对拟IPO的新三板企业涉及三类股东问题的思考.docx

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1、， “ “ 、 ： A 、 、 、 “ ” “ ” 、 “ ” “ 名 、 ” “ ” ， ” “ “ ” 、 “ ” 、 ” 、 、 ” “ 存 “ ” 、 、 “ “ ” 、 、 、 、 “ ” ， ” “ ” “ ” 证券市场 对拟 IPO 的新 三板企业 涉及 “三 类股东 ”问 题 的 思 考 袁利升 经济师 2018 年第 3 期 互流动的通道还没有真正打开，新三板企业 想要在 A 股市场流通，也要和非三板企业一 样，必须通过首次公开发行的程序才能在场 内资本市场的相关板块上市 。 在 IPO 审核过 程中，发行方股权是否清晰是 IPO 审核的红 线 “三类股东 ”违背了对发行方股

2、权清晰的 要求 。 2016 年 4 月，市场传言，拟申报 IPO 的 企业股东中有契约型私募基金 、 资产管理计 摘 要 ：在新三板企业 IPO 的道路上，关于 “三类股东 ”问题 一直是业内关注的热点，三类股东 ”作为新三板市场的合格投 资者，为何成了 IPO 的眼中钉呢？文章就拟 IPO 的新三板企业 涉及 三类股东 ”问题进行探讨，呼吁监管层正视 “三类股东 ”，从 制度改革方法着手，为含有 “三类股东 ”的新三板企业在 IPO 的 道路上有更加清晰 、 明确的政策指引，促进我国多层次的资本市 场更加持续 健康发展 。 关键词 ：新三板 IPO 三类股东 中图分类号 F830.91 文

3、献标识码 ： 文章编号 ： 1004- 4914（ 2018） 03- 094- 02 一 引言 继上海证券交易所 深圳证券交易所之后，新三板市场是第三 家全国性证券交易场所 。 在我国多层次资本市场中，新三板市场与 其他证券交易场所有着相同的性质和法律定位上，都是多层次资 本市场体系的重要组成部分 。 2017 年 2 月 10 日，在谈及多层次资 本市场建设时，证监会主席刘士余指出，新三板市场是独立但不是 孤立的市场，可以有土壤功能，也可以有苗圃功能，对于创新能力 强 市场前景好的企业可以转板到其他市场，当然也可以留在新三 板市场继续发展 。 然而，在新三板市场挂牌企业转板的过程中，遇到比

4、较突出的 问题就是关于 三类股东 的去留问题 。 所谓 三类股东 ，是指契约 型私募基金 资产管理计划（主要指基金子公司和券商资管计划） 和信托计划 。 而 三类股东 为非独立法人，无法独立承担民事责 任，因此，拟 IPO 的新三板企业的股票如果有登记在 三类股东 ” 下，将会出现企业的名义投资者与实际投资者不符现象，将直接导 致企业股权不清晰，而股权是否清晰是 IPO 审核重点关注的问题 。 二 “三类股东 对新三板市场发展的作用 新三板市场在支持我国中小微创企业的发展起了举足轻重的 作用，为了使挂牌新三板企业更加便捷的融通资金，引入了 三类 股东 等投资者 “三类股东 的引入对于扩充市场资

5、金和提高市场 流动性有很大的帮助 。 这一股东形态在我国也是获得官方认可的， 许多社会资金通过资管机构设立的资管计划 、 私募基金等股东形 态对新三板企业进行投资，孕育了一批优质的明星企业，同时为活 跃新三板市场的投融资做出很大贡献，甚至一些 三类股东 ”也跻 身新三板挂牌公司前十大股东之列 。 作为 三类股东 的契约型私 募基金 资产管理计划和信托计划是一种比较先进的基金模式，它 具有运作灵活度 、 税负成本低等方面的优势，相对于其他资金模 式，其能为投资者获得更多的收益，因此，利用资管机构从事的股 权投资的活动也变得更加广泛 。 作为专业的机构投资者，三类股东 一般投资的是比较好的公司，充

