互联网金融风险规制路径.doc

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1、 互 联 网 金 融 风 险 规 制 路 径 杨 东 * 内容提要 互联网金融对金融风险结构的创新 在缔造以金融消费者为中心的竞争型， 融资市场的同时，也让金融消费者在金融风险分散与利用中首当其冲。符合市场理性、回 归金融本质的交易结构变革，引发了实现金融消费者风险吸收能力与金融资产风险匹配的 金融风险规制路径。金融消费者保护对我国互联网金融之风险暴露 风险分散和鼓励竞争、 的新型风险规制范式的作用机制，亦折射并检验了依循法律规则的金融消费者风险吸收能 力是否合乎投融资便利和公正价格形成的理性 这也成为互联网金融消费者保护之风险规， 制进路的逻辑中枢，并有利于实现形成公正价格的金融法目标。 关

2、键词 互联网金融 金融消费者 金融风险 DOI:10.14111/ki.zgfx.2015.03.005 一 、 互联 网金融创新 、 风险与金融消费者保护 当下 ，互联网金融尤其是股权众筹不 仅被作为 经济 体制创 新尤其 是引领 投融资 机 ， 。 制改革的重要内容 而且也是推动金 融监管创 新的市 场内生 动力 ， 互 联网金 融服务 于 。 大众创新创业的关键 ， 在于其开创了 吸引金融 消费者 和融资 者的 新型投 融资模 式 ， 因 而 互联网金融风险与创新相伴相生 这凸显出在互联网金融风险规 制逻辑下完善 金融 消费者保护的重要性。 （ 一） 互联网金融创新 ， ， 互联网金融通

3、过金融脱媒 建立了直接面向小微投资 者和金融消费 者 以直接 金融 为核心的竞争型金融业态，优化了金融的资金融 通和降低 交易成本 的功能。 笔者 把互 联网金融定义为众 筹金 融，它 是指 依据 这些 移动 互联网、大 数据、云 计算，实现 支付 清 算、资金融通、风险防范等金融本质的回归，并且具有快速、便捷、高效、低成本的优 势和 * 中国人民大学法学院副教授、中国人民大学民商事法律科学研究中心研究员。 本文是 2014 年度国家社会科 学基 金重大项目互联网安全主要问题立法研究（ 项目批准号： 14ZDC021） 部分成果。 互联网金融的投资者与金融消费者的界定 应契合于我国国情 直接融

4、资与间 接融资业态中具 有投资特征及接 受金， ， 融机构服务的主体 均界定为金融消费者 即从金融机 构购买金 融投资商 品或接受 金 融服务 的自然人， ， 、法人或 其他 组织为金融消费者。其可分为专业金融消费者和一般金融消费者。专业金融 消费者是指专业 投资机构及符合 一定 财力 专业能力和风险承受能力的自然人 法人或其他组织、 、 。 80 互联网金融风 险规制路径 场外 、涉众 、混同的特征 ，并能打破金 融垄断 ，实 现消费 者福利 。 简 化为一 个公 式： 互 联 网 + 金融 = 众筹金融，主要包括债权众筹（ P2P） 和股权众 筹。其中，严格 的 P2P 平 台是 一种撮合

5、借贷双方达成债权债务合同的线上服务。股权众 筹是个人 企业家或企业 借助 互联网吸引个人资金实现企业创意的行为。 P2P 交易若符合合 同法债权转 让和居 间合 同的规定，可被认为是民间借贷的网络化。股权众筹则仅有私募一种合法形 式。 传统 大型金融中介机构交易成本过 高。互联网金 融则以 信息和 技术平 台的资 金汇 集、信 息 分享、信用塑造和价格 发现 等功能，为 小微 投融 资者 开辟 了一条 便捷 高效 的投 融资 路 径，降低了投融资者的准入门槛与交易成本，让更多小微初创企业和 普通金融消费 者的 投融资需求得以满足。准入门槛的 降低和 市 场中有 足够的 交易主 体，是市场 充分

