不 仅要求政府进一步简政放权加减税，更需从根本上改变以间接融资为主要融资渠道的模式，消除 互联网等新经济缺乏传统融资所需抵押物的弊病。但以上这些矛盾的解决说起来容易做起来难， 涉及体制机制的大幅革新。 仅从资本市场来看，近年来我国加大了直接融资的促进力度，沪深总市值超过 50

6、万亿元， 为鼓励中小微企业直接融资，成立了新三板，新三板总市值已超 5 万亿元人民币。截止到 2017 年末，非金融企业境内股票融资 8734 亿元，占社融比例达到 4.5%，较上年度 6.97%有所下降。 近年来资本市场的发展对增加直接融资、促进企业发展起到了一定正向作用。但另一方面，当前 第 1 页 共 2 页 上市制度仍存在诸多问题，集中体现在两个方面，一是企业上市的相关规则，二是违规成本较低。 当前我国企业 IPO 仍是审核制，且对企业连续盈利具有硬性要求，一般拟 IPO 企业具备了连 续 3 年盈利，加上排队时间，最后符合上市条件的企业上市时多已过了该行业或该企业的高盈利 期，所以在

7、无财务造假情况下同样容易出现上市公司首年上市就业绩大幅变脸的情况。这也导致 了沪深两市行业更多的集中在食品、银行、保险、有色、化工、制造等传统行业，其未来增长率 通常是稳定的、不会像新经济一样出现爆发式增长。代表新经济的互联网、高科技公司因其不符 合国内上市规则、红筹股权架构、希望同股不同权等众多原因普遍在海外上市，国内投资者虽充 分享受新经济带来的便利，但却未享受到新经济带来的投资回报。近期香港联交所改变同股同权 规定就是适应新经济发展的重要举措。 另一方面，当前证券法对上市公司的种种违规处罚过低，直接导致大量上市公司出现财 务造假等种种恶行，如果在成熟的资本市场，诸如 “ 扇贝三番五次游走

8、 ” 这类事件是不可能屡次 出现的，在第一次出现后这样的上市公司就会被市场所抛弃，这类公司在国内之所以还可以给其 高估值还是在于上市门槛导致的壳资源存在价值，而且当前制度体系下退市公司仍然较成熟资本 市场有较大距离。 因而，从当前我国经济所处阶段而言 ，高质量增长必然面临着传统基建、地产和出口三大需 求未来会有所下降，经济增长更多的要求新经济提升效率。传统间接融资无法适应新经济发展要 求，必须尽快对资本市场进行改革以服务新经济，但在充分发挥资本市场同时必须加大对违规企 业的处罚和退市相关制度建设。只有下定决心改革，才能不再错过代表未来发展方向的高新企业 在国内上市，并为国内投资者带来收益；才能有效保证投资者的利益，提高市场透明度；才能促 进新经济有效发展，实现经济平稳转型。 当然，随着经济的进一步发展，盎格鲁 -撒克逊模式所提倡的 “ 小政府、大市场 ” 思路同样值 得借鉴。 第 2 页 共 2 页