6、足的资金是这些企业做大做强的 有力保障 。 新三板挂牌企业的 三类股东 问题有其特殊性，大部分三类 股东都是通过在股转系统内的股票交易（尤其是做市交易方式）或 经证监会批准的股票定向发行而取得挂牌企业股份的，都属于新 三板市场监管要求的合格投资者 。 三 “三类股东 对新三板企业 IPO 的阻碍 限于我国目前金融市场发展的局限性，不同资本市场之间相 94 划和信托计划的，按照要求，契约型私募基金 、 资产管理计划和信 托计划持有拟上市公司股票必须在申报前清理 。 一年多来，很多拟 IPO 的新三板企业都是通过停牌 摘牌 退市的方式来清理三类股 东，究其原因，存在三类股东的拟 IPO 企业要过会

7、主要有如下障 碍： 1.对实质出资人难以进行核查穿透 。 三类股东与实质出资人 在法律上是一种代持关系，实质出资人与三类股东通常仅有协议 约定，没有第三方证据，而且有些产品，销售渠道多样，可能有大量 投资者，要把所有投资者都核查到，不仅客观上存在核对障碍，核 查成本也可想而知 。 2.股份代持情况突出 。 “三类股东 往往存在大量投资者，且各 个金融产品又往往存在相互嵌套的情况，从而极易导致股份代持 、 利益输送等问题的产生 。 3. 对拟上市公司的股权稳定性造成不良影响 。 就目前拟 IPO 企业在申请过程中，普遍存在排队时间长的问题，而 三类股东 ” 在一定的存续期，在这期间如 三类股东

8、出现到期兑付 份额或收 益权转让等情形，将直接影响拟上市公司的股权结构 。 4.投资决策 收益分配等机制欠缺有效的披露机制，容易产生 纠纷 。 关于信息披露的真实性问题，一直是对新三板市场研究的热 点问题，由于最终投资人及权益持有人通过 三类股东 ”进行投资 具有隐蔽性，第三方一般无法通过公开渠道获得真实情况，要持续 披露存有 三类股东 的最终投资者结构及其变动状况，以及披露 信息是否真实 是否涉及未披露关联方等事项，其困难性和复杂性 也是可想而知的 。 由于存在以上问题，一些有 IPO 意向的新三板挂牌企业往往 拒绝接受三类股东投资，已存在三类股东的企业也想尽各种方式 对三类股东进行清理，这

9、对于本来就交易冷清的新三板市场更是 雪上加霜 。 四 正视三类股东，应从政策上加以引导 三类股东作为合法 先进的基金管理模式，为我国新三板挂牌 企业提供了充足的资金支持，对中小微创企业的发展起了非常重 要的作用，正是有了三类股东的存在，好多业绩良好 口碑好的优 质企业得以做大做强，也确实涌现了一批优质明星企业，如今这些 优质企业有了 IPO 的需求，三类股东问题不应该成为他们上市的 障碍 。 但由于政策的不明朗，目前能成功过会的新三板企业，多数 是对三类股东进行了清理，部分能够清晰地进行核查穿透，或者根 本就不存在三类股东 。 正视三类股东问题，主要体现在有关方面积极的制度改革上： 1.证监会

10、制定政策方面 。 从 2016 年 4 月以来，监管机构对 三 类股东 问题一直不够明朗 。 直到 2017 年下半年 “三类股东 问题 已得到官方关注并积极研究相关政策 。 2017 年 7 月 12 日，证监会 在回应全国人大代表提交的 关于发展新三板市场的建议 中表态 正积极研究 三类股东 作为拟上市企业股东的适格性问题 。 自党的十九大以来，监管部门多次发声，强调构建多层次的资 本市场，加强新三板市场的发展，增强新三板的流动性，关于三类 股东问题，也在听取多方意见，孕育对三类股东的监管政策，做到 合理合法 。 2018 年 1 月 12 日，就新三板 三类股东 问题，证监会强调发 “