6、竞 争 和资源优化配置的先决条件。 因而，中国互联网金融作为金融普惠和市场化的重 要创 新领域，极大促进了金融市场竞争。 金融市场是金融资产在各类资 金融通主 体之间 直接交 易，或通过 金融中 介间接 交 易的市场。作为交易对象的金融 资产，是以货币 的时间价 值为本质 的信用风 险载体。 不论是直接金融还是间接金融 均围绕信 用风险展 开，信 用风险 是金融 资产和 金融交 易 的基本要素 金融中介或其他 替代性组 织 是 信用风险 利用与传 递的途 径 因而 互 联网金融所揭示的信息与定价 之间的动 态逻辑关 联，实 际上是 互联网 金融平 台以极 低 的公共信息形成、传递和利用成本，把

7、信用风 险呈现 在投融 资主体 之间，投融 资主体 则 在信用风险定价过程中完成了交易。 由于 信用 风险的 本质是 货币的 时间价 值，因而，信用 风险 是投资 者收益 的来源。 完全竞争的金融市场的隐喻，即为信用风险可通过资产定 价转变为投资 者收益，信 用风 险可分散于金融市场中，且投资者越 多，则 风险 分散的 越彻底。同 时，由于信 用风险 与 定价 之关联，蕴含于金融资产价格形成 的内在逻 辑中，因而 关涉充 分竞争、信 息完全 和 低交易成本等诸多要素。 不论是作为民间借贷 延伸的 纯信息 中介 P2P，还是 担保型、加盟 型、债权转 让型 和 资产证券化型等中国式异化的 P2P

8、 平台、亦或是网络小贷和股权众筹，都在进行自 发的 信用风险定价。该定价是投资者收益的基础，因而，互联网金融所揭 示的信息与定 价的 动态逻辑过程，及其对金融市场价格发现功能的优化，也是其可把风 险分散和满足 小微 投融资者需求这两大金融功能，革命性的融合在一起的关键。 参见证券法第 10 条和第 50 条的规定。 2015 年 4 月全国人大常委会第一次审议的证券法修改草案已经导入一 定规模内的互联网公募股权众筹的发行注册豁免制度 。 See Sanford J Grossman Joseph E Stiglitz， Information and Competitive Price Sys

9、tems， 66 （ 2） The American Economic eview， 246 （ 1976） See FISHE， I ， The THEO Y OF INTE EST AS DETE MINED BY IMPATIENCE TO SPEND INCOME AND OPPO TUNITY TO INVEST IT， at 13 （ A M Kelley Press， 1970） See F ANK J FABOZZI， F ANCO MODIGLIANI MICHAEL G FE I， FOUNDATIONS OF FINANCIAL MA KETS AND INSTITUTI

10、ONS， at 5 （ Prentice-Hall， Inc ， 1994） See FISHE， I ， supra note 81 中国法学 2015 年第 3 期 （ 二 ） 金融消费者保护不足 金融风险规制失灵 金融风险是互联网金融交易的基本要素。互联网金融在优化金 融市场的资金 融通 和价格发现功能的同时，也最大限度的利用、分散和传递金融风 险。互联网金融市 场的 兴起，即在于其吸收了小微投融资者，并对金 融资产 做了小 额化处 理，将融资 者和平 台 能提供的市场流动性，与投资者投资额度及所能承受的 金融风险相匹 配。因而，把 传统 金融极少能覆盖的小微初创 企业 新兴行业 和社会

11、公 众 都 融入 到信 用交易之 中 然 而，融资者负债和市场杠杆也随之增加。易言之，互联网平台在包装 和销售小额化 金融 资产的同时，也将金融风险扩散到了广大小微投融资者之间。 金融风险以信用风险即货币的时间价值为基本内核，同时又衍生出多重风险。互联网 金融风险的主要表现形式包括，融资者利用 P2P 和股权众筹平台进行债权与股权交易的信 用风险； P2P 和股权众筹融资者，由于信息不对称而产生的道德风险或逆向选择； 以及因信用 交易中信息不对称、市场摩擦过大和投资者非理性，而导致的错误定价、市场信号扭曲的系 统性风险 。所以，如何防范上述金融风险并保护金融消费者，则成为互联网金融功能之实 现