11、” 1“ ” 2 3 “ ” 、 、 “ ” 4 “ ” ， ” “ ” ” ， ” ， “ 的 1 “ ” 2 “ ” 3 “ ” 、 、 “ “ ” “ ” “ ” “ ” ” 8 经济师 2018 年第 3 期 行方股权应清晰稳定，严格执行核查穿透，防止利益输送 。 同时制 定了相关的监管政策，对拟 IPO 企业存在 三类股东 的审核，主要 体现在以下几点： （） 三类股东 不能为拟 IPO 公司控股股东或实际控制人 。 （ ）规范三类股东的运作，纳入金融监管部门有效监管 。 （ ）对 三类股东 做穿透式披露，从严监管高杠杆 分级 嵌套 的投资主体，同时要求中介机构核查发行人及其利益相关

12、人是否 直接或间接在 三类股东 中持有权益 。 （ ）明确 三类股东 的存续期及续期的安排 。 以上四个核查要点对拟 IPO 企业有了比较明确的指引，相信 随着政策的执行，还会出台更全面的审核细则 “三类股东 也不再 成为拟 IPO 企业的拦路虎，而是能更加有效地促进新三板市场健 康稳定的发展，孕育更多的优质明星企业 。 此次对 三类股东 审核 标准的明确，本身就是一次重大的进展 。 这使得在排队申报并存在 “三类股东 的新三板企业有了明确的答案 。 同时，对于有 IPO 想法 的企业而言，在实施定增或者二级交易中，选择投资者也可以有充 分的准备 。 总体而言，有利于 IPO 的审慎风控，也有

13、利于新三板市 场的健康发展 。 也有业内人士表示 “三类股东 可以作为股东存在，对其管理 的相关制度可以参照对 PE 股东的穿透核查形式解决 。 2.新三板市场完善制度方面 。 2017 年 11 月 22 日，全国中小企 业股转系统公司监事长邓映翎在公开场合表示 “三类股东 ”问题 已得到管理层的统一认识，很快将出台政策 。 加强对 三类股东 ” 核查穿透，定期公示股东名册，完善相关制度，如做到： （ ）明确 三类股东 实质出资人，确保不存在关联交易及利益 输送问题 。 （ ）明确 三类股东 自身的法律关系，杜绝引发股权不清晰的 问题 。 （ ）对 三类股东 的投资行为受委托人和监管机构的双

14、重约 束和监管 。 同时，对新三板市场分层管理，提高新三板流动性和融资能 力 。 通过完善新三板市场本身制度，如在分精选层 引入更广泛的 证券市场 机构投资者，调整企业的股权结构，提高企业业绩水平，建立切实 可行的信息披露机制，把新三板业绩良好的优质企业留在新三板， 发挥新三板土壤的功能，不去挤 IPO 的独木桥，这对于解决三类股 东问题也不失为一剂良策 。 制度的改革需要一定的时间和过程，目前处理三类股东问题 较为稳妥的方式依然是清理，但未来真正的解决之道在于制度的 改革 。 五 展望 2017 年 12 月 7 日，第一家带着 三类股东 ”的新三板企业文 灿股份进行预披露更新，随后也有一些

15、带有 三类股东 的新三板 企业成功过会的例子，给新三板拟 IPO 企业看到了希望 。 随着此次 政策的明晰，将给新三板挂牌企业的 IPO 开通更加顺畅的通道，对 新三板的流动性以及三类股东参与投资的热情是极大的提高 。 当 然，政策明确后，也希望尽快出来相关的细则，使 三类股东 更愿 意投资新三板，同时也是新三板愿意接受 三类股东 ，促进资本市 场的良性互动 。 经历了长达三年的市场低迷，新三板市场终于在 2018 年的春 天迎来了属于新三板的春天，相信随着 三类股东 问题的解决，新 三板市场将进入其繁荣的新时代 。 参考文献： 1 冯珊珊 .新三板 IPO“三类股东 的两难境地 J.首席财务