12、、金融市场安全之维护、信用交易之规范有序以及金融系统性风险防范的根本。 互联网金融是市场主体对当前 分业监管 进行监 管套利 的结果，其 基本游 离于现 行 金融法规制之外。以合同法和非法集资立法为主要内容并对债权交 易进行规制的 民间 借贷立法，以及非法公开发行证券立法， 通过 变相吸收 公众存款 罪和擅自 公开发行 证 券罪，为 P2P 型债权融资和股权众筹型股权融资，设定了法律红线。 在该法律红线内，只有符合合同法债权转让和居 间合同规定的 P2P 交易，才能 被认 为是规范的民间借贷的网络化 交易。只有符 合合伙、公 司和证 券法相 关规定 的股权 众 筹，才具有合法性。 P2P 若采

13、用资金池、专业放贷、承诺回 报或公开 宣传等形 式，则 因具 有非法性、公开性、利诱性和社会性，存在被认定为非法集资罪的风险。 股权众筹若涉众人数超过有限合伙企业有限合伙人或有限责任公 司股东人数上限、 或超过非上市股份有限公司股东人数上限，则被认定为非法公开发行证券。同时，在关 于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知（ 以下简称该通知 ） 规范非标资产 证券化交易之前， P2P 平台 建资金池、拆分债 权及重新 配置债权 的行为并 不受监管。该 通知也仅仅规范了债权形式的 P2P 等非标资产，并限制了 P2P 平台直接经营资产证券 化业务。但并不影响 P2P 平台通过正规资产证券化交易

14、所发行资产支持证券。 因而，投融资者以 P2P 平台和股权众筹集资门户所进行的涉众性债 权和股权融资， 一方面因合同法、证券法和证券投资基金法等立法的诸 多限制，而受到不合理 规制。另 一方面，大量游离于民间借贷网络化和私募股权众筹形式 之外的互联网 金融 交易，也处 于立法空白与监管漏洞之中。 然而，如果仅仅将缘起 于投 融资 者需 求的互 联网 金融 交易，归 咎于 市 场主 体的 贪 、 ： ， 2012 2 。 参见谢平 邹传伟 ： 互联网金融模式研究 载 金融研究 年第 期 ， 2011 6 。 参见彭冰 非法集资行为的界定 评最高人民法院关于非法集资的司法解释 载 法学家 年第 期

15、 82 互联网金融风险规制路径 婪 ，则与金融法之包容性渐行渐远了 。 事实上 ，即使是对民间借贷和 私募进行规制 的合 同法和证券法等立法，也并未显现出 “徒法 即足以自 行 ”的虚妄，恰恰 相反，其规制 逻辑 是建立在民间借贷和私募的熟人社会信用交易属性之上的。民间借 贷可通过担保 或保 证等私人信用传递方式以及合同的履行，来实现交易信息的对称。 私募则通过有 限合 伙或 私募项目发起人之间固有 的社会关 联及私人 信用传递 方式，来约 束具有 互赖关 系 的特定社会主体之间的股权融 资风险。换言 之，正 是由 于契合 于熟人 社会信 用交易 自 发的风险约束逻辑，合同法规制和证券法规制才

16、能发挥作用。 在自发的风险约束 逻辑 方面，尽 管互 联网金 融也 通过 信息 技术，在 陌 生人 主体 之 间，拟制了熟人社会交易场景和规则，但其本质仍是公开化的陌 生人主体交易，跨市场、 跨地域甚至跨国境的现象非常普遍。 所以，互联网金融交易模式并不能被民间借 贷和 私募所涵盖，这也决 定了债券交易和私募交易规制逻辑，在面对互联 网金融的公开 证券 发行和资产证券化等业态时，往往捉襟见肘。 互联网金融信用风险与民间借 贷风险之 差异，在于 陌生人 主体之 间以熟 人社会 的 信用交易模式为交易规则； 在投资者对 融资者、社交 网络和 互惠信 任规则 的信 赖中，产 生了信息。因而，该信息即

17、已裹挟着信 用风险。陌 生人 投融资 主体以 互联网 平台为 媒 介的信息供给和信用信号传递，还可能裹挟着道德风险。这 两类风险的累 积，也为 系统 性风险的产生提供了土壤。 具体而言，互联网金融以小微融 资者 的负债比 例更 高的债 权资产 和风险 溢价比 例 更高的股权资产为主要交易对象，由平台或集资门户将小 额高风险资产 提供给投资者。 出于融资需求，交易不仅以投资者为核心，而且往往突破资产净值等 投资者适当性 原则 的限制。投资者也因此在金融风险面前处于首当其冲的位置。 与此同时，互联网金融平台及融资者的信用风险及道 德风险，既 不在民间融资 市场 自发的风险约束逻辑之下，也不在民 间

18、金融立 法及私 募立法 的风 险规制 逻辑之 下。所 以，事实上自 2013 之后，依赖于担保 或刚性兑 付来吸引 投 资者 的 P2P 债权交 易或资 产 证券化交易 已经频现平台倒 闭 担保 公司破产和跑 路 通过 小额股权发行 发起 人兜 底偿债和明股实债等形式来吸 引投资者 的股权众 筹，也 出现项 目稂莠 不齐和 信息披 露 不实等问题。反映出投资者权利失衡的现实性及权利保护的急迫性。 总之，投资者和金融消费者保护问题，是 互联网 金融风 险规制 的首要 问题，也是 牵 一发而动全身的问题。 现实生活中， 民间借贷属于关系金融，以熟人关系作为 交易和契 约执行的 基础，交 易完成和

19、契约执行大 多不会借 助 法律救济。参见陈志武： 金融的逻辑，国际文化出版公司 2009 年版 第， 120 页。 参见前引 谢平 邹传伟文， 、 。 2014 年上半年 四川等地数百家担保公司被注销 同年， ； 11 月因担保公司跑路 四川财富联盟倒闭， ， 2 亿多资金去向不 明，另有上百家担保公司、 P2P 平台和借款公司陷入危机。参见 担保公司现跑路潮 鹏润担保 “失联 ”涉资超 2 5 亿 元，载证券日报 2014 年 7 月 8 日第 B3 版。 83 中国法学 2015 年第 3 期 二 、 互联网金融风险规制逻辑 （ 一 ） 金融风险规制逻辑 1 金融风险规制范式： P2P 及

20、股权众筹 互联网金融创新是有资金需求 的主体，在原投 融资 门槛较 高的金 融市场 无法满 足 其投融资需求时，自发转向互联网金 融模式、进 行直接 融资的 结果。所以，以 民间借 贷 网络化形式运行的 P2P 和以私 募形式运行的 股权众筹，并非互联网 金融创新的真 正代 表。 债权转让型和资产 证券化 型等 中国 式 P2P 及公 募型 股权 众筹 等形 式的互 联网 金 融，才真正满足了投融资者需求，但在现行法制条件下，却需要市场主体监管套利。 P2P 和股 权众筹作 为市场内 生的互 联网金融 业态，也就不应 当局限于 民间借贷 和 私募。易言之，如果 P2P 符合债券发行 的净资本、

21、累计 债券余额 及可分 配利润 的要求， 或符合资产支持证券的发行要 求，那 么 P2P 适 用债券及 证券发行 方式，也是大 势所趋。 如果符合主板、创业板或新三板市场关 于证券发 行主体 的 股 本、发 行限额、合 格投资 者 或非上市公司公开发行条件等方面的要求，利用互联网进 行小额公募股 权众筹，必 定会 导入证券法制度设计中。 银行贷款、民间借贷和债券发行均有风险，尤以融资者信用风险 和市场系统性 风险 最为突出。但是，以是否具有涉众性和涉 众性风险 是否 可被熟 人社会 交易规 则所化 解 为分界，法律的态度迥然不同。作为间接金融市场主要融资 方式的银行借 款，由于 银行 的合法贷