16、官， 2017（） 2 朱达伟 .关于我国新三板市场发展问题的思考 J.财经界 ， 2017 （ 12） 3 牟昱洁 .我国新三板市场流动性问题研究 J.中国市场， 2017（ 32） 4 左永刚 .新三板企业闯关 IPO 隐忧 “三类股东 ”核查穿透到出资 人趋势明显 N.证券日报， 2017.6.16 5 屈婷婷 .拟 IPO 企业挂牌新三板的必要性分析 J.会计师， 2017(2) （作者单位：广州科技职业技术学院 广东广州 510550） 作者简介：袁利升，广州科技职业技术学院讲师，会计师，硕士研究 生，研究方向：财务会计 、 财务管理 。 （责编：贾伟） （上 接第 92 页）及经营

17、所处的环境，内部 环境中的人们如何看待风险和着手 控制 风险，大体上便可确立风险基础 。 企业内 部环境的好坏直接影响到企业内部 控制 的贯彻和执行，以及企业具体经营目标和 整体战略目标的实现 。 董事会是内部环境 的主要部分，并大大影响内部环境的其它 要素 。 因此，管理当局应积极建立风险管 理机 制 、 制定企业的风险偏好 、 形成经营 风格并分配权力和责任，以增加决策的科 学性和透明性 。 同时要加快建立使董 事 会 、 监事会 、 经理层三者相互制衡的治理 结构，规范建立管理层的委托代理关系 。 （三）建立完善的风险防范机制 可以 按 “工作目标 风险评估 控 制措施 ”的流程对风险进

18、行评估，建立风 险应对机制 ，及时 、 定期了解外部环境的 变化及自身业务的变化，并结合实 际情 况分析自身的优势和劣势，分析外部 的 机会和风险 。 然后综合分析制定出 完善 的风险防范机制，除了对企业面临的 经 营风险和财务风险进行全面的防范 和控 制外，还要能够制定出切实可 行的风险 转嫁机制 。 另外在竞争日益激烈的今天， 要不断强化员工的风险意识 。 公司及上 级管理部门可以对广大外部投 资者和公 司员 工开展知识培训，强调内部 控制的 重要性，使得每个人都能了解内部控 制 ， 每个人都参与内部控制的良好环境 。 （四）强化企业内部审计职能 为了保证企业内部控 制制度能有效 实施，并

19、使之不断完善，企业必须定 期和 不定期地对内部控制制度的执行 情况进 行检查与考核，以观察其是否有效执 行 ， 执行中的效果 如何，存在什么问题，从 而 不断修改或调整有关控制环节和措施， 促使内部控制日趋合理有效 。 将相应的 监督活动纳入各级人员的工作 职责和业 绩考核之中，形成持续监督的良 好企业 氛围，对于严格执行内部控制 制度的部 门和个人，应给予精神和物质奖励 ；对 于 违规违章的，坚决给予行政处 分和经济 处罚 ，并 与职务升降 、 职称聘任挂钩 ，达 到内部控制的目的 。 同时强化内部审计 、 纪委等监督部门的作用，使 企业加强内 部监督和管理，达到提高运 作效率和经 济效益的

20、目的 。 内部控制的监 督机制要 注重自我监督与独立评估并重 。 一方面， 企业应考虑建立和完善内部审计职能， 使内部审计的独立评估成为 企业内部控 制监督机制中的重要力量 。 切实依靠内 部监督人员通过对关键控制点的控制， 对内部控制体系的运作进行日常监督； 另一方面，企业还应着重建 立有效的监 察机制，避免各种舞弊迹象的出现 。 参考文献： 1 王慧琳 .从内部控制看上市公司的质 量管理 J.中国质量万里行 ,2016(01):56- 58 2 陈兆玮 .上市公司内部控制存在的问 题及完善 J. 全国商情 (经济理论研究 ),2015 (24):29- 30 3 朱颖 .浅析上市公司的内部控制风险 评估及防范 J.市场研究 ,2015(04):21- 22 （作者单位：宁波 杉杉股份有限公司 浙 江宁波 315000） （责编：李雪） 95