22、款主体地位，而被认为具有 合法性。同 时，严格的 借款人 资格审 查规 则，也 被 视为可约束借款人信用风险 及 其社会成 本。作为银 行贷款 重要补 充的民 间借 贷，因 融 资成本与银行利率绑定，且可通过担保 等熟人社 会规则 降低 信用风 险，因 而，尽管具 有 涉众性，但并未被划入非法集资红线之内。 相比而言，属直接融资模式的公开债 券发行及 属市 场型间 接融资 模式的 资产证 券 化，则由于涉众性，而在发起人类型、条件、发 起规模 和利润 分配等 方面，被设 定了极 高 的准入门槛和严格的 “天花板 ”规则。尽 管债券发 行已不在 熟人社会 交易范畴 内，但在 监管思路上，其与获得

23、非法集 资罪 “豁 免 ”的民 间借贷 型非 正规 间接 金融，仍有 相似 之 处，因为以投资者持有债券的风险与收 益间的对 比关系 而反映 出来的 融资者 债务杠 杆 或偿债能力，仍在可控范围内，尽管该债务杠杆已经不可能被严格绑定 于银行利率了。 而且即使是该可控的风险，又通过债券 投资者的 资产净 值和专 业能力 等方面 的要求 而 参见岳彩申： 民间借贷的激励性法律规制，载中国社会科学 2013 年第 10 期。 Black Sholes ， ， ， 在分析期权和公司债时发现 期权行权价格和股票价格 的差异 也即期权的收益 是在期权合同 生效之 日和合同到期日之间 股票回报的变动率， 。

24、按照萨缪尔森和莫顿对该规律的 分析 期权合同生 效日和到期日之 间收， 益的变化 是市场中未能进行多样化投资组合的风险引 起的， 。这也 奠定了期 权和股票 等证券的 风险 收益率 的关 系的基本范式。 See Fischer Black Myron Scholes， The Pricing of Options and Corporate Liabilities， 81 （ 3 ） The Journal of Political Economy， 640 （ 1973 ） 84 互联网金融风 险规制路径 被进一步削减 。 私募和公募这两种直接融资模 式的主要 风险，也被 认定为 融资者 信

25、用风 险和金 融 系统性风险。然而，以是否具有涉众性及 涉众性风 险是 否可被 熟人社 会交易 规则所 化 解为分界，法律约束的严格程度，也迥然不同。主板市场证券发行的 融资者股本和 发行 额度受限，因而以融资者股票风险溢价形式表现出来的融 资者资产风险 与收 益的比例， 以及相应的投资者收益，都已被限定在固定幅度内了。新三 板市场的证券 发行，虽 在更 大程度上给予融资者以通过风 险资产获 利的空间，但也 在投资 者资产 净值与 专业能 力 上，设置了较高的门槛。若融资者通过 P2P 平台进行资产证券化融资，其也须符合 资产 端和证券端关于融资者杠杆、基础资产 风险与证 券价格 比例及 合格

26、投 资者等 方面的 严 格要求。 因而，从融资者风险规制角度来看，我国债权、股权或资 产证券化融资 监管，虽 然也 体现出间接金融、直接金融或市场型间接金融规制的差异，但在涉 众 型融资的合法 与非 法界分上，却具有一致性。如前述，融资 具有涉 众性，通常 被认为 是向累 计超过 200 人 的投资者募资，此时，融资者资产的风险比例，会受到法 律限制。与此对应，投资者 所持 债券、股票或资产支持证券的收益，实际上 也会 受到限 制。因而，涉众 型融资 监管范 式 所预设的风险规制目标，实则是通过对证券市场自发的价 格形成功能的 干预来完成的。 或者说， 200 人的人数限制与证券市场风 险控制

27、之 间的真正 关联，实际上并 不在于 人数 上限究竟为 200 人或 300 人，而在于在 把涉众性 限定为不同人 数时，法 律规则已在 多大 程度上干预了证券市场自发的价格形成功能。 与此同时，不论是在发起人类型、条件、发起规 模和 利润分 配方面 设定高 准入门 槛 和严格的 “天花板 ”规则的涉众型监管，还是限制投资者人数的涉众型监管，始终有 间接 金融规制的影子。这与微观审慎监管的思路非常相似。微观审慎监 管从银行监管 发展 而来，其主要监管思路是保障每个金融机构的安全，因为其认为金融 市场中各个金 融机 构风险的垒加即为整个金融市 场的风险。与 之类似，中 国债权 融资与 股权融 资

28、的涉 众 型监管，均在监控单个融资者的风险，体现出 单个融 资者风 险可控，则 整个金 融市场 风 险亦可控的监管思路。 从投资者风险认定角度来看，我国债 权、股权、资产 证券化 和银行 理财投 资模式 的 相通之处，则更为明显，即投资者须符合资产净值和专业能力等 方面的要求。资产 净值 要求及专业能力要求，也是适当性原 则的核心 内容。民 间借贷 虽然不 受规范 意义上 的 投资者适当性原则的约束，但其作为熟人社会债权融资模 式，往往需 要借款人通过 担保 或刚性兑付等方式，来证明其具有与 借贷额度 相匹配 的偿 还 能力 或部分 偿还能 力。这 与适当性原则对投资者资产净 值的要求 并无实

29、 质差异。因 而，投资者 适当性 原则是 金 融市场风险监管的主要范式之一。 综上，我国金融法在融资者一端，对涉众型融资进行了严格规 制； 在投 资者一端，通 过适当性原则对投资者提出了较高的入市门槛。涉众型监管范式及 适当性原则的 合理 性，在于其已经考虑债权及股权资产的风险比例、投资者收益及风险 承受能力之间 的匹 85 中国法学 2015 年第 3 期 配问题。 然而 。 ，该范式也改变了金融市场内生的定价规则 ， ， ，并限定了 可参与投融资 的市 ， 场主体数量 因而 这两项规制范式 实则基 于风险 控制目 的 对金融 市场的 价格发 现 功能和资金融通功能，进行了 “矫正 ”。 2

30、 金融法的风险规制逻辑 （ 1） 规制信息不对称 尽管我国金融法规制范式，对金融市 场内生的 定价 机制和 资金融 通功能 进行矫 正 的合理性，仍需经过理论与实践的检验，但其内在的风险规制逻 辑则非常清晰。投 资回 报的不确定性，是金融市场的基本特征。因金融资产的风险 差异，而 导致的投资者 收益 的变动性，是投资回报的不确定性在 每笔金融交易中的反 映，是把所 有影响融资者 与投 资者的风险与收益的要素 以金融 资产的公 开市场定 价反映出 来的结果 因 而 法 律 规则作用于融资者与投资者风 险的逻辑 主线，也在于控 制和调 整融资 者金融 资产风 险 与投资者收益之间的匹配关系。 影响

31、融资者金融资产风险与投 资者收益 比例的 要素，也是 导致融 资合同 实际收 益 与预期收益差异的要素，主要包括交易成本、投资者有限理性及投融 资者间的信息 不对 称 交易成本是因交易主体的机会主义 道德风险和代理问题而产生的成本 代 理人 选择性的披露和歪曲信息、蓄意误导、掩盖事 实、造 成混 乱及使 人迷惑 等不忠 实履行 承 诺的行为，均会产生交易成本。 信息不 对称是机 会主义、道德风 险及代理 问题共同 的 起因。由于信息不对称，交易中的信息优势方往往较信息劣 势方，享 有优先行动的 主动 权，这也被视为一种实质上的一方被 另一方代 理的关 系。所谓 信息不 对称实 际上是 委 托人

32、不能观测到代理人的行动和自然状态，此时在任何激 励合同之下，代理人采取 机会 主义行为的几率都非常大 因而 尽管交易主体的有限理性问题 也是导致融资者 金融 资产风险与投资者收益的不确定 性的要素，但是，在 解构交 易成本 之后，会发 现该问 题 已被内化在投融资主体的道德 风险和代 理问题之 中了； 而且道 德风险 及代理 问题主 要 缘起于信息不对称。 所以，金融风险规制逻辑，也从对 引起投 资者收 益不确 定性的 要素的 规制，转化 为 对投融资者间的信息不对称的 规制。具有信 息优势 的融资 者，对处于 信息劣 势的投 资 者及其收益的影响，也成为金融风险 规制的一 项重要 内容。而

33、事前采 取措施 来审查 经 济主体的可靠性，或事 后采取措施来预防机会主义行为，与其说是规 制一方市场主 体的 Id See Eugene F 387 （1970） See Oliver E Fama， Efficient Capital Markets： A eview of Theory and Empirical Work， 25 （ 2 ） The Journal of Finance， Williamson， Transaction-Cost Economics： The Governance of Contractual elations， 22 （ 2） Journal of L

34、aw and Economics， 234 （ 1979 ） 参见张维迎： 博弈论与信息经济学 ，上 海三联书 店上海人 民出版社 1996 年 版 第， 403 页 ； See George A Akerlof， The Market for“Lemons”： Quality Uncertainty and the Market Mechanism， 84 （ 3） The Quarterly Journal of Economics， 490 （ 1970） ； Joseph E Stiglitz Andrew Weiss， Credit ationing in Markets with

35、Imperfect Information， 71 （ 3） The American Economic eview， 393 （ 1981 ） 86 互联网金融风险规制路径 机会主义行为 ，不如说是在规制信息不对称 。 （ 2） 投资者风险吸收能力与金融资 产风险的匹配 投资者收益的不确定性，来源于金融 资产的风 险与 投资者 的风险 吸收能 力二者 之 间相互作用的结果的不确定性。融资者利用信息优势，对投 资者收益产生 的影响，在风 险端，以金融资产为作用对象； 在收 益端，以投资者 对金 融资产 风险的 吸收能 力为作 用 对象。金融资产的风险是指金融资产预期回报的不确定性或可 变性。投

36、资组合理 论以 资产集合和风险分配为分析对象 因而 其对 投资者风 险的吸收 能力与金 融资产风 险 的匹配性问题，影响深远。 事实上，投资组合理论的一项核心内容，即 为接受专业金融机构 投资咨询服务 的投 资者，能获得比其所了解的金融知识 更加丰富 且能帮 助其做 出投 资判断 的信息。专 业 金融机构提供的投资组合建议，应与投资者收益最大化一 致，这也成 为专业金融机 构对 投资者的一项新的注意义务。该注 意义务的 出现，说明 现代投 资组合 理论不 仅渗透 到 融资者及中介机构的行为伦理 中，而且 也渗透到 受该行 为伦理 指引的 资产聚 集及风 险 分配之中。 因而 现代投资组合理论

37、打开了依据投资者的风险吸收能力 对融资者金融资产进行， ， ， 风险规制的两个渐次递进的维度。以适当性原则的发展为例，适当性原则从早期的 “招牌理 论 ”即仅关注投资者专业能力等风险特征 转变为关注投资者所承受之风险与其预期收益的， 关系 这也是现代投资组合理论在投资者适当性及融资者注意义务中的应用 招牌理论的司法适用，是早期适合性原则仅把投资者专业能力 作为投资者风险衡量 标准的结果。即判断投资者代理人的投资决策和管理决策，是否符合审慎投资者的标准， 不能仅考虑投资者的资产额度，还应将投资视为风险与 收益平衡目标下，投资者的谨慎合 理信任的一部分。投资者是否可作出审慎合理信任，则是其是否具

38、有专业能力的直接反 映。随着金融中介服务的发展，审慎投资者要求有所放宽，高资产净值投资者被认为有能 力获得专业金融中介的投资咨询服务，因而，也被认为符合审慎投资要求。 但是到纽约银行案，现代投资组合理 论即投资 者所 承受之 风险是 否符合 其收益 最 大化目标，被波斯纳大法官援引到对投资者适当性的分 析中。他在该案判 决中写到，在 判断代理人是否履行注意义务 时，须考 察代理人 是否已 考虑全 部资产 及其投 资组 合 的 风险，在肯定情况下，即使投资组合 中有风险 较高的 投资项 目，也不能 简单认 为该代 理 See Oliver E Williamson， supra note 17

39、See Markowitz， H ， Portfolio Selection， 6 （1） Journal of Finance， 78 （ 1952 ） 招牌理论认为，经纪人的劝诱以及从顾客处获得指令构成代理，由于经纪 商与客户 的关系中，始终存 在信息义务 原 则，所以，经纪商必须与客户公平交易。美国早期案例 中也主张： “我们的发 现 是建立 在大部分 与证券中介及 其与客户相关联的假设之上的 并且中介与客户的关系与一 般商家与 客户关系 不同， 。即使 不考虑这 种关系何时 产 生，仅仅从一方是经验丰富的经纪人 而另一方是未获得充分信息的客户 就 可以认为二 者之 间存在特殊的信 任

40、这， ， ， 也就是信义义务的基础。 See oberta S Karmel， Is the shingle theory dead？， 52 （ 4） Washington and Lee Law eview， 1274 （ 1995） 另外 适当性原则又称为适合性 原则 详 细分析参见 杨东， ， ： 金 融消 费者保 护统合 法论，法 律出版 社 2013 年版 第， 205-238 页。 87 中国法学 2015 年第 3 期 人违反了注意义务 ，还应结合高风险项 目在资产 投资组 合中的 作用及 其对客 户最大 化 收益的影响，作出综合性的 判断。 实际上，现代投资组合理论在纽约银行

41、案中对适合性 原则的发展 ， ，已经把该理 论在 ， 融资者及中介机构的行为伦理中的渗透 以及该理论在金 融资产风险分 配中的渗透 结 合在了一起。即在考察投资者收益 时，不 仅需考察 投资 者自身 的风险 特征如 专业能 力 和财力，还需考察投资者的风险吸收能力与融资者金融资产风险之间的匹配程 度。 综上，由于金融风险的主要问题，在投融资两端，都从较 为抽象的、金融资产价 格形 成过程中投融资风险与收益的 不确定关 联，具 体化为投 资者风 险吸收 能力与 金融资 产 风险的匹配程度。因而，实现投资者风险吸收能力与金融资 产风险的匹配，也成为 金融 法风险规制的另一主要逻辑。 事实上， 20

42、08 年金融危机之前，美、欧和日本等金融法制较为发达的国家和地区，已 经建立起将投资者风险特征，作为其 市场准 入、高风险 投资限 制或保 护的标 准。然而， 美国次贷危机恰恰是金融机构未充分考虑投 资者风险 特 征，向其 “倾销 ”高 风险金 融衍 生品，最终导致市场流动性枯竭的结果。欧盟金融监管规则 对适合性原则 的适用，虽然 已相当严格，但仍受美 国金 融危机 的波 及，也说 明早 期适 合性原 则仍 有较 大的 完善 空 间。这也说明，尽管以投资者专业能力和资产净值等风险特 征为标准的适 合性原则，可 以提高投资者风险承受能力以 适应金融 资产风 险。 但是，在提 高投资 者入市 门槛的 同 时，也拉紧了金融创新的缰绳，减 缓了融 资者融 资的速 度。这种 僵化的 风险规 制逻辑， 又在融资者和金融中介新一轮的 监管套利中，逐渐失去作用。 因而，金融危机之后的风险规制立法，改变了单纯依据适合性原 则来保护投资 者的 做法，为保障投资者的风险吸收能力与 金融资产 风